For 9M26, Beijing Kunlun Tech's revenue was RMB8,937mn (+54.0% YoY), while attributable net profit was RMB3mn (turning around from loss YoY) and recurring net loss widened YoY to RMB1,546mn. For 3Q26, revenue was RMB3,578mn (+72.7% YoY, +28.3% QoQ), while attributable net loss/recurring net loss were RMB1,085/1,088mn, shifting from profitability YoY and QoQ. Revenue growth was mainly driven by AI short play platforms, Opera, and AI software technology operations, while elevated marketing and channel spending weighed on earnings. As AI commercialization progresses, we advise monitoring the efficiency of converting user growth into earnings. Maintain BUY.
Overseas short play operations expanded
Expanding overseas short play operations have become a pillar of core business growth. Per Sensor Tower, for 9M26, the company's AI short play platforms ranked first in overall MAUs in the overseas short play market, with FreeReels ranking first in downloads among overseas-bound short play apps; in September, monthly gross billing of the short play platform business approached USD100mn. The company is sharpening its dual "paid + free" product strategy: DramaWave targets high-ARPU markets such as Europe, the US, Japan, and South Korea, with daily time spent per user exceeding 40 minutes and over 95% of new titles launched in September generated by AI; FreeReels penetrates emerging markets via ad monetization, maintaining daily time spent per user above 80 minutes. We believe AI content generation capabilities enhance supply efficiency, while future platform profitability will hinge on customer acquisition costs and user retention.
GPM improved QoQ; marketing spending hikes dented profit
For 3Q26, GPM rose by 9.4pp QoQ to 74.4% and gross profit rose by 46.9% QoQ to RMB2,662mn, mainly driven by a rising revenue mix of high-margin short play operations; sales expenses rose by 41.9% QoQ to RMB2,478mn, lifting the sales expense ratio by 6.7pp QoQ to 69.3%. R&D/administrative expenses were RMB358/336mn, with the R&D/administrative expense ratios falling QoQ from 14.5/12.7% in 2Q26 to 10.0/9.4%. As revenue and gross profit growth have yet to cover overall expense outlays, 3Q26 recurring net profit swung to a loss. We believe the company remains in a commercialization expansion and market investment phase, with future earnings recovery contingent on ad placement efficiency optimization and economies of scale.
Earnings forecasts and valuation
While commercialization across the AI product matrix is deepening and AI short plays and applications maintain rapid growth, elevated 3Q26 marketing outlays and volatile investment income mean the pace of earnings growth remains to be seen. We raise our 2026/2027/2028 revenue forecasts to RMB12.48/13.82/ 14.32bn (previous: RMB10.48/12.12/12.76bn), and factoring in the pace of investment income recognition and marketing spending, we revise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB-130/180/740mn (previous: RMB1,660/840/1,520mn). Our SOTP-derived target market cap is RMB78.26bn (based on 6.0x 2026E PS for Opera, 6.4x 2026E PS for the short play segment, RMB11.28bn for the AI model segment, and RMB9.50bn for the investment segment), corresponding to a lower target price of RMB60.90 (previous: RMB64.05).
Risks: slower Al deployment/model development than we expect, industry policy overhang.

