佩蒂股份发布25年报及2026年一季报，2025年实现营收14.49亿元（yoy-12.67%），归母净利1.16亿元（yoy-36.52%），扣非净利1.13亿元（yoy-37.53%）。公司26Q1实现营收3.51亿元，同比增长6.66%；归母净利润807万元，同比下滑63.70%。公司2025年营收与盈利均低于我们此前预期（此前预期营收15.1亿元、归母1.63亿元），主要系低估了关税及汇率的压力，以及新西兰主粮产线投产初期的高额费用。我们看好国内自主品牌的持续放量及主粮业务逐步减亏，维持“买入”评级。
　　海外代工受关税拖累承压，毛利率改善缓解业绩压力
　　2025年公司营收与归母净利双降，同比分别下滑12.67%、36.52%。具体来看：1）国外销售11.64亿元，同比下滑15.08%；主要系美国关税政策持续调整，导致核心客户下单趋于谨慎，ODM订单量有所回落；2）国内销售2.85亿元，同比下滑1.21%。其中直销表现亮眼，实现营收1.85亿元，同比提升49.22%，主要系公司加大自主品牌线上直营渠道投入，天猫、抖音等平台旗舰店销售增长强劲。综合毛利率为31.86%，逆势提升2.44pct，主要归因于越南、柬埔寨等海外工厂运营效率提升，叠加原材料成本优化及产品结构向高毛利品类倾斜，在一定程度上缓冲了收入下滑的冲击。
　　26Q1营收稳健增长，汇兑损失与新西兰工厂拖累盈利
　　营收拆分来看：我们估算国内销售收入同比增长约10%；海外销售收入同比增长5%～10%。利润端承压主要系多重因素叠加：1）汇率影响下公司毛利率同比/环比下降1.0/3.6pct至27.6%；2）新西兰工厂产能爬坡期折旧摊销及费用压力延续，对合并利润形成显著拖累；3）财务费用同比高增，主因人民币升值背景下汇兑损失显著扩大。
　　新西兰产线投产推高费用，关注其减亏反转节奏
　　2025年公司管理费用1.37亿元，同比增长17.39%，主要系新西兰主粮产线投产初期费用高企所致。具体来看：1）新西兰年产4万吨高品质宠物主粮项目已进入商业化运营，但产能尚处爬坡阶段，投产初期折旧摊销及当地人工成本较高，核心运营主体新西兰天然纯全年亏损6621.90万元，对合并利润形成显著拖累；2）当前产能利用率尚未打满，单位固定成本偏高，规模效应未充分释放；财务费用同比增长346.26%，主要由人民币汇率波动导致的汇兑收益同比减少1311.89万元。研发费用yoy+13.86%，主要因公司加大主粮领域的研发投入所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司营收预期、上修费用率预期进而下修公司26-27年归母净利润至1.6/2.0亿元（较前值分别调整-22%/-16%），新增28年盈利预期2.3亿元，对应EPS为0.63/0.80/0.94元。参考2026年可比公司估值均值23XPE，考虑到公司自主品牌发力可期，代工业务订单有望修复，给予公司26年33XPE，下调目标价为20.79元（前值21.78元，对应25E33xPE）。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。

　　核心观点
　　佩蒂股份：全球宠物健康咀嚼食品引领者：公司咀嚼产品出货量和产能规模处全球前列，自有品牌“好适嘉”、“爵宴”开启“双轮驱动”战略。国内通过线上线下渠道提升知名度，海外持续扩产越南、新西兰、柬埔寨基地，优化供应链以增强国际竞争力，逐步实现从单一产品到全品类宠食的战略转型。
　　品类矩阵纵深拓展，五大生产基地强支撑：24年公司零食类产品收入15.4亿元，同比+28%，四年复合增速+6%，占主营业务收入的93%。25H1公司营养肉质零食收入2.2亿元，同比+14%，毛利率36.6%，成为零食板块中的盈利增长亮点。主粮方面，公司将持续加大投入，将自产新型主粮和新西兰高品质主粮导入到自主品牌体系，推动主粮产品成为未来几年营收增长的重要支撑。公司生产基地布局中国、越南、柬埔寨、新西兰等国家，形成全球化产能网络，其中新西兰步入产能释放的新阶段，为公司收入增长的核心支撑之一。
　　代工造就业绩基石，自有品牌创造未来：24年公司海外业务收入13.7亿元，同比+29%，占营收比例83%；毛利率29%，创五年新高。公司海外市场ODM业务增长主要驱动力来自于新客户开发与产品线延伸、新西兰主粮工厂及东南亚产线的产能释放。公司已有爵宴、好适嘉实现双品牌战略，24年公司自主品牌收入规模增长33%，其中爵宴品牌增长52%，表现尤为突出。26年将推出高端主粮品牌SmartBalance，实现不同价格带的全面推进。
