Export recovery and domestic expansion led to turnaround in 1H24
Driven by a recovery in export orders, Petpal Pet Nutrition turned profitable yoy in 1H24/2Q24. Profitability has improved, driven by higher capacity utilization at overseas factories, while fine-tuned operations of self-owned brands contribute to incremental revenue, with losses likely to narrow. We maintain our 2024/2025/2026 profit forecasts at RMB0.19/0.20/0.23bn, with EPS of RMB0.75/0.82/0.92. Considering the continued recovery in export orders, we value the stock at 24.4x 2024E PE, above its peers’ average of 21x on Wind consensus. Our target price is RMB18.30. Maintain BUY.
Export orders recovered, chew revenue jumped, turnaround in 1H24
For 1H24, revenue was RMB846mn (+72% yoy) and attributable net profit (NP) was RMB97.94mn, turning profitable yoy. For 2Q24, revenue was RMB461mn (+38.1% yoy, +20% qoq) and attributable NP was RMB56.23mn (turning profitable yoy, +34.8% qoq). A recovery in export orders led to a strong profit turnaround in 2Q24. By category, rawhide chews/plant-based chews/meat snacks/staple & wet foods revenues were RMB270/300/190/82.07mn (+88/115/38/35% yoy), with their GPMs up 12/7.86/16.8/3.2pp yoy. A recovery in export orders drove significant yoy revenue growth for chews, while steady expansion of self-owned brands led to over 30% growth in meat snacks and staple & wet foods.
Capacity utilization at overseas factories enhanced
In 1H24, the company’s Vietnam production base kept running at full capacity, further contributing to overseas business profits, while the Cambodia base saw fast capacity ramp-ups, resulting in a net profit of RMB18.4mn for overseas business. Improved capacity utilization has boosted profitability. Domestically, the MeatyWay brand, targeting specific pet-keeping circles, has successfully launched hot-selling products such as duck jerky. We estimate MeatyWay’s revenue growth in 2Q24 at c 50-70%. In May, the company launched air-dried food, which received positive market feedback. During the 618 online shopping event in 2024, the air-dried food ranked first on Douyin’s blockbuster duck-flavored dog staple food list and JD.com’s air-dried dog food list. We believe the company’s ability to create hot-selling products can be replicated, and are positive on the pace of new product launches under its self-owned brands.
