事件：公司发布26年半年报业绩，26年上半年公司实现营收53.59亿元，同比+43.55%，其中，海外收入52.03亿元，同比增长51.21%；归母净利润10.88亿元，同比+227.17%；扣非归母净利润-4.58亿元，同比增长46.74%。其中26Q2公司实现营收27.89亿元，同比+41.63%；归母净利润19.75亿元，同比实现扭亏；扣非归母净利润4.34亿元。
　　26H1营收延续较快增长，其中AI短剧业务收入高增。26H1公司营收增速较快，主要得益于AI短剧、Opera广告及AI技术商业化落地加速。
　　分业务来看，26H1opera广告业务实现收入（20.33亿元，同比+41.93%）、短剧平台业务实现收入（15.35亿元，同比+163.28%）、搜索业务实现收入（8.30亿元，同比+20.12%）。公司利润端大幅增长主要系子公司艾捷科芯股权融资后产生14.79亿元非经常性投资收益。
　　“4+3”AGI战略落地推进，AI业务布局进一步深化。公司继续围绕AGI与AIGC核心战略推进技术研发、产品迭代与全球商业化。视频研发方面围绕视频模型、音乐音频模型、游戏世界模型、基座文本与多模态模型四大SOTA模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生平台经济体建设。此外，公司先后孵化AI大算力GPU芯片企业艾捷科芯、机器人本体及大脑企业黎曼动力，两家企业独立发展，业务向模型与应用的产业链上下游延伸。
　　投资建议：我们预计公司2026E-2028E归母净利润增速分别为+77.5%、+126.3%、+471.1%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等

Beijing Kunlun Tech (Kunlun Tech) continues to advance its core AGI and AIGC strategy, having established a diversified layout spanning foundational models, AI applications, and overseas content businesses. The company reported 1H26 revenue of RMB5,359mn (+43.6% YoY), attributable NP of RMB1,088mn (+227.2% YoY), and recurring attributable NP of -RMB458mn (+46.7% YoY). In 2Q26, revenue was RMB2,789mn (+41.6% YoY, +8.5% QoQ); attributable NP was RMB1,975mn, turning profitable both YoY and QoQ; recurring NP was RMB434mn (+594.3% YoY, turning positive QoQ). The high revenue growth was driven by the short drama business, while the significant increase in attributable NP primarily came from a RMB1,479mn non-recurring investment gain following the equity financing of subsidiary Aijie Kexin. We believe the company's short drama business will likely sustain high growth, and the commercialization of AI models and applications continues to advance. Maintain BUY.
FreeReels leading overseas market
Kunlun Tech's overseas short drama business maintained rapid growth, becoming an important pillar of its business growth. According to SensorTower, in 1H26, the company's FreeReels ranked first in downloads among overseas short drama apps, with estimated cumulative downloads exceeding 200mn and average daily usage time per user exceeding 60 minutes. As of end-June, the company's AI short drama platform achieved monthly gross billings of over USD65mn, with commercialization scale continuing to expand. Meanwhile, the company continues to advance the integration of short drama content production with AI technology. In July, over 90% of DramaWeave's newly released episodes were AI-generated.
Compute chips synergize with model capabilities
Kunlun Tech continues to refine its full-stack AI layout, progressively building an AI application system covering underlying compute power, foundational models, and upper-level applications. At the infrastructure level, subsidiary Aijie Kexin completed a new round of capital increase in April 2026, introducing external investors including the National AI Industry Investment Fund and Changxin Xinju, with total investment of RMB450mn at a valuation exceeding RMB4bn. After the capital increase, the company's stake is c. 48.6%. At the model level, the company continues to iterate its LLM capabilities, intensifying efforts in frontier areas such as video generation, music generation, world models, and intelligent agents. During the year, it released SkyReels-V4, Mureka V9.5, the Matrix-Game 3.5 world model, and the SkyClaw-v1.0 Agent model, enriching its AI model capability matrix. These models have repeatedly ranked among the top in authoritative international benchmark evaluation.