　　投资建议：在国内宠物食品行业持续扩容的趋势下，公司品牌布局逐步完善，从中高端宠物零食切入高端主粮领域，由自主双品牌推进走向进口高端主粮品牌布局，公司自主品牌收入增长可期且或可实现毛利率的潜在提升。此外，公司海外产能落地，东南亚工厂进入盈利轨道，新西兰产能逐步释放，成为未来业绩增长的有利支撑。我们预计2025-27年公司EPS分别为0.60元、0.81元、0.99元，对应PE为29倍、22倍、18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外核心客户收入占比较大的风险、原材料价格波动的风险等。

　　主要观点：
　　2025Q3公司营业收入3.61亿元，同比减少24.29%
　　2025年1-9月，公司实现收入10.9亿元，同比-17.7%；归母净利润1.14亿元，同比-26.62%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比-26.08%。2025Q3公司实现收入3.61亿元，同比-24.29%；归母净利润3,448万元，同比-39.35%，扣非后归母净利润3,497万元，同比-37.80%。
　　毛利率同比改善，净利率短期承压
　　2025年1-9月，公司销售毛利率32.07%，同比+4.06pct，2025Q3毛利率为32.24%，同比+1.29pct，公司毛利率持续提升。2025年1-9月，公司销售净利率10.51%，同比-1.29pct，2025Q3净利率为9.53%，同比-2.54pct。费用方面，2025Q3公司销售费用率8.21%，同比+2.99pct，主要是双十一大促部分销售费用前置所致；管理费用率7.07%，同比+0.91pct；研发费用率2.71%，同比+1.1pct。
　　聚焦自主品牌业务，爵宴保持高速增长
　　公司坚持聚焦自主品牌业务，通过爵宴、好适嘉、齿能等自主品牌的差异化的定位，面向不同偏好的消费者。今年爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。爵宴将围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3爵宴品牌在三大平台销量分别是61万件、70万件、63万件，同比+88.2%、+31.3%、+24.0%；销售额分别是4,484万元、4,601万元、3,679万元，同比+82.4%、+5.4%、+30.0%；2025年9月，爵宴在三大平台销量22万件，同比+14.7%；销售额1,216万元，同比+12.3%。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
　　投资建议
　　综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入15.95亿元、18.04亿元、21.19亿元，同比增速为-3.9%、13.1%、17.4%，对应归母净利润1.62亿元、1.99亿元、2.42亿元，同比增速为-10.9%、22.9%、21.2%，归母净利润前值2025年1.71亿元、2026年2.18亿元，2027年2.58亿元，对应EPS分别为0.65元、0.80元、0.97元。维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　公司发布2025年第三季度报告。
　　2025Q1-Q3公司实现营业总收入10.89亿元，同比-17.68%，归母净利润1.14亿元，同比-26.62%，扣非归母净利润1.12亿元，同比-26.08%。单季度来看，25Q3公司实现营业总收入3.61亿元，同比-24.29%，归母净利润0.34亿元，同比-39.35%，扣非归母净利润0.35亿元，同比-37.80%。
　　海外代工阶段性承压，爵宴引领自主品牌靓丽。25Q3公司营收同比下滑24%，海外：受客户订单节奏影响或仍阶段性承压。海关数据显示25Q3我国宠物食品（零售包装的狗食或猫食饲料）出口金额（美元口径）同比下滑9%（25H1同比下滑1%）。公司海外市场的业务收入占比较高，美国政府的关税政策对客户的订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，预计25Q3公司出口业务仍延续承压趋势。国内：自主品牌预计表现靓丽，爵宴在高端狗零食领域地位突出，根据宠业家援引天猫&淘宝宠物行业今年双11开门红前4小时成交榜（支付GMV口径）显示公司旗下品牌爵宴（MEATYWAY）问鼎天猫平台狗零食品牌榜TOP1，年内爵宴品牌将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线持续推出新品；且公司的好适嘉品牌持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。
