事件概述
　　公司公告其全资子公司滁州米润科技有限公司拟以自有资金或自筹资金人民币3.36亿元收购泰安玖安投资服务合伙企业持有的上海嘉乐股份有限公司24%股份；拟以自有资金或自筹资金人民币0.58亿元收购嘉兴弘之帆股权投资合伙企业持有的上海嘉乐4.1520%股份，本次交易完成后，上海嘉乐将成为公司全资子公司。
　　分析判断:
　　2025年9月22日，公司公告拟以自有资金或自筹资金2.8亿元收购“玖安投资”（公司对其间接持股39.9%）持有的“上海嘉乐”20%股份,对应收购PE约为13X，交易完成后滁州米润将持有上海嘉乐71.8480%股份，公司对“上海嘉乐”合计持股比例从69.4%提升至81.4%。此次收购股权完成后，穿透持股比例从81.4%提升至100%，收购PE约15X，我们测算收购嘉乐剩余少数股权有望增厚26年利润约2700万。
　　投资建议
　　我们分析，1）短期来看，收购嘉乐少数股权有望增厚业绩；2）中期来看，2B箱包代工和嘉乐均仍有净利率提升空间，3）2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。综合考虑近期海外需求放缓及嘉乐股权收购，调整盈利预测，下调25/26/27年收入预测50.63/56.57/62.55亿元至47.81/52.99/58.10亿元；调整25/26/27年归母净利预测3.79/4.98/5.93亿元至3.69/5.04/6.04亿元；对应调整25/26/27年EPS1.58/2.07/2.47元至1.54/2.10/2.52元。2025年12月29日收盘价21.06元对应25/26/27年PE为14/10/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收13亿同增8%，归母净利0.9亿同增26%，扣非后归母净利0.75亿同增13%。
　　公司25Q1-3营收37亿同增23%，归母净利2.8亿同减13%，扣非后归母净利2.6亿同增14%。
　　2025Q3公司毛利率23.80%，同比增长1.84pct。公司通过自动化、智能化、数字化、精益管理等方式持续提升生产管理水平，加强与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡依、VF集团等全球顶尖品牌客户的沟通合作，持续优化客户结构及产品结构。同时围绕“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，公司箱包制造业务与服装制造业务深度协同，产能利用率及生产效率稳步提升。
　　收购上海嘉乐20%的股份
　　自2024年6月公司将上海嘉乐纳入合并报表范围以来，公司积级推进整合。围绕“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的战略，使嘉乐的服装业务与公司原有箱包业务形成良好协同，运营效率与业绩持续攀升。
　　为了进一步提升公司对上海嘉乐的控制力与管理效率，增强公司整体战略协同与资源整合，提高运营和决策管理效率，降低管理成本，实现公司整体资源优化配置。公司决定进一步收购上海嘉乐20%的股份，并于2025年10月9日完成交割。
　　产能分布全面应对风险
　　截至25H1，公司在印尼、中国、印度建设有生产基地。其中箱包在境内（滁州）产能占比29.13%，产能利用率95.10%，境外（印尼、印度）产能占比70.87%，产能利用率92.69%；
　　服装在境内（上海、滁州、宣城）产能占比20.04%，产能利用率61.04%；境外（印尼）产能占比79.96%，产能利用率48.14%。
　　公司产能布局充分考虑市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高公司快速反应能力。同时，公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著差异化竞争优势。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3财报表现，考虑外部环境变化，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利为3.7/4.5/5.5亿（前值为4.1/4.9/5.8亿），对应PE分别为15/12/10x。
　　风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。

　　核心观点
　　公司发布Q3业绩，盈利能力稳步提升。公司2025年前三季度实现营业收入/归母净利润37.19/2.78亿元，同比变动+22.94%/-13.88%，扣非净利润为2.56亿元，同比增长13.81%。其中Q3单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为12.91/0.91/0.75亿元12.91亿元，同比增长8.23%/25.62%/13.14%，盈利能力稳步提升。
　　箱包代工经营稳健，服装代工净利持续改善：箱包代工方面，公司发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、迪卡侬、VF集团、ADIDAS等全球顶尖品牌公司，拉杆箱制造板块通过引入新客户，收入实现高速增长，我们测算箱包品类结构的持续优化助力Q3实现高单位数增长。服装代工方面，公司聚焦提质增效，通过优化订单结构、提升生产效率，接单能力进一步释放，服装代工收入加速增长。公司2025年10月9日公司发布公告，以2.9亿元进一步完成对上海嘉乐20%股权的收购，持股比例增加至71.8%。服装制造业务作为公司第二增长曲线，净利率仍存在提升空间。ToC品牌经营业务收入同比下滑中单位数左右，主要受小米和京东渠道合作模式谈判影响，九月份暂停出货，若剔除该因素ToC业务预计会实现增长。
　　毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25Q3单季毛利率为23.8%，同比提升1.84pct，主要受益于产品结构优化及服装业务生产效率改善所致。25Q3销售/管理/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.03%，同比变动-0.84/+0.40/+0.45pct，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致。公司前三季度经营性现金流净额为4.30亿元，同比增长258.66%，期末存货金额为8.74亿元，同比增加4.2%，存货周转天数84天，同比增加6天，经营质量稳中有升。
