营收符合预期，非经增长拉动利润提升。25Q1-Q3公司营收39.77亿元，同比+15%；归母净利润47.04亿元，同比+211%；扣非后归母净利润13.53亿元，同比-9%。单Q3公司营收14.81亿元，同比+15%、环比+14%；归母净利润38.22亿元，同比+598%、环比+746%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比-13%、环比+5%；若加回REITS利润1989万元（对应2025年7月18日至2025年9月30日的利润），则扣非后利润约5亿元，同比-9.03％、环比+9.98%。25Q3非经合计33.47亿元，其中非流动性资产处置损益为37.46亿元，主要系REITS项目影响，非经常性收益对利润的拉动作用显著。
　　毛利率环比下滑，费用率有所提升。毛利率方面，25Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为49.73%/49.09%/45.95%，25Q3毛利率同比-10.84p.p.、环比-3.14p.p.，或因上架率爬坡、折旧摊销影响。费用率上，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.04%/3.80%/4.12%/5.52%，四大费用率合计13.48%，环比+0.32p.p.、同比+2.54p.p.。2025年前三季度公司财务费用同比+61%，主因在建工程转固（截至25Q3末公司固定资产、在建工程分别为220亿元、65亿元；24年末公司固定资产、在建工程分别为130亿元、72亿元）、融资规模增加，相应利息开始费用化。
　　盈利预测：公司是园区级IDC龙头，在手储备多（增长预期折现）、区位优势强（享有资产溢价、租金溢价）、客户结构良好（长协占比高、合同条款较好）、具有融资成本优势（发布REITs），有望充分受益于IDC景气向上。预计25/26/27年公司归母净利润为53亿元/28亿元/36亿元，对应P/E为14倍/27倍/21倍；EBITDA为35亿元/47亿元/60亿元，对应EV/EBITDA为24倍/18倍/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期、政策风险、行业竞争加剧、项目建设及交付进度不及预期。

　　事件：
　　润泽科技发布2025年三季报，前三季度实现营业收入39.77亿元，同比增长15.05%，实现归母净利润47.04亿元，同比增长210.74%。
　　营收保持环比增长趋势：
　　单Q3来看，公司实现营业收入14.81亿元，同比增长14.61%，环比增长14.08%。随着公司新投产机柜不断爬坡上架，我们预计营收有望持续强劲增长。
　　折旧导致毛利率季度波动，扣非利润仍有所承压
　　公司单Q3实现归母净利润38.22亿元，同比增长598.38%，主要是Q3非经常性损益项目约33亿元，系公司三季度将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT所产生的股权处置收益所致。单Q3扣非净利润4.75亿元，同比下降12.81%，环比增长5.47%；①一方面，公司单Q3有一定折旧压力，固定资产规模环比进一步显著增加，导致毛利率单季度实现45.95%，环比下降3.14pct；②另一方面，公司Q3发行REITS，全资孙公司转让出表影响利润。
　　固定资产进一步增加，值得关注公司AIDC方向布局
　　公司截至Q3末固定资产为220.27亿元，较半年报时再度增加近20亿元，延续较大增长趋势。公司持续在AIDC包括房屋及建筑物、机器设备方面做更多投资增加，可以积极关注公司明年在AIDC/算力方面有望取得进展同时相关收入有望呈现高增长。
　　在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众：
　　2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。
　　电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较
　　2024年末增长约30%。
　　液冷+IDC+AIDC领先：
　　①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局；
　　②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高；
　　③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。
　　盈利预测与投资建议：
　　基于公司2025前三季度经营情况，毛利率同比有所承压，但同时公司Q3发行REITS带来投资收益，我们调整公司25年盈利预测。调整后公司25-27年归母净利润为53/32/43亿元（原值为24/32/43亿元），对应PE估值分别为15/26/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