Risks: domestic consumption growth/domestic penetration of pet keeping/self-owned brand development missing our expectations.

　　事件概述
　　公司24H1实现营收8.46亿元，同比+71.6%，实现归母净利润0.98亿元，去年同期亏损0.43亿元，实现扣非归母净利润0.96亿元，去年同期亏损0.44亿元。据此推算，公司24Q2实现营收4.61亿元，同比+38.1%，实现归母净利润0.56亿元，去年同期亏损462.4万元，实现扣非归母净利润0.56亿元，去年同期亏损491.2万元。公司业绩表现符合前期预告。
　　分析判断:
　　出口业务恢复，国内自有品牌持续增长
　　分地区来看，公司24H1国外/国内业务分别实现营收6.89/1.57亿元，分别同比+87.8%/+24.6%，均实现较好增长。根据公司投关活动记录表披露，海外业务增长主要受益于海外ODM订单充足，柬埔寨基地产能释放顺利；国内则受益于自主品牌业务快速增长，代理业务有所收缩。分产品来看，公司24H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮业务分别实现营收2.62/2.98/1.90/0.82亿元，分别同比+87.9%/+114.6%/+38.4%/+34.9%，各项产品均实现较好增长，我们预计咬胶业务增长主要受益于海外市场恢复，营养肉质零食、主粮和湿粮则受益于国内自主品牌发展。
　　产能持续爬坡，盈利能力显著提升
　　成本端来看，公司24H1/24Q2分别实现毛利率26.4%/28%，分别同比+10.9%/+11.9%，实现明显提升。根据公司投资者关系活动记录表披露，毛利率提升主因：1）东南亚工厂产能利用率提升；2）国内市场打造爵宴鸭肉干等爆品提升肉质零食毛利率，且我们预计公司下半年有望维持稳定的毛利率水平。费用端来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/5.9%/1.7%/-1.3%，分别同比-2.8/-5.8/-0.9/-1.2pct；其中24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/5.5%/2.0%/-1.8%，分别同比-0.7/-3.5/-0.5/+2.2pct，费用率水平大幅下降，我们预计主因销售规模恢复摊薄费用率所致。利润端来看，公司24H1/24Q2归母净利润率分别为11.58%/12.19%，分别同比+20.25/+12.19pct；24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为11.31%/12.10%，分别同比+20.14/+13.57pct。受益于上述成本端与费用端利好，公司盈利能力显著提升。
　　切入主粮赛道，看好后续成长性
　　公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，且储备了澳大利亚、美国和欧洲的订单。我们认为切入宠物食品行业中体量最大、最能体现高频刚需属性的主粮赛道，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。
　　投资建议
　　参考公司最新财报数据，同时考虑公司海外各工厂产能利用率提升情况，我们维持24-26年营收19.32/23.48/28.28亿元的预测，将24-26年EPS为0.53/0.72/0.89元的预测上调至0.78/1.00/1.26元，对应9月3日收盘价12.7元/股，PE分别为16/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内业务增长不及预期风险、产能爬坡不及预期风险、汇率波动风险

　　事件：公司公布2024年半年报，公司24H1共实现营业收入8.46亿元，yoy71.64%，实现归母净利润0.98亿元，yoy329.38%。
　　海外收入大幅增长，柬埔寨产能快速释放。公司海外业务摆脱了2023年的波动后恢复快速增长，公司24H1实现海外销售6.89亿元，同比增长108.35%。公司东南亚工厂的产能利用率和经营管理效率均有提升，越南基地稳定满产运营，柬埔寨基地产能处于爬坡阶段，通过优化运营管理，订单交付能力持续提升，成本端持续优化。24H1公司海外销售毛利率27.06%，同比环比均有大幅提升。新西兰年产4万吨高品质主粮产能已进入商业化大生产阶段，储备了澳洲及欧美客户订单，有望为公司海外业务贡献新增量。
