事件描述
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收173.1亿元，同比+146.3%，实现归母净利润37.5亿元，同比+189.6%，扣非归母净利润为37.2亿元，同比+198.8%。单三季度来看，公司实现营收65.1亿元，同环比分别+115.3%、+9.4%；实现归母净利润13.9亿元，同环比分别+104.4%、+3.3%。
　　事件点评
　　业绩环比增速有所放缓主要受芯片供应限制以及客户下单节奏影响。在今年光模块海外国内快速爆发的需求下，上游光芯片紧张对公司Q3出货造成一定影响，但随着后面几个季度公司备料充足以及硅光出货比例进一步提高，交付能力将进一步提升。同时，三季度海外GPU市场方面部分客户等待Blackwell从而减缓Hopper提货以及采用自研白牌&灰盒以太网交换机在AI后端网络也对InfiniBand光模块需求产生影响。目前全球AI光模块市场景气度仍处高位，随着海外更多云计算大客户800G加单以及1.6T的上量公司业绩或在两个季度内迎来环比快速增长。净利润方面，由于汇率波动主导三季度财务费用环比增加1.1亿也是主要影响因素，未来公司将适当通过远期产品等方式对汇率风险敞口进行管理。
　　2025年AI投资续增叠加速率升级量价齐升，公司持续扩产备料做好准备。在海外巨头大模型新品竞相发布，chatbot、agent等AI应用层出不穷的背景下，业内预计2025年AI投资仍将乐观增长。Trendforce预估，2025年Blackwell平台将占英伟达高端GPU逾8成，驱动英伟达高端GPU系列出货量年增55%。网络方面，英伟达已发布配套Blackwell的ConnectX8网卡、QuantumX800交换机的网络平台，相关配套的OSFP1.6T光模块有望在2025年逐季上量。公司1.6T已全面完成前期送测和认证工作，预计12月开始出货。产能方面，公司持续推动国内和泰国同步扩产，三季度固定资产账面价值51.4亿元，环比增长8.4%。存货方面，公司三季度存货账面价值71.5亿元，环比增长15.9%，显示扩产意愿明确。
　　积极投入研发布局硅光、CPO等产业趋势方向，在研发实力、供应链管理方面具有龙头优势。公司前三季度投入研发费用7.4亿元，同比增长57.4%；截至2023年报已拥有研发技术人员1475人位列光模块行业头部地位。公司已向大客户全面导入采用自研硅光芯片的模块，相比传统EML方案成本端有较大优势。同时公司重视CPO研发，不仅在硅光芯片有领先设计，在硅光引擎封装已形成成熟工艺，在CPO产业链环节有望抢占先位。
　　我们认为龙头光模块厂商或在CPO供应链上扮演重要地位。一是光模块龙头厂商在硅光引擎封装方面具有良率、成本领先性，CPO向终极光电集成演进仍需时间，未来一段时间内仍需光引擎封测环节；二是相比于被芯片厂商绑定，光模块厂商更理解终端用户的诉求，作为芯片厂商和用户之间的桥梁或成为CPO解决方案供应商。
　　盈利预测与投资建议
　　根据最新的交付节奏和产业需求，我们预计公司2024-2026归母净利润分别为51.7/98.4/120.0亿元（前值为53.2/96.3/113.1亿元）。作为全球光模块最佳交付者，我们看好公司中长期市场表现，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　Blackwell出货节奏递延以及其他因素导致1.6T光模块上量不及预期；北美云厂商引入新供应商导致公司市场份额下滑；随AI光模块客户结构更加多元化ASP和毛利率存在阶段性下滑风险；中美科技贸易摩擦升级导致供应链和关税政策变化等。

Zhongji Innolight’s (Zhongji) revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB17,313/3,753/3,718mn (+146.26/+189.59/+198.77% yoy) for 9M24 and RMB6,514/1,394/1,385mn (+115.25/+104.40/+109.43% yoy) for 3Q24. The 3Q24 results were partly impacted by foreign exchange (forex) losses and supply-chain constraints for certain key materials. However, we remain optimistic about the company's long-term prospects, particularly as it stands to benefit from the expanding AI computing power ecosystem. Maintain BUY.
