Petpal Pet Nutrition has released its 2025 annual report and 1Q26 results.Revenue reached RMB1,449mn in 2025(-12.67%YoY),with attributable net profit of RMB116mn(-36.52%YoY)and recurring net profit of RMB113mn(-37.53%YoY).Both 2025 revenue and profit missed our estimates(RMB1,510mn and RMB163mn,respectively),largely due to greater-than-we-expected tariff and FX headwinds,as well as elevated start-up costs at the New Zealand staple production line.In 1Q26,revenue came in at RMB351mn,up 6.66%YoY,while attributable net profit fell 63.70%YoY to RMB8.07mn.We remain positive on the continued scaling of the domestic proprietary brand and narrowing losses in the staple food business.Maintain BUY.
Gross margin rally cushioned earnings
Revenue and attributable net profit both declined in 2025,falling 12.67%and 36.52%YoY,respectively.Breaking this down:1)Overseas sales declined 15.08%YoY to RMB1,164mn,as continued adjustments to US tariff policy prompted more cautious ordering from key clients,leading to apullback in ODM volumes.2)Domestic sales edged down 1.21%YoY to RMB285mn.Within this,direct sales stood out,rising 49.22%YoY to RMB185mn,driven by higher investment in online direct-to-consumer channels for proprietary brands,with flagship stores on Tmall and Douyin delivering strong growth.Overall gross margin expanded 2.44pp to 31.86%,bucking the revenue trend.This was largely attributable to improved operating efficiency at overseas plants in Vietnam and Cambodia,alongside raw material cost optimization and aproduct mix shift towards higher-margin categories—partially offsetting the top-line impact.
1Q rev.growth steady;FX losses&New Zealand plant dragged
Revenue breakdown:We estimate domestic sales grew around 10%YoY,while overseas sales rose 5-10%YoY.Profit was pressured by acombination of factors:1)Gross margin fell 1.0pp YoY and 3.6pp QoQ to 27.6%,largely due to currency headwinds;2)Depreciation,amortization and other costs tied to the New Zealand plant’s ramp-up continued to drag on consolidated earnings;3)Financial costs surged YoY,reflecting asharp increase in FX losses amid RMB appreciation.
New Zealand production launch drove cost increase
Administrative expenses rose 17.39%YoY to RMB137mn in 2025,due to elevated costs during the initial production phase at the New Zealand staple food line.Key details:1)The 40ktpa premium pet staple food project in New Zealand has entered commercial operation,but remains in the capacity ramp-up stage.High depreciation,amortization and local labor costs during this early phase meant the core operating entity,New Zealand Natural Pure,posted afull-year loss of RMB66.22mn,weighing heavily on consolidated profit.2)Capacity utilization has yet to reach full levels,keeping unit fixed costs elevated,with economies of scale yet to materialize.Financial costs surged 346.26%YoY,reflecting aRMB13.12mn YoY swing from FX gains to losses on RMB exchange rate movements.R&D expenses rose 13.86%YoY,driven by increased investment in staple food R&D.
Earnings forecasts and valuation
Given tariff and FX uncertainties,we lower our revenue forecasts and raise expense ratio assumptions,trimming our 2026/2027 attributable net profit forecast to RMB156/199mn(down 22%/16%from previous).We introduce a2028 profit forecast of RMB233mn,implying EPS of RMB0.63/0.80/0.94.Based on the 2026E peer average valuation of 23x PE on Wind consensus and factoring in the growth potential of the company's proprietary brand and alikely recovery in ODM orders,we assign a2026 target PE of 33x,lowering our target price to RMB20.79(from RMB21.78,previously based on 33x 2025E PE).