　　多品类共同增长，盈利能力提升。按照产品分类，公司畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食和主粮湿粮分别实现营业收入2.63、2.98、1.90和0.8亿元，同比分别增长87.85%、114.62%、38.39%和34.86%，毛利率分别提升11.51%、7.86%、16.82%和3.20%。费用端，受益于收入水平大幅提升，公司四项费用率同比大幅下降10.6个百分点，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为6.01%、5.89%、1.67%和-1.28%，同比分别降低2.8、5.8、0.9和1.2个百分点。毛利率提升与费用率降低共同带动公司整体盈利大幅改善。
　　爵宴带动自有品牌增长，新型主粮上市顺利推广。公司国内重点投入自主品牌，压缩代理业务，自主品牌业务保持收入规模的快速增长。618期间，公司高端自有品牌爵宴全网成交总额超2500万元，全平台累计支付金额同比去年提升67%。从品类维度来看，公司原有主要品类的收入规模保持快速增长，推出的重点产品新型主粮产品快速被市场接受，取得了较好的预期效果。公司在下半年会在产品端继续拓展主粮品类，在营销端线上线下举办多样化活动增进用户认可和体验，在运营端精细化管理，以实现精准营销降本增效。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司海外业务稳健向好；国内方面爵宴品牌和新品主粮有望带动收入规模和盈利能力的持续提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.58、2.03和2.46亿元，EPS为0.62、0.80和0.97元，PE值为20、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

　　公司已发展成为国内宠物食品龙头。公司早年主要从事宠物咬胶产品出口代工。2017年于创业板成功首发上市。2018年，公司实施以“双轮驱动战略”为核心，开始大力拓展国内市场。后以“一体两翼”发展战略为指引，紧紧围绕自主品牌建设、全球化运营两项核心任务聚焦宠物食品行业。发展至今，公司主营业务已集宠物食品的研发、制造、销售和宠物产品品牌运营于一体，已成为我国宠物食品行业的龙头企业。
　　业绩和盈利能力有望回升。2023年，公司实现营业总收入14.11亿元，同比下降18.51%，主要受境外市场特别是美国市场去库存的影响，而得益于自主品牌业务的顺利拓展，国内市场业务保持增长。受海外市场收入下滑及费用率上升拖累，公司2023年归母净利润亏损0.11亿元。
　　进入2024年，随着海外市场需求的恢复及对国内市场的开拓，公司业绩逐步回升。2024年上半年，公司实现营业总收入8.46亿元，同比增长71.64%；其中来自国外和国内市场的销售收入分别同比增长87.8%和24.6%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长329.38%；主要得益于收入增长及费用率下降。随着公司国外工厂产能释放和经营效率提升，以及国内自主品牌业务持续增长，公司业绩有望保持回升。
　　我国宠物食品市场有望快速扩容。2017-2023年，我国宠物（犬猫）食品市场规模由157亿元增长至1461亿元，CAGR约为22.5%。未来多重因素推动我国宠物食品市场扩容。我国经济发展及人均收入不断提高，将推动宠物食品市场快速发展。未来老龄化、少子化将带来宠物陪伴需求不断上升。与欧美成熟市场相比，我国养宠渗透率和单只宠物年均支出还有较大提升空间。目前我国宠物食品市场竞争格局较为分散，国产优质企业全渠道布局，不断丰富品类，凭借规模优势和供应链优势提供高性价比产品突围。
　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.66元和0.85元，对应PE分别为19倍和15倍。我国宠物食品出口有望持续回升，国内宠物食品市场未来有望不断扩容，国产龙头有望受益。从短期来看，随着公司国外工厂产能逐步释放和经营效率提升，以及国内自主品牌业务持续增长，公司业绩有望保持回升。公司不断拓展品类，实施多品牌矩阵、大单品发力策略，并持续开拓海内外市场，全渠道运营，全球化产能布局；并不断提高研发创新能力和推进技术革新，公司未来发展可期。维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动、汇率波动、竞争加剧等风险。