Earnings forecasts and valuation
The deepening commercialization of the company's AI product matrix, coupled with rising economies of scale from the AI short drama platform and optimization of marketing efficiency, could drive profit up. We raise our 2026-2028 revenue forecasts to RMB10,480/12,120/12,760mn (previous: RMB8,480/8,920/8,860mn, +23.6%/+35.9%/+44.0%). Taking into account the timing of investment income recognition and marketing expense pacing, we raise our attributable NP forecasts for the same period to RMB1,660/840/1,520mn (previous: RMB450/720/1,090mn, +264.9%/+16.7%/+39.3%). Based on our SOTP valuation, we derive a target market cap of RMB82,310mn (applying 9.0x 2026E PS to Opera, 6.3x PS to short dramas, RMB17,210mn valuation for foundational models, and RMB9,540mn for investments), implying a target price of RMB64.05 (previous: RMB67.59).
Risks: Slower AI monetization than we expect, model development delays, regulatory changes.

　　昆仑万维持续推进AGI与AIGC核心战略，已形成覆盖底层模型、AI应用及海外内容业务的多元化布局。公司26H1实现营业收入53.59亿元（yoy+43.6%），归母净利润10.88亿元（yoy+227.2%），扣非归母净利润-4.58亿元（yoy+46.7%）；其中26Q2实现营业收入27.89亿元（yoy+41.6%，qoq+8.5%）；归母净利润19.75亿元，同比、环比均实现扭亏；扣非归母净利润4.34亿元（yoy+594.3%，qoq转盈）。收入高增长主因短剧业务带动，归母净利润大幅增长主要来自子公司艾捷科芯股权融资后产生14.79亿元非经常性投资收益。我们认为，公司短剧业务延续高增长，AI模型及应用商业化持续推进，维持“买入”评级。
　　海外短剧业务延续高增长，FreeReels领跑出海市场
　　公司海外短剧业务保持较快增长，已成为主营业务增长的重要支撑。根据SensorTower，26H1公司旗下FreeReels位列出海短剧APP下载量第一名，预估下载量突破2亿，用户日均使用时长超过60分钟；截至6月底，公司AI短剧平台业务单月流水已超过6500万美元，商业化规模持续扩大。同时，公司持续推进短剧内容生产与AI技术结合，DramaWeave7月月度上新的剧集中超过90%的内容为AI生成。
　　AI全栈布局持续推进，算力芯片与模型能力形成协同
　　公司持续完善AI全栈布局，逐步构建覆盖底层算力、基础模型及上层应用的AI应用体系。底层方面，公司子公司艾捷科芯于2026年4月完成新一轮增资扩股，引入国家人工智能产业投资基金、长鑫芯聚等外部投资者，合计出资4.5亿元，对应估值超过40亿元，增资完成后公司持股比例约48.6%。模型层面，公司持续推进大模型能力迭代，围绕视频生成、音乐生成、世界模型及智能体等前沿方向持续加码，年内先后发布SkyReels-V4、MurekaV9.5、Matrix-Game3.5世界模型及SkyClaw-v1.0Agent模型，持续丰富AI模型能力矩阵，相关模型多次位列国际权威榜单测评前列。
　　多元AI应用加速落地，商业化持续推进