　　事件：公司公布2025年年报和2026年一季报，25年全年实现营收14.49亿元，同比下降12.67%，实现归母净利润1.16亿元，同比下降36.52%；26Q1实现营收3.51亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润806.88万元，同比下降63.70%。
　　关税影响出口业务，触底回升拐点已现。2025年，海外ODM业务作为公司基本盘，受美国关税政策影响较大，美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲击，导致公司海外收入同比下滑15.08%至11.64亿元。但公司凭借越南、柬埔寨等东南亚生产基地的成本优势和效率提升，有效对冲了部分负面影响，海外业务毛利率逆势提升9.70个百分点至31.75%，表现出强劲的经营韧性。公司海外市场订单自25年Q4已呈现回升趋势，随关税影响减退，美国市场订单有望实现恢复性增长，公司开发的非美市场也有望贡献新的增长动力，预计公司26年海外订单稳健增长。
　　费用投入及汇兑影响业绩表现。25年公司期间费用率21.03%，相比去年提升5.58个百分点，抵消了毛利率的提升。其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别提升0.93、2.42、0.55和1.68个百分点。管理费用的增长是由于新西兰主粮产能正式运营，新增折旧摊销与人员工资较高；财务费用的增长来自于汇兑收益的减少。26Q1财务费用的增长持续拖累公司业绩，后期有望通过套保等手段锁定利润，管理费用率则有望随新西兰产能的释放逐步改善。
　　爵宴品牌表现亮眼，关注新西兰主粮上市进度。25年公司国内收入整体表现平淡，公司国内销售收入2.85亿元，同比小幅下滑1.21%，毛利率提升1.89个百分点至32.32%。但核心品牌爵宴表现亮眼，25年618期间爵宴全渠道GMV突破3800万元，同比增长52%；25年双十一全渠道GMV突破5500万元，同比增长30%以上，在品牌榜单和风干粮等细分品类中名列前茅。26年公司将持续聚焦主粮品类，公司新西兰产线主粮SmartBalance和Vivaland品牌未来全面引入国内，将显著增加国内自主品牌销售的收入规模，新西兰工厂也有望随产能利用率提升逐步减亏。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计26年关税影响将逐步减弱，海外订单稳步回升；看好国内市场爵宴品牌和新西兰主粮品牌的市场拓展。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.46、1.78和2.16亿元，EPS为0.59、0.72和0.87元，PE值为26、21和18倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

　　公司发布2025年年度报告及2026年一季报。25年公司实现营业收入14.5亿，同比-12.7%，实现归母净利润1.16亿，同比-36.5%。毛利率为31.9%，同比+2.4pct，净利率为8.1%，同比-3.1pct。其中25Q4实现营收3.6亿，同比+7%，实现归母净利润0.02亿，同比-92.4%，毛利率为31.2%，同比-3.8pct，净利率为0.6%，同比-8.2pct。26Q1实现营收3.5亿，同比+6.7%，实现归母净利润0.08亿，同比-63.7%，毛利率为27.6%，同比-1.0pct，净利率为2.4%，同比-4.7pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/-0.6pct/+0.5pct/+4.0pct）。由于26Q1公司新西兰工厂亏损幅度超过此前预期，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26Q10.23亿元）。
　　国外业务：受关税、汇率影响，新西兰工厂运营之初亏损较多拖累业绩。据公司公告，2025年公司国外业务实现营收11.6亿元，同比-15.1%，毛利率为31.8%，同比+2.8pct。据海关总署数据，25年中国宠物食品出口额同比-4.1%，其中对美出口额同比-29.7%。公司境外业务以对美出口为主，25年已逐步将中国对美出口订单转移至东南亚地区工厂，预计此后关税影响会逐步减弱。2025H2人民币兑美元逐步升值，故公司产生一定的汇兑亏损，25年全年，虽然公司共产生汇兑收益546万元，但同比24年减少1312万元。同时，公司新西兰工厂正处于商业化运营之初，新增折旧与摊销较多，2025年产生亏损6621.9万元，对公司利润拖累较为明显。预计随着新西兰工厂的逐步减亏，公司境外业务盈利能力有望逐步上行。