3Q24 GPM up steadily; financial expenses rose on forex losses
In 3Q24, the overall GPM was 33.64% (+0.10/+0.20pp yoy/qoq). Overall expenses were well controlled, with the sales/administrative/R&D expense ratios at 0.71/2.54/3.34% (down 0.51/0.84/1.58pp yoy). Financial expenses were RMB73mn for the quarter (3Q23: -RMB5mn), which we attribute primarily to forex losses due to fluctuations in USD exchange rates.
Al to bring positive changes to optical module market in the long run
For the optical module segment, several industry trends warrant attention, in our view. 1) Sizes of GPU clusters continue to grow rapidly, with market projections indicating the emergence of million-card clusters by 2026, which could drive substantial demand for high-speed optical modules. 2) For AI inference, accelerating demand is also poised to sustain growth in high-speed optical module requirements. Furthermore, as data center reliability standards for optical modules rise in the AI era and iteration cycles shorten, we believe leading companies in the optical module space should be well placed to maintain strong market positions. As a global leader in the datacom optical module sector, Zhongji is positioned favorably to capitalize on these trends, in our view.
Maintain BUY
Although the company's 3Q24 earnings were impacted by forex losses and other short-term factors, the upcoming introduction of its 1.6T optical modules is likely in our view to significantly enhance its profitability. We thus raise our earnings forecasts and estimate its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB5,203/9,483/12,320mn (previous: RMB5,123/9,265/12,258mn). We value the stock at 26.64x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB225.36 (previous: RMB164.51). Maintain BUY.
Risks: weaker demand for high-speed optical modules globally than we expect; sharp declines in prices of high-speed optical modules.

　　事件：
　　10月22日晚，中际旭创发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入173.13亿元，同比146.26%；归母净利润37.53亿元，同比189.59%。其中，2024年Q3，公司实现营业收入65.14亿元，同比115.25%，环比9.37%；归母净利润13.94亿元，同比104.40%，环比3.34%。
　　点评：
　　收入规模增速放缓系光芯片缺货所致，盈利能力受到汇率变动影响
　　收入端，算力硬件需求增长持续带动400G/800G等高速率产品的销量增长，800G及以上速率光模块占比持续提升，2024Q3公司收入及归母净利润维持了季度环比增长的态势，但受到上游光芯片物料紧缺影响，季度环比增速放缓。盈利端，毛利率维持在历史较高的水平，持续的降本增效推动盈利能力增强。1）毛利率方面，随着新结构、高速率的产品的占比提升，2024Q3毛利率季度环比增长0.20pcts，实现33.64%；2）费用率方面，降本增效措施持续推进，公司2024Q3销售、管理、研发环比分别下降0.04、0.44、1.15pcts，财务费用率增加主要系汇率波动引致的汇兑损失增加，整体可控。
　　高速率需求旺盛，硅光产品的BOM成本具较大优势
　　目前400G/800G为中际旭创的主力产品，明年行业需求在结构性向以太网800G及1.6t转移的同时整体规模有望进一步增长。同时，根据客户的需求，海外和国内的前道及后道产能也在持续补充，产品的交付与出货能力会得到与市场需求匹配的增强。未来随着硅光产品的占比提升及供应商光芯片的产能扩充，公司的原物料瓶颈有望缓解。同时，良率的优化及1.6t等更高速率的产品出货占比提升，亦能推动公司的盈利能力维持在较高水平。
　　投资建议与盈利预测
　　作为行业领先的光模块供应商，公司技术储备充裕、客户资源丰富，随着算力硬件技术的持续迭代，公司盈利能力有望维持在较高水平，公司将充分受益于算力硬件需求增长引致的红利。叠加内部费用控制效率的提升，我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为246.52、371.44、471.01亿元，归母净利润分别为52.06、79.03、100.94亿元，对应PE估值分别为33、21和17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收173.13亿元，同增146.26%，实现归母净利润37.53亿元，同增189.59%；2024Q3公司实现营收65.14亿元，同增115.25%，实现归母净利润13.94亿元，同增104.40%。