　　公司围绕AI办公、AI陪伴、AI游戏及AI端侧等多元场景加快产品落地，形成从底层模型到终端应用的完整转化链路。其中，AI办公智能体SkyworkSuperAgents持续完善办公自动化能力，功能已覆盖主要办公场景；AI陪伴产品Linky已覆盖全球多个市场，通过订阅及道具付费实现商业化；AI游戏《猫森小镇》依托Matrix-Game世界模型探索AI原生人机交互体验，研发测试工作有序进行；AI端侧产品SkyworkNote上线仅7天后实现海外库存售罄，后续全系列Skywork智能硬件家族有望加速推出。
　　盈利预测与估值
　　公司AI产品矩阵商业化不断加深，随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善。我们上调公司2026-2028年公司收入预测至104.8/121.2/127.6亿元（前值84.8/89.2/88.6亿元，上调幅度23.6%/35.9%/44.0%），并综合考虑公司投资收益确认节奏、营销费用投入节奏，上调同期归母净利润预测至16.6/8.4/15.2亿元（前值为4.5/7.2/10.9亿元，上调幅度264.9%/16.7%/39.3%）。我们基于SOTP估值法测算公司目标市值823.1亿元（基于26年Opera9.0XPS，短剧业务6.3XPS，大模型业务估值172.1亿元，投资业务95.4亿元），给予目标价64.05元（前值67.59元）。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

　　投资建议：公司26Q2扣非归母净利润实现转正，经营边际改善，但归母利润主要受艾捷科芯股权稀释产生的投资收益带动。AI短剧商业化加速，Opera广告及搜索业务保持稳健增长，为AI战略投入提供支撑。随着AI内容占比提升及天工智能体、AI音乐等产品逐步商业化，公司盈利能力有望进一步改善。预计2026-2028年公司归母净利润分别为-0.74/1.33/6.38亿元，EPS分别为-0.06/0.10/0.50元，维持“买入”评级。

　　昆仑万维“4+3”战略构建AINative平台经济新范式
　　昆仑万维以网页游戏起家，目前积极布局“算力—大模型—应用”全栈，坚定践行“AllinAGI与AIGC”战略。2026年3月在中关村论坛正式发布2026昆仑万维AGI战略，全新升级“4+3战略”，以四大SOTA级人工智能模型为技术底座，支撑三大AINative平台经济体。
　　昆仑万维持续推进多模态AI底座建设
　　SkyworkAI发布的多模态视频基础模型SkyReelsV4是全球首个支持多模态输入、联合音视频生成、统一生成/修复/编辑任务的视频基础模型。音乐大模型MurekaV8在音乐性、编曲完成度、人声表达以及整体音质质感等多个关键维度实现同步提升。Matrix-Game3.0世界模型以5B参数实现720P/40FPS实时交互，对标国际顶尖水平并落地多元场景；天工超级智能体采用混合Agent架构，在GAIA评测中表现突出。
　　公司构建“SkyReels技术底座+DramaWave付费+FreeReels免费”的海外短剧全生态
　　SkyReels-V4生成质量全球前列，API成本仅为竞品40%；DramaWave月活超2800万，2025年内购收入1.54亿美元；FreeReels月活超4000万，双平台协同形成差异化商业闭环，AI短剧占比快速提升，在高速增长的海外短剧市场中占据全球领先地位，成为AGI战略商业化核心支柱。
　　Opera持续推进AI原生战略，业绩走势贴合算力、大模型及各类AI应用的全栈业务布局
　　昆仑万维其他业务中，Opera浏览器是核心基本盘，广告与搜索业务为主要收入来源；海外社交业务为成熟高毛利板块，增值服务依托多元场景构建了多元化变现体系。公司营收迈入高速增长，同期毛利率逐步回落，研发费用逐年攀升，预计后续伴随商业化推进毛利存在回升空间。
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为104.30/125.75/145.46亿元，同比增长27.22%/20.57%/15.67%，公司2026年仍处AI战略高强度投入兑现期、盈利端承压，2027年起随短剧规模效应释放、AI软件毛利率修复及销售费用率回落，盈利能力逐步改善。鉴于公司盈利尚未充分释放，我们采用P/S相对估值法，参考完美世界、云从科技、三六零三家可比公司2028EP/S值，给予公司2028年目标价68.18元，首次覆盖，给予"买入"评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，大模型市场竞争加剧风险，相关政策变动风险，股价波动与经营亏损风险、AI软件毛利率修复不及预期风险、短剧平台内容投放成本超预期风险、股价异常波动风险。

　　事件回顾