　　公司公布2025年前三季度业绩：9M25营业收入同比增长15.05%至39.77亿元，归母净利润同比增长210.74%至47.04亿元，单季度来看，3Q25营业收入同比增长14.61%至14.81亿元，归母净利润同比增长598.4%至38.22亿元，主要系公募REITS项目正式发行，确认股权处置收益37.59亿元；此外，新增交付算力上架率不断提升，带动业绩稳健增长。我们认为，AIGC浪潮下，国内智算需求逐步上量，公司有望凭借其核心地段数据中心资源积累，积极把握新一轮产业革命带来的新机遇，率先覆盖AI头部客户，发展再上新台阶，维持“买入”评级。
　　前瞻性布局大型智算中心，核心竞争力凸显
　　公司作为国内园区型数据中心的龙头企业，在京津冀、长三角园区、大湾区园区等核心地段前瞻性布局大型算力中心，近年来，随着一线城市及周边的土地和能耗限制更加严格，公司的稀缺机柜资源竞争力日益凸显，行业龙头地位稳固。公司在2025年7月举办的“2025全球数字经济大会—智能算力创新发展论坛”中获评行业领航者。我们认为国内数据中心行业正处在供需好转周期中，随着公司单体100MW以上的新一代智算中心陆续交付上架，公司作为行业龙头厂商有望凭借稀缺的资源积累实现盈利持续增长。
　　盈利能力保持在较高水平，REITS项目发行增厚投资收益
　　9M25公司毛利率为48.11%，同比下降8.87pct；单季度来看，3Q25毛利率为45.95%，同比下降10.85pct，主要系：1）AIDC业务结构有所调整；2）公司陆续交付百兆瓦以上智算中心集群，折旧摊销费用较此前有所增长。随着规模效应逐步显现，9M25销售/管理费用率分别同比下降0.02/0.33pct至0.04%/3.48%；由于加大了研发投入，9M25研发费用率同比提升0.60pct至3.64%。此外，8月8日，南方润泽数据中心REITS项目在深圳证券交易所正式上市，公司也在2025年第三季度中确认股权处置收益37.59亿元，REITS项目发行对公司资产负债结构、现金流的改善作用得到体现。
　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级
　　我们认为AIGC浪潮下，国内智算相关需求将持续提升，给公司IDC及AIDC相关业务带来增长机遇。考虑到REITS项目发行增厚投资收益，我们上调25年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为53.00/30.22/38.42亿元（较前值分别变化127%/0%/0%）。我们切换至2026年估值，考虑到AI应用带动下国内智算需求旺盛，而行业能耗及电力审批有所收紧，公司积累的核心地段算力中心资源的稀缺性进一步凸显，给予其24倍2026年EV/EBITDA（可比平均：18倍），对应目标价66.28元/股（前值：70.07元/股，基于32.5倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

　　持续推进多地智算项目，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收39.77亿元，同比增长15.05%，实现归母净利润47.04亿元，同比增长210.74%，主要是公司一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT产生的股权处置收益所致，实现扣非归母净利润13.53亿元。2025Q3公司实现营收14.81亿元，同比增长14.61%，实现归母净利润38.22亿元，同比增长598.38%，实现扣非归母净利润4.75亿元。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，公司AIDC业务有望持续受益，考虑到公司REIT项目顺利上市，我们上调2025年并维持2026年及2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为53.80/30.75/37.64亿元（2025年原26.20亿元），当前股价对应PE为15.1/26.5/21.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。
　　REIT上市赋能轻重资产架构搭建，有望加速公司未来拓展
　　公司以A-18数据中心及其附属设施设备作为底层基础设施开展REITs申报工作，2025年8月8日，全国首批、深交所首单南方润泽科技数据中心REIT正式上市，基金募集规模为人民币45亿元，助力公司盘活存量优质资产、优化资本结构，推动轻重资产分离，为公司搭建“募投管退”全周期资本运作体系，有望加速公司未来发展扩张。
　　持续优化全国布局，多个智算中心陆续交付上架
　　截至2025H1，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等6大区域建成了7个AIDC智能算力基础设施集群，国内共布局约61栋智算中心、32万架机柜，规模优势显著。2025年上半年，公司合计新增交付约220MW，包括平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW。其中，平湖一期已经趋向成熟，2025年新交付的单体100MW智算中心预计到年底可实现较好上架率。
　　风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