　　昆仑万维26年前三季度实现营业收入89.37亿元（yoy+54.0%），归母净利润0.03亿元，同比扭亏；扣非归母净利润-15.46亿元，亏损同比扩大。其中，26Q3实现营业收入35.78亿元（yoy+72.7%，qoq+28.3%）；归母净利润-10.85亿元，扣非归母净利润-10.88亿元，同比、环比均转亏。收入增长主要由AI短剧平台、Opera及AI软件技术业务带动，但市场推广及渠道费用投入较高，利润端仍有所承压。我们认为，公司AI业务商业化持续推进，后续关注用户增长向盈利转化的效率，维持“买入”评级。
　　海外短剧业务持续扩张，9月单月流水近1亿美元
　　公司海外短剧业务持续扩张，已成为主营业务增长的重要支撑。据SensorTower数据，26年前三季度公司AI短剧平台整体MAU位列海外短剧市场第一，FreeReels稳居出海短剧应用下载量第一；9月短剧平台业务单月流水近1亿美元。公司持续深化“付费+免费”双产品策略，DramaWave聚焦欧美、日韩等高ARPU市场，用户人均单日使用时长超过40分钟，9月上新剧集已实现95%以上AI生成；FreeReels深耕新兴市场，依靠广告变现，用户人均单日使用时长保持80分钟以上。我们认为，AI内容生产能力有助于提升供给效率，后续平台盈利仍需关注获客成本及用户留存。
　　毛利率环比提升，营销投入加大拖累当期利润
　　26Q3公司毛利率74.4%（qoq+9.4pct），毛利额26.62亿元（qoq+46.9%），毛利率及毛利额大幅提升主高毛利因短剧业务占比不断提升；销售费用24.78亿元（qoq+41.9%），销售费用率69.3%（qoq+6.7pct）。研发及管理费用分别为3.58、3.36亿元，费用率分别由26Q2的14.5%、12.7%环比降至10.0%、9.4%。收入及毛利增长尚未覆盖整体费用投入，Q3扣非归母净利润转亏。我们认为，公司仍处于商业化扩张与市场投入阶段，后续利润改善需依托投放效率优化及规模效应释放。
　　模型与应用持续迭代，AI游戏及社交商业化取得进展
　　26年前三季度天工AI业务收入43.21亿元（yoy+168.3%），成为重要增长引擎。模型方面，公司推出MurekaV9.5、O3音乐模型及Matrix-Game3.5世界模型，并于10月发布、开源Matrix-Game4.0，支持在单张消费级显卡上实现实时游戏交互，降低AI游戏创作门槛。应用方面，AI游戏平台GameWave已积累千万级全球创作者和用户，截至报告期末其MAU位居行业第一；《猫森小镇》已完成多轮内测，正筹备商业化测试版本。AI社交产品Linky通过优化投放及精细化运营，于9月实现单月盈利；天工超级智能体升级至3.2版本，支持接入多款即时通讯工具，并结合SkyworkNote拓展软硬件协同场景。我们认为，模型能力与应用场景的持续结合有望拓展商业化空间，Linky单月盈利亦为产品变现提供积极验证。
　　盈利预测与估值
　　公司AI产品矩阵商业化不断加深，公司AI短剧及应用业务保持较快增长，但Q3营销投入较高，且投资收益波动较大，盈利释放节奏仍需观察。我们上调公司2026-2028年公司收入预测至124.8/138.2/143.2亿元（前值为104.8/121.2/127.6亿元），并综合考虑公司投资收益确认节奏、营销费用投入节奏，调整同期归母净利润预测至-1.3/1.8/7.4亿元（前值为16.6/8.4/15.2亿元）。我们基于SOTP估值法测算公司目标市值782.6亿元（基于26年Opera6.0XPS，短剧业务6.4XPS，大模型业务估值112.8亿元，投资业务95.0亿元），下调目标价至60.90元（前值64.05元）。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年三季度业绩。2026年前三季度实现营业收入89.37亿元，同比+53.96%；归母净利润260.94万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润亏损15.46亿元，亏损同比扩大。单季度看，2026Q3实现营业收入35.78亿元，同比+72.71%、环比增长28.3%；归母净利润亏损10.85亿元，同比-670.60%；扣非归母净利润亏损10.88亿元，同比-686.41%。