　　2026年8月20日，公司发布2026年半年报，2026H1，公司实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%；归母净利润10.88亿元，同比增长227.17%。2026Q2，公司实现营业收入27.89亿元，同比增长41.63%；归母净利润19.75亿元，同比增长2382.02%。
　　事件点评
　　收入端：核心业务均保持较快增长，AI短剧业务表现亮眼。2026H1，公司持续推进Opera产品AI化升级，在OperaOne、OperaGX及OperaAir三大产品线基础上，进一步上线ThinkDeeper、BrowserConnector等功能，持续强化浏览器在AIAgent时代的产品能力。受益于产品迭代及商业化效率提升，26H1公司以Opera为主的广告业务、Opera搜索业务分别实现收入20.33/8.30亿元，同比分别增长41.93%/20.12%。同时，公司持续推进AI相关业务商业化落地，其中短剧方向进展领先。根据SensorTower数据，26H1公司AI短剧平台合计MAU稳居海外短剧市场第一，FreeReels位列出海短剧APP下载量第一，并成为同期海外短剧赛道唯一预估下载量突破2亿的产品。26H1，公司AI短剧平台业务实现收入15.35亿元，同比增长163.28%。
　　利润端：新业务扩张阶段压制短期经营效率，非经常性收益增厚当期利润。2026H1，公司综合毛利率为65.58%，同比下降4.30pct，主要受AI短剧平台业务毛利率同比下降15.59pct至67.49%拖累。我们认为，当前AI短剧平台业务仍处于快速扩张期，内容供给、平台运营及商业化体系仍需持续投入，收入高速增长同时相关成本同步提升，阶段性毛利率承压具备合理性。费用端来看，26H1管理/研发费用率分别同比下降4.65/6.66pct至11.96%/14.73%。但受短剧及AI应用持续拓展、海外用户获取和市场推广投入增加影响，销售费用率同比提升13.37pct至62.32%。此外，子公司艾捷科芯吸收外部融资导致公司股权被动稀释，确认14.79亿元非经常性收益，对当期归母净利润形成较大增厚。
　　“4+3”AGI战略稳步推进，具身智能有望进一步拓展长期成长空间。2026年3月，公司发布“4+3”AGI战略，以视频、音乐、世界模型及基座模型四大能力为底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生平台经济体建设。从技术进展看，26H1，公司视频模型SkyReels-V4、音乐模型MurekaV8发布时分别在ArtificialAnalysis视频生成、音乐生成相关榜单中位居全球前列；世界模型Matrix-Game系列持续强化长期记忆、交互及开放世界模拟能力；基座模型SkyClaw-v1.0则进一步补齐复杂工具调用、多轮任务执行及代码生成等Agent能力，核心模型竞争力持续得到验证。在此基础上，公司进一步向PhysicalAI及具身智能方向延伸，2026年7月子公司黎曼动力发布面向通用具身智能的世界动作模型Riemann-1.0，8月进一步与光轮智能、诺亦腾机器人达成合作，围绕具身数据、动作建模及机器人场景加速技术验证与产业化探索。
　　投资建议
　　我们预计公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17亿元，归母净利润为0.55/1.22/3.23亿元，对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按2026年9月28日收盘价计算，对应PE为935/424/160倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。

　　点评：公司26H1收入实现较快增长，AI短剧已成为最重要的增量业务；此外Opera保持稳健增长，各AI模型和应用体系持续迭代。我们认为，公司当前核心看点在于DramaWave、FreeReels与SkyProduction形成“平台+AI工业化生产”闭环，后续若投放效率和内容成本持续改善，AI短剧有望逐步实现利润兑现。
　　26H1收入高增，扣非利润仍处于投入期。公司26H1实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%；其中境外收入52.03亿元，同比增长51.21%，占总收入约97%。归母净利润10.88亿元，扣非归母净利润亏损4.58亿元，经营活动现金流净流出4.67亿元。归母利润改善主要受到艾捷科芯引入外部融资、公司股权被动稀释并确认14.79亿元投资收益影响。同期公司销售费用33.40亿元，同比增长82.75%，主要来自AI短剧平台市场推广及渠道手续费增长。我们认为，公司收入扩张已得到验证，但主营盈利改善仍需观察投放费用率改善和用户获取节奏。
