事件：
　　2025年前三季度，公司实现营业收入23.55亿元，同比增加5.52%；归母净利润2.07亿元，同比减少30.49%；扣非归母净利润1.80亿元，同比减少29.98%。
　　2025年单三季度，公司实现营业收入8.16亿元，同比增加9.15%；归母净利润0.72亿元，同比减少10.03%；扣非归母净利润0.63亿元，同比减少6.19%。
　　1、行业供需影响整体毛利率水平，拉低盈利空间，毛利率季度环比Q3企稳
　　公司Q3营收8.16亿元，同比增长9.15%，基本保持Q2同比增长水平。单季度毛利率36.69%，环比略升0.18pct，同比下降4.96pct，主要系宏观环境和行业供需格局等影响，考虑公司Q2Q3毛利率及营收增长情况，我们认为，公司持续聚焦优质客户，严控采购降本，毛利率情况有望稳定改善。
　　2025年前三季度期间费用率27.47%，同比下降2.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.79%（YoY-1.98cpt）/4.35%/7.41%/-0.07%（YoY-0.20pct），主要系销售及财务费用率减少，净利率受毛利率缩小影响同比下降4.55pct至8.79%。
　　2、加大海外资源投入，深耕“一带一路”市场，推动全球化产业链纵深发展
　　报告期内，公司逐步加大海外业务的战略资源投入，目前已完成多款重点产品的国际认证。同时，根据公司半年报，公司紧抓“一带一路”及智能化需求提升的机遇，在乌克兰、俄罗斯、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、保加利亚、阿联酋、土耳其、伊朗、阿根廷等“一带一路”沿线国家成功斩获订单，并在新加坡和哈萨克斯坦设立子公司。我们认为，公司在海外本地服务于交付能力提升有望推动海外板块销售收入水平。
　　3、过程计量板块国产化进程持续深化，伴随国家队产业链安全和自主可控的战略高度定位，一系列包括氢能、高端仪器计量等“国产替代”政策不断加速落地与深化
　　根据公司调研公告，过程计量板块目前已顺利完成质量流量计、电磁流量计、涡街流量计三大核心产品的防爆认证与型式评价取证，实现近60家客户的试挂与销售突破。其中包括浙江恒逸石化、浙江华峰华润电力、长江电力、中国石油天然气管道工程等行业重点客户。我们认为，重点客户的试挂与销售突破在“国产替代”政策推动下，有望助力公司打开新市场空间。
　　此外，在工业气体计量领域其国产替代已进入加速期。金卡智能作为国产龙头，核心产品性能获国际权威机构认证，其中氢能计量领域形成领先技术布局与产品矩阵，涵盖TBQM型气体涡轮流量计、TUS型气体超声流量计等多款适配产品，自主研发的质量流量计可应用于纯氢计量，该产品已在中石油、华润等大型客户的氢气项目中投入实际应用，产品质量与可靠性得到了市场端的有力验证。
　　4、投资建议：
　　公司作为计量行业龙头，民用燃气受益于旧管改造项目推动，工商业受整体宏观经济环境影响，预计整体毛利率受产品结构影响。看好公司战略布局产业后续发力，国产替代需求拉动整体业绩回升。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为31.9/35.1/38.8亿元，预计每股收益分别为0.82/0.93/1.04元，对应2025年10月31日14.56元/股收盘价，PE分别为17.67/15.69/13.97倍，维持“买入”评级。
　　5、风险提示：
　　老旧小区改造及燃气下乡政策影响；燃气表和流量计业务发展不及预期；战略布局产业发展不及预期；海外进展不及预期；系统性风险。

Goldcard Smart Group reported 2025 revenue of RMB3.2bn,up by 5.26%YoY.Attributable NP came in at RMB266mn,down by 26.16%YoY,below our expectation of RMB300mn.We believe this mainly reflected the delivery timing of some orders.In 1Q26,the company reported revenue of RMB609mn,down by 13.23%YoY,and attributable NP of RMB30mn,down by 32.00%YoY.Net profit was under short-term pressure in 1Q26,mainly due to the revenue decline.We believe this mainly reflected the delivery timing of some orders,as well as FX losses and changes in tax rebates.Looking ahead,as adomestic leader in smart gas meters,we expect the company to benefit from the continued increase in smart gas meter penetration in China.We also remain positive on its expansion in flow meters and overseas markets.Maintain OVERWEIGHT.
Steady smart civilian meter growth,faster overseas expansion
By product,in 2025 the company's smart civilian gas terminal and system business generated revenue of RMB2.0bn,up by 16.28%YoY.We believe this mainly benefited from the renovation of old residential communities in China and cyclical mandatory gas meter replacement.Smart industrial and commercial gas business revenue was RMB704mn,up by 0.33%YoY.Smart utility management system revenue was RMB288mn,down by 24.30%YoY.Smart water terminals and systems revenue was RMB221mn,down by 12.24%YoY.By region,domestic revenue reached RMB3.1bn in 2025,up by 3.17%YoY.Overseas revenue reached RMB176mn,up by 62.12%YoY.According to the company's 1Q26 report,the company made amajor breakthrough in overseas expansion by signing alarge gas business contract in Kazakhstan and receiving advance payments.