　　AI业务收入高增，收入结构切换驱动毛利率改善。2026年前三季度天工AI业务收入43.21亿元，同比+168.29%，已成为公司重要增长引擎；海外收入87.06亿元，同比+60.78%。2026Q3综合毛利率74.41%（2026Q2约65.0%），环比提升约9.4pct。我们认为，高毛利AI业务收入占比提升与规模效应有望持续改善盈利能力。
　　投入期利润承压，单季亏损扩大主要由于销售投放加码。2026Q3销售费用24.78亿元，销售费用率约69.3%，较2026Q2的约62.6%继续攀升，AI短剧等业务商业化推广投入强度较高；2026年前三季度扣非归母净利润亏损15.46亿元，反映AI业务投入期成本费用刚性。收入放量阶段的规模化投放属于投入期特征，随商业化兑现与毛利率爬坡，亏损有望逐步收窄。
　　AI短剧商业化进展显著，出海龙头地位稳固。2026年前三季度公司AI短剧平台整体MAU在海外短剧市场排名第一；海外免费AI短剧平台FreeReels位居出海短剧应用下载量第一名；2026年9月公司AI短剧平台业务单月流水近1亿美元，商业化进展显著。AI短剧已成为公司AI商业化的重要现金流来源，关注流水持续性与规模效应释放。
　　模型矩阵持续迭代，开源策略拓展生态边界。音乐模型方面，2026年前三季度推出MurekaV9.5与O3两款音乐大模型；游戏世界模型方面，2026年前三季度推出Matrix-Game3.5，并于2026年10月迭代发布并开源Matrix-Game4.0，首次跑通"代码生成游戏逻辑-结构画面约束-视频模型实时渲染"完整技术闭环；天工超级智能体升级至3.2版本并上线SkyworkTags功能，支持接入Slack、飞书/Lark、钉钉、Discord、Telegram等即时通讯工具，推动智能体从独立应用向团队协作场景延伸。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司天工AI收入高增、AI短剧商业化加速兑现、单季投入加码导致亏损扩大，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-77/-572/-66百万元（前次预期为-1,110/-586/-7百万元），看好公司在AI应用领域前瞻布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术迭代与竞争加剧风险，AI商业化不及预期风险。

　　事件：昆仑万维发布2026年三季报，收入加速增长、归母净利润实现扭亏
　　公司2026年前三季度实现营业收入89.37亿元，同比增长53.96%；归母净利润260.94万元，同比增长100.39%；扣非归母净利润-15.46亿元，同比下降129.52%。单季度来看，公司2026Q3实现营业收入35.78亿元，同比增长72.71%，相比上半年增速有所提升；归母净利润-10.85亿元，扣非归母净利润-10.88亿元，同比均有下降，主要由于销售费用的大幅增长，及公允价值变动。
　　主营业务持续放量，AI短剧与海外业务加速商业化
　　2026年前三季度，公司海外收入87.06亿元，同比增长60.78%；天工AI业务收入43.21亿元，同比增长168.29%，成为公司重要增长引擎。AI短剧业务商业化持续推进，据SensorTower数据，2026年前三季度，公司AI短剧平台整体MAU在海外短剧市场排名第一，FreeReels稳居出海短剧应用下载量第一名，9月AI短剧平台业务单月流水近1亿美元。分平台来看，DramaWave聚焦欧美、日韩等高ARPU市场，9月月度上新剧集95%以上实现AI生成，用户人均单日使用时长超过40分钟；FreeReels则依托多语种内容与广告变现模式拓展新兴市场，用户人均单日使用时长保持80分钟以上，AI短剧业务规模化生产与商业化能力持续提升。
　　模型矩阵持续迭代，AI应用生态多点开花
