公司发布2025年报及26年一季报业绩。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%。归母净利润3.31亿元，同比下降13.10%，主要系2024年同期并表上海嘉乐产生一次性投资收益导致基数较高；扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95%。其中25Q4单季收入11.73亿元，归母净利润0.53亿元。26Q1公司实现收入12.57亿元（yoy1.92%），归母净利润0.99亿元（yoy15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy31.64%）。
　　箱包代工制造业务稳健增长，全球化产能优势凸显。2025年代工制造业务实现收入42.41亿元，同比增长20.02%。其中，箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司持续深化与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、VF集团等核心客户的合作，并成功扩充原有客户的服务品类，践行“同一客户延展品类”战略。产能方面，2025年箱包总产能达4326.77万件，产能利用率90.73%。公司海外（印尼、印度）产能占比提升至73.54%，并计划在印尼有序扩建产能以满足未来订单需求。
　　服装业务整合深化，盈利能力有所提升：2025年服装代工业务实现收入15.85亿元，同比增长36.45%。公司于2025年进一步收购上海嘉乐剩余股权，实现100%控股。公司将精益管理经验赋能嘉乐，将提升盈利能力作为首要目标，服装业务净利率从2024年的3.29%提升至2025年的5.56%。客户方面，在优衣库、阿迪达斯、PUMA、MUJI为主要四大客户。产能方面，服装总产能5,796.82万件，产能利用率54.77%，未来提升空间充足。
　　品牌经营业务调整优化，聚焦精细化运营：2025年品牌经营业务实现收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响。公司聚焦精细化运营，品牌业务毛利率提升1.60pct至27.12%。同时，公司积极推进品牌出海，90分品牌成功入驻马来西亚高端百货商场，小米品牌海外渠道销售逐步放量。
　　盈利能力持续改善，费用管控成效显现：2025年公司整体毛利率为23.94%，同比提升1.08pct。其中，代工制造业务/品牌经营业务毛利率分别提升1.02/1.6pct至23.57%/27.12%，盈利能力改善显著。费用端，销售/管理/研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比变动-1/-0.13/-0.23pct，销售财务费用因汇兑损失增加至0.97亿元。经营性现金流表现强劲，净额达5.76亿元，同比增长147.78%。
　　投资建议：服装业务作为第二增长曲线，盈利能力有望持续提升。箱包代工业务受益于印尼新产能释放及客户订单放量，有望维持稳健增长。品牌经营业务虽短期承压，随着公司聚焦海外市场拓展，有望为品牌业务带来新的增长点。预计公司2026/27/28年归母净利润为4.08/4.77/5.36/亿元，EPS分别为1.70/1.99/2.24元，对应PE估值为12/10/9/倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险；宏观经济环境波动的风险。

　　2025年公司收入同比+15%/扣非归母净利润同比+2%。1）2025全年公司收入为48.9亿元，同比+15%；归母净利润为3.3亿元，同比-13%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+2%。盈利质量：2025年毛利率同比+1.1pct至23.9%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.0/-0.1/+1.0pct至4.3%/5.9%/2.0%，2025年净利率同比-1.7pct至7.7%。2）单四季度：2025Q4公司收入为11.7亿元，同比-4%；归母净利润为0.5亿元，同比-12%；扣非归母净利润为0.4亿元，同比-38%。3）派息：2025全年公司现金分红总额1.0亿元，股利支付率30%，股息率2.0%。
　　2026Q1公司收入同比+2%/归母净利润同比+16%。2026Q1公司收入为12.6亿元，同比+2%；归母净利润为1.0亿元，同比+16%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+32%。盈利质量：毛利率同比-0.5pct至24.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-1/-1.1pct至3.3%/5.4%/1.4%，净利率同比+0.7pct至8.3%。
　　多品类供应带动份额提升，代工业务2026年订单有望健康增长。
　　1）分业务来看：①代工制造业务（2B）：2025年代工收入42.4亿元，同比+20%；毛利率23.6%，同比+1.0pct。其中箱包/服装收入分别26.6/15.9亿元，同比分别+12%/+36%。考虑基数差异，我们预计2026Q1箱包代工收入同比略增，2026全年订单有望健康增长高单位数；预计2026Q1服装代工同比快速增长，2026年全年出货有望增长双位数。②品牌经营业务（2C）：2025年品牌收入6.1亿元，同比-8%。
