事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收3.48亿元，同比减少9.86%；实现归母净利润877万元，同比减少76.65%；实现扣非后归母净利润840万元，同比减少76.96%。2025Q3，公司单季度实现营收1.15亿元，同比减少8.78%，环比减少9.52%；实现归母净利润-477万元，同比减少159%，环比减少226%。
　　点评：
　　光伏胶竞争加剧，公司营收下滑。2025年前三季度，在下游光伏BC电池销售节奏、客户要求降本降价并引入二供竞价等因素影响下，公司光伏BC电池绝缘胶销售低于预期，致使报告期内公司营收及利润下滑。由于部分产品价格的降低，2025年前三季度公司销售毛利率同比下降2.4pct至34.7%。费用方面，2025年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用同比分别变动+16.4%、-8.1%、-6.9%、+0.3%，期间费用总额同比小幅下降0.9%。然而，由于营收的减少，公司2025年前三季度销售期间费用率同比增长2.4pct至26.9%。
　　关注龙南基地放量和重防腐涂料导入进展。公司以子公司江西广臻为主体在江西省龙南市建设有“年产5万吨电子感光材料及配套材料项目”。2025年2月，公司该项目中9000吨/年PCB外层油墨项目正式开始生产；2025年4月，公司该项目中7000万吨/年PCB内层油墨和12000吨/年自制树脂项目获得批复，进入试生产状态。此外，公司该项目还规划有15000吨/年涂料产能和7000吨/年显示半导体光刻胶与配套试剂产能，均预计于2025年下半年进行试生产。在新产品方面，2025年7月，公司高性能工业功能涂料品牌HIPROGraphene汉璞石墨烯重防腐涂料通过NORSOKM-501标准测试。公司计划在2025年下半年至2026年上半年期间实现海工及高端装备制造大型企业的规模化应用突破。
　　盈利预测、估值与评级：由于光伏BC电池绝缘胶销售不及预期，公司整体业绩低于此前预期。我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.26/0.48/0.85亿元（前值分别为0.55/0.76/1.11亿元）。随着公司龙南基地产能的进一步释放，以及海工涂料等新产品的突破，公司有望迎来新的业绩增长点，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产能建设风险，产品研发风险，客户导入进度不及预期，行业竞争加剧。

　　小额快速定增受理，加速拓张产能支持增长。5月28日，公司发布公告《2024年度以简易程序向特定对象发行股票申请文件获深圳证券交易所受理的公告》。本次募投项目主要系“年产5万吨电子感光材料及配套材料项目”，项目总投资5.25亿元，拟使用募集资金1.44亿元；该项目完全达产后可实现年产2.3万吨各类光刻胶及配套材料、1.5万吨专用涂料、1.2万吨核心原材料之一的自制树脂的生产能力；达产后有望实现年均营业收入14.47亿元，实现年均净利润1.28亿元。
　　PCB光刻胶基本盘稳健，开拓光伏BC胶聚焦新技术。2024年，公司光刻胶及配套材料实现营业收入3.32亿元，占总营业收入的64.03%，同比下降1.92%。公司以PCB光刻胶等电子领域的传统光刻胶为基本盘；聚焦光伏BC电池等新技术积极布局光伏胶，致力于为客户开发提质增效降本的新技术新材料解决方案。截至目前，公司光伏BC电池绝缘胶随光伏BC电池放量实现年均营业收入约5000万元，为行业市占率绝对领先的主要供应商。
　　优化涂料产品结构，功能膜材及金属包装涂料快速增长。2024年，公司涂料业务实现营业收入1.85亿元，占总营业收入的35.67%，同比增长8.08%；公司优化产品结构，功能膜材及金属包装涂料销售显著增长，实现营业收入0.90亿元，同比增长66.08%；公司逐步丰富功能膜材涂料、金属包装涂料等刚需消费领域涂料产品，并针对金属食品包装开发了金属食品包装用环保型无溶剂UV光固化涂料，产品具有环保、高效、节能、低VOC排放等优点，产品快速放量。根据QYResearch调研显示，2024年全球金属包装涂料市场规模大约为35.58亿美元，其中中国金属包装涂料市场规模约占全球的四分之一。
　　NORSOKM-501认证检测中，引领海工涂料国产替代。公司布局防腐涂料较早，近年对于强腐蚀、维护难度高的海洋环境针对性推出更高性能的环保型石墨烯水性涂料、石墨烯无溶剂高固含涂料等产品，并已启动NORSOKM-501检测认证，未来将重点开拓于海洋工程等面临强腐蚀环境的场景应用。根据贝哲斯咨询，2023年全球与中国防腐涂料市场容量分别为1900.34亿元与593.1亿元；预计全球防腐涂料市场规模2029年达3333.83亿元；在重防腐领域特别是船舶及海洋工程领域，海外跨国巨头企业如阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）、国际油漆（International）、佐敦（Jotun）、海虹老人（HEMPEL）、关西（Kansai）、中涂化工（CMP，ChugokuMarinePaint）、庞贝捷（PPG）、先进聚合物涂料（APC，AdvancedPolymerCoatings）、宣伟（Sherwin-Williams）等占据主导地位。公司认证通过后有望率先切入重防腐涂料中门槛最高的海洋工程涂料市场，引领行业国产替代。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为6.20/8.27/10.57亿元，归母净利润分别为0.54/1.07/1.67亿元，EPS分别为0.27/0.53/0.83元，PE为77/39/25倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；新品认证进度不及预期；市场竞争加剧。