　　模型方面，公司推出MurekaV9.5与O3，其中MurekaV9.5在音乐人评测中综合表现超越SunoV5.5和GoogleLyria3Pro；游戏世界模型Matrix-Game3.5持续升级长时序场景记忆、跨视角一致性等能力，10月开源了Matrix-Game4.0，同时模型配套CodingAgent，支持通过自然语言定制游戏场景与玩法，降低开发与UGC创作门槛。应用层面，公司推出AI游戏平台GameWave，已积累千万级全球创作者和用户。天工超级智能体升级至3.2版本并上线SkyworkTags；AI社交产品Linky9月实现单月盈利。子公司黎曼动力推出Riemann-1.0，同时与光轮智能、诺亦腾机器人建立合作生态，推进搭建物理AI闭环。
　　投资建议：公司以行业领先的自研大模型为基础，通过短剧、应用、营销服务等方式进行AI能力的商业化，看好公司在AI领域的长期布局和独特地位。预计公司2026-2028年营收118.17/141.31/160.49亿元，归母净利润-12.44/-3.08/10.84亿元，根据2026年10月30日收盘价对应2026-2028年PS估值为3.6x/3.0x/2.7x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI大模型研发结果不确定性，商业化进程节奏变化或费用控制不及预期，投资项目经营状况波动。

　　事件：公司发布26年半年报业绩，26年上半年公司实现营收53.59亿元，同比+43.55%，其中，海外收入52.03亿元，同比增长51.21%；归母净利润10.88亿元，同比+227.17%；扣非归母净利润-4.58亿元，同比增长46.74%。其中26Q2公司实现营收27.89亿元，同比+41.63%；归母净利润19.75亿元，同比实现扭亏；扣非归母净利润4.34亿元。
　　26H1营收延续较快增长，其中AI短剧业务收入高增。26H1公司营收增速较快，主要得益于AI短剧、Opera广告及AI技术商业化落地加速。
　　分业务来看，26H1opera广告业务实现收入（20.33亿元，同比+41.93%）、短剧平台业务实现收入（15.35亿元，同比+163.28%）、搜索业务实现收入（8.30亿元，同比+20.12%）。公司利润端大幅增长主要系子公司艾捷科芯股权融资后产生14.79亿元非经常性投资收益。
　　“4+3”AGI战略落地推进，AI业务布局进一步深化。公司继续围绕AGI与AIGC核心战略推进技术研发、产品迭代与全球商业化。视频研发方面围绕视频模型、音乐音频模型、游戏世界模型、基座文本与多模态模型四大SOTA模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生平台经济体建设。此外，公司先后孵化AI大算力GPU芯片企业艾捷科芯、机器人本体及大脑企业黎曼动力，两家企业独立发展，业务向模型与应用的产业链上下游延伸。
　　投资建议：我们预计公司2026E-2028E归母净利润增速分别为+77.5%、+126.3%、+471.1%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等

　　事件回顾
　　2026年8月20日，公司发布2026年半年报，2026H1，公司实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%；归母净利润10.88亿元，同比增长227.17%。2026Q2，公司实现营业收入27.89亿元，同比增长41.63%；归母净利润19.75亿元，同比增长2382.02%。
　　事件点评
　　收入端：核心业务均保持较快增长，AI短剧业务表现亮眼。2026H1，公司持续推进Opera产品AI化升级，在OperaOne、OperaGX及OperaAir三大产品线基础上，进一步上线ThinkDeeper、BrowserConnector等功能，持续强化浏览器在AIAgent时代的产品能力。受益于产品迭代及商业化效率提升，26H1公司以Opera为主的广告业务、Opera搜索业务分别实现收入20.33/8.30亿元，同比分别增长41.93%/20.12%。同时，公司持续推进AI相关业务商业化落地，其中短剧方向进展领先。根据SensorTower数据，26H1公司AI短剧平台合计MAU稳居海外短剧市场第一，FreeReels位列出海短剧APP下载量第一，并成为同期海外短剧赛道唯一预估下载量突破2亿的产品。26H1，公司AI短剧平台业务实现收入15.35亿元，同比增长163.28%。