　　事件概述：公司于8月26日发布2024年中报，2024H1实现营收8.5亿元，同比+71.6%；实现归母净利润1.0亿元，同比+329.4%；其中2024Q2实现营收4.6亿元，同比+38.1%，环比+20.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比+1316.0%，环比+34.8%。
　　成功摆脱2023年海外市场波动影响，公司业绩同比实现扭亏为盈。
　　2024H1公司在国内、国外两个市场的业务均有斩获，在国内市场，公司在压缩代理重点发展自主品牌的策略下，自主品牌业务保持了较高水平增长，同时实现毛利率稳健提升，期间费用大幅下降。2024H1公司实现毛利率26.4%，同比+11.0PCT；期间费用率12.3%，同比-10.6PCT；其中销售费用率6.0%，同比-2.8PCT；管理费用率5.9%，同比-5.8PCT；研发费用率1.7%，同比-0.9PCT；财务费用率1.7%，同比-1.2PCT，主要系汇兑收益增加所致。在国外市场，公司东南亚工厂的产能利用率和经营效率均有明显提升，凸显出在国际化经营方面的优势。此外，公司海外客户宠物零食ODM业务库存水平正常，在手订单充裕。
　　公司各产品均有亮眼表现，国外业务增长迅速。分品类看，公司畜皮咬胶实现营收2.6亿元，同比+87.9%，毛利率22.8%，同比+11.5PCT；植物咬胶实现营收3.0亿元，同比+114.6%，毛利率29.0%，同比+7.9PCT；营养肉质零食实现营收1.9亿元，同比+38.4%，毛利率29.9%，同比+16.8PCT；主粮和湿粮实现营收0.8亿元，同比+34.9%，毛利率22.2%，同比+3.2PCT。分地区看，公司国外实现销售收入6.9亿元，同比+87.8%，毛利率为27.1%，同比+19.8PCT。公司加强生产基地原材料采购、生产和品控管理、员工技能培训等重点方面的效率，降本增效。
　　全球化产地布局，产能规模持续提升。近几年，公司大力开展全球化布局，主要建设了柬埔寨基地、新西兰主粮工厂、国内新型主粮工厂等大规模的产能。越南工厂运营比较成熟，是公司目前主要的利润来源地；柬埔寨工厂已经基本实现盈亏平衡，公司今年预计将达到更高的利润水平；新西兰主粮工厂产能尚未大规模释放，未来将进入产能爬坡期。从中长期来看，随着品牌、渠道拓展和产能的联动，公司的盈利能力或将持续上升。
　　投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为1.37、1.79、2.04亿元，EPS分别为0.55、0.72、0.82元，对应PE分别为21、16、14倍。作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

　　事件：佩蒂股份发布2024年中报，2024上半年实现营业收入8.46亿元，同比+71.64%；归母净利润0.98亿元，2023年同期为亏损0.43亿元；扣非归母净利润0.96亿元，2023年同期为亏损0.44亿元。其中24Q2单季度实现营业收入4.61亿元，同比+38.06%；归母净利润0.56亿元，2023年同期为亏损0.05亿元；扣非归母净利润0.56亿元，2023年同期为亏损0.05亿元。
　　海外订单表现良好，国内自主品牌进展积极。分地区看，24H1国外和国内分别实现收入6.89/1.57亿元，同比+87.79%/+24.55%。海外市场恢复情况良好，24Q2收入环比实现进一步提升。最新订单反馈，24H2海外仍保持较好表现。
　　国内自有品牌业务收入增势良好，其中爵宴品牌收入实现较高增速，爵宴5月推出风干粮产品，逐步进入主粮赛道，主粮新品定位中高端及以上人群，前期表现良好。24H2公司亦计划推出其他主粮新品。分产品看，24H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入2.63/2.98/1.90/0.82亿元，同比+87.85%/+114.62%/+38.39%/+34.86%。全球零食主粮化背景下，公司各零食类目增势良好。新西兰工厂逐步开始商业化大规模生产，24H1已贡献一定的收入增量。
　　规模效应拉升毛利率，盈利能力进一步提升。毛利率方面，24H1/24Q2公司毛利率分别为26.35%/28.02%，24Q2同比+11.90pcts，环比+3.66pcts。随着海外订单恢复，规模效应下各品类毛利率均有所提升；同时高毛利的植物咬胶品类占比提升，结构调整进一步拉高整理毛利率水平。费用端，24H1/24Q2销售费用率分别为6.01%/7.16%，24Q2同比-0.71pcts，环比+2.52cts。24H1/24Q2管理费用率分别为5.89%/5.52%，24Q2同比-3.47pcts，环比-0.82pcts。产能利用率提升下，公司管理效率进一步提升。综合来看，24H1/24Q2公司归母净利率分别为11.58%/12.19%，24Q2环比+1.34pcts。扣非归母净利率分别为11.31%/12.10%，24Q2环比+1.73pcts。