核心逻辑：海外存在超长效眼药EYP-1901海外3期临床数据读出催化，国内多个新品种进入放量周期。海外市场创新布局进入兑现阶段，超长效6个月给药一次潜在大品种眼药EYP-1901首个wAMD3期临床数据有望2026年中读出，恩沙替尼已开启美国销售；国内市场上植物源重组白蛋白、恩沙替尼、贝福替尼、泰贝西利、伏罗尼布等多个新品种进入放量增长新周期，另有长效八因子、MCLA-129等多个新品种蓄势待发。
　　海外潜在大品种超长效6个月给药一次眼药EYP-1901存在3期数据读出催化，海外市场创新布局开始逐步兑现。公司海外布局的核心产品VEGF小分子眼药EYP-1901已进入3期临床，有望2026年中读出wAMD3期临床数据；竞争格局方面，VEGF小分子眼药竞争格局良好，EYP-1901进度领先；差异化优势方面，EYP-1901为超长效制剂，可实现6个月给药一次，相对当前主流用药阿柏西普（2个月给药一次）等有望大幅提升患者依存性；临床数据方面，EYP-1901在wAMD、DME中展现非劣于阿柏西普的疗效数据，未来有望凭借长效给药优势替代阿柏西普；市场规模方面，2024年阿柏西普全球市场规模达95亿美元，EYP-1901替代空间大，参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势（22年获批，24年销售额43亿美元），预计6个月给药一次的EYP-1901获批后放量潜力较大。
　　国内多个不同领域新品种进入放量周期，业绩改善可期。
　　1）血制品领域：植物源重组白蛋白已获批上市，未来销售放量有望冲击百亿白蛋白市场；长效八因子已完成3期临床，后续申报上市值得期待；
　　2）肺癌领域：恩沙替尼、贝福替尼正处于加速放量期，潜力品种EGFR/c-Met双抗蓄势待发；
　　3）其他肿瘤领域：肾癌领域伏罗尼布，乳腺癌领域泰贝西利与曲妥珠单抗，以及贝伐珠单抗等产品均在加速放量期。
　　风险提示：EYP-1901海外临床开发进度及结果不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床数据不及预期的风险，计算假设不及预期风险。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入约27.2亿元（+15.9%，同比，下同），归母净利润约3.2亿元（-23.9%），扣非归母净利润约3.4亿元（-6.7%）。单Q3营业收入约9.9亿元（+16.8%），归母净利润约1.8亿元（-7.9%），扣非归母净利润约1.5亿元（+1.1%）。
　　核心观点
　　财务费用增加拖累净利润短期表现
　　公司25年前三季度归母净利润和经营活动产生的现金流量净额分别同比下降23.9%和19.6%，主要系前三季度1）财务费用0.6亿元（+78.3%），系工程项目转固后，利息停止资本化，导致利息支出相应增加所致；2）应收账款3.2亿元（+229.2%），系应收账款未到收款期所致。我们认为，财务费用和应收账款波动为短期因素，有望缓解。
　　公司商业化产品快速扩容，研发稳步推进
　　公司目前已有八款产品上市销售。据公告及公众号，2025年以来，产品端迎来多项进展：6月，酒石酸泰瑞西利胶囊（康美纳）获NMPA批准上市，盐酸恩沙替尼胶囊（贝美纳）同步获澳门药监局上市批准并于10月开出首张处方单；7月，与杭州博之锐合作的注射用曲妥珠单抗（安瑞泽）于当月启动全国销售，同时，公司参股的武汉禾元生物的国内首个重组人白蛋白注射液奥福民获批，禾元生物于2025年10月28日登陆科创板，公司拥有奥福民在约定区域内的独家经销权；8月，恩沙替尼在美国开出首张处方。同时，公司研发管线稳步推进：DURAVYU治疗wAMD的两项注册III期临床试验先后完成受试者入组；注射用MCLA-129在肺癌领域开展的一项针对驱动基因阳性以及MET扩增相关的II期研究完成首例患者入组，该药与恩沙替尼联用治疗晚期实体瘤的药物临床试验也获NMPA批准；恩沙替尼术后辅助治疗数据在2025年ESMO年会首次披露，结果显示2年DFS率达86.4%、2年无病生存期HR为0.20、复发风险降低80%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25-27年营业收入分别约35.0/41.6/49.8亿元(+21.1%/18.7%/19.8%)；归母净利润约5.3/7.1/8.7亿元(+30.5%/35.5%/22.6%)，2025/11/6对应PE分别为44/32/26倍，估值低于可比公司。我们认为，公司处于产品商业化快速兑现阶段，贝美纳海外有望放量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；销售不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

　　摘要内容：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入27.17亿元（+15.90%），归母净利润3.17亿元（-23.86%），扣非归母净利润3.37亿元（-6.74%）。
　　恩沙替尼海外商业化进展顺利，在研项目稳步推进。2025年6月，公司产品盐酸恩沙替尼胶囊（商品名：贝美纳）于中国澳门获批上市，8月于美国开出首张处方，10月于中国澳门镜湖医院开出首张处方。9月，恩沙替尼新辅助治疗ALK阳性NSCLC研究、恩沙替尼与放疗存在潜在协同增敏作用研究、恩沙替尼EMBRACE研究中ctDNA监测策略的分析与比较、MCLA-129治疗NSCLC患者I期研究更新结果在2025WCLC大会展示；10月，恩沙替尼术后辅助治疗数据在2025ESMO年会首次披露，中期结果显示，恩沙替尼术后辅助治疗2年无病生存期（DFS）率达86.4%，2年无病生存期风险比（HR）为0.20，复发风险显著降低80%。