　　自主品牌：毛利率稳步上行。据公司公告2025年公司国内业务实现营收2.85亿元，同比-1.2%，毛利率为32.3%，同比+0.6pct。爵宴品牌作为犬零食领域的领先品牌，25年依旧保持稳定增长，“618”期间，爵宴品牌全渠道GMV突破3800万元，同比+52%。双十一爵宴品牌全渠道GMV突破5500万元，同比增长超30%。目前公司温州烘焙粮工厂已投产，公司主粮产能已覆盖膨化、烘焙、风干、冻干等核心品类，公司将继续加大主粮类新品推出力度，积极进行销售费用投放，带动国内业务营收快速增长，毛利率稳步提升。
　　维持“买入”评级。由于新西兰工厂产能爬坡进度略慢于此前预期，故我们小幅下调26-27年营收预测，新增28年预测，预计2026-2028年公司实现营业收入16.7/19.0/21.4亿元（原预测为17.0/19.5亿元），同比+15%/+13%/+13%。由于新西兰工厂前期商业化运营产生较多管理、营销及折旧摊销费用，故我们下调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润1.6/1.9/2.1亿元（原预测为26-27年预测为1.8/2.1亿元），同比+40%/+15%/+14%，当前股价对应PE为23X/20X/18X。公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，26年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，仍维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

　　关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行，维持“买入”评级
　　佩蒂股份发布2025年年报，2025年营收14.49亿元（-12.67%），归母净利润1.16亿元（-36.52%）。2026年单Q1营收3.51亿元（+6.66%），归母净利润0.08亿元（-63.70%）。2025年公司毛利率31.86%（+8.51pct），净利率8.06%（-3.15pct）。公司同时发布2025年分红预案，预计每10股派现2.50元（含税），现金分红总额约6152.47万元。受全球宏观局势变化影响，我们下调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.27/1.51/1.85（2026-2027年原预测分别为2.43/2.84）亿元，对应EPS分别为0.51/0.61/0.75元，当前股价对应PE为31.6/26.7/21.8倍，公司产品结构改善，毛利稳定提升，维持“买入”评级。
　　营养肉质零食量利齐升，传统咬胶主动调整收缩
　　结构上看，2025年公司国内销售收入2.85亿元，同比-1.21%；国外销售收入11.64亿元，同比-15.08%。直销收入1.85亿元，同比+49.22%。分产品看，2025年公司营养肉质零食收入4.45亿元，同比+10.55%，毛利率35.72%，同比+7.60pct。传统咬胶（畜皮咬胶+植物咬胶）有所承压，合计实现收入8.85亿元，同比-20.45%，其中畜皮咬胶/植物咬胶收入分别为4.24/4.60亿元，同比分别-15.93%/-24.20%，公司收入结构正向更高附加值产品迁移。
　　品牌建设与精细化运营成效凸显，毛利率全线提升，现金充裕支撑高分红
　　品牌端，“爵宴”在2025年“618”全渠道GMV突破3800万元，同比+52%。“双十一”全渠道GMV突破5500万元，同比+30%，自主品牌建设开始兑现。
　　盈利能力分项看，宠物食品及其他业务毛利率31.67%（+7.88pct），国外销售毛利率31.75%（+9.70pct），ODM及经销毛利率31.40%（+8.35pct），海外工厂经营效率提升和精细化运营已有明显成效。2025公司毛利率31.86%（+8.51pct），净利率8.06%（-3.15pct）。研发支出0.34亿元（+13.86%）。2025年公司研发费用3388.69万元，同比+13.86%，研发费用率提升至2.34%。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　佩蒂股份发布25年报及2026年一季报，2025年实现营收14.49亿元（yoy-12.67%），归母净利1.16亿元（yoy-36.52%），扣非净利1.13亿元（yoy-37.53%）。公司26Q1实现营收3.51亿元，同比增长6.66%；归母净利润807万元，同比下滑63.70%。公司2025年营收与盈利均低于我们此前预期（此前预期营收15.1亿元、归母1.63亿元），主要系低估了关税及汇率的压力，以及新西兰主粮产线投产初期的高额费用。我们看好国内自主品牌的持续放量及主粮业务逐步减亏，维持“买入”评级。