　　2）分客户来看：代工业务核心客户包括Nike、adidas、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等，前五大客户销售分别6.9/6.3/6.3/5.9/4.6亿元，占代工业务比例分别为16%/15%/15%/14%/11%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份额，客户Adidas合作订单从服装延伸至软包，与Nike联合打造拉杆箱产品线。
　　坚持产能扩张与提效，国际化布局具备竞争力。1）规模：2025年公司箱包总产能4327万件（同比+3.5%）/产能利用率90.7%（同比-0.4pct）；服装总产能5797万件（同比快速增长，我们判断系并表差异影响）/产能利用率54.8%（同比+1.3pct）。2）布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，截至2025年末印尼基地贡献公司70%以上的产能，在当前背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。
　　存货表现健康，现金流管理良好。1）存货：2025年末存货同比+0.3%至8.7亿元，全年存货周转天数+9.1天至84.2天，整体表现正常。2）现金流：2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，现金流管理良好。
　　投资建议。公司是出行赛道龙头之一，布局箱包+服装制造业务。我们预计2026~2028年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026年PE为11.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。

　　2025年营收利润双高增，长期成长动能充足，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营收48.92亿元，同比增长15.4%；实现归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%；整体毛利率23.9%，同比提升1.1pct；整体净利率6.8%，同比下降2.2pct。2026Q1公司实现营收12.57亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长15.7%，盈利端实现显著改善；整体毛利率24.2%，同比下降0.5pct；整体净利率7.9%，同比提升0.9pct。未来核心看点：一是全球核心大客户合作深化与品类拓展，持续打开代工业务增长空间；二是面料及成衣垂直一体化产能落地，推动代工业务结构优化与盈利提升；三是品牌业务精细化运营与全球化布局，积蓄长期增长势能；四是数字化与AI技术赋能全产业链，持续提升运营效率与精益生产水平。盈利预测方面，本次盈利预测小幅下调，基于公司2025年实际业绩落地情况，我们对盈利预测模型进行了更贴合经营实际的审慎校准，同时结合公司中长期战略投入规划与市场复苏节奏，合理调整了业绩释放节奏，公司核心成长逻辑未发生改变。我们下调2026-2027年归母净利润至3.93/4.60亿元（原值为4.59/5.55亿元），新增预计2028年归母净利润为5.23亿元，当前股价对应PE为11.6/9.9/8.7倍，维持“买入”评级。
　　分产品：核心品类基本盘稳固，营收与盈利结构持续优化
　　2025年公司核心品类基本盘稳固，产品结构持续优化。其中，包袋为第一大收入品类，2025年实现营收23.43亿元，同比增长6.4%，毛利率为29.3%，同比下降1.1pct，仍为公司盈利性最强的核心品类；服装品类延续高速增长，2025年实现营收15.85亿元，同比增长36.5%，为增速最快的品类，毛利率为14.2%，是公司面料及成衣垂直一体化战略的核心增长载体；旅行箱品类保持稳健增长，2025年实现营收9.11亿元，同比增长10.9%，毛利率为27.3%，同比提升0.5pct，盈利水平稳步改善；其他品类2025年实现营收0.52亿元，同比下降4.9%。
　　分销售模式：代工渠道为增长核心，全渠道盈利水平稳步提升
　　2025年公司营收结构清晰，代加工销售为绝对核心支柱，各渠道盈利水平均实现不同程度优化。其中，代加工销售2025年实现营收42.41亿元，同比增长20.0%，毛利率为23.6%，同比提升1.0pct，增长核心源于全球核心大客户合作深化与品类拓展，规模与盈利同步提升；2025年公司前五大核心客户合计实现销售额29.94亿元，占年度销售总额比例达61.2%，客户集中度稳中有升；其中第一大客户Nike实现销售额6.93亿元，同比增长4.7%，为公司营收提供稳定核心支撑，双方合作年内实现突破性深化，联合打造全新拉杆箱产品线，品类服务边界持续拓宽；分销销售2025年实现营收4.93亿元，同比微降1.0%，整体经营保持稳健，毛利率为24.0%，同比提升1.1pct，盈利水平持续改善；线上销售2025年实现营收1.14亿元，同比下降28.6%，受消费市场结构性调整与渠道优化影响规模有所下滑，但毛利率达40.7%，同比大幅提升7.0pct，盈利性显著增强；其他渠道2025年实现营收0.44亿元，同比下降10.1%。
　　风险提示：客户集中依赖、海外经营与地缘政策、消费需求复苏不及预期等风险。

　　事件概述
　　公司25年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.91/3.31/2.97/5.76亿元、同比增长15.36%/-13.10%/1.95%/147.78%，剔除24年包含嘉乐一次性并表收益9600万贡献影响，实际净利同比增长16.3%、扣非净利增长2%，低于我们此前预期，主要由于汇兑损失影响6300万元。
　　2026Q1收入/净利/扣非净利分别为12.57/0.99/1.10亿元，同比增长1.92%/15.72%/31.64%，公司于1月12日收购嘉乐少数股权、实现100%并表，因此净利增速高于收入增速主要来自嘉乐股权变化贡献。