　　AI短剧成为核心增长极，双平台分别切入不同市场、与AI生产体系逐步协同。26H1公司AI短剧平台收入15.35亿元，同比增长163.28%，占总收入约28.6%；毛利率67.49%，同比减少15.60pct，反映业务仍处于加大内容及获客投入的扩张阶段。公司披露，2026年6月底AI短剧平台单月流水超过6500万美元；其中FreeReels面向印度、东南亚和拉美等新兴市场，以免费内容和广告模式扩大用户规模，DramaWave重点覆盖高价值市场，强化付费转化。根据SensorTower报告，2026Q1全球短剧应用下载量超过8.5亿次，同比增长140%，内购收入约7.5亿美元，同比增长20%。格局方面，FreeReels以超过1亿次下载位居全球短剧应用下载首位；收入端仍由DramaBox和ReelShort领先，两者2026Q1内购收入均接近1.4亿美元，DramaWave则与NetShort、GoodShort处于追赶梯队。总体来看DramaWave追赶势头强劲，根据DataEye数据，2026H1海外AI剧百强的投放素材量达到152.08万组，NetShort和DramaWave分别占据31席、29席，合计占六成；2026年7月，DramaWave月度上新剧集中超过90%为AI生成。我们认为，公司已在全球AI短剧市场的下载获客和内容供给端确立头部位置，后续持续关注用户变现效率提高。
　　Opera提供稳健经营基础，底层模型与AI应用继续完善。2026H1Opera实现营业收入3.54亿美元，同比增长24%；经调整后EBITDA为0.84亿美元，同比增长31%，2026Q2全球MAU达到2.88亿。公司同期推出SkyReels-V4、MurekaV9、Matrix-Game3.0及SkyClaw-v1.0等模型，并通过SkyProduction整合多款视频模型，推进剧本、分镜、角色、场景至成片的一站式生产。我们认为，Opera的现金流和全球用户基础为公司AI投入提供支撑，而SkyProduction成为公司模型能力应用、商业化转化的重要阵地；此外可持续期待公司在AI原生游戏、AI音乐、社交以及具身智能等场景落地进展。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入为105.6/129.4/152.7亿元，归母净利润分别为-5.18/2.21/10.90亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外短剧竞争及投放成本上升，AI短剧内容表现不及预期，平台商业化及盈利改善慢于预期，AI研发投入较大，海外内容监管及汇率波动风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026年上半年，公司实现营业收入53.59亿元，同比增长43.55%，实现归母净利润10.88亿元，对比上年同期扭亏为盈，扣非归母净利润亏损4.58亿元，亏损同比收窄46.74%。单第二季度，公司实现营业收入27.89亿元，同比增长41.63%，环比增长8.55%，实现归母净利润19.75亿元，同比及环比实现扭亏，实现扣非归母净利润4.34亿元，同比及环比实现扭亏。
　　AI短剧平台用户规模和商业化流水持续扩大，AI软件技术业务商业化进程持续推进。2026年上半年，公司AI短剧平台业务实现收入15.35亿元，同比增长163.28%。公司旗下付费短剧平台DramaWave和免费短剧平台FreeReels用户规模及商业化流水持续扩大，用户日均使用时长分别超过30分钟和60分钟，两款平台合计月活跃用户数位居海外短剧市场第一。2026年6月底，AI短剧平台业务单月流水超过6500万美元。目前短剧平台仍处于扩张阶段，获客投入与成本同步增长。2026年上半年，AI短剧平台业务成本同比增长406.08%，毛利率同比下降15.60个百分点至67.49%；受AI短剧平台市场推广及渠道手续费增加影响，公司销售费用率同比提升13.37个百分点至62.32%。2026年上半年，公司AI软件技术业务实现收入2.20亿元，同比增长237.38%，毛利率同比提升9.86个百分点至32.98%，随着SkyReels开放API、Mureka及Skywork超级智能体持续迭代，API调用、订阅充值及B端定制服务收入开始放量。