　　利润端：新业务扩张阶段压制短期经营效率，非经常性收益增厚当期利润。2026H1，公司综合毛利率为65.58%，同比下降4.30pct，主要受AI短剧平台业务毛利率同比下降15.59pct至67.49%拖累。我们认为，当前AI短剧平台业务仍处于快速扩张期，内容供给、平台运营及商业化体系仍需持续投入，收入高速增长同时相关成本同步提升，阶段性毛利率承压具备合理性。费用端来看，26H1管理/研发费用率分别同比下降4.65/6.66pct至11.96%/14.73%。但受短剧及AI应用持续拓展、海外用户获取和市场推广投入增加影响，销售费用率同比提升13.37pct至62.32%。此外，子公司艾捷科芯吸收外部融资导致公司股权被动稀释，确认14.79亿元非经常性收益，对当期归母净利润形成较大增厚。
　　“4+3”AGI战略稳步推进，具身智能有望进一步拓展长期成长空间。2026年3月，公司发布“4+3”AGI战略，以视频、音乐、世界模型及基座模型四大能力为底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生平台经济体建设。从技术进展看，26H1，公司视频模型SkyReels-V4、音乐模型MurekaV8发布时分别在ArtificialAnalysis视频生成、音乐生成相关榜单中位居全球前列；世界模型Matrix-Game系列持续强化长期记忆、交互及开放世界模拟能力；基座模型SkyClaw-v1.0则进一步补齐复杂工具调用、多轮任务执行及代码生成等Agent能力，核心模型竞争力持续得到验证。在此基础上，公司进一步向PhysicalAI及具身智能方向延伸，2026年7月子公司黎曼动力发布面向通用具身智能的世界动作模型Riemann-1.0，8月进一步与光轮智能、诺亦腾机器人达成合作，围绕具身数据、动作建模及机器人场景加速技术验证与产业化探索。
　　投资建议
　　我们预计公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17亿元，归母净利润为0.55/1.22/3.23亿元，对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按2026年9月28日收盘价计算，对应PE为935/424/160倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。

　　点评：公司26H1收入实现较快增长，AI短剧已成为最重要的增量业务；此外Opera保持稳健增长，各AI模型和应用体系持续迭代。我们认为，公司当前核心看点在于DramaWave、FreeReels与SkyProduction形成“平台+AI工业化生产”闭环，后续若投放效率和内容成本持续改善，AI短剧有望逐步实现利润兑现。
　　26H1收入高增，扣非利润仍处于投入期。公司26H1实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%；其中境外收入52.03亿元，同比增长51.21%，占总收入约97%。归母净利润10.88亿元，扣非归母净利润亏损4.58亿元，经营活动现金流净流出4.67亿元。归母利润改善主要受到艾捷科芯引入外部融资、公司股权被动稀释并确认14.79亿元投资收益影响。同期公司销售费用33.40亿元，同比增长82.75%，主要来自AI短剧平台市场推广及渠道手续费增长。我们认为，公司收入扩张已得到验证，但主营盈利改善仍需观察投放费用率改善和用户获取节奏。
　　AI短剧成为核心增长极，双平台分别切入不同市场、与AI生产体系逐步协同。26H1公司AI短剧平台收入15.35亿元，同比增长163.28%，占总收入约28.6%；毛利率67.49%，同比减少15.60pct，反映业务仍处于加大内容及获客投入的扩张阶段。公司披露，2026年6月底AI短剧平台单月流水超过6500万美元；其中FreeReels面向印度、东南亚和拉美等新兴市场，以免费内容和广告模式扩大用户规模，DramaWave重点覆盖高价值市场，强化付费转化。根据SensorTower报告，2026Q1全球短剧应用下载量超过8.5亿次，同比增长140%，内购收入约7.5亿美元，同比增长20%。格局方面，FreeReels以超过1亿次下载位居全球短剧应用下载首位；收入端仍由DramaBox和ReelShort领先，两者2026Q1内购收入均接近1.4亿美元，DramaWave则与NetShort、GoodShort处于追赶梯队。总体来看DramaWave追赶势头强劲，根据DataEye数据，2026H1海外AI剧百强的投放素材量达到152.08万组，NetShort和DramaWave分别占据31席、29席，合计占六成；2026年7月，DramaWave月度上新剧集中超过90%为AI生成。我们认为，公司已在全球AI短剧市场的下载获客和内容供给端确立头部位置，后续持续关注用户变现效率提高。
