事件：11月17日公司发布关于H股上市的相关公告
　　公司于11月17日发布H股发行并上市后适用章程草案、独立董事工作制度草案、以及关于公司聘请H股发行并上市审计机构的公告等相关公告，公司H股上市工作持续推进。H股上市有利于推进公司的全球化战略布局，拓宽境外融资渠道，助力海外项目建设，增强公司核心竞争力。
　　2025年前三季度业绩稳健增长，费用率控制稳定
　　1）收入端：2025年Q1-Q3公司实现营业收入65.08亿元，同比增加20.96%。公司MLCC产品逐步形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升，此外，受益于全球数据中心、AI服务器建设进程加快，光器件市场需求增加，公司插芯及相关产品销售持续增长。
　　2）利润端：2025年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%/-1.57%，同比+0.08pcts/-0.28pcts/-0.68pcts/+0.41pcts；归母净利润19.59亿元，同比增加22.16%，公司整体费用率较为稳定，利润实现稳定增长。
　　MLCC业务稳步增长，SOFC有望带来新增长点
　　1）MLCC：公司MLCC产品保持良好增长态势，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列。公司研发并推出了M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等一系列具有特色的产品。随着AI服务器与数据中心算力需求不断增加，MLCC产品需求量有望持续增加。
　　2）SOFC：子公司深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦固体氧化物燃料电池（SOFC）示范项目正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。未来，随着公司持续相关产业化应用，SOFC有望为公司带来新的增长点。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年收入分别为91.70亿元、111.77亿元、135.97亿元，归母净利润分别为27.95亿元、34.48亿元、42.54亿元。采用PE估值法，考虑到随着消费电子、光通信行业需求逐步复苏，叠加大数据等应用加速，公司业绩预计持续增长，给予公司2025年39倍PE，对应目标价56.87元/股，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

　　事件：近期被动元器件厂商均表示看好AI对行业的拉动，市场对于AI驱动被动元器件周期向上的预期在提升。
　　被动元器件大厂涨价动作频繁。近期国内被动元件企业风华高科向代理商和客户发出了调价通知，宣布多类产品价格将上调5%至30%不等，特别是在电感磁珠、压敏电阻和瓷介电容等关键产品上涨幅最高达30%。同时，国巨旗下的基美（Kemet）也于11月1日起调整了T520、T521和T530系列钽质电容的价格，涨幅同样高达20%至30%。这一波涨价是基美今年以来的第二次，且范围从代理商扩展至直销客户，显示出市场需求的紧迫性。
　　AI驱动MLCC行业向上，公司卡位高端高容优势明显。当前MLCC行业景气度逐步向好，各厂商库存去化叠加稼动率持续改善，加之AI服务器、汽车电子等下游领域的强劲拉动，我们看好产业链相关企业因此受益。AI应用的爆发式增长正在推动MLCC需求激增，单台AI服务器所需的MLCC数量是传统服务器的8倍，有望推升MLCC行业量价齐升。三环集团MLCC产品形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于移动通信、智能终端、新能源等行业，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升，国产替代加速推进。
　　北美AI电力建设驱动SOFC放量。根据AlphaEngineer，AI发展导致数据中心电力需求激增，而美国电网扩容缓慢，形成了高达12GW的电力缺口。BloomEnergy通过模块化设计，可以在90天完成MW级系统安装的速度，对比电网扩容（5-7年）和燃气轮机（2-3年）的建设周期，刷新了数据中心能源设施的建设逻辑，满足了AI数据中心建设紧迫性的问题。三环集团持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品的创新开发，推动产业转型升级。我们认为，SOFC在北美的空间仍然被市场低估，公司通过SOFC隔膜板的批量供应可以完全受益于北美AI电力建设的强劲增长。
　　我们预计公司25-27年归母净利润分别为27.9、35.9、43.9亿元（26-27年原预测为31.6、39.6亿元，主要调低了电子元件及材料业务、通信部件业务的营收和毛利率），根据可比公司26年29倍PE估值，对应目标价为54.23元，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、产能扩张不及预期、行业竞争加剧风险。

　　主要观点：
　　三环集团发布2025年第三季度报告
　　公司2025年前三季度实现营业收入约65.08亿元，同比增长约20.96%；实现归母净利润约19.59亿元，同比增长约22.16%；实现扣非归母净利润约17.06亿元，同比增长约18.74%。对应Q3单季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长约20.79%，环比增长约1.90%；实现归母净利润约7.21亿元，同比增长约24.86%，环比增长约2.40%；实现扣非归母净利润约6.40亿元，同比增长约22.23%，环比增长约3.60%。
　　公司毛利率水平保持稳定，费用率持续优化
　　2025年前三季度公司毛利率约为42.49%，与去年同期基本持平。费用端控制良好，2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%，其中管理费用率与研发费用率较去年同期分别下降0.27pct和0.68pct，费用结构持续优化。
　　MLCC/SOFC业务进展顺利
　　1）MLCC：三环集团MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，并研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等，形成了全面的产品矩阵，广泛应用于汽车、工控、通信、医疗、消费电子等领域。2）SOFC：公司SOFC业务取得关键突破，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团建设的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值92.07/114.32/141.51亿元），归母净利润为27.82/36.70/47.84亿元（前值27.82/37.14/48.30亿元），对应EPS为1.45/1.92/2.50元，对应PE为33.98/25.75/19.76x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

