Beijing Kunlun Tech’s 2023 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB4,915/1,258/660mn (+3.78/+9.19/-42.85% yoy), with a non-recurring gain of RMB599mn, mainly from RMB659mn of fair-value changes in Opera’s financial assets. For 1Q24, revenue was RMB1,208mn (-0.79% yoy) and the attributable NP was RMB-187mn (1Q23: RMB212mn). SOTP valuation: 1) StarX at 5.6x 2024E PS, in line with its peers’ average; 2) Opera at 10x 2024E PS, above its peers’ average, as it plans to launch more AIGC features; 3) Xianlai at 10x 2024E PE, below its peers’ average given weak revenue/profit; 4) Ark Game at 2x 2024E PS, in line with its peers’ average; 5) investments at a conservative 20% discount to book, 6) the LLM business at RMB4,000 per MAU of its Tiangong AI Smart Assistant, in line with the IPO valuation of one of its peers. (Averages on Wind/Bloomberg consensus.) Our target price is RMB50.09. BUY.

Contiguous iteration of Tiangong Large Model
Beijing Kunlun Tech (Kunlun) has announced the upcoming release of ‘Tiangong Large Model 3.0,’ accompanied by the start of internal testing for ‘Tiangong SkyMusic.’ We believe the robust foundation of the ‘Tiangong’ large model, coupled with the introduction of AI-related applications, should establish long-term competitiveness for Kunlun in the AI sector. We maintain our 2023/2024/2025 attributable NP forecasts at RMB882/1,040/1,201mn. Our SOTP valuations are：
1) Star X at 4.6x 2024E PS, in line with its peers’ average on Wind-consensus estimates; 2) Opera at 15x 2024E PS, above its Bloomberg consensus-peer average of 9x PS, considering its continued cooperation with OpenAI and access to ChatGPT; 3) Entertainment at 18x 2024E PE, above its Wind consensus-peer average of 12.7x PE, considering its layout of games business in AI. 4）Ark Game at 3.5x 2024E PS，above its Wind consensus-peer average of 2.0x PS, considering its new games are launching in 2024. 5) Investment business mainly includes equity investments, totaling RMB10.59 bn. Our SOTP-derived target market cap is RMB57.34bn. Our target price is RMB47.19 (previous: RMB45.90). Maintain BUY.
Upcoming release of ‘Tiangong large model 3.0’
Evolution of the Tiangong large model continues, with the official release of its large language model ‘Tiangong 1.0’ on 17 April 2023. ‘Tiangong 3.0’ started public beta testing on 17 April 2024. This iteration has a 400-billion-parameter MoE hybrid expert model and embraces open source principles. Its ToC application, ‘Tiangong AI Intelligent Assistant,’ supports AI search, creation, and other functionalities.
‘Tiangong SkyMusic’ kicked off internal testing, adopting Sora
‘Tiangong SkyMusic,’ a music large model, started internal testing on 2 April and is scheduled for official release on 17 April. Positioned as the sole publicly accessible AI music-generation model in China, ‘Tiangong SkyMusic’ builds on the foundation of the ‘Tiangong 3.0’ model. We expect ongoing upgrades and optimizations for subsequent music models, aiming to imbue the model with multi-modal emotional understanding and expression capabilities.
Opera continues AI innovation with upgraded AI server cluster
Continuing its commitment to AI-driven innovation, the company’s Opera business remains at the forefront of product development in the AI browser domain. Opera’s flagship browsers now integrate native AI functionalities, including the Aria Browser AI. Meanwhile, Opera has deployed a cutting-edge AI server cluster in Iceland, leveraging the NVIDIA DGX SuperPOD AI data center solution.
Risks: AI development missing our expectations; disappointing model development progress; tightened industry policies.

Beijing Kunlun has unveiled its ‘SkyAgents’ platform, which can quickly fulfill the actual needs of daily life through dialogue and Q&A, implying it continues to expand its large model capabilities. Integrating the interactive models of Agent-to-Agent and Human-to-Agent into a highly modular large language model (LLM) component, the platform enables completely codeless operation, providing users with an efficient and easy-to-use AI product. We maintain our 2023/2024/2025 attributable NP estimates at RMB882/1,040/1,201mn. SOTP valuation: 1) StarX at 12x 2023E PS, in line with its peers’ average; 2) Opera at 15x 2023E PS, above its peers’ average, as it plans to launch more AIGC features; 3) Xianlai at 18.8x 2023E PE, below its peers’ average given weak revenue/profit; 4) Ark Game at 3.2x 2023E PS, in line with its peers’ average (averages on Wind consensus); 5) investments at a conservative 30% discount to book. Our target price is RMB45.90. BUY.