　　Opera提供稳健经营基础，底层模型与AI应用继续完善。2026H1Opera实现营业收入3.54亿美元，同比增长24%；经调整后EBITDA为0.84亿美元，同比增长31%，2026Q2全球MAU达到2.88亿。公司同期推出SkyReels-V4、MurekaV9、Matrix-Game3.0及SkyClaw-v1.0等模型，并通过SkyProduction整合多款视频模型，推进剧本、分镜、角色、场景至成片的一站式生产。我们认为，Opera的现金流和全球用户基础为公司AI投入提供支撑，而SkyProduction成为公司模型能力应用、商业化转化的重要阵地；此外可持续期待公司在AI原生游戏、AI音乐、社交以及具身智能等场景落地进展。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入为105.6/129.4/152.7亿元，归母净利润分别为-5.18/2.21/10.90亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外短剧竞争及投放成本上升，AI短剧内容表现不及预期，平台商业化及盈利改善慢于预期，AI研发投入较大，海外内容监管及汇率波动风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%，实现归母净利润10.88亿元，对比上年同期扭亏为盈，扣非归母净利润亏损4.58亿元，亏损同比收窄46.74%。单第二季度，公司实现营业收入27.89亿元，同比增长41.63%，环比增长8.55%，实现归母净利润19.75亿元，同比及环比实现扭亏，实现扣非归母净利润4.34亿元，同比及环比实现扭亏。
　　AI短剧平台用户规模和商业化流水持续扩大，AI软件技术业务商业化进程持续推进。2026年上半年，公司AI短剧平台业务实现收入15.35亿元，同比增长163.28%。公司旗下付费短剧平台DramaWave和免费短剧平台FreeReels用户规模及商业化流水持续扩大，用户日均使用时长分别超过30分钟和60分钟，两款平台合计月活跃用户数位居海外短剧市场第一。2026年6月底，AI短剧平台业务单月流水超过6500万美元。目前短剧平台仍处于扩张阶段，获客投入与成本同步增长。2026年上半年，AI短剧平台业务成本同比增长406.08%，毛利率同比下降15.60个百分点至67.49%；受AI短剧平台市场推广及渠道手续费增加影响，公司销售费用率同比提升13.37个百分点至62.32%。2026年上半年，公司AI软件技术业务实现收入2.20亿元，同比增长237.38%，毛利率同比提升9.86个百分点至32.98%，随着SkyReels开放API、Mureka及Skywork超级智能体持续迭代，API调用、订阅充值及B端定制服务收入开始放量。
　　Opera变现效率提升，广告及搜索业务稳健增长。2026年上半年，以Opera为主的广告业务实现收入20.33亿元，同比增长41.93%，毛利率同比提升6.95个百分点至51.53%。同期Opera实现广告收入为2.32亿美元，同比增长25.07%，主要受电商合作伙伴相关业务保持强劲增长及单位用户变现能力提升带动。2026年第二季度，Opera月活跃用户数为2.88亿，较上年同期基本持平，年化ARPU同比增长25%至2.46美元，单位用户变现效率继续提升。2026年上半年，公司搜索业务实现收入8.30亿元，同比增长20.12%。同期Opera实现搜索收入1.20亿美元，同比增长21.73%，主要受益于Opera搜索业务表现稳健及更多元的搜索变现场景拓展。