　　800G等高利润率产品持续导入提振利润率水平：业绩方面，受800G高速率高毛利产品推动，公司2024年前三季度实现毛利率33.32%，同增1.57pcts，实现净利率22.36%，同增3.69pcts；分季度看，2024年第三季度实现毛利率33.64%，同增0.2pcts，实现净利率22.48%，同降0.68pcts，受产品结构优化及内部管理提升双重因素共振，公司盈利质量显著提升，公司2024年1-3季度营业收入、归母净利润、销售利润率均呈现持续提升态势。光模块作为人工智能领域关键器件，随着AI发展的不断深入，速率迭代或将逐步加速，2024年市场景气度在2023年基础上更进一步，光模块的需求持续提升，公司业绩侧面验证，预计随着800G产品普及过程持续加速，以及1.6T产品需求高增公司作为行业领先企业，业绩端有望在AI快速发展迭代的过程中，利润率保持相对高位，维持良好增长态势。
　　人工智能市场空间快速增长，公司作为行业龙头有望占据先发优势：公司在期间费用支出大幅增长的同时，控费效果积极，2024年前三季度公司期间费用率均有所下降，保障在毛利率稳定提升的同时净利率持续增长。空间方面，根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。我国持续推动人工智能发展，光模块作为算力环节中国产化程度高，技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，将迎来快速增长。公司市场份额相对稳定且具备先发优势，以800G产品及优质客户作为市场基础，预计在未来1.6T光模块市场竞争中将取得较好份额。
　　投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2024年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求逐步提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收257.24/415.84/463.26亿元，同增140.01%/61.65%/11.40%；EPS分别为4.95/8.11/9.34元，对应2024/2025/2026年PE分别为28.97/17.70/15.36倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
　　风险提示：
　　AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

　　事件：
　　2024年10月23日，中际旭创发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%；实现归属上市公司股东的净利润37.53亿元，同比增长189.59%。
　　观点：
　　高速光模块需求旺盛，公司业绩持续增长。2024年前三季度，受益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G高端光模块销售的大幅增加，公司业绩持续增长，前三季度公司实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%；实现归母净利37.53亿元，同比增长189.59%。从三季度单季来看，2024年三季度公司实现营业收入65.14亿元，同比增长115.25%，环比增长9.37%；实现归母净利13.94亿元，同比增长104.40%，环比增长3.34%。
　　全球化布局巩固优势，高速光模块放量有望带动公司业绩持续增长。公司高端光模块业务占主营业务的90%以上，而光模块产品海外销售占比较高，为满足海内外客户需求的持续增长和保障供应链稳定，公司在国内、北美、东南亚多地建立了研发中心、生产基地、销售机构等，构建了全球化运营格局。此外，800G及1.6T需求的增长有望带动公司业绩持续增长。据Lightcounting预计，到2029年，400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率（或每年16亿美元以上）扩张，未来几年市场可扩展到125亿美元（占总市场的90%+），其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，据估计，这两个产品加起来占400G+市场的一半以上。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球光模块龙头企业，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，市场份额的持续成长，有望受益于光模块需求的快速增长。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为137.93%、42.63%和26.09%，据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入255.02亿元、363.74亿元、458.65亿元，归母净利润49.89亿元、79.82亿元、105.07亿元，当前股价对应PE分别为35.1、22.0、16.7倍。参考2024年可比公司平均估值70.1倍PE，维持"买入"评级。
　　风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据。

Innolight released its 3Q results. Revenue went up by 115.2% YoY/9.4% QoQ, while net profit went up by 104.4% YoY/3.3% QoQ, in-line with our expectations. Mgmt. attributed the slower sequential revenue growth (9.4% in 3Q24 vs. 31.3%/23% in 1Q/2Q24) to two main factors: 1) supply chain bottlenecks of key components (like DSPs & EMLs), and 2) unfavorable fluctuations in the USD/RMB exchange rate during 3Q. Excluding the impact of exchange rate movements, the company still achieved double-digit revenue growth in 3Q. GPM remained steady at 33.3% in 3Q24 (vs. 33.4%/33.5% in 2Q24/3Q23), while NPM was 21.4% (vs. 22.7%/22.5% in 2Q24/3Q23). We remain confident in the company’s growth trajectory, driven by the ramp-up in 400G/800G shipments and the upcoming production ramp-up of 1.6T products. Maintain BUY, with an adjusted TP of RMB186, reflecting 26.9x rollover 2025E P/E (previously 30x 2024E P/E).

