费用端控制使得业绩有所改善。公司前三季度实现营收12.80亿元（+0.47%），归母利润-1.96亿元（+39.85%），扣非净利-2.11亿元（+38.30%）。其中Q3单季度实现营收4.79亿元（+1.22%），归母利润-0.25亿元（+65.54%），扣非净利-0.28亿元（+63.75%）。费用端管控成效显著，前三季度费用率80.95%（-7.5pct）。我们认为公司经营端将继续降本增效，未来业绩端将持续改善。
　　战略聚焦AI与数据安全，提升产品竞争优势。公司以“3+3+X+Y”战略为指引，聚焦AI安全与数据安全双轮驱动，形成差异化竞争力。在AI安全领域，公司通过迭代风云卫AI安全能力平台，构建多智能体安全应用中心，针对AI模型研判难题提出创新解决方案。同时推出的AI-Scan大模型风险评估产品，利用AI技术提升漏洞检测与威胁研判效率，已在政府、金融等领域落地标杆项目。技术赋能显著提升产品效能，为业务增长夯实基础。
　　探索新领域，培育未来营收增长点。公司积极布局新兴安全场景，在APT追踪取证、云上攻防、无人机新型对抗及车联网靶场等领域取得技术突破，积累了独特的解决方案能力。其中车联网靶场业务已完成关键技术验证，为未来规模化应用奠定基础。在深化云原生安全、隐私计算等研究，完善产品矩阵以满足多元化云上安全需求。这些新兴领域的持续突破有望为公司打开了新的增长空间，形成长期发展潜力。
　　调整收入增速、毛利率和费用率水平，我们预测公司25-27年收入分别为24.02/25.46/28.57亿元（原预测25-26年收入为21.69/23.95亿元）。考虑到目前已处于25年底，参考可比公司给予公司26年3倍PS，对应目标价为9.42元，维持买入评级。
　　风险提示
　　网络安全市场竞争加剧；政策落地不及预期；订单获取不及预期风险；费用控制不及预期风险；现金流恶化风险。

　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入25.41亿元，同比增长7.78%，在行业需求阶段性放缓背景下展现强劲韧性，实现归母净利润-0.45亿元，同比减亏87.60%，符合公司此前业绩预告。其中，25Q4营业收入12.61亿元，同比增长16.37%，归母净利润1.51亿元，24Q4为亏损0.39亿元。营收增长主要得益于公司聚焦“3+3+X+Y”价值行业与客户，组织型销售体系落地见效，安全服务与新兴业务拉动明显。费用端优化初见成效，亏损收窄验证经营质量提升，合同负债同比提升，订单储备充足，为后续收入确认与盈利修复奠定坚实基础。我们认为公司基本面拐点已现，维持增持评级。
　　费用管控成果显著，现金流持续改善
　　2025年公司全年毛利率为53.88%，同比基本持平。费用管控成效显著，2025年销售费用、管理费用、研发费用同比分别下降10.92%、17.62%、8.98%，销售/管理/研发费率分别为26.99%/6.48%/21.79%，同比下降5.66/2.00/4.01pct。2025年经营性现金流2.16亿元，同比大增58.61%，回款能力与造血功能显著增强。货币资金与理财储备充裕，短期借款稳步下降，财务风险可控。
　　业务结构持续优化，新兴产品加速放量
　　公司业务结构加速向高价值、服务化转型。25年安全服务收入9.97亿元，同比大增15.34%，占比提升至39.24%；安全产品收入11.56亿元，同比稳增1.60%，基础盘稳固；第三方产品与服务3.83亿元，同比增长8.06%。新兴赛道表现亮眼，AI安全相关订单额达1.45亿元，数据安全、云安全、车联网安全、工业互联网安全等高景气领域快速突破。区域结构持续优化，西部、北部区域收入分别增长22.27%、24.79%，海外收入增长32.40%，全球化布局提速。客户结构聚焦“3+3+X+Y”价值行业与大客户，能源及企业板块收入大增39.21%，运营商、金融板块保持稳定，政府板块逐步回暖，业务均衡发展抗风险能力增强。
　　AI安全与数据安全双轮驱动，产品与技术壁垒持续加固
　　公司坚定以AI安全、数据安全、实战攻防为核心战略，技术与产品迭代加速。AI安全方面，构建“AI赋能安全+AI自身安全”双轮格局，风云卫AI安全平台实现告警降噪超95%，自动化处置率超40%；风云卫大模型安全防护体系通过国家网信办算法备案，满足政务、金融、运营商等高合规场景要求，覆盖全生命周期防护，市场领先。数据安全领域，以可信连接器、可信数据空间为核心，打造数据要素安全底座，深度参与行业标准制定，信创全栈适配完成。实战攻防层面，AI渗透系统将0day挖掘时长压缩至小时级，应急响应效率提升数十倍。全年新增多项专利与软著，多款产品入选Gartner、IDC权威报告，技术代差优势巩固，长期成长动能充足。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-28年收入分别为28.45/31.87/35.72亿元（前值26-27年为31.15/35.90亿元，分别下调8.65%/11.22%，考虑客户需求释放节奏，下调安全产品收入增速），归母净利润分别为1.33/1.83/2.42亿元（前值26-27年为1.88/2.50亿元，分别下调29.37%/26.82%，主要是由于下调收入增速、考虑部分项目周期拉长，下调安全服务毛利率）。参考可比公司Wind一致预测均值2.9倍26PS，给予公司2.9倍26PS，目标价10.18元（前值11.18元，对应3.3x25PS，可比均值3.3x）。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。