　　创新生态圈布局陆续收获阶段性成果。1）公司与杭州博之锐生物战略合作产品注射用曲妥珠单抗（商品名：安瑞泽）7月启动全国销售；2）公司战略投资项目武汉禾元生物科技股份有限公司申报的奥福民肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）适应症7月获批，公司拥有其约定区域内独家经销权，并已实现销售；禾元生物于10月28日登陆科创板，成为重组人白蛋白第一股。禾元生物是重启未盈利企业适用科创板第五套标准后首家上会企业、A股首例采用约定限售方式申购的新股，也是科创成长层首批上市企业。3）合作伙伴EyePoint主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）用于湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性两项III期关键临床完成入组，糖尿病黄斑水肿关键III期临床10月在美国启动。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年营收分别为35.50/43.71/53.09亿元，同比增长22.8%/23.1%/21.5%；归母净利润5.73/7.21/8.56亿元，同比增长42.3%/25.8%/18.8%。维持“买入”评级。

　　事件
　　2025年10月28日，贝达药业发布2025年三季报，公司实现营业收入27.17亿元，同比+15.90%；归母净利润3.17亿元，同比-23.86%；扣非归母净利润3.37亿元，同比-6.74%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.86亿元，同比+16.83%；归母净利润为1.77亿元，同比-7.93%；扣非归母净利润为1.47亿元，同比+1.08%。
　　点评
　　费用率继续收缩，新产品占比提高毛利率暂时下降
　　前三季度，公司整体毛利率为80.34%，同比-3.47个百分点；期间费用率63.88%，同比-3.66个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-2.94个百分点；研发费用率13.73%，同比-2.65个百分点；管理费用率13.70%，同比+1.14个百分点；财务费用率2.27%，同比+0.79个百分点；经营性现金流净额为6.68亿元，同比-19.60%。公司注重投入产出效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支。
　　恩沙替尼海外商业化顺利，海内外临床稳步推进
　　2025年8月，恩沙替尼在美国开出首张处方；6月，公司产品盐酸恩沙替尼胶囊在中国澳门批准上市。同时，酒石酸泰瑞西利胶囊获得NMPA批准上市。在研项目方面，9月，恩沙替尼新辅助治疗间变性淋巴瘤激酶（ALK）阳性NSCLC研究、恩沙替尼与放疗存在潜在协同增敏作用研究、恩沙替尼EMBRACE研究中ctDNA监测策略的分析与比较、MCLA-129治疗NSCLC患者I期研究更新结果在2025年世界肺癌大会（WCLC）上亮相展示；10月，恩沙替尼术后辅助治疗数据在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会首次披露，中期结果显示，恩沙替尼术后辅助治疗2年无病生存期（DFS）率达86.4%，2年无病生存期风险比（HR）为0.20，复发风险降低80%，显著减少了疾病复发的可能。
　　生态合作硕果累累，禾元生物科创板上市
　　公司早期通过战略合作及创新生态圈布局的企业及产品也陆续收获阶段性成果。
　　公司与杭州博之锐生物制药有限公司达成战略合作的产品注射用曲妥珠单抗（商品名：安瑞泽）于2025年7月正式启动全国销售。
　　公司战略投资项目武汉禾元生物科技股份有限公司的奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症(≤30g/L)的治疗”的适应症于7月获批上市，公司拥有奥福民在约定区域内的独家经销权，并于报告期内实现销售，为公司营业收入带来增量。禾元生物也于10月28日正式登陆科创板，成为重组人白蛋白第一股，禾元生物是重启未盈利企业适用科创板第五套标准后首家上会企业、A股首例采用约定限售方式申购的新股，也是科创成长层首批上市企业。
　　公司合作伙伴EyePointPharmaceuticals,Inc.主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组，治疗糖尿病黄斑水肿的关键性III期临床试验也于10月在美国启动。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别35.4/42.1/50.0亿元，分别同比增长22.4%/18.8%/19.0%，归母净利润分别为5.9/7.4/9.0亿元，分别同比增长45.4%/25.8%/21.9%，对应PE为39X/31X/26X。看好公司在肺癌领域的全面布局、恩沙替尼海外发展以及奥福民商业化前景，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等风险；