　　核心观点：润泽科技是园区级IDC龙头，在手储备多（增长预期折现）、区位优势强（享有资产溢价、租金溢价）、客户结构良好（长协占比高、合同条款较好）、具有融资成本优势（发布REITs），有望充分受益于IDC景气向上。
　　我们预计2025-2027公司EBITDA分别为36.89亿元/49.53亿元/63.88亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业分析：一线城市及其周边需求旺盛，第三方IDC服务商份额有望提升。
　　1）需求端：需求规模上，建设力度继续扩大。需求驱动力上，由云计算转向AI。需求结构上，一线城市及其周边需求旺盛，头部互联网仍是基本盘。2）供给端：资源禀赋为IDC供给端核心竞争力。竞争格局上，运营商占主导地位，但第三方IDC服务商凭借效率与弹性优势份额有望提升。3）行业趋势：AIDC相较于传统IDC，在算力和功耗方面有显著提升，驱动行业向绿电、液冷和集群化发展。
　　竞争优势：区位优势、客户优势、融资优势夯实公司核心竞争力。1）区位优势：前瞻性布局一线城市周边及东数西算节点区域，发挥园区级IDC优势；在手储备充足，截至2024年末，公司在六大核心区域、七大集群合计规划61栋智算中心、32万架机柜，累计交付14栋算力中心、合计8.2万架机柜。
　　同时，公司坚持“自投、自建、自运营”，效率及稳定性较好。2）客户优势：批发为主，与运营商深度合作绑定优质终端客户，同时公司收购慧运维，强化数据中心服务器端侧的运维服务能力。3）融资优势：发布REITs盘活优质存量资产。A-18数据中心为稀缺性优质底层资产，采取包电模式、客户为头部互联网公司。
　　风险提示：AI发展不及预期、政策风险、行业竞争加剧、项目建设及交付进度不及预期。

　　事项：
　　公司2025前三季度实现营业收入39.77亿元（YoY+15.05%）；归母净利润47.04亿元（YoY+210.74%）；扣非净利润13.53亿元（YoY-9.47%）。25Q3实现营业收入14.81亿元（YoY+14.61%，QoQ+14.08%）；归母净利润38.22亿元（YoY+598.38%，QoQ+745.59%）；扣非净利润4.75亿元（YoY-12.81%，QoQ+5.47%）。
　　评论：
　　收入及利润环比持续增长，上架及交付趋势持续向好。2025年上半年，公司合计新增交付约220MW算力中心，其中平湖园区100MW，廊坊、佛山及惠州园区各40MW，固定资产同样已由年初的130.5亿元提升至Q3末的220.3亿元，进展迅速。截至25H1，公司已累计交付18栋算力中心，成熟的算力中心上架率超过90%，能耗指标较2024年末增长约30%。电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。目前公司已连续三个季度实现收入及利润的环比增长，反应出良好的上架及交付趋势。
　　在手资源储备丰富，REIT项目成功上市，融资手段相对多元。公司凭借前瞻性的全国战略布局，锁定稀缺资源，目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等6大核心区域，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。此外2025年8月8日南方润泽科技数据中心REIT在深圳证券交易所上市，基金募集规模为45亿元，预计REIT等项目上市将有助于降低公司融资成本，为后续承接全国范围超大规模智算需求奠定基础。
　　公司持续扩大液冷部署规模，新园区单体功率远超通用算力中心。2025年以来公司芯片及机柜功率快速提升，交付上架的液冷机柜规模进一步扩张，目前公司自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署。AIDC方面公司收入结构从早期一次性“引流”业务为主升级为“稳盈利、长合作、强粘性”智算服务为主，已成功交付的长三角园区百兆瓦级新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高。此外公司还率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，实现从服务器级到机柜级乃至跨机柜级的资源供给模式升级，印证公司在超节点液冷智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的强劲实力，全力实现“创新驱动引领智算升级”的战略目标。
　　投资建议：
　　公司为国内领先的园区级数据中心企业，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。此外随AI发展，智算中心建设需求激增，依托于高功率机柜交付、液冷等技术优势公司有望核心受益于此次AI浪潮。考虑到公司前期存在老旧机房置换改造等情况，我们预计公司2025-2027年营业收入为58.86、82.55、97.17亿元，归母净利润为52.17、31.71、43.27亿元，我们选取了宝信软件、光环新网、奥飞数据作为可比公司。给予公司2026年32倍PE，对应目标价为62.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI算力需求不及预期，竞争加剧。