　　Opera变现效率提升，广告及搜索业务稳健增长。2026年上半年，以Opera为主的广告业务实现收入20.33亿元，同比增长41.93%，毛利率同比提升6.95个百分点至51.53%。同期Opera实现广告收入为2.32亿美元，同比增长25.07%，主要受电商合作伙伴相关业务保持强劲增长及单位用户变现能力提升带动。2026年第二季度，Opera月活跃用户数为2.88亿，较上年同期基本持平，年化ARPU同比增长25%至2.46美元，单位用户变现效率继续提升。2026年上半年，公司搜索业务实现收入8.30亿元，同比增长20.12%。同期Opera实现搜索收入1.20亿美元，同比增长21.73%，主要受益于Opera搜索业务表现稳健及更多元的搜索变现场景拓展。
　　艾捷科芯出表确认大额投资收益，投资业务回暖推动二季度归母及扣非归母净利润扭亏。2026年第二季度，公司综合毛利率为64.97%，同比下降5.69个百分点，期间费用率为91.00%，同比增加6.88个百分点，经营端盈利仍承压。2026年第二季度，艾捷科芯增资扩股完成，公司持股比例被动稀释并丧失控制权，艾捷科芯不纳入合并报表，公司由此确认投资收益14.79亿元，推动归母净利润同环比扭亏。同期投资业务回暖，公允价值变动收益增至8.00亿元，带动扣非归母净利润同环比扭亏。
　　模型矩阵持续迭代，Agent、音乐及游戏世界模型能力进一步升级。2026年5月，公司发布SkyClaw-v1.0，支持百万token上下文，可适配多种Agent环境并兼容主流代码Agent框架。7月公司发布MurekaV9.5、O3音乐大模型及Matrix-Game3.5。O3建立在V9.5之上，将音乐思维链由一次性规划升级为持续推演，可回看偏差并修正后续决策。Matrix-Game3.5实现由游戏场景向真实场景扩展，支持多风格动态切换与指令控制，引入NPC交互能力，并完成长时记忆能力升级。
　　投资建议：随着短剧平台规模效应释放以及销售、研发费用率逐步回落，公司盈利能力有望改善，维持公司“增持”评级。预计公司2026年/2027年/2028年营收为109.48亿元/131.78亿元/147.76亿元，归母净利润为6.23亿元/-3.64亿元/5.53亿元，EPS为0.48元/-0.28元/0.43元，对应PE为92.95/-/104.67倍。
　　风险提示：海外短剧用户增长及商业化不及预期；AI模型迭代及应用落地不及预期；行业竞争加剧及投流成本上升；销售和研发投入超预期；宏观地缘冲突风险等。

　　昆仑万维是全球化科技公司，全栈布局AI模型+AI应用+AI芯片。公司成立于2008年，早期以游戏研发发行起家；后通过收购Opera浏览器、StarGroup等拓展业务至信息分发和海外音乐社交等领域；2022年确立“ALLinAGI与AIGC”战略，逐步布局AI模型、AI应用、AI芯片；2026年升级AGI战略，发布“4+3战略”。
　　聚焦AINative业务，以成熟业务提供现金流，以投资拓展边界。公司业务布局包括AI、传统业务、投资三部分：1）AI：包括AI模型和AI应用。模型方面，自研SkyReels视频模型、Mureka音乐模型、Matrix世界模型、Skywork文本与多模态模型，其中SkyReels和Mureka在第三方评测中位居全球前列。应用方面，布局AI短剧（DramaWave/FreeReels等）、超级智能体（Skywork）、AI音乐（Mureka）、AI社交（Linky）等多个AI原生娱乐领域。2025年，公司短剧和AI短剧平台业务收入16.2亿元，YoY+865%，AI软件技术业务（即Skywork、Mureka、Linky等）收入2亿元，YoY+431%。截至2026Q2，公司AINative模型及产品ARR突破8亿美元，其中AI短剧和AI工具ARR分别超过7亿美元和1亿美元。2）成熟业务：包括Opera浏览器、StarMaker音乐社交平台、游戏等，为公司AINative业务提供现金流支撑。2025年，Opera收入43.8亿元，YoY+28%，海外社交网络业务（即StarMaker）收入10.4亿元，YoY-4%。3）投资业务：专注科技创新领域，精选细分领域头部企业，构建具备长期价值潜力的多元化投资组合；截至2025年底，公司金融资产合计约98亿元。公司持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权，由公司实控人周亚辉担任董事长，芯片业领军人蒋毅敏担任CEO。