　　公司拟每10股派发现金红利2.60元，结合前三季度分红，25年每股派发0.42元，分红率30%，股息率2.14%。
　　分析判断:
　　2B箱包代工25年收入增长。1）25年公司2B收入为42.41亿元、同比增长20.02%。分产品来看，箱包/服装代工收入分别为26.55/15.85亿元，同比增长11.96%/36.45%，服装高增长有并表时间点差异影响，即嘉乐自24年6月并表、25年则贡献全年，剔除并表因素后同比增长6.5%。箱包业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等新老客户的协作关系，并增加了户外客户；根据年报，公司与adidas的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与Nike联合打造全新拉杆箱产品线，兑现了“围绕客户拓展品类、围绕品类拓展客户”的策略。从产能来看，25年公司箱包总产能4326.77万件、同比增长3.45%，产能利用率同比下降0.43PCT至90.73%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为26.46%/73.54%，产能利用率分别为92.49%/90.10%，同比增加-1.51/0.1PCT。2）2B毛利率为23.57%，同比上升1.02PCT，主要受报告期内品牌业务产品结构调整以及公司箱包与服装代工业务协同效应影响。
　　嘉乐25年收入微降。子公司上海嘉乐25年收入14.59亿元，同比增长-2.01%：服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。服装国内/海外（印尼）产能占比分别为17.2%/82.8%，产能利用率分别为61.82%/53.31%。净利润0.81亿元，对应净利率5.56%。
　　2C收入下降但毛利率增高。2C业务收入为6.07亿元、同比增长-7.74%：其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为1.14/4.93亿元、同比增长-28.58%/-1.03%。1）公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，并联合小米宣发、销售等部门，通过小米集团矩阵宣发、抖音达人种草、新零售社群传播、线下商圈广告投放等组合打法，打造多项主题活动；“90分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局稳步推进。2）2C毛利率为27.12%，同比增加1.6PCT，主要受产品结构及精细化运营水平影响，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96/1.08PCT。
　　25年汇兑损失影响净利率，26Q1汇兑损失下降。（1）25年公司毛利率为23.93%、同比提升1.07PCT；归母净利率/扣非归母净利率为6.77%/6.07%、同比增长-2.22/-0.79PCT。财务费用率同比提升1.01PCT；投资净收益/收入为0.44%，同比下降2.3PCT，主要由于2024年存在大额一次性合并投资收益。（2）25Q4毛利率/归母净利率为22.59%/4.52%、同比提升0.47/-0.45PCT；财务费用率同比提升1.5PCT。（3）26Q1毛利率/归母净利率为24.71%/6.92%、同比提升0.55/-0.89PCT；财务费用率同比下降1.08PCT。
　　库存基本持平，应付账款周转天数减少。公司25年末存货金额为8.70亿元，同比增加0.26%，基本持平，公司存货周转天数85天，同比增加9天。应收账款为9.98亿元，同比增加-5.01%，应收账款周转天数为76天，同比增加6天。应付账款为5.04亿元，同比增加-20.41%，应付账款周转天数56天，同比下降3天。
　　投资建议
　　我们分析，25年公司净利受到汇兑损失影响，但仍看好中长期成长趋势：（1）箱包代工中老客户有望迎来改善，叠加新客户拓展、阿迪贡献增量，拉杆箱有望快于整体增长，预计箱包增长低单位数；（2）嘉乐保持双位数收入增长，且净利率仍有望进一步提升，远期展望双位数净利率水平；（3）2C收入预计持平，但毛利率有望改善。
　　调整盈利预测，调整26-27年收入预测52.99/58.10至53.04/57.33亿元，新增28年收入预测61.79亿元；调整26-27年归母净利预测为5.04/6.04至4.21/5.15亿元，新增28年归母净利预测6.23亿元；调整26-27年EPS2.10/2.52至1.76/2.15元，新增28年EPS预测2.60元，2026年4月28日收盘价19.60元对应26/27/28年PE分别为11/9/8X，股息率2.14%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求放缓风险；订单交期质量风险；系统性风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；实现归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入11.73亿元，同比增长-3.5%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降11.6%。2025年公司营业收入再创新高，实现了软包、硬箱、成衣、面料的全产业链横向跨越与纵深布局，归母净利润下滑主要系24年取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了24年同期基数所致。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入12.57亿元，同比增长1.92%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长15.72%。
