事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收5.68亿元，同比减少12.48%；归母净利润-1.50亿元，同比增长3.39%；扣非归母净利润-1.62亿元，同比增长11.81%。业绩符合市场预期。
　　投资要点
　　业务优化导致营收承压，毛利率同比提升：公司营收同比减少，主要是公司主动缩减毛利率较低的网络优化业务，但工业网络通信产品国内销售收入同比增长15.66%，工业操作系统及相关软件服务收入较上年同期增长40.38%。公司加大结构调整及降本力度，毛利率持续好转，整体毛利率较去年增加6.76pct。其中，工业网络通信产品毛利率增加10.69pct，工业操作系统及相关软件服务毛利率较上年同期增长20.51pct。
　　费用管控得当，亏损幅度收窄：2024年1-9月，公司加大费用管控及降本力度，针对不盈利业务进行了架构调整和优化，导致销售费用和管理费用增加，剔除该影响后，公司管理费用和销售费用较上年同期相比基本持平，并呈现逐月下降趋势。公司持续推进网络控制一体化及智能控制技术在工业场景的深度布局，精准聚焦半导体、清洁能源、冶金、矿山、数控机床等智能化应用需求明确的关键行业。新产品需求增长明显，利润率显著增加。2024年1-9月，公司扣非归母净利润同比减亏2,171万元。
　　费用管控得当，亏损幅度收窄：鸿道操作系统（Intewell）已应用于芯片、飞机、高铁、电网，机器人、数控机床、汽车电子等领域。鸿道操作系统（Intewell）是目前国内唯一通过汽车、工业控制、医疗仪器、轨道交通四项功能安全认证的操作系统。到2027年，完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务。东土科技鸿道操作系统技术国内领先，已经和与国内头部半导体企业形成战略合作，共同研发国产自主核心半导体装备控制系统并实现供货。
　　盈利预测与投资评级：工业操作系统关乎国家工业安全，是国产替代的重要方向。在工信部政策要求，工业操作系统国产化市场打开，东土科技产品技术、安全性国内领先，有望迎来加速发展。但由于2024年进展较慢，我们下调2024-2025年归母净利润预测为0.42（前值为1.15亿元）/0.86亿元（前值为2.35亿元），给予2026年归母净利润预测为1.52亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

　　东土科技发布三季报，2024年Q1-Q3实现营收5.68亿元（yoy-12.48%），归母净利-1.50亿元（yoy+3.39%）。其中Q3实现营收1.47亿元（yoy-37.93%，qoq-48.20%），归母净利-5714.66万元（同比减亏）。24Q3营收同比下滑，主因公司主动收缩毛利率较低业务。我们认为，随着业务结构优化，软件收入放量有望带动公司利润或逐步释放。“买入”。
　　主动收缩低毛利率业务，盈利能力提升可期
　　2024年Q1-Q3公司整体毛利率为42.62%，同比变化+6.76pct，毛利率同比提升主要得益于公司主动缩减毛利率较低的网络优化业务，但毛利率较高的工业网络通信产品国内销售收入同比增长15.66%、工业操作系统及相关软件服务收入同比增长40.38%。我们认为，随着公司业务结构持续优化，整体毛利率水平有望进一步上行。
　　业务优化带来短期费用，利润有望逐步释放
　　2024年Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率为21.06%/19.18%/30.15%，同比+2.87pct/+4.23pct/+4.27pct。2024年Q1-Q3公司针对不盈利业务进行了架构调整和优化，导致销售费用和管理费用增加。我们预计，随着业务优化的完成、费用管控的持续加强，归母净利有望迎来逐步释放。
　　工业OS/工业设备替代政策或驱动核心产品放量
　　2024年9月20日，工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，提出到2027年将更新约200万套工业软件和80万台套工业操作系统，力争80%的规模以上制造业企业基本实现网络化改造，边缘网关、边缘控制器等产品部署超过100万台，“5G+工业互联网”项目数超过2万个。我们认为，受益于替代政策，公司核心产品Intewell工业OS、工业以太网交换机、智能控制器等有望实现营收放量增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收缩低毛利率业务，下调工业硬件收入预测，考虑业务转型带来短期费用增长，上调管理/销售费用率预测。预计公司24-26年EPS分别为0.09、0.16、0.25元（前值0.12、0.21、0.31元）。考虑到软件业务放量时点或延后至26年，以26年作为计算时点。采用分部估值法，软件业务可比公司平均26E3.5xPS（iFind），给予26E7.5xPS；工业硬件可比公司平均26E18.9xPE（iFind），给予26E18.9xPE。综上，给予公司26年目标市值85.0亿元，对应目标价13.83元（前值8.96元），“买入”。
　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。

　　Q2营收增速加快，工业OS放量可期
　　东土科技发布半年报，2024年H1实现营收4.20亿元（yoy+2.20%），归母净利-9312.99万元（yoy+16.01%），扣非净利-1.10亿元（yoy+9.92%）。其中Q2实现营收2.84亿元（yoy+20.03%，qoq+109.12%），归母净利-401.07万元（yoy+91.99%，qoq+95.50%）。预计公司24-26年EPS分别为0.12、0.21、0.31元（前值0.14、0.21、0.31元）。采用分部估值法，软件业务可比公司平均25E2.8xPS，考虑到24-25年软件业务营收CAGR为103%，高于可比公司均值20%，给予软件业务25E6.0xPS；工业硬件可比公司平均25E18.1xPE，给予25E18.1xPE。综上，给予公司25年目标市值55.1亿元，对应目标价8.96元（前值10.43元），“买入”。
　　研发投入继续加大，现金流同比改善
　　24H1公司销售/管理/研发费用率分别为20.06%/17.61%/29.94%，同比+0.90pct/+0.83pct/+3.41pct。其中，研发费用率同比增长较多，主因公司持续加大研发投入及技术转化力度，报告期与重点客户合作的新产品加速推进；销售费用率同比增长，主因公司加大垂类行业及海外客户服务能力，人力及差旅成本增长。24H1公司经营性净现金流为-1.01亿元，同比+50.23%，现金流回暖主因部分长账龄客户加速回款、政府补助资金增加。
　　工业OS营收快速增长，垂直行业拓展进一步加快
　　24H1公司工业网络通信、智能控制器及解决方案、工业操作系统及相关软件服务分别实现营收2.7、1.0、0.5亿元，同比+2.5%、-14.3%、+74.0%；分别实现毛利率44.1%、31.0%、66.7%，同比+8.0pct、+1.8pct、-10.6pct。其中，24H1公司网络通信业务毛利率同比增长较多，主因防务领域业务的供应链和生产降本效果明显；工业操作系统收入同比增速较快，主因本年定制化产品收入增加，与能源电力、轨道交通、智能装备、汽车电子等行业头部客户的合作取得积极进展。我们认为，随着公司持续打磨工业OS在垂直行业的用例，产品化加速有望带动营收进一步放量。
　　自主可控“根技术”优势奠定公司长期壁垒
　　在工业领域数字化转型对自主可控技术需求日益迫切的背景下，公司打造了全栈自主可控工业互联网产品与技术体系，实现了AUTBUS总线技术、TSN网络、工业操作系统、工业智能控制编程平台软件等核心技术自主可控。此外，公司还参股投资了多家芯片公司，包括TSN芯片、AUTBUS总线芯片、SDR无线基带芯片等，构建完成软硬件生态。我们认为，“根技术”的积累有望奠定公司长期竞争优势，实现下游市场份额的持续攀升。
　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。