　　海外代工受关税拖累承压，毛利率改善缓解业绩压力
　　2025年公司营收与归母净利双降，同比分别下滑12.67%、36.52%。具体来看：1）国外销售11.64亿元，同比下滑15.08%；主要系美国关税政策持续调整，导致核心客户下单趋于谨慎，ODM订单量有所回落；2）国内销售2.85亿元，同比下滑1.21%。其中直销表现亮眼，实现营收1.85亿元，同比提升49.22%，主要系公司加大自主品牌线上直营渠道投入，天猫、抖音等平台旗舰店销售增长强劲。综合毛利率为31.86%，逆势提升2.44pct，主要归因于越南、柬埔寨等海外工厂运营效率提升，叠加原材料成本优化及产品结构向高毛利品类倾斜，在一定程度上缓冲了收入下滑的冲击。
　　26Q1营收稳健增长，汇兑损失与新西兰工厂拖累盈利
　　营收拆分来看：我们估算国内销售收入同比增长约10%；海外销售收入同比增长5%～10%。利润端承压主要系多重因素叠加：1）汇率影响下公司毛利率同比/环比下降1.0/3.6pct至27.6%；2）新西兰工厂产能爬坡期折旧摊销及费用压力延续，对合并利润形成显著拖累；3）财务费用同比高增，主因人民币升值背景下汇兑损失显著扩大。
　　新西兰产线投产推高费用，关注其减亏反转节奏
　　2025年公司管理费用1.37亿元，同比增长17.39%，主要系新西兰主粮产线投产初期费用高企所致。具体来看：1）新西兰年产4万吨高品质宠物主粮项目已进入商业化运营，但产能尚处爬坡阶段，投产初期折旧摊销及当地人工成本较高，核心运营主体新西兰天然纯全年亏损6621.90万元，对合并利润形成显著拖累；2）当前产能利用率尚未打满，单位固定成本偏高，规模效应未充分释放；财务费用同比增长346.26%，主要由人民币汇率波动导致的汇兑收益同比减少1311.89万元。研发费用yoy+13.86%，主要因公司加大主粮领域的研发投入所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司营收预期、上修费用率预期进而下修公司26-27年归母净利润至1.6/2.0亿元（较前值分别调整-22%/-16%），新增28年盈利预期2.3亿元，对应EPS为0.63/0.80/0.94元。参考2026年可比公司估值均值23XPE，考虑到公司自主品牌发力可期，代工业务订单有望修复，给予公司26年33XPE，下调目标价为20.79元（前值21.78元，对应25E33xPE）。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。

　　一体两翼协同发展，咬胶龙头行稳致远。公司以咬胶产品起家，自2002年成立以来，历经了基础奠定期、海外扩张期、“双轮驱动”期以及2023年至今“一体两翼”期四个发展阶段，通过持续聚焦宠物咬胶海外代工，布局国内外生产基地，主实现从本土代工商到跨国供应商再到品牌商的升级转型，以突破创新业务，打造宠物健康生态为“一体”；以稳固ODM/OEM为“一翼”，稳海外基本盘，2024年海外收入约占83%；以发展OBM为“一翼”，自主品牌爵宴发展迅速，2025年双十一大促活动中位列多渠道狗零食板块TOP1。
　　行业：全球宠物市场保持发展，需求增长依旧，国内市场品牌竞争风起云涌。
　　美国-成熟市场，需求稳健。美国宠物市场历史悠久，步入成熟期，2011–2024年美国犬猫数量呈小幅上升趋势，总量由1.45亿只增至1.78亿只，其中小型犬贡献主要增量，食品品类增速平稳，犬猫食品结构稳定，但同时也是全球最大的消费市场，整体需求依旧稳健。
　　东南亚-市场仍处于初期，持续快速发展。2011–2024年，东南亚宠物市场快速增长，规模由4.92亿美元增长至27.38亿美元，期间年复合增长率为14.11%，市场规模实现4倍以上增长，增速长期高于世界宠物行业平均水平。2012-2023年东南亚宠物市场食品品类也长期保持超过10%的高增速。
　　新西兰-宠物食品产业出口比例高，未来当地产能或成为宠物产业的优质资产。凭借新西兰得天独厚的地理环境带来的原材料优势，新西兰制造的宠物食品产品在全球范围内享有较高的认可度和美誉度，宠物食品出口规模相较本土消费占比较高，新西兰当地宠物食品产能规模化程度较低，我们认为随着中国宠物企业加速在新西兰大规模布局，未来新西兰产能或成为宠物产业的优质资产。
