公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润1.88/0.46/0.40亿元，同比-5.1%/-45.6%/-46.8%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.20/0.16亿元，同比-16.6%/-56.5%/-59.4%。1H25业绩增速承压，我们认为由于2025年1月1日起，公司需按照要求从原先的可申请办理按3%简易征收增值税改为一般计税方式（13%税率征收增值税），税率调整对公司收入和利润产生一定影响；此外，消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及口腔修复膜等产品竞争加剧，进一步导致业绩增速承压。我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品或受益手术量改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面边际向好，维持买入评级。
　　1H25口腔修复膜收入同比下滑，静待手术量恢复
　　1H25公司口腔修复膜收入0.77亿元（同比-19.4%），毛利率85.98%（同比-1.63pct）。我们认为消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，叠加市场竞争加剧，口腔修复膜收入增速承压。我们预期随着25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善。
　　1H25脑膜收入平稳增长，新产品持续拓展
　　公司脑膜产品在各省集采均中标，并在河北、山东成功续标，1H25脑膜收入0.80亿元（同比+5.9%），脑膜毛利率88.84%（同比-3.04pct），收入平稳增长，市占率持续提升，我们预计25年脑膜收入保持平稳。公司活性生物骨产品入院范围进一步扩大，稳定供货的终端数量稳步提升，销量持续增长。公司新产品口腔修复膜已获批适应症，将探索口腔软组织浅层缺损及牙龈黏膜组织修复等领域的应用；管线产品钙硅生物陶瓷骨修复材料已处于注册发补阶段；乳房补片及宫腔修复膜正处于临床试验阶段。
　　1H25公司销售费用率同比提升，毛利率同比略下降
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为37.89%/8.51%/13.38%/-0.09%，同比+12.01/+2.00/+3.51/+0.09pct。公司持续加强销售费用投入，销售费用率相应提高。1H25毛利率为83.92%，同比-2.81pct，我们认为主因市场竞争加剧及集采等影响下公司产品毛利率下降。
　　短期业绩承压，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩情况，我们下调口腔修复膜及骨修复材料等业务收入增速及毛利率预期，并上调销售费用率预期，预测公司25-27年归母净利润分别为1.17/1.30/1.44亿元（相比前值下调22.5%/22.9%/23.1%），同比-13.0%/+11.4%/+10.6%，对应EPS0.65/0.72/0.80元。我们给予25年39x的PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值39x），目标价25.38元（前值26.87元，对应25年32xPE）。
　　风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

　　公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润3.63/1.35/1.13亿元，同比-12.2%/-29.5%/-32.6%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润0.72/0.10/0.05亿元，同比-21.8%/-77.5%/-75.7%。24年业绩低于我们预期，我们认为主要由于消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响，导致业绩增速承压。我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品收入增速改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面边际向好，维持买入评级。
　　24年口腔修复膜收入同比下滑，静待手术量恢复
　　24年公司口腔修复膜收入1.62亿元，同比-19%。我们认为消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，叠加市场竞争加剧，口腔修复膜收入增速承压。我们预期随着25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计25年公司口腔修复膜收入同比增速恢复至10%。
　　新产品活性生物骨入院达成预期目标，脑膜产品收入24年保持平稳
　　公司新产品活性生物骨2024年已完成全国所有省份挂网工作，产品开发入院达成预期目标。公司脑膜产品在各省集采均中标，24年脑膜收入1.49亿元，同比-10%，收入增速虽放缓，但公司积极开拓增量终端，市占率持续提升，我们预计25年脑膜收入保持平稳。
　　2024年公司销售费用率同比提升，毛利率同比略下降
　　2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为32.93%/7.79%/10.88%/-0.14%，同比+7.22/+1.28/+0.23/+0.00pct。公司持续加强销售费用投入，销售费用率相应提高。2024年毛利率为87.64%，同比-2.26pct，我们认为主因市场竞争加剧及集采等影响下公司产品毛利率有所下降。
　　有望受益消费医疗恢复，维持“买入”评级
　　根据2024年业绩情况，我们下调口腔修复膜及骨修复材料等业务收入增速及毛利率预期，预测公司25-27年归母净利润分别为1.51/1.69/1.88亿元（相比25/26年前值下调26%/28%），同比+12.3%/+12.0%/+10.9%，对应EPS0.84/0.94/1.04元。我们给予25年32x的PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值32x），目标价26.87元（前值30.50元，对应25年27xPE）。
　　风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

　　业绩摘要：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入3.63亿元/-12.19%，归母净利润1.35亿元/-29.49%，扣非归母净利润1.13亿元/-32.59%。其中24Q4收入0.72亿元/-21.76%，归母净利润0.10亿元/-77.52%。
　　脑膜产品陆续中标，口腔修复膜巩固市场占有优势。2024年公司口腔修复膜、脑膜系列产品分别实现收入1.62亿元/-18.64%、1.49亿元/-9.91%。对于口腔修复膜产品，公司在公立市场巩固与代理商关系，提升终端服务水平；在民营市场主动进行市场策略调整，结构化应对客户需求，巩固市场销售核心稳定态势，并有效拉动骨修复材料销量增长。对于脑膜产品，公司在陕西省际联盟带量采购项目、河北省接续采购项目等成功中选。年内陕西省际联盟项目落地实施，公司积极开拓增量终端，市场渗透率稳步提升。截至2024年末，公司保持该产品集采省份全部中标的记录，保证公司稳固市占率。
　　研发效能持续提升，管线扎实推进。2024年公司在优势领域布局方面，钙硅生物陶瓷骨修复材料提交注册并取得受理，产品转产筹划工作同步进行；第二款口腔修复膜也已于今年1月取证。临床管线中，宫腔修复膜已进入临床总结阶段，乳房补片顺利完成临床试验入组。重组蛋白项目与合作方联合的技术攻关工作有序开展。公司在研产品储备丰富，下游应用领域持续拓展。
　　毛利率有所承压，精准化营销带来销售费用率上升。公司2024年毛利率为87.64%/-2.26pct，市场竞争加剧和集采影响，导致公司毛利率有所承压。2024年公司销售/管理/研发费用率分别为32.93%/7.79%/10.88%，同比+7.22/+1.28/+0.23pct，销售费用率显著提升，主要系公司开展精准化营销。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS为0.85/0.98/1.15元。公司为再生医学领域头部企业，核心产品口腔修复膜持续巩固市场占有优势，脑膜产品陆续中标，在研管线丰富，具备较强成长动能，维持“增持”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期风险，新品放量不及预期风险，行业政策风险。