　　业绩略低于预期，持续看好800G、1.6T需求，及硅光渗透率的提升：公司发布三季度业绩公告。三季度营收65.1亿元，同比增长115%。净利润13.9亿元，同比增长104%。营收/净利分别低于我们的预期11.9%/6.7%，主要因为汇兑损失及上游光芯片供给紧缺导致的交付能力不足。
　　对2025年800G及1.6T需求乐观。我们预期2025年全球800G需求量超1600万只，1.6T需求400万只。我们预计GB200rack系列将在2025年成为主流产品，预计明年1月下旬开始批量生产，NV明年B200/300备货量合计500万颗左右，将加速带动1.6T光模块的部署。目前公司1.6T产品已完成全部认证，预计于12月开始逐步上量。
　　100GEML持续缺货，硅光驱动2025年毛利率提升：由于400G、800G的强劲需求，公司预期4Q24EML将持续缺货，预计1H25将会缓解。4Q24起公司硅光渗透率持续提升，且公司加大了2025年对EML芯片的采购，我们预期后续交付能力将提升。公司在硅光的技术储备和产品进度领先，预期公司的主要客户在2025年都会有硅光的需求。我们预期随着硅光在旭创800G、1.6T出货中的渗透率的提升，公司毛利率将有进一步提升的空间。
　　估值与建议：我们预计公司2024/2025年归母净利润为55.5/100.9亿元，+147%/94%YoY，EPS为5.0/9.2元，基于2024/2025年38/21倍PE，目标价190元，“优于大市”评级。
　　风险：1）产品升级迭代不及预期；2）竞争加剧；3）需求不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入173.13亿元，同比+146.26%；归母净利润37.53亿元，同比+189.59%；扣非归母净利润37.18亿元，同比+198.77%。
　　单季度来看，2024Q3，公司实现营业收入65.14亿元，同比+115.25%，环比+9.37%；归母净利润13.94亿元，同比+104.40%，环比+3.34%；扣非归母净利润13.85亿元，同比+109.43%，环比+3.14%。
　　800G加速放量下收入持续增长，汇率波动下利润增速短期有所放缓。面对AI驱动光模块爆发式需求，公司积极备货，Q3末存货较Q2末增加9.84亿元至71.53亿元，收入持续增长。随着800G等高速产品占比或进一步提升，公司Q3毛利率环比+0.20pct至33.64%；Q3净利润率环比-0.68pct至22.48%，利润增速有所放缓；主要或为Q3汇率波动下汇兑损失增加致使财务费用较Q2增加约1.13亿元，财务费用率环比+1.79pct至1.12%。
　　硅光加速渗透下盈利能力仍有提升空间，1.6T或于Q4迎来放量，公司绑定头部客户有望率先出货。公司积极推进硅光模块突破，凭借自研硅光芯片加速布局，优势进一步扩大，盈利能力或有较大优化。英伟达B系列产品已逐步实现出货，配套1.6T光模块于Q4放量确定性较高，公司依旧有望保持高份额出货，增量爆发在即。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润52.58、84.21、106.45亿元，按照2024年10月23日收盘价，对应PE33.3、20.8和16.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：800G光模块需求不及预期；AI新产品拓展不及预期。

　　结论与建议：
　　公司是全球光模块龙头企业，拥有完整的光模块产品矩阵，具有领先的研发、交付能力。目前公司在行业前沿的800G光模块产品中占据全球绝对领先地位，预计将在今年四季度率先量产推出1.6T高速光模块产品。考虑到全球AI产业仍处于发展早期，光模块作为相关基础环节有望充分受益，维持“买入”建议。