　　行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入27.17亿元，同比增长15.90%；实现归母净利润3.17亿元，同比下降23.86%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比下降6.74%。
　　海外布局逐渐兑现：眼药EYP-1901海外已进入3期临床，有望26年中读出3期临床数据；恩沙替尼美国开始销售放量。公司合作伙伴EyePointPharmaceuticals,Inc.主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项3期关键性临床试验已完成受试者入组，EyePoint预计将于2026年年中读出3期临床数据；治疗糖尿病黄斑水肿的关键性3期临床试验也于2025年10月在美国启动。此外，恩沙替尼于今年8月在美国开出首张处方，后续海外销售放量值得期待。
　　国内多个新品种放量值得期待：重组人血清白蛋白、CDK4/6抑制剂泰瑞西利、曲妥珠单抗等多个新品种开始放量。其中，1）公司战略投资项目禾元生物的重组人血清白蛋白奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）的治疗”的适应症于2025年7月获批上市，公司拥有奥福民在约定区域内的独家经销权，该产品已于报告期内实现销售，为公司营业收入带来增量；2）公司自主开发的CDK4/6抑制剂泰瑞西利也于年内获批上市；3）公司与杭州博之锐生物制药有限公司达成战略合作的产品注射用曲妥珠单抗于2025年7月正式启动全国销售；上述多个新产品有望成为新的增量。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，实现营业收入27.2亿元，同比+15.9%，实现归母净利润3.2亿元，同比-23.9%，实现扣非归母净利润3.4亿元，同比-6.7%。2025年前三季度公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到8.6亿元，同比+20.15%。2025年第三季度，实现营业收入9.9亿元，同比+16.8%，环比+21.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比-7.9%，环比+344.7%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+1.1%，环比+459.7%。
　　点评：2025年前三季度公司营收实现同比增长。恩沙替尼（cMet/ALK多激酶抑制剂）于2025年8月在美国开出首张处方，进入美国商业化阶段。恩沙替尼的术后辅助治疗ALK阳性NSCLC研究结果以LBA形式入选2025年ESMO大会，恩沙替尼新辅助治疗ALK阳性NSCLC结果在2025年世界肺癌大会（WCLC）展示，为恩沙替尼的辅助治疗和新辅助治疗用药提供了更多的临床证据。泰瑞西利（CDK4/6抑制剂）于2025年7月在中国获批上市用于联合氟维司群治疗内分泌治疗经治的HR+/HER2-乳腺癌，该研究的3期临床结果在国际重磅期刊JAMAOncology发表，标志着公司的乳腺癌管线布局不断成熟。公司早期产品管线布局丰富，MCLA-129（EGFR/cMet双抗，从Merus引进）、DURAVYU（伏罗尼布的植入剂）等均取得临床积极进展。公司创新生态圈企业取得阶段性成果。创新生态圈伙伴禾元生物重组人白蛋白注射液（水稻）于2025年7月在中国获批上市用于肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）的治疗，公司具有该产品在约定区域内独家经销的权益；公司与博锐生物达成战略合作的产品曲妥珠单抗生物类似物于2025年9月正式启动在中国的销售，合作成果有望为公司营业收入带来增量。公司2025年前三季度及第三季度销售、研发费用率同比下降，逐步展现规模效应。
　　盈利预测与评级：随着EGFR产品管线和恩沙替尼的持续放量，以及公司新产品管线的获批，公司收入端有望保持较快增速；公司创新生态圈收获成果，有望通过研发、商业化和战略合作的有机结合，不断实现公司创新生态的良性扩张。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.40、1.77、2.14元，对应2025年11月28日收盘价PE分别为35.0、27.7、23.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新药研发不达预期、产品销售不达预期等。

　　事件：近日，公司发布2025年半年报，2025H1营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利润1.40亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.91亿元，同比下降11.97%。净利润下降主要是因为计入当期损益的折旧摊销等费用升高，公司EBITDA为4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务稳健增长。
　　药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势
　　埃克替尼在一代EGFRTKI中具有优势地位，且在价格上明显优于三代EGFRTKI，术后辅助治疗适应症有望延长其生命周期。其在2025ASCO上公布了关于完全切除的IB期EGFR突变NSCLC患者的辅助治疗试验结果，埃克替尼可显著提高患者的DFS率（5年DFS率分别为88.5%vs安慰剂组67.7%），5年OS率为98.3%VS90.5%（HR=0.15），总生存期获益显著，同时安全性和耐受性可接受。第三代EGFRTKI贝福替尼的一线治疗迎来医保目录元年，且术后辅助治疗适应症也已获批开展。
