节能国祯发布年报，2025年实现营收36.72亿元（yoy-4.30%），归母净利3.56亿元（yoy-2.89%），基本符合我们此前预期（3.68亿元）。其中Q4实现营收11.55亿元（yoy+4.30%，qoq+31.37%），归母净利1.02亿元（yoy-6.23%，qoq+38.45%）。公司水务运营业务稳健，积极提效控本，看好市场拓展成效逐步显现；股份回购与股东增持彰显对公司未来持续稳定发展的信心，维持“增持”评级。
　　2025年水务运营服务收入同比+2%，工程建造服务收入同比-10%
　　分业务类型看，2025年公司水务运营服务/环境工程建造服务/环保设备销售及服务收入分别为24.99/10.56/1.04亿元，同比+1.6/-10.0/-47.5%，收入占比分别为68/29/3%，同比+4/-2/-2pct。2025年水务运营服务/环境工程建造服务/环保设备销售及服务毛利率分别为34.9/16.9/24.7%，同比-0.8/+1.3/+0.7pct。毛利率较高的水务运营服务业务收入占比的提升带动了公司综合毛利率同比+0.6pct至29.6%。
　　股份回购与股东增持彰显发展信心
　　2025年11月，公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于5000万元且不超过1亿元（按回购价格上限14.0元/股测算，回购股份数量约占公司总股本的0.52%~1.05%），回购的股份将用于减少注册资本，优化公司资本结构。据公司公告，自2025年10月14日至12月9日期间，安徽省生态环境产业集团有限公司通过证券交易所集中交易方式累计增持公司股份2724.16万股，累计增持比例~4.0%，累计增持金额~2.5亿元，展现出对公司长期投资价值的认可及未来持续稳定发展的信心。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为3.64/3.86/4.13亿元（较前值-3.6/-1.0/-%），对应2026年EPS/BPS为0.54/7.35元，调整主因1）2025年水务运营服务业务毛利率低于预期，下调毛利率预测；2）2025年设备制造销售及服务收入低于预期但毛利率超预期，下调收入预测并上调毛利率预测。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.7倍（前值17.9x），给予公司2026年17.7倍PE，目标价9.67元（前值10.02元，对应2026年17.9倍PE）。
　　风险提示：水务和环境工程新增订单不及预期，污水处理运营回款情况恶化，中节能协同效应不及预期。

　　节能国祯发布三季报：Q3实现营收8.80亿元（yoy+6.76%，qoq-6.07%），归母净利7339.76万元（yoy+12.27%，qoq-35.15%），高于我们预期（预期6200-6900万元）。2025年Q1-Q3实现营收25.17亿元（yoy-7.79%），归母净利2.54亿元（yoy-1.50%），扣非净利2.56亿元（yoy-10.62%）。公司水务运营业务稳健，积极提效控本，经营现金流同比增加，融资成本得到有效控制，中节能协同效应有望逐步显现，维持“增持”评级。
　　前三季度经营现金流同比增加32.27%
　　前三季度公司经营活动现金流净额3.63亿元，同比增加32.27%，公司优化付款方式，经营现金流显著改善；投资活动现金流净流出7.88亿元，同比增加86.15%，主要原因是特许经营权在建项目投入增加。公司持续提升数字化、智能化、精细化管控水平，水务运营资产盈利和现金流有望持续改善。
　　“借船出海”推进海外业务
　　公司充分通过“借船出海”推进海外业务布局，近年来与中地海外集团加深合作，作为联合体成员方签约第三个埃塞项目——埃塞俄比亚东区污水处理厂DBO项目，并中标埃塞KF污水处理厂工程项目。此外，公司在挪威拥有全资子公司BIOVAC运营独立业务，上半年挪威BIOVAC实现收入4687万、净利润116万。
　　首次年中分红，股东增持展现信心
　　公司发布前三季度利润分配预案：每股派发现金红利0.065元（含税），占前三季度归母净利的17.40%，实现公司上市以来首次三季报分红，公司加强股东回报，长期投资价值有望提升。根据公司10月14日公告，安徽生态持有公司股份17.18%，拟于6个月内增持不低于2%的股份，展现出对公司长期投资价值的认可及未来持续稳定发展的信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑水务和环境工程市场趋于饱和，下调工程收入预测，预计公司25-27年归母净利润3.68、3.78、3.90亿元，下调幅度4%、6%、8%。可比公司26年Wind一致预期PE均值为17.9倍，给予公司26年17.9倍PE，目标价10.02元（前值7.95元，对应25年14.2倍PE）。
　　风险提示：水务和环境工程新增订单不及预期，污水处理运营回款情况恶化，中节能协同效应不及预期。