　　中国-宠物市场进入结构化发展期，国产竞争短兵相接。2010年至今借助线上购物平台风潮，国产品牌迅速崛起，逐渐实现对外资品牌的超越。同时能够看到在本轮猫经济浪潮下，国产品牌开启汰换并逐步稳定。进入2025年，头部国产品牌开始正面竞争，但市占率均实现增长，根据久谦数据统计，天猫、抖音平台CR3,CR5,CR10均有不同程度提升，这其中主要是前6名品牌的份额增长带动，非头部的国产品牌市占率开始出现下滑。我们认为2025年开始的国产竞争未能影响头部品牌的份额提升诉求和步伐，反而是对尾部品牌实现挤出效应。
　　公司：海外产能稳步扩张，国内品牌厚积薄发
　　咬胶品类积淀深厚，全球化供应链领先布局。公司深耕宠物咬胶品类，通过多年的技术积累，领先市场研发并推出第五代植物咬胶产品。此外公司并作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》。咬胶产品研发在全球范围内处于领先地位。2025年底公司越南第二工厂投产，2000吨咬胶产能逐步释放，另外根据公司规划2026年柬埔寨工厂将迎来约3000吨零食新产能投放，叠加已建成的新西兰工厂，公司全球产能稳定落成释放，供应链愈发稳定强韧。
　　高端零食赛道头部品牌，主粮产品有望成为第二增长极。公司旗下产品矩阵逐渐丰富，目前拥有爵宴、好适嘉、悦佰思、齿能四大主要品牌，主粮、零食等产品品类齐全，主粮产品线囊括膨化粮、风干粮、烘焙粮等主要品类，零食品类涵盖肉干、磨牙棒、猫条等产品，价格带广域覆盖。随着爵宴品牌产品条线逐渐丰富，悦佰思品牌即将进入国内市场，公司国内业务有望迎来增长新动能。
　　盈利预测：我们预计，25-27年分别实现营收14.5/18.8/23.5亿元，分别同比-12.78%/+29.92%/+25.00%，实现归母净利润1.5/2.0/2.7亿元，分别同比-15.27%/+30.42%/+31.51%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、因管理不当导致出现食品安全的风险、品牌及产品舆情风险、全球贸易摩擦加剧的风险、汇率波动风险、海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

　　事项：
　　2026年1月14日，海关总署公告2026年第10号（关于进口新西兰宠物食品检疫和卫生要求的公告），根据我国相关法律法规和中华人民共和国海关总署与新西兰初级产业部关于新西兰宠物食品输华检疫和卫生要求的规定，即日起允许符合中方与新西兰初级产业部（MPI）共同确认的检疫和卫生要求的新西兰宠物食品（包括犬猫干粮、湿粮、零食等）输华，并明确注册企业名单、原料来源、加工工艺、标签、证书等要求。14日前后公司也于投资者互动平台表示新西兰主粮工厂目前有向客户交付订单，进入到国内市场的准备工作正在积极有序推进中，品牌设计、产品配方、进口备案以及销售方案等重要节点工作已基本完成。
　　评论：
　　新西兰工厂开启订单交付，26年产能利用率有望逐步攀升。公司新西兰工厂于24年3月正式投产，主要利用当地高品质的牛羊肉、海产品等原材料优势，生产高鲜肉的宠物主粮，满足全球市场对天然绿色有机等高端宠物食品的需求。因受24年年底新西兰发生H7N6亚型高致病性禽流感，禽肉主粮产品进口我国受限，新西兰工厂产能利用率较低造成亏损，26年随着产能逐步释放有望带动海外业务快速增长。
　　代工业务毛利率彰显韧性，客户拓展有力增长可期。根据公司2025年三季报显示，公司毛利率相较于24年三季报提升4.06pct至32.07%；单三季度毛利率为32.24%、较24Q3提升1.29pct；主要得益于ODM毛利率增长，虽25年ODM业务受关税影响收入端有所承压，而公司在该板块的盈利能力仍具有较强韧性。此外，公司在欧洲与终端客户拓展方面取得成效，预计可对26年订单增长有所贡献。
　　爵宴双十一增速亮眼，自主品牌突破可期。爵宴双十一收官战报显示，品牌全渠道GMV破5500万，同比24年双十一增长超过30%；MeatyWay爵宴狗零食位列天猫猫狗食品狗零食品牌榜第一；京东狗食品品类排行榜第一、抖音狗食品人气榜第一；此外，爵宴于主粮赛道取得突破，其风干粮产品位列京东风干狗粮热卖榜第二、抖音鸭肉味犬主粮好评榜第一。
　　投资建议：看好新西兰主粮自主品牌与公司国内自主品牌双发力对公司未来成长的贡献。但考虑到关税风险与汇率波动等因素，调整25-27年EPS预测为0.62/0.83/1.08元。参考DCF估值，给予目标价25元/股，对应26年30倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，海外业务恢复不及预期，汇率波动，国际政治经济环境变化。