1Q26 GPM remains high,period expense ratio largely stable
The company's blended gross margin(GPM)was 37.12%in 2025,down by 2.62pp YoY.We believe this mainly reflected changes in revenue mix.In 1Q26,blended GPM was 35.60%,up 0.43 pp YoY,sustaining ahigh level.Expense control remained broadly stable.In 2025,selling,administrative,and R&D expense ratios were 17.19%,4.62%,and 7.40%,respectively,changing by+0.38pp,-0.07pp,and+0.10pp YoY.In 1Q26,selling,administrative,and R&D expense ratios were 16.07%,5.95%,and 9.21%,respectively,changing by-0.64pp,+1.55pp,and+1.35pp YoY.The company maintained orderly expense control,and operating efficiency remained stable.
Flow meter business and global expansion continue
Looking ahead,as adomestic leader in smart gas meters,we expect the company to benefit from the continued increase in smart gas meter penetration in China.In flow meters,according to the company's 2025 annual report,the digital process business completed explosion-proof certification and type evaluation certification for coriolis mass flow meters(CMF),electromagnetic flow meters(EMF),and vortex flow meters(VMF).Product maturity and market fit improved significantly.The company has already achieved trial installations and sales breakthroughs with more than 100 customers,laying asolid foundation for further market expansion.In addition,the company increased investment in overseas resources and completed international certifications for several key products,laying asolid foundation for broader overseas expansion.
Maintain OVERWEIGHT
Given fluctuations in downstream demand and the delivery timing of some orders,we revise down our revenue and net profit forecasts for 2026 and 2027,and introduce 2028 estimates.We now expect attributable NP of RMB320mn,RMB375mn,and RMB426mn for 2026-2028,representing cuts of 7%and 7%for our 2026 and 2027 estimates,respectively.We roll over our valuation to 2026 and raise the target price to RMB16.16(previously RMB15.75),on 21x 2026E PE,which is in line with the Wind consensus average for comparable companies.Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Gas meter replacement demand falls short of our expectations,and flow meter business expansion falls short of our expectations.

　　根据公司2025年年报与2026年一季报，2025年公司营收为32.27亿元，同比增长5.26%；归母净利润为2.66亿元，同比下降26.16%，低于我们的预期（3.0亿），我们判断主因公司部分订单交付节奏影响。1Q26公司营收为6.09亿元，同比下降13.23%，归母净利润为0.30亿元，同比下降32.00%，1Q26公司净利短期承压，主要系收入下降，我们判断主因部分订单交付节奏影响，以及汇兑损失和退税变动影响。展望未来，公司作为国内智慧燃气表龙头，我们看好公司有望受益我国智慧燃气表渗透率的持续提升；此外，我们看好公司在流量计领域、海外市场的持续开拓，维持“增持”评级。
　　智能民用燃气表稳健增长，海外市场加速开拓
　　分产品来看，2025年公司智能民用燃气终端及系统营收为20.14亿元，同比增长16.28%，我们判断主要受益于国内老旧小区改造与周期性燃气表强制更新替换；智能工商业燃气业务营收为7.04亿元，同比增长0.33%；智慧公用事业业务营收为2.88亿元，同比下降24.30%；智能水务业务营收为2.21亿元，同比下降12.24%。分地区来看，2025年公司国内业务实现营收30.51亿元，同比增长3.17%；海外业务实现收入1.76亿元，同比增长62.12%，根据公司一季报，公司在海外业务拓展取得重大突破，成功签署哈萨克斯坦燃气业务大额合同并收到预收款。
　　1Q26综合毛利率保持高位，期间费用率整体平稳
　　2025年公司综合毛利率为37.12%，同比下降2.62pct，我们判断主因收入结构的变化；1Q26综合毛利率为35.60%，同比+0.43pcts，保持高位。费用管控方面整体平稳，2025年公司销售、管理、研发费用率分别为17.19%、4.62%、7.40%，分别同比+0.38pct、-0.07pct、+0.10pct。1Q26公司销售、管理、研发费用率分别为16.07%、5.95%、9.21%，分别同比-0.64pct、+1.55pct、+1.35pct。公司费用端管控有序，运营效率保持稳定。
　　流量计领域持续拓展，有望持续受益于全球布局
　　展望未来，公司作为国内智慧燃气表龙头，我们看好公司有望受益我国智慧燃气表渗透率的持续提升；此外在流量计领域，根据公司2025年报，数字过程领域，公司顺利完成质量流量计、电磁流量计、涡街流量计的防爆认证与型式评价取证，产品成熟度与市场适配性显著提升，已实现百余家客户的试挂与销售突破，为后续市场拓展奠定坚实基础；此外，公司加大海外资源投入力度，成功完成多款重点产品的国际认证，为海外市场的全面开拓奠定了坚实基础。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司下游市场需求的波动，以及公司部分订单交付节奏影响，我们下调公司2026~2027年收入与净利润预测，并引入2028年预期，预计公司2026~2028年归母净利润分别为3.20/3.75/4.26亿元（下调幅度：7%/7%/-），可比公司2026年Wind一致预期PE均值为21x，给予公司2026年21xPE（前值：2025年22xPE），对应目标价16.16元（前值：15.75元，目标价提升主因估值切换至2026年），维持“增持”评级。
　　风险提示：燃气表更新需求不及预期；流量计业务开拓不及预期。