　　ALK抑制剂恩沙替尼的一线NSCLC适应症于2024年年底获得FDA批准，且已于2025年2月向EMA递交NDA。术后辅助适应症的III期临床正在推进中，真实世界研究表明IA-IIIB期ALK阳性NSCLC患者的2年DFS率为92.1%。
　　两款靶向KRAS的药物在2025AACR上亮相，未来可期
　　强效泛RAS抑制剂BPI-572270在人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每天口服给药一次可实现肿瘤消退，在其他动物模型中也显示出出色的药代动力学特性和良好的口服生物利用度。高选择性多KRAS突变PROTAC分子BPI-585725，通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）依赖机制，对KRASG12C、G12D、G12V、G13D及野生型扩增（WT-Amp）均能展现出显著的KRAS降解能力，具有优良的药代动力学特性，且在临床前研究中展现出良好的安全性。有望解决现有KRASG12C抑制剂易出现耐药、应答持续时间短的问题。
　　对内持续布局肺癌领域创新产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白获批上市
　　公司着力建设产品管线梯队，拥有多款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919（EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）。BPI-371153在晚期实体瘤或复发/难治性淋巴瘤患者中的I期研究进入Ib期扩大入组阶段，并完成首例受试者入组。
　　其中MCLA-129的驱动基因阳性以及MET扩增的II期研究已完成患者入组，wtCRC（扩展队列）的II期研究正在进行，还有和贝福替尼、恩沙替尼的多项联用试验正在开展中。其在2025AACR年会上读出的数据显示，在18名MET扩增患者的二线治疗中，ORR为44.4%，mPFS为4.8个月（已获批的埃万妥单抗联合化疗在同适应症中的mPFS为4.4个月）。
　　与禾元生物战略合作的产品植物源重组人血清白蛋白的上市申请已于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白，这对公司未来营收具有积极的影响。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入为35.20、42.95和51.48亿元，考虑到市场竞争激烈，我们将2025-2027年的归母净利润从6.61、9.30和10.30亿元下调至5.78、7.45和8.54亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

　　事件：贝达药业于2025年8月20日公布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；利润总额1.88亿元，同比下降24.90%；归母净利润为1.40亿元，同比下滑37.53%。其中，2025年第二季度单季实现营业收入8.14亿元，同比增长6.39%；归母净利润0.40亿元，同比下降68.36%。
　　费用上升致净利率回落，毛利率维持高位，EBITDA彰显核心业务持续性。2025年上半年，公司毛利率维持在80%以上的行业领先水平，然而净利率因计入当期损益的折旧摊销（本期发生额1.5亿元，同比增长179.47%）等费用升高出现下降。但核心业务EBITDA达5.0亿元，同比增长13.1%，彰显核心业务的持续造血能力。
　　肿瘤创新药商业化加速，核心产品保持市场领先。1）乳腺癌方面，自研乳腺癌新药泰瑞西利III期临床研究数据展示优异疗效，已于2025年6月获批上市；经销博锐生物HER2阳性肿瘤治疗的基石用药安瑞泽（曲妥珠单抗），标志着公司在乳腺癌领域的商业化布局已逐步展开。2）肺癌方面，治疗ALK+晚期NSCLC的小分子药物恩沙替尼已获FDA、ISAF批准上市，已纳入NCCN非小细胞肺癌指南和医保；三代EGFR-TKI贝福替尼PFS（22.1个月）表现优异，已于2024年11月纳入医保，有望快速放量。3）肾癌方面，国内首个肾癌创新药伏罗尼布已纳入医保，获CSCO指南Ⅰ级推荐，该药在眼科适应症领域已显示出良好的临床潜力，未来境内外市场可期。公司持续强化市场推广力度，加速药品在全国医院、药店的准入进程，提升药品市场份额。
　　在研管线推进顺利，多品种长线潜力待释放。截至报告披露日，公司已开始推进临床的主要研发项目共14个。其中恩沙替尼和贝福替尼术后辅助治疗均已进入三期临床，有望拓展相关适应症，为公司营收贡献新增量。EYP-1901玻璃体内植入剂DURAVYU的眼科适应症研究已完成两项III期临床研究入组。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为5.47亿元、5.18亿元、5.51亿元，对应PE分别为56、59、56倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼和贝福替尼等新药上市贡献未来增量，在研管线顺利推进，维持“持有”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险；声誉风险；流动性风险；应付账款违约风险。