　　品牌投入+运营支出增加，盈利能力有所承压。25Q3公司实现毛利率32.2%，同比+1.3pct；费率维度，25Q3公司销售/管理/研发/财务费率分别为8.2%、7.1%、2.7%、1.8%，同比分别+3.0pct、+0.9pct、+1.1pct、-1.8pct，其中销售费率提升或主要系公司自主品牌端的投入增加，管理费率提升或仍主要系新西兰天然纯产生较多的运营支出，其中办公费、折旧与摊销增长较多；综合来看，25Q3公司实现归母净利率9.5%，同比-2.4pct；扣非归母净利率9.7%，同比-2.1pct。
　　盈利预测与投资建议：
　　考虑到客户订单节奏影响海外代工阶段性承压，我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为15.02、18.13、20.88亿元（25/26年前值分别为23.18、27.90亿元），同比分别-9.4%、+20.7%、+15.1%，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.62、2.03、2.37亿元（25/26年前值分别为2.25、2.70亿元），同比分别-10.9%、+24.9%、+16.9%。当前股价对应2025-2027年PE分别为26x、21x、18x，“一体两翼”代工+品牌全面发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外宠食需求不及预期，市场竞争加剧风险，品牌发展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。

　　公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入10.9亿元，同比-17.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比-26.6%；实现扣非后归母净利润1.1元，同比-26.1%；毛利率为32.1%，同比+4.1pct，净利率为10.5%，同比-1.3pct。其中单三季度，公司实现营业收入3.6亿元，同比-24.3%，环比-9.4%，实现归母净利润3448.3万元，同比-39.4%，环比-39.4%。毛利率为32.2%，同比+1.3pct，环比-2.6pct，净利率为9.5%，同比-2.6pct，环比-4.7pct。由于海外客户下单节奏变化，同时公司新西兰工厂尚未大规模投产，仍处于亏损期，故公司Q3业绩低于我们此前预期（我们在三季报前瞻中预测公司25Q3实现归母净利润5700万元）。
　　自主品牌加大主粮品类布局，带动国内业务毛利率提升。25年爵宴品牌战略由“高端犬零食”转变为“提供全天候全场景解决方案”——主粮+用品+犬猫，4月推出爵宴风干粮（薄脆版），8月亚宠展上线新品爵宴风干粮（鳕鱼味）、创新性产品爵宴源力碗（烘焙粮），亚宠展期间全网销售额近1000万，同比+60%，线上主粮直销超200万（公司战报）。据久谦咨询，25Q1-Q3爵宴品牌线上GMV同比+31%。展望26年，公司温州烘焙粮工厂已经投产，且随着品牌战略转变，公司将继续加大主粮类新品推出力度，积极进行销售费用投放，带动国内业务营收快速增长，毛利率稳步提升。
　　境外业务受加关税扰动，营收、盈利能力均有下降。据海关总署数据，25Q3中国宠物食品出口额为25.9亿元，同比-8.6%，其中对美出口额为3.0亿元，同比-41.7%。公司境外业务订单中美国占比较高，且产能主要分布在中国及东南亚，故受加关税影响，客户下单节奏较为谨慎，拖累境外业务营收。同时，公司新西兰工厂尚未大规模生产，试生产时期折旧摊销费用增加，拖累公司利润。