　　AI原生娱乐及AI办公及生产力场景高速增长，公司AINative业务深度布局。1）AI原生娱乐：以视频、图片、音乐、3D为代表的多模态生成技术日趋成熟，有望重构内容生产方式和成本结构，AI短剧、AI音乐、AI社交、AI游戏等AI原生娱乐新模式高速增长中。2026年AI短剧全面爆发，公司在AI短剧领域同时布局模型、Agent和海外平台，有望受益于行业高速增长。AI音乐由单次生成向专业编辑制作和内容消费平台演进，公司布局Mureka基座模型和创作消费平台。AI社交由通用聊天向角色陪伴、剧情互动等演进，公司布局AI陪伴应用Linky。2）AI办公及生产力：随着基座模型在原生多模态、超长上下文、Agent、长程任务能力的持续迭代，结合Harness框架的优化，推动Agent在办公及生产力场景真正进入落地阶段，具备自主任务拆解、工具调用、长程任务执行、成果交付能力。公司已布局SkyworkAgent，有望受益于AI办公及生产力场景爆发。
　　投资建议：公司具备全栈AI生态，布局AI模型、AI应用、AI芯片，我们看好公司AI生态的独特性，以及AINative业务的商业化进展。预计公司2026-2028年营业收入110/137/171亿元，YoY+34%/25%/25%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：模型能力提升不及预期、AI业务ARR增长放缓、海外短剧买量成本上升、短剧产品榜单及流水波动、海外监管及应用商店政策变化、芯片流片及量产进度不及预期、芯片板块及AI板块估值中枢下行等。

　　事件回顾
　　2026年4月24日及4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润-15.93亿元，同比减亏0.13%。2026Q1，公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比增长15.34%。
　　事件点评
　　收入端：Opera基本盘延续稳增，短剧业务打开第二成长曲线。公司核心产品Opera保持良好增长态势，2025Q4全球月活用户突破2.84亿，持续夯实流量基础并带动商业化效率提升。2025年，公司以Opera为主的广告业务及Opera搜索业务分别实现收入30.43/15.49亿元，同比增长41.81%/16.75%，主业增长韧性较强。与此同时，公司依托DramaWave与FreeReels两大平台持续完善海外短剧内容生态，短剧业务快速放量，2025年短剧及AI短剧平台业务实现收入16.17亿元，同比增长超过864%，未来有望逐步成为公司收入端的重要增量来源。
　　利润端：战略投入阶段性压制利润表现，规模化放量后盈利能力有望释放。2025年，公司围绕AI大模型研发及海外短剧等新业务持续加大投入，带动费用端阶段性抬升，其中销售费用41.82亿元，同比增长81.53%；研发费用16.76亿元，同比增长8.60%。2026Q1，公司市场拓展投入仍维持较高强度，但伴随AI技术逐步进入产品化与商业化阶段，研发费用增速已有所放缓。展望后续，随着Opera主业稳健增长、短剧业务收入规模扩大，以及AI相关产品逐步实现商业化落地，公司前期投入的边际拖累有望逐步减弱，整体盈利能力具备修复空间。
　　AI业务进入商业兑现阶段，多模型能力突破有望加速价值释放。2025年，公司AI软件技术业务实现收入2.05亿元，同比增长430.86%，商业化进程已逐步开启。技术层面，公司围绕视频生成、音乐生成、基座模型及世界模型四大方向持续深化布局，视频模型SkyReels-V4、音乐模型MurekaV8等产品在国际评测中表现领先，Skywork系列模型在数学推理、代码生成及多模态能力方面持续突破，世界模型Matrix-Game3.0亦进一步缩小与海外头部企业的技术差距，整体研发实力持续获得验证。此外，公司投资的AI算力芯片企业艾捷科芯于2026年4月完成5.5亿元融资，投后估值超过40亿元。虽然本次融资后公司持股比例下降至48.65%，但我们认为，本次融资有助于增强艾捷科芯资本实力与研发能力，有望加快其产品开发及产业化进程，并完善公司在“模型+应用+算力”领域的产业协同布局，为公司后续AI业务持续迭代升级及商业化规模扩张提供进一步保障。
　　投资建议
　　受益于前瞻布局及领先技术水平，公司业务有望持续高速增长，我们调整公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17（新预测）亿元，归母净利润调整为0.55/1.24/3.25（新预测）亿元；对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按6月5日收盘价测算，对应PE分别为938/421/160倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。