　　前三季度稳健增长，SOFC受益海外AI数据中心需求，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收65.08亿元，同比+20.96%；归母净利润19.59亿元，同比+22.16%；扣非归母净利润17.06亿元，同比+18.74%；销售毛利率42.49%，同比-0.28pcts；销售净利率30.08%，同比+0.28pcts。（2）第三季度，公司实现营收23.60亿元，同比+20.79%，环比+1.90%；
　　归母净利润7.21亿元，同比+24.86%，环比+2.40%；扣非归母净利润6.40亿元，同比+22.23%，环比+3.60%；毛利率43.39%，同比-0.90pcts，环比+0.66pcts；净利率30.55%，同比+1.00pcts，环比+0.14pcts。（3）我们认为随着AI数据中心对SOFC需求增加，公司有望将SOFC业务打造成新的增长曲线，我们维持公司2025年盈利预测，上调2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为32.94/38.79亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为28.20/33.52/41.11亿元，当前股价对应PE为33.8/28.4/23.2倍，维持“买入”评级。
　　MLCC产品型号全覆盖，AI服务器和数据中心建设推动公司产品需求增长
　　公司MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升。在AI服务器领域，公司可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用领域，公司可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在光通信/光器件领域，公司可提供陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯、陶瓷导针、快速连接器等产品，受益于全球AI数据中心建设加快，光器件市场需求增加，上半年公司插芯及相关产品销售持续增长。
　　AI数据中心拉动燃料电池需求增长，公司长期布局SOFC合作BE深度受益
　　固体氧化物燃料电池（SOFC）技术通过高温电化学反应，将燃料的化学能直接转换成电能的发电技术，具有发电效率高、低碳无污染、可靠性高等优点，在数据中心冷热电联供、医院酒店等分布式能源、船舶电源、沼气/垃圾填埋气发电、煤气化发电等场景展现出巨大的应用前景。海外AI数据中心带动分布式电力需求激增，公司与美国SOFC制造商BloomEnergy（BE）已建立长期合作关系，为其供应燃料电池隔膜片等产品。在SOFC电站方面，公司与深圳市燃气集团共建的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目已正式投产，是全国首个该功率级商业化推广示范项目，后续公司将持续推进燃料电池的产业化应用，有望凭借SOFC业务的多年布局，在AI数据中心领域打开增长空间。
　　风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

　　业绩简评
　　10月30日，公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收65.08亿元，同比增长20.96%，实现归母净利润19.59亿元，同比增长22.16%。单Q3公司实现收入23.6亿，同比增长20.8%，实现归母净利润7.2亿，同比增长24.9%。
　　经营分析
　　Q3收入、利润同比稳健增长，盈利能力提升。Q3公司MLCC、插芯、PKG、基片浆料、燃料电池隔膜板等业务经营稳健。公司Q3毛利率43.39%，环比提升0.65pct，主要产品结构改善，MLCC高容产品放量，销售、管理、研发费率环比基本保持稳定。公司加速新产品布局和国产替代，产品规格型号不断丰富，下游应用领域覆盖日益广泛。公司产品线上，公司MLCC产品不断实现技术和市场突破，品牌核心竞争力逐步提升，朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展。
　　AI需求带动SOFC业务增长，看好高端MLCC放量。SOFC（固体氧化物燃料电池）凭借着其高能量转换效率、快速部署以及低碳潜力等优势，高度匹配数据中心用电的特征，在美国数据中心密集建设叠加电力缺口下，BloomEnergy作为行业核心龙头，未来订单有望超预期，后续关注CSP厂商下订单的催化及度电成本下降趋势。公司高容量和小尺寸MLCC研发进展显著，积极进行技术突破和客户拓展，未来公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势，深度受益下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会。
　　盈利预测与估值
　　预计2025-2027年归母净利润为27.14、35.26、43.65亿元，同比+23.90%/+29.93%/+23.78%，公司现价对应PE估值为38、30、24倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入41.49亿元，同比增长21.05%，实现归母净利润为12.37亿元，同比增长20.63%，单季度2025Q2实现营业收入为23.16亿元，同比增长24.24%，环比增长26.32%，实现归母净利润为7.04亿元，同比增长18.89%，环比增长32.26%。
　　MLCC放量、AIDC建设带动经营稳健增长。公司上半年收入同比增长21%，Q2单季度增长24%，主要得益于：1）MLCC形成全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升，产能释放过程中份额不断提升；2）AI驱动数据中心建设加速，光器件需求增加，插芯业务快速增长；3）PKG、基片、浆料和燃料电池隔膜板业务保持稳健增长。
　　成本上涨叠加行业竞争，PKG和浆料业务毛利率承压。公司上半年毛利率41.97%，其中Q2单季度42.74%，同比降低0.63pct，环比提升1.73pct，同比降低主要因为PKG和陶瓷浆料业务影响，其中PKG产品成本中金占比较高，近两年来金价持续大幅上涨，成本上涨难以传导，陶瓷浆料业务主要因为原材料价格大幅上涨。上半年费用控制较好，销售费率基本同比持平，管理、研发费率分别同比降低0.33、0.53pct，由于汇兑损失增加和利息收入减少导致财务费用增加将近4000万。Q2经营活动现金流量净额8.85亿元，经营质量优异。
　　MLCC国产化持续推进，AI有望成为新的增长极。MLCC市场空间广阔，公司持续投入研发，丰富产品线，在高容料号的持续放量下，份额不断提升，已经成为公司增长的主要驱动力。同时，全球AI数据中心快速建设，对于光通信业务和燃料电池隔膜板业务有较好拉动，特别是燃料电池隔膜板业务，由于传统电网扩容速度慢、建设成本上涨等原因，燃料电池成为较优选择，BE公司继美国电力后，斩获Oracle大单，规划进行大规模扩产，从而带动隔膜板需求爆发。另外，公司储备新项目光通信管壳、半导体/医疗结构件、燃料电池整机等项目也在快速推进。
　　盈利预测：我们预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润为28.48/36.48/45.37亿元，对应2025年8月28日收盘价PE为29.8/23.2/18.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