　　锚定针织面料及成衣赛道，代工制造业务实现协同突破
　　1）代工制造业务：2025年实现营业收入42.41亿元，同比增长20.02%；其中，箱包制造业务实现收入26.56亿元，同比增长11.96%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入15.85亿元，同比增长36.45%，公司打造面料加成衣垂直一体化第二增长曲线的战略持续有效实施。代工制造业务毛利率23.57%，同比+1.02pct，主要系公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。2）品牌经营业务：2025年实现营业收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要系受到国内消费市场结构性调整影响，但公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，“90分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局稳步推进。品牌经营业务毛利率27.12%，同比+1.60pct。
　　印尼、印度双基地全球化布局，有效化解外部关税风险
　　公司通过并购整合与自建扩产，扩大印尼基地的产能规模与运营能力，截至2025年末，印尼基地已贡献公司70%以上的产能，从全球版图中的“制造支点”，全面升级为具备强大供应链溢价能力、市场辐射能力的“战略枢纽”。公司印尼、印度双基地全球化布局，能够根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。
　　投资建议
　　一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2026-2028年营收分别为54.17/58.9/62.71亿元，分别同比增长10.7%/8.7%/6.5%；归母净利润分别为4.18/4.68/5.08亿元，分别同比增长26.3%/11.8%/8.5%；EPS分别为1.74/1.95/2.12元，对应PE分别为10.89/9.74/8.97倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

　　公司发布25年报及26年一季报，26Q1利润高弹性增长。1）25年营收48.9亿元（同比+15.4%），归母净利润3.3亿元（同比-13.1%），利润端下滑主要系24年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高同期基数、25年大额汇兑损失所致，扣非归母净利润3.0亿元（同比+2%），实际内生增长良好。2）26Q1营收12.6亿元（同比+1.9%），归母净利润0.99亿元（同比+15.7%），扣非归母净利润1.1亿元（同比+31.6%），利润高弹性增长。3）分红：25年末拟每股分红0.26元，叠加中期分红，合计分红9950万元，分红比例提升至30%，公司持续加大股东回报力度。
　　26Q1管理、财务费用率下降驱动期间费用率降低，归母净利率同比显著提升。1）25年毛利率/归母净利率/扣非归母净利率23.9%/6.8%/6.1%（同比+1.1/-2.2/-0.8pct），期间费用率14.2%（同比-0.3pct），其中销售/管理/财务费用率4.3%/5.9%/2%（同比-1/-0.1/+1pct），其中财务费用率上行主要系汇兑净损失5669万元，而上年同期为汇兑收益1130万元。2）26Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率24.2%/7.9%/8.7%（同比-0.5/+0.9/+2pct），期间费用率12.4%（同比-2.6pct），期间费用率下降主要系管理费用率下降1pct及财务费用率下降1.1pct。
　　代工制造业务：第二增长曲线放量，代工板块整体盈利显著改善。25年代工业务营收42.4亿元（同比+20%），其中箱包/服装代工营收26.6/15.9亿元（同比+12%/+36.5%），上海嘉乐营收14.6亿元，净利润8108万元，净利率5.6%，第二增长曲线显著放量，盈利水平显著改善。25年代工业务整体毛利率23.6%（同比+1pct），毛利率提升主要系公司产品结构优化及生产效率提升。截至25年末，公司箱包总产能4327万件，产能利用率为91%，服装成衣产能5797万件，产能利用率为55%。
　　品牌经营业务：消费市场调整导致营收微降，品牌经营提质积蓄长期势能。25年品牌业务营收6.1亿元（同比-7.7%），主要系国内消费市场结构性调整。拆分渠道看，分销/线上渠道营收4.9/1.1亿元（同比-1.0%/-28.6%），毛利率24%/40.7%（同比+1.1/+7pct），主要系产品结构优化及运营效率改善。25年品牌业务整体毛利率提升至27.1%（同比+1.6pct），品牌业务实际盈利趋势持续向上。
　　公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，维持“增持”评级。考虑需求复苏情况及客户下单节奏，我们下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元（26-27年原为4.5/5.6亿元），对应PE为12/10/9倍，看好服装第二成长曲线贡献增量，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。