　　确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。
　　AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。
　　Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。
　　StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。
　　投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

　　凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“Allin”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索产品；9月，在权威推理榜单BenchmarkGSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。
　　「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。
　　公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。
　　公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台OperaNews；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。StarGroup：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。ArkGames：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。
　　盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。

　　事件：公司发布2023年&2024Q1财报，2023年分别实现营收、归母净利润49.15亿元、12.58亿元，同比增速分别为3.78%、9.15%；2024Q1分别实现营收、归母净利润12.08亿元、-1.87亿元，同比增速分别为-0.80%、-188.38%（由盈转亏）。
　　搜索引擎、广告等业务驱动收入增长，成本费用增多、投资业务不稳定等导致24Q1业绩下滑。分业务来看，2023年公司搜索引擎收入同比增长21.22%至11.43亿元，网络广告收入同比增长28.95%至16.53亿元；但国内外的社交网络产品收入普遍下滑，其中海外社交网络产品收入同比下滑9.55%至9.74亿元、国内社交网络产品收入同比下滑19.93%至4.77亿元；以游戏增值服务收入同比下滑26.48%至5.34亿元。研发投入增多、投资业务亏损等导致2024Q1业绩转亏。具体而言，2024Q1公司毛利率同比减少4.35pct至78.43%，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别变化5.30pct、-5.48pct、14.86pct，资本市场下行导致集团投资业务阶段性亏损1.29亿元。整体而言，以海外信息分发为主的核心业务保持强劲增长，为整个业务基本盘及后续AI领域的持续投入提供了基础。
　　技术创新赋能，海外Opera收入持续增长。随着浏览器商业化战略的不断推进以及OperaAds平台的持续扩张，公司财报显示Opera营收同比增长20%至3.97亿美元、经调整后的EBITDA同比增长38%至9371.9万美元，2024Q1营收同比增长17%至1.02亿美元、经调整后的EBITDA同比增长15%至2491.3万美元。同时，得益于高ARPU地区用户的持续增长，2024Q1年化ARPU同比增长24%至1.34美元，并上调2024年收入指引至4.54-4.65亿美元（同比增速14.36%-17.13%）、经调整后的EBITDA为1.06-1.10亿美元（同比增速13.10%-17.37%）。人工智能方面，公司于2024Q1上线了“AskAria”和“AriaVoice”两项新功能，2月在冰岛部署的全新人工智能集群也正式运行；OperaGX也推出了GXModsMobile，将个性化Mods体验进一步扩展到移动端。
　　一体五翼，全面布局AI产业。公司以AI大模型为底座，构建了AI+搜索/音乐/视频/社交/游戏等在内的多元业务矩阵。大模型方面，2024年4月发布了天工3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，后续还将迭代4.0版本。应用方面，公司更侧重toC端业务。AI搜索方面，2023年8月公司推出天工AI搜索和最新版AI智能助手；AI社交和游戏方面，公司面向海外推出了AI社交产品Linky及自研AI游戏《ClubKoala》（2024年4月18日开启Alpha版本测试）；AI音乐方面，2024年4月17日发布了中国首个音乐SOTA模型——天工SkyMusic。在商业化方面，公司后续可探索搜索、广告、虚拟道具付费、会员订阅、API调用及定制化开发等多种路径，但预计短期商业化落地仍需用户规模的进一步壮大发展。
　　推出第一期限制性股票激励计划。2024年3月公司发布《2024年第一期限制性股票激励计划（草案）》，拟以19.63元/股的价格向包括核心技术（业务）人员在内的432人授予0.62亿股限制性股票（约占公司股本总额的5.1409%）。业绩考核要求是：2024年实现营收不低于55亿元（第一个归属期），2024年和2025年累计实现营收不低于115亿元（第二个归属期），2024年-2026年累计实现营收不低于180亿元。
　　投资建议：公司全产业链布局“算力基础设施-大模型算法-AI应用”，海外信息分发业务持续向好。但考虑到短期AI技术的持续投入、最终商业变现仍需时日、以及投资业务带来收益的不确定性，短期业绩端增速或面临放缓。预计公司2024年/2025年/2026年实现营收54.93亿元/61.64亿元/68.44亿元，归母净利润7.99亿元/8.44亿元/9.76亿元，EPS分别为0.66元/0.69元/0.80元，对应PE分别为54.18倍/51.28倍/44.36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险；AI应用落地不及预期；商誉减值风险；投资业务不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年年报及2024年一季报。
　　点评：
　　研发投入加大，公布2023年利润分配预案
　　2023年，公司实现营业收入49.15亿元，同比增长3.78%；实现归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，公司毛利率78.8%，维持较高水平。年内，公司持续加大研发投入，年度研发费用提升至9.7亿元，研发费用率为19.69%，较上年提升5.11pct。2024Q1公司实现营收12.08亿元，同比-0.79%，归母净亏损1.87亿元。公司发布2023年度利润分配预案，公司计划每10股派发现金股利0.5元（含税），合计派发现金股利6075万元。
　　AllinAGI战略稳步推进，持续赋能多业务
　　AGI与AIGC业务上，公司2020年起开始关注大模型及AIGC领域，目前已经构建多元的AI业务矩阵，部分业务商业化已经落地。公司23年8月推出首款国内AI搜索产品天工AI搜索，已经积累上百亿的优质数据资源。
　　2024年4月，公司发布中国首个音乐sota模型“天工SkyMusic”，首次实现中国自研大模型在AIGC垂直领域领跑全球。公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，多款创新型AI游戏也在研发过程中。海外信息分发与元宇宙业务得益于浏览器商业化战略的推进及OperaAds平台的扩张，2023Q4，Opera年华ARPU达1.44美元，同比增长22%，全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%，经调整后EBITDA达9371.9万美元，同比增长38%。公司社交娱乐产品StarMaker通过AI实现赋能，累计在82个国家和地区的音乐/音频类下载榜获得第一。
　　投资建议与盈利预测
　　公司现已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局，我们估计公司2024-2026年实现归母净利润8.31/9.29/10.12亿元，EPS分别为0.68/0.76/0.83，对应PE为55/50/46倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　模型商业化落地不及预期；行业竞争加剧；监管趋严等。