　　投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长，服装代工打开公司第二增长曲线，维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险。

　　事件：
　　开润股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入37.2亿元，同比增长22.9%，归母净利润2.8亿元，同比下滑13.4%，扣非归母净利润2.6元，同比增长13.8%，EPS（基本）为1.17元。
　　分季度来看，25Q1/Q2/Q3公司单季度收入分别为12.3/11.9/12.9亿元，分别同比+35.6%/+29.5%/+8.2%，归母净利润分别为0.9/1.0/0.9亿元，分别同比+20.1%/-42.8%/+25.6%，Q3单季度收入增速环比放缓，利润端增速转正。
　　点评：
　　2025Q3单季度2B收入同比增长中低双位数，2C下滑中单位数
　　公司2B上半年收入占总收入的比重为86.4%，收入同比增长37.2%，其中箱包/服装占总收入的比重分别为58.4%/28.0%，收入分别同比增长13.0%/148.3%；2C收入占总收入的比重为12.6%，收入同比增长8.9%。
　　2025Q3公司2B收入同比增长中低双位数，其中箱包/服装收入分别同比增长高单位数/超20%；2C收入同比下滑中单位数左右，主要系小米和京东重新商谈合作模式，9月暂停出货所致，剔除该因素2C预计会实现增长。
　　2025Q3毛利率同比提升，期间费用率同比略降
　　毛利率：前三季度毛利率同比提升1.2PCT至24.4%。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为24.7%/24.6%/23.8%，分别同比+0.5/+0.9/+1.8PCT。
　　费用率：前三季度期间费用率为14.0%，同比下降0.4PCT，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/6.0%/2.2%/1.9%，分别同比-1.3PCT/持平/持平/+0.8PCT。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度期间费用率分别同比+1.9/-3.1/-0.1PCT，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.4/-0.1/+0.5PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加0.7%至8.7亿元，同比增加4.2%，存货周转天数为84天，同比增加6天。2）应收账款25年9月末较年初减少1.4%至10.4亿元，同比增加20.3%，应收账款周转天数为76天，同比增加11天。3）前三季度经营净现金流同比增加258.7%至4.3亿元。
　　盈利预测及估值：考虑终端需求走势存不确定性，我们下调公司25~27年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调6%/9%/11%），预计25~27年归母净利润分别为3.66/4.38/5.13亿元，按最新股本计算EPS分别为1.53/1.83/2.14元，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外终端消费疲软；关税事件升级、影响超预期；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购后整合不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入37.19亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降13.38%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.91亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长25.62%。
　　毛利率和净利率提升，上海嘉乐并表影响各项费用率
　　2025年前三季度公司毛利率为24.36%，同比+1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.89%/6.03%/2.19%/1.9%，同比-1.3/+0.03/-0.002/+0.85pct；归母净利率为7.47%，同比-3.13pct。2025年第三季度公司毛利率为23.8%，同比+1.84pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%，同比-0.84/+0.40/-0.09/+0.45pct；归母净利率为7.04%，同比+0.98pct。公司财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加所致。
　　收购上海嘉乐20%股份，进一步提升控制力
　　2025年9月22日，公司董事会审议通过《关于全资子公司收购上海嘉乐股份有限公司20%股份的议案》。公司全资子公司滁州米润拟以自有资金或自筹资金人民币28,000万元收购玖安投资持有的上海嘉乐20%股份。截至2025年10月9日，已完成交割，滁州米润持有上海嘉乐71.8480%股份。2024年6月，公司通过收购取得优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权，公司主营业务全面进入纺织服装及面料生产制造领域，本次交易进一步提升公司对上海嘉乐的控制力与管理效率，有助于增强公司整体战略协同与资源整合，提高运营和决策管理效率，降低管理成本，实现公司整体资源的优化配置。未来公司将在做好箱包代工制造业务的基础上，依托上海嘉乐优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，进一步在服装及面辅料代工制造领域进行探索和深耕，为公司的发展成长打开更大空间。
　　投资建议