　　800G等高速产品需求持续提升，带动业绩高速增长：公司上半年实现营收107.99亿元，同比增长170%；归母净利润23.58亿元，YOY+284.26%；扣非后净利润23.33亿元，同比增长300%。业绩落于此前预计区间中值附近，符合预期。单季度来看，Q2公司归母净利润为13.49亿元，同比+271%。上半年得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。此外报告公司汽车光电子板块营收2.79亿元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。
　　公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
　　提前锁定部分原材料，持续增强供应端保障：供应端来看，公司VCSEL已扩大供应商范围，并根据客户指引和订单情况提前向上游EML等芯片厂商规划及锁定采购需求。此外若未来两年行业整体EML产能需求进一步紧张，公司自研的硅光方案占比有望加速提升，同样起到增强供应端保障的作用。我们认为今明两年在上游物流整体紧张的背景下，公司已采取相关措施加强自身供应端保障，后续仍需观察上游厂商如Lumentum、Marvell等企业产能情况。
　　盈利预测：伴随AI带来的800G革命持续超预期，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为53.92亿/69.21亿/87.40亿元，YOY分别为+148.1%/+28.4%/+26.3%；EPS分别为4.81/6.17/7.80元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为25/20/16倍，维持“买进”建议。
　　风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入107.99亿元，同比+169.70%；归母净利润23.58亿元，同比+284.26%；扣非归母净利润23.33亿元，同比+300.07%。
　　单季度来看，2024Q2，公司实现营业收入59.56亿元，同比+174.88%，环比+22.99%；归母净利润13.49亿元（高于预期中值的13.16亿元），同比+270.82%，环比+33.68%；扣非归母净利润13.43亿元，同比+283.05%，环比+35.60%。
　　产品结构优化+规模效应下，公司盈利能力提升显著。受益于AI驱动光模块的加速放量，800G等高速产品占比或进一步提升，上半年公司光模块ASP同比+48%至1678元；叠加工艺优化和产能利用率的提升，公司光通信收发模块毛利率同比+3.01pct至33.83%。Q2公司毛利率环比+0.68pct至33.44%；公司持续降本增效和规模效应下Q2销售费用率环比-0.19pct，驱动净利率环比+1.94pct至23.16%，盈利能力大幅优化，未来或仍有较大成长空间。
　　800G加速工艺改进及产能扩张，硅光加速渗透，1.6T下半年放量在即，公司绑定头部客户有望率先出货。公司加速泰国产能扩张，以太网解耦下公司份额依旧领先且单模实力更突出，未来均价或有所优化；B系列产品GPU或有望于2024年底初步实现发货；配套1.6T光模块于今年下半年放量确定性较高，公司在1.6T的EML与硅光方案上同步推进，有望率先出货、份额仍有提升空间。传统光芯片供给紧张及低功耗诉求下，硅光有望爆发，公司凭借自研硅光芯片加速布局，优势进一步扩大，盈利能力或有较大优化。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润52.58、84.21、101.55亿元，按照2024年8月26日收盘价，对应PE24.4、15.2和12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：800G光模块需求不及预期；AI新产品拓展不及预期。