　　事件
　　近日，公司发布2023年年报以及24年一季度报。2023年公司实现营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下降42.86%。2024Q1，公司实现营收12.08亿元，同比下降0.79%，归母净利润-1.87亿元，扣非后归母净利润-1.94亿元。此外，公司发布限制性股票激励计划，拟向432名员工授予6246.2万股限制性股票（约占总股本5.14%），授予价格为19.63元/股。
　　投资要点
　　Opera持续强势增长，投资业务亏损扰动2024Q1业绩。2023年公司营收稳健增长主要得益于浏览器商业化战略的不断推进以及OperaAds平台的持续扩张，2023年搜索业务/广告业务收入分别达到11.43亿元/16.53亿元，分别同比增长21.22%/28.95%。2023年毛利率继续维持高位，达到78.84%；费用方面，公司坚定践行“AllinAGI与AIGC”发展战略，加大研发投入，研发费用提升至9.68亿元，同比增长40.16%，研发费用率达到19.69%，同比增加5.11pct。此外，2023年公司投资业务表现优异，投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，进一步增厚了公司业绩。2024Q1Opera维持强势增长，国内休闲社交业务稳健运营，在公司持续加大AI研发投入的背景下（研发费用达3.49亿元，同比增长104.4%），核心业务保持较强韧性，但投资业务阶段性亏损1.29亿元，致业绩短期承压。Opera上调2024年业绩指引，有望贡献确定性业绩增量。
　　天工大模型迭代至3.0版本，多元AI产品矩阵打出组合拳。公司成功构建了AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI产品矩阵，其中1）大模型：2024年4月17日，天工大模型迭代至3.0版本，“天工3.0”采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一，多项评测指标达到全球领先水平；2）AI搜索：伴随天工大模型迭代更新，天工AI智能助手全面升级，新增了多轮搜索、工具调用、图表绘制、改图扩图等多项能力，更好满足用户需求；3）AI音乐：基于“天工3.0”，公司推出了国内首个AI音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”，极大地降低了用户进行音乐创作的门槛。4）AI游戏：公司自研AI游戏《ClubKoala》已于4月18日开启Alpha版本测试，此外，公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局。天工大模型的快速迭代对公司在AI领域的核心竞争优势形成良好巩固，未来有望对公司多元AI应用落地、加速产品变现提供有效赋能。
　　股权激励计划落地，确保核心人才队伍稳定。公司发布限制性股票激励计划，激励对象为包括核心技术人员在内的432人。业绩考核指标为2024/2024-2025/2024-2026年累计营收分别不低于55亿元/115亿元/180亿元。股权激励计划将确保研发团队长期稳定，促进公司核心技术优势提升，加速大模型迭代以及多元应用的商业化落地。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年实现营收55.34/62.58/72.23亿元，归母净利润9.09/10.44/12.60亿元，对应EPS为0.75/0.86/1.04元，根据2024年5月13日收盘价，分别对应51/44/37倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　大模型迭代不及预期；AI产品商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；监管政策超预期。