　　一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.57/5.55亿元，分别同比变化-3.6%/+24.3%/+21.4%；EPS分别为1.53/1.9/2.31元，截至2025年10月29日，对应PE分别为15.03/12.1/9.96倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25Q1-3营收37.2亿元（同比+22.9%），归母净利润2.8亿元（同比-13.4%），扣非净利润2.6亿元（同比+13.8%），其中25Q3营收12.9亿元（同比+8.2%），归母净利润0.9亿元（同比+25.6%），扣非净利润0.8亿元（同比+13.4%），单季度净利润同比显著增长。
　　盈利能力稳步提升，盈利质量显著改善。1）25Q1-3经营性现金流大幅增长。25Q1-3毛利率24.4%（同比+1.2pct），归母净利率7.5%（同比-3.1pct），期间费用率14.0%（同比-0.4pct），经营活动产生的现金流量净额4.3亿元，同比+259%，经营质量显著提升。2）25Q3单季度盈利能力上行。25Q3毛利率23.8%（同比+1.8pct），归母净利率7.0%（同比+1.0pct），期间费用率14.7%（同比-0.1pct），其中销售/管理/财务费用率4.0%/6.6%/2.0%（同比-0.8pct/+0.4pct/+0.5pct），财务费用增加主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加。
　　10月完成增持上海嘉乐20%股权，看好第二成长曲线打开利润空间。公司10月9日公告，已完成2.8亿元现金收购上海嘉乐20%股权，交易完成后，公司对上海嘉乐的持股比例将由51.8%增至71.8%，合计持股比例增至81.2%。上海嘉乐是印尼兼具面料与成衣产能的一体化工厂，契合品牌方的成本与战略转移需求、本地化采购需求。25H1上海嘉乐营收6.85亿元，净利润3475万元，净利率5.1%（同比+1.8pct），盈利持续改善，随释放提速，净利率有望进一步上行。
　　根据此前中报披露分业务表现，代工业务放量显著，品牌结构调整中向好。1）代工制造业务：25H1代工业务营收21.0亿元（同比+37.2%），其中箱包/服装代工营收14.2/6.8亿元（同比+13.0%/+148.3%），毛利率24.7%（同比+1.0pct），主要系产品结构优化与生产效率改善。截至25H1末，箱包产能利用率达93%，服装产能利用率达51%。2）品牌经营业务：25H1品牌业务营收3.1亿元（同比+8.9%），主要受小米品牌销售增长带动。小米高毛利新品占比提升，但其整体毛利率低于90分，导致品牌综合毛利率降至24.1%（同比-1.1pct）。但整体来看，品牌业务毛利率仍呈改善趋势。
　　公司深耕箱包行业，25Q3盈利能力同比提升，增持上海嘉乐拓展第二曲线，维持“增持”评级。公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，且在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，有效增强成本优势及关税规避优势。考虑代工业务盈利节奏，我们小幅下调盈利预测，预计25-27年归母净利润3.67/4.52/5.58亿元（原为3.81/4.60/5.59亿元），对应PE为15/12/10倍，看好嘉乐产能利用率提升支撑利润率上行，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

　　公司发布2025年中报，25Q2营收符合预期，扣非净利润超预期。1）25H1营收、扣非净利润快速增长。25H1营收24.3亿元（同比+32.5%），归母净利润1.9亿元（同比-24.8%），利润端下滑主要系24年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高同期基数所致，实际扣非归母净利润1.8亿元（同比+14%）。2）25Q2扣非净利润环比提速增长。25Q2营收11.9亿元（同比+29.5%），营收创历史新高，符合预期，归母净利润1.0亿元（同比-42.8%），扣非归母净利润1.0亿元（同比+21.1%），利润改善情况小幅超预期。3）中期分红：25H1拟每股分红0.157元，现金分红总额3735万元，分红比率为20%。
　　综合毛利率稳步提升，费用管控成效显著。25H1毛利率/扣非归母净利率24.7%/7.4%（同比+0.7/-1.2pct），期间费用率13.6%（同比-0.6pct），其中销售/管理/财务费用率3.8%/5.8%/1.8%（同比-1.6/-0.1/+1.1pct），其中财务费用率上行主要系汇兑净损失2041万元，而上年同期为汇兑收益452万元。
　　代工制造业务：第二增长曲线显著放量，净利率改善超预期。25H1代工业务营收21.0亿元（同比+37.2%），其中箱包/服装代工营收14.2/6.8亿元（同比+13.0%/+148.3%），上海嘉乐营收6.9亿元，净利润3475万元，净利率5.1%（同比+1.8pct），面料加成衣第二增长曲线显著放量，盈利水平显著改善。25H1代工业务整体毛利率24.7%（同比+1.0pct），毛利率提升主要系公司产品结构优化及生产效率提升。截至25H1末，公司箱包总产能2207万件，产能利用率达93%，服装成衣产能3001万件，产能利用率达51%。
　　品牌经营业务：产品结构因素致毛利率同比下滑，实际整体趋势向上。25H1品牌业务营收3.1亿元（同比+8.9%），主要系小米品牌销售增长。拆分渠道看，分销/线上渠道营收2.5/0.6亿元（同比+28.3%/-35.4%），毛利率20.9%/39.0%（同比+1.5/+0.4pct），分销毛利率提升主要系小米高毛利新品占比增加。由于小米毛利率低于90分，小米收入占比提升会结构性影响品牌业务的综合毛利率，导致25H1品牌业务毛利率降至24.1%（同比-1.1pct）。但实际小米、90分品牌毛利率均在改善，品牌业务毛利率整体趋势仍向上。
　　公司深耕箱包行业，盈利水平稳步上行，全球化产能抵御宏观扰动，维持“增持”评级。公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，盈利改善趋势显著，且在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，有效增强成本优势及关税规避优势。看好公司凭借印尼等海外产能优势及品类拓展扩大市场份额，维持盈利预测，预计25-27年归母净利润为3.8/4.6/5.6亿元，对应PE为14/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。