　　艾捷科芯出表确认大额投资收益，投资业务回暖推动二季度归母及扣非归母净利润扭亏。2026年第二季度，公司综合毛利率为64.97%，同比下降5.69个百分点，期间费用率为91.00%，同比增加6.88个百分点，经营端盈利仍承压。2026年第二季度，艾捷科芯增资扩股完成，公司持股比例被动稀释并丧失控制权，艾捷科芯不纳入合并报表，公司由此确认投资收益14.79亿元，推动归母净利润同环比扭亏。同期投资业务回暖，公允价值变动收益增至8.00亿元，带动扣非归母净利润同环比扭亏。
　　模型矩阵持续迭代，Agent、音乐及游戏世界模型能力进一步升级。2026年5月，公司发布SkyClaw-v1.0，支持百万token上下文，可适配多种Agent环境并兼容主流代码Agent框架。7月公司发布MurekaV9.5、O3音乐大模型及Matrix-Game3.5。O3建立在V9.5之上，将音乐思维链由一次性规划升级为持续推演，可回看偏差并修正后续决策。Matrix-Game3.5实现由游戏场景向真实场景扩展，支持多风格动态切换与指令控制，引入NPC交互能力，并完成长时记忆能力升级。
　　投资建议：随着短剧平台规模效应释放以及销售、研发费用率逐步回落，公司盈利能力有望改善，维持公司“增持”评级。预计公司2026年/2027年/2028年营收为109.48亿元/131.78亿元/147.76亿元，归母净利润为6.23亿元/-3.64亿元/5.53亿元，EPS为0.48元/-0.28元/0.43元，对应PE为92.95/-/104.67倍。
　　风险提示：海外短剧用户增长及商业化不及预期；AI模型迭代及应用落地不及预期；行业竞争加剧及投流成本上升；销售和研发投入超预期；宏观地缘冲突风险等。

　　昆仑万维是全球化科技公司，全栈布局AI模型+AI应用+AI芯片。公司成立于2008年，早期以游戏研发发行起家；后通过收购Opera浏览器、StarGroup等拓展业务至信息分发和海外音乐社交等领域；2022年确立“ALLinAGI与AIGC”战略，逐步布局AI模型、AI应用、AI芯片；2026年升级AGI战略，发布“4+3战略”。
　　聚焦AINative业务，以成熟业务提供现金流，以投资拓展边界。公司业务布局包括AI、传统业务、投资三部分：1）AI：包括AI模型和AI应用。模型方面，自研SkyReels视频模型、Mureka音乐模型、Matrix世界模型、Skywork文本与多模态模型，其中SkyReels和Mureka在第三方评测中位居全球前列。应用方面，布局AI短剧（DramaWave/FreeReels等）、超级智能体（Skywork）、AI音乐（Mureka）、AI社交（Linky）等多个AI原生娱乐领域。2025年，公司短剧和AI短剧平台业务收入16.2亿元，YoY+865%，AI软件技术业务（即Skywork、Mureka、Linky等）收入2亿元，YoY+431%。截至2026Q2，公司AINative模型及产品ARR突破8亿美元，其中AI短剧和AI工具ARR分别超过7亿美元和1亿美元。2）成熟业务：包括Opera浏览器、StarMaker音乐社交平台、游戏等，为公司AINative业务提供现金流支撑。2025年，Opera收入43.8亿元，YoY+28%，海外社交网络业务（即StarMaker）收入10.4亿元，YoY-4%。3）投资业务：专注科技创新领域，精选细分领域头部企业，构建具备长期价值潜力的多元化投资组合；截至2025年底，公司金融资产合计约98亿元。公司持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权，由公司实控人周亚辉担任董事长，芯片业领军人蒋毅敏担任CEO。
　　AI原生娱乐及AI办公及生产力场景高速增长，公司AINative业务深度布局。1）AI原生娱乐：以视频、图片、音乐、3D为代表的多模态生成技术日趋成熟，有望重构内容生产方式和成本结构，AI短剧、AI音乐、AI社交、AI游戏等AI原生娱乐新模式高速增长中。2026年AI短剧全面爆发，公司在AI短剧领域同时布局模型、Agent和海外平台，有望受益于行业高速增长。AI音乐由单次生成向专业编辑制作和内容消费平台演进，公司布局Mureka基座模型和创作消费平台。AI社交由通用聊天向角色陪伴、剧情互动等演进，公司布局AI陪伴应用Linky。2）AI办公及生产力：随着基座模型在原生多模态、超长上下文、Agent、长程任务能力的持续迭代，结合Harness框架的优化，推动Agent在办公及生产力场景真正进入落地阶段，具备自主任务拆解、工具调用、长程任务执行、成果交付能力。公司已布局SkyworkAgent，有望受益于AI办公及生产力场景爆发。
