3Q23业绩已呈边际恢复态势
　　公司1-3Q23实现收入14.86亿元（yoy-26.6%）、归母净利润4.24亿元（yoy-51.5%），其中3Q23实现收入/归母净利yoy+0.5%/+16.6%，我们推测主因公司持续进行营销管理模式调整，但3Q23已边际有所改善（VS2Q23收入/归母净利yoy-48.7%/-80.4%）。考虑公司营销改革持续推进及新品销售放量存在一定周期影响收入增速，叠加销售结构变动及生产成本上涨影响毛利率水平，我们调整23-25年EPS至0.72/0.87/1.05元（前值1.32/1.59/1.89元）。公司为国内血液灌流领域领军者，核心技术实力过硬且商业化网络覆盖广泛，给予24年29xPE估值（可比公司wind一致预期均值26x），对应目标价25.23元（前值37.04元），维持“买入”评级。
　　持续加大产品推广及研发投入，现金流水平进一步改善
　　公司1-3Q23毛利率为80.7%（yoy-2.6pct），我们推测主因血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品收入占比提升叠加上游原材料涨价。1-3Q23销售、管理、研发费用率为29.7%/7.6%/11.9%（yoy+6.9/+3.0/+3.9pct），公司持续加大产品推广力度且依旧重视研发投入。1-3Q23经营活动现金流量净额为5.90亿元（yoy+12.4%），现金流水平稳健向好。
　　看好公司核心产品在内部优化调整结束后重回增长轨道
　　我们推测公司血液灌流器等核心产品1-3Q23收入同比有所下滑，主因内部营销改革影响核心产品销售节奏。公司核心产品行业认可度高、循证证据丰富且新品推广持续推进，包括：1）行业认可高：截至1H23，公司肾科、肝科产品医院覆盖量分别超6000/2000家；2）循证证据足：截至1H23，肾科KHA系列产品已获国内相关专家共识推荐，肾科HA系列产品重要研究成果已正式发表，肝科DPMAS首次获国内相关指南推荐且发表重要临床研究结果；3）新品推广：肾科KHA系列新品1H23收入yoy+57.6%。我们看好公司核心产品销售在内部调整结束后重回增长轨道。
　　不断拓展产品品类及应用场景，持续贡献业绩增量
　　公司持续拓展急重症、中毒、自免等疾病领域并强化灌流、透析粉液、血液净化设备等新品推广，其中包括：1）急重症：公司重症产品截至1H23已覆盖医院超1600家，我们看好产品伴随疗法渗透率提升持续放量；2）血液净化设备：公司产品性能先进且种类多样，其中明星产品DX-10血液净化机截至1H23已覆盖国内近1300家医院，累计装机约3000台，其1H23实现收入1.95亿元（yoy+190.1%）。我们看好公司新品持续贡献业绩增量。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价。

　　2024年4月25日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现收入19.22亿元，同比-23%；归母净利润4.36亿元，同比-51%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比-50%；2024Q1公司实现收入7.44亿元，同比+30%；归母净利润2.85亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+43%。
　　一季度恢复销售增长，血液灌流器产品需求旺盛。2023年分产品来看，公司一次性使用血液灌流器实现收入14.68亿元，同比-27.5%；血液净化设备实现收入2.35亿元，同比+19%；一次性使用血浆胆红素吸附器实现收入9187万元，同比-20%；血液透析粉液实现收入5659万元，同比-24%。公司2023年业务下滑主要受行业需求阶段性萎缩、医疗行业政策调整、同行竞争加剧、公司产品销售结构改变、公司HA130产品价格下调及公司内部变革短期阵痛影响等多重因素影响。2024年Q1公司整体收入实现30%增速，其中血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿元，同比增长85.51%，核心产品需求显著恢复。
　　保持高研发投入，国内外产品注册均取得进展。2023年公司研发投入2.45亿元，占公司营业总收入12.76%，国内新增4个新产品注册证：pHA系列血液灌流器、血液透析器（低通系列）、连续性肾脏替代治疗用管路、血浆分离器。其中pHA系列是全球首个获批的可以同时清除终末期肾病患者体内蛋白结合毒素和中大分子毒素的血液灌流器产品。2024年2月，公司主营产品血液灌流器（HA系列）及血浆胆红素吸附器（BS系列）取得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，未来新产品有望逐步扩大销售贡献增长。
　　我们看好公司未来在血液净化领域的发展，预计2024-2026年公司收入分别为34.56、45.74、56.81亿元，同比+80%、+32%、+24%；归母净利润分别为9.90、14.73、18.75亿元，同比+127%、+49%、+27%，现价对应PE为19、13、10倍，维持“增持”评级。
　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　2023年10月28日，公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现收入14.86亿元，同比-26%；实现归母净利润4.24亿元，同比-52%；实现扣非归母净利润4.04元，同比-51%。
　　单季度来看，公司2023Q3实现收入4.74亿元，同比+1%；实现归母净利润1.46亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比+17%。
　　三季度重回增长趋势，业绩环比修复明显。上半年公司生产成本上升、费用投入增加的背景下整体经营业绩面临较大压力，Q3公司已出现见底回升趋势，环比Q2收入及利润分别增长+8%、+80%。未来公司生产经营及营销推广有望逐步回归正常节奏，具备较强产品竞争力的血液灌流业务有望持续修复。
　　经营性现金流情况良好，利润率显著提升。2023年前三季度公司经营性现金流量净额达到5.90亿元，远高于公司归母净利润体量，经营现金流情况良好。虽然毛利率由于血液净化设备及透析粉液占比提高略有下降，但Q3公司净利率达到30.65%，同比+4.5pct，环比Q2+12.5pct，整体盈利能力提升趋势明显。
　　灌流器应用领域持续拓展，国际业务推广力度不断加强。公司目前在肝病、重症和急诊、免疫吸附领域的产品已分别覆盖超过2000、1600、400家医院，同时尿毒症领域新产品KHA系列上半年收入同比增长达到58%，应用拓展和新产品推广顺利。国际业务方面，目前公司已经累计在87个国家实现销售，产品被13个国家纳入医保目录，全面出海战略启动后未来国际业务有望实现加速。
　　我们看好未来公司在血液净化领域的发展前景，预计2023-2025年归母净利润分别为8.17、10.73、12.95亿元，同比增长-8%、31%、21%，EPS分别为1.01、1.33、1.60元，现价对应PE为21、16、13倍，维持“增持”评级。
　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；产能建设及使用不达预期风险。