　　维持“买入”评级。由于公司对美出口业务受到加关税影响，客户下单节奏较为谨慎，且公司承担部分对美出口关税，故我们下调营业收入预测，预计2025-2027年公司实现营业收入14.9/17.1/19.6亿元（原预测为18.2/20.2/22.5亿元），同比-10%/+14%/+15%；由于公司新西兰工厂刚开始进入商业化运营阶段，产能利用率尚未明显爬坡，管理、营销及折旧摊销费用均有所增加，故我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.5/1.8/2.1亿元（原预测为1.7/1.8/2.2亿元），同比-18%/+17%/+16%，当前股价对应PE为28X/23X/20X。公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，26年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，结合可比公司26年的平均估值水平（乖宝宠物31X，中宠股份30X），仍维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

　　一体两翼协同发展，咬胶龙头行稳致远。公司以咬胶产品起家，自2002年成立以来，历经了基础奠定期、海外扩张期、“双轮驱动”期以及2023年至今“一体两翼”期四个发展阶段，通过持续聚焦宠物咬胶海外代工，布局国内外生产基地，主实现从本土代工商到跨国供应商再到品牌商的升级转型，以突破创新业务，打造宠物健康生态为“一体”；以稳固ODM/OEM为“一翼”，稳海外基本盘，2024年海外收入约占83%；以发展OBM为“一翼”，自主品牌爵宴发展迅速，2025年双十一大促活动中位列多渠道狗零食板块TOP1。
　　行业：全球宠物市场保持发展，需求增长依旧，国内市场品牌竞争风起云涌。
　　美国-成熟市场，需求稳健。美国宠物市场历史悠久，步入成熟期，2011–2024年美国犬猫数量呈小幅上升趋势，总量由1.45亿只增至1.78亿只，其中小型犬贡献主要增量，食品品类增速平稳，犬猫食品结构稳定，但同时也是全球最大的消费市场，整体需求依旧稳健。
　　东南亚-市场仍处于初期，持续快速发展。2011–2024年，东南亚宠物市场快速增长，规模由4.92亿美元增长至27.38亿美元，期间年复合增长率为14.11%，市场规模实现4倍以上增长，增速长期高于世界宠物行业平均水平。2012-2023年东南亚宠物市场食品品类也长期保持超过10%的高增速。
　　新西兰-宠物食品产业出口比例高，未来当地产能或成为宠物产业的优质资产。凭借新西兰得天独厚的地理环境带来的原材料优势，新西兰制造的宠物食品产品在全球范围内享有较高的认可度和美誉度，宠物食品出口规模相较本土消费占比较高，新西兰当地宠物食品产能规模化程度较低，我们认为随着中国宠物企业加速在新西兰大规模布局，未来新西兰产能或成为宠物产业的优质资产。
　　中国-宠物市场进入结构化发展期，国产竞争短兵相接。2010年至今借助线上购物平台风潮，国产品牌迅速崛起，逐渐实现对外资品牌的超越。同时能够看到在本轮猫经济浪潮下，国产品牌开启汰换并逐步稳定。进入2025年，头部国产品牌开始正面竞争，但市占率均实现增长，根据久谦数据统计，天猫、抖音平台CR3,CR5,CR10均有不同程度提升，这其中主要是前6名品牌的份额增长带动，非头部的国产品牌市占率开始出现下滑。我们认为2025年开始的国产竞争未能影响头部品牌的份额提升诉求和步伐，反而是对尾部品牌实现挤出效应。
　　公司：海外产能稳步扩张，国内品牌厚积薄发
　　咬胶品类积淀深厚，全球化供应链领先布局。公司深耕宠物咬胶品类，通过多年的技术积累，领先市场研发并推出第五代植物咬胶产品。此外公司并作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》。咬胶产品研发在全球范围内处于领先地位。2025年底公司越南第二工厂投产，2000吨咬胶产能逐步释放，另外根据公司规划2026年柬埔寨工厂将迎来约3000吨零食新产能投放，叠加已建成的新西兰工厂，公司全球产能稳定落成释放，供应链愈发稳定强韧。
　　高端零食赛道头部品牌，主粮产品有望成为第二增长极。公司旗下产品矩阵逐渐丰富，目前拥有爵宴、好适嘉、悦佰思、齿能四大主要品牌，主粮、零食等产品品类齐全，主粮产品线囊括膨化粮、风干粮、烘焙粮等主要品类，零食品类涵盖肉干、磨牙棒、猫条等产品，价格带广域覆盖。随着爵宴品牌产品条线逐渐丰富，悦佰思品牌即将进入国内市场，公司国内业务有望迎来增长新动能。
　　盈利预测：我们预计，25-27年分别实现营收14.5/18.8/23.5亿元，分别同比-12.78%/+29.92%/+25.00%，实现归母净利润1.5/2.0/2.7亿元，分别同比-15.27%/+30.42%/+31.51%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、因管理不当导致出现食品安全的风险、品牌及产品舆情风险、全球贸易摩擦加剧的风险、汇率波动风险、海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