　　投资建议：公司具备全栈AI生态，布局AI模型、AI应用、AI芯片，我们看好公司AI生态的独特性，以及AINative业务的商业化进展。预计公司2026-2028年营业收入110/137/171亿元，YoY+34%/25%/25%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：模型能力提升不及预期、AI业务ARR增长放缓、海外短剧买量成本上升、短剧产品榜单及流水波动、海外监管及应用商店政策变化、芯片流片及量产进度不及预期、芯片板块及AI板块估值中枢下行等。

　　事件回顾
　　2026年4月24日及4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润-15.93亿元，同比减亏0.13%。2026Q1，公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比增长15.34%。
　　事件点评
　　收入端：Opera基本盘延续稳增，短剧业务打开第二成长曲线。公司核心产品Opera保持良好增长态势，2025Q4全球月活用户突破2.84亿，持续夯实流量基础并带动商业化效率提升。2025年，公司以Opera为主的广告业务及Opera搜索业务分别实现收入30.43/15.49亿元，同比增长41.81%/16.75%，主业增长韧性较强。与此同时，公司依托DramaWave与FreeReels两大平台持续完善海外短剧内容生态，短剧业务快速放量，2025年短剧及AI短剧平台业务实现收入16.17亿元，同比增长超过864%，未来有望逐步成为公司收入端的重要增量来源。
　　利润端：战略投入阶段性压制利润表现，规模化放量后盈利能力有望释放。2025年，公司围绕AI大模型研发及海外短剧等新业务持续加大投入，带动费用端阶段性抬升，其中销售费用41.82亿元，同比增长81.53%；研发费用16.76亿元，同比增长8.60%。2026Q1，公司市场拓展投入仍维持较高强度，但伴随AI技术逐步进入产品化与商业化阶段，研发费用增速已有所放缓。展望后续，随着Opera主业稳健增长、短剧业务收入规模扩大，以及AI相关产品逐步实现商业化落地，公司前期投入的边际拖累有望逐步减弱，整体盈利能力具备修复空间。
　　AI业务进入商业兑现阶段，多模型能力突破有望加速价值释放。2025年，公司AI软件技术业务实现收入2.05亿元，同比增长430.86%，商业化进程已逐步开启。技术层面，公司围绕视频生成、音乐生成、基座模型及世界模型四大方向持续深化布局，视频模型SkyReels-V4、音乐模型MurekaV8等产品在国际评测中表现领先，Skywork系列模型在数学推理、代码生成及多模态能力方面持续突破，世界模型Matrix-Game3.0亦进一步缩小与海外头部企业的技术差距，整体研发实力持续获得验证。此外，公司投资的AI算力芯片企业艾捷科芯于2026年4月完成5.5亿元融资，投后估值超过40亿元。虽然本次融资后公司持股比例下降至48.65%，但我们认为，本次融资有助于增强艾捷科芯资本实力与研发能力，有望加快其产品开发及产业化进程，并完善公司在“模型+应用+算力”领域的产业协同布局，为公司后续AI业务持续迭代升级及商业化规模扩张提供进一步保障。
　　投资建议
　　受益于前瞻布局及领先技术水平，公司业务有望持续高速增长，我们调整公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17（新预测）亿元，归母净利润调整为0.55/1.24/3.25（新预测）亿元；对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按6月5日收盘价测算，对应PE分别为938/421/160倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。