　　事项：
　　2026年1月14日，海关总署公告2026年第10号（关于进口新西兰宠物食品检疫和卫生要求的公告），根据我国相关法律法规和中华人民共和国海关总署与新西兰初级产业部关于新西兰宠物食品输华检疫和卫生要求的规定，即日起允许符合中方与新西兰初级产业部（MPI）共同确认的检疫和卫生要求的新西兰宠物食品（包括犬猫干粮、湿粮、零食等）输华，并明确注册企业名单、原料来源、加工工艺、标签、证书等要求。14日前后公司也于投资者互动平台表示新西兰主粮工厂目前有向客户交付订单，进入到国内市场的准备工作正在积极有序推进中，品牌设计、产品配方、进口备案以及销售方案等重要节点工作已基本完成。
　　评论：
　　新西兰工厂开启订单交付，26年产能利用率有望逐步攀升。公司新西兰工厂于24年3月正式投产，主要利用当地高品质的牛羊肉、海产品等原材料优势，生产高鲜肉的宠物主粮，满足全球市场对天然绿色有机等高端宠物食品的需求。因受24年年底新西兰发生H7N6亚型高致病性禽流感，禽肉主粮产品进口我国受限，新西兰工厂产能利用率较低造成亏损，26年随着产能逐步释放有望带动海外业务快速增长。
　　代工业务毛利率彰显韧性，客户拓展有力增长可期。根据公司2025年三季报显示，公司毛利率相较于24年三季报提升4.06pct至32.07%；单三季度毛利率为32.24%、较24Q3提升1.29pct；主要得益于ODM毛利率增长，虽25年ODM业务受关税影响收入端有所承压，而公司在该板块的盈利能力仍具有较强韧性。此外，公司在欧洲与终端客户拓展方面取得成效，预计可对26年订单增长有所贡献。
　　爵宴双十一增速亮眼，自主品牌突破可期。爵宴双十一收官战报显示，品牌全渠道GMV破5500万，同比24年双十一增长超过30%；MeatyWay爵宴狗零食位列天猫猫狗食品狗零食品牌榜第一；京东狗食品品类排行榜第一、抖音狗食品人气榜第一；此外，爵宴于主粮赛道取得突破，其风干粮产品位列京东风干狗粮热卖榜第二、抖音鸭肉味犬主粮好评榜第一。
　　投资建议：看好新西兰主粮自主品牌与公司国内自主品牌双发力对公司未来成长的贡献。但考虑到关税风险与汇率波动等因素，调整25-27年EPS预测为0.62/0.83/1.08元。参考DCF估值，给予目标价25元/股，对应26年30倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，海外业务恢复不及预期，汇率波动，国际政治经济环境变化。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收10.89亿元，同比-17.68%；实现归母净利润1.14亿元，同比-26.62%；单季度来看，2025Q3实现营收3.61亿元，同比-24.29%；实现归母净利润3448.32万元，同比-39.35%。
　　点评：
　　自有品牌持续发力，新产能逐步落地值得期待。爵宴品牌依旧在高端价格带实现快速增长，同时爵宴在之前大单品的基础上持续加强产品布局，2025年下半年推出源力碗烘焙粮产品，品牌整体保持高速增长趋势，我们预计公司旗下自有品牌全年依旧能够维持高增速。目前来看，公司东南亚工厂的产能利用率处在较高水平，随着公司泰州以及新西兰工厂的新产能逐步投产，公司新产能配合产品布局共同进化，境内业务有望迎来进一步增长。
　　毛利率有所提升，费用投放坚定。25Q3公司销售毛利率为32.24%，同比+1.29pct，环比-2.52pct；销售净利率为9.53%，同比-2.54pct，环比-4.72pct，受益于自有品牌营收占比不断提升，公司毛利率同比持续改善。费用方面，公司25Q3销售费用2967.62万元，同比+19.08%，主要是由于双十一大促周期拉长，境内业务部分费用前置的原因导致；管理费用2552.89万元，同比-13.17%；研发费用980.15万元，同比+27.39%。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司自主品牌在高端价格带的产品优势，以及未来新西兰工厂的主粮产品进入国内后实现的宠粮主流品类和主流价格带的广泛覆盖。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为16.32、18.40、21.43亿元，实现归母净利分别为1.63、2.00、2.41亿元，对应PE为25.87、21.09、17.46x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易战加剧风险；产能释放不及预期。