公司盈利能力持续修复。展望2024年，柬埔寨工厂随着产能的释放，24H1对比同期，已从亏损转为正向盈利。新西兰主粮工厂的ODM客户处于主设备调试阶段，24H2订单量有望进一步提升，后续产能利用率提升下，亦有望增厚公司利润。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司新西兰主粮业务逐步带来新增量，各工厂产能利用率提高、规模效应下盈利能力逐步提升。我们上调2024-2026年归母净利润预测为1.74/2.15/2.57亿元（较前次上调39.38%/25.66%/22.85%）；对应2024-2026年EPS为0.70/0.86/1.03元，当前股价对应P/E分别为17/14/12倍，公司海外主粮业务增长表现有待观察，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。

　　投资要点：
　　公司业绩扭亏为盈，Q2营收同环比双增。根据公司公告，2024年上半年，公司实现总营收8.46亿元，同比+71.64%；归母净利润0.98亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润0.96亿元，同比扭亏为盈；经营性现金流量净额约1.15万元，同比由负转正。其中，2024Q2营收4.61亿元，同比+38.06%，环比+20.05%；归母净利润0.56亿元，同比扭亏为盈，环比+34.81%。受益于公司海外工厂产能利用率的释放和国内自主品牌业务的增长，推动2024年上半年业绩实现扭亏为盈。
　　宠物饲料产量逆势增长，行业出口数据持续向好。受到人口结构变化影响，我国养宠人士数量和专业宠粮的使用程度都在逐年提升，宠物食品行业市场规模存在较大增长空间。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据逐月回暖，连续11个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年7月我国宠物食品出口数量2.96万吨，同比+23.43%；1-7月累计出口18.85万吨，同比+28.58%。以美元计价，2024年7月宠物食品出口金额1.35亿美元，同比+20.76%；1-7月累计出口金额为8.36亿美元，同比+20.77%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司业绩有望明显改善。
　　公司海外产能持续释放，国内业务快速增长。分产品看，2024年上半年，畜皮咬胶销售收入2.63亿元，同比+87.85%，占比31.1%，毛利率22.8%，同比+11.51pcts；植物咬胶营收2.98亿元，同比+114.62%，占比35.19%，毛利率28.95%，同比+7.86pcts。营养肉质零食营收1.90亿元，同比+38.39%，占比22.42%，毛利率29.87%，同比+16.82pcts；主粮和湿粮营收0.82亿元，同比+34.86%，占比9.71%，毛利率22.23%，同比+3.2pcts。公司柬埔寨工厂产能持续释放，2024年上半年实现净利润1840万元。随着柬埔寨生产基地的产能快速释放，未来将成为公司ODM业务的重要生产基地。国内市场方面，618期间公司旗下高端宠物食品品牌爵宴全网成交总额超2500万元，全平台累计支付金额同比+67%，登上天猫狗零食品牌榜单、京东狗食品自营竞速榜前两名。
　　维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为1.66/2.30/2.61亿元，对应EPS分别为0.67/0.92/1.05元；根据当前股价，对应市盈率17.63/12.74/11.21倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期等风险。

　　近期我们跟踪佩蒂股份经营情况，更新观点如下：
　　海外业务进展有序，国内自主品牌拓展积极。海外ODM业务情况良好，主要客户库存量基本恢复至正常水平，全年ODM业务有望修复至2022年水平。公司亦在拓展海外商超等渠道，有望带来新增量。国内自主品牌保持较好表现，其中爵宴品牌作为主要增长驱动，已积累一定的用户群体，国产替代逻辑下持续保持较高收入增速，月销售额达千万级以上。爵宴品牌24年5月推出风干粮主粮新品，终端反馈动销良好，全年有望实现千万级营收；24H2爵宴品牌预计进一步推出系列新西兰工厂生产的零食新品，持续带来新增量。好适嘉品牌持续优化，后续有望推出系列高性价比产品。
　　新西兰主粮进入商业化生产阶段，收入端稳步贡献新增量。新西兰主粮工厂2024年3月起开始正式投产，前期已有一定新客户积累，ODM业务客户覆盖新西兰、澳大利亚、美国及中国的品牌商，销售范围包含澳洲、东南亚、中国以及少量欧洲和美国区域。主粮业务以ODM业务为主，后续国内自主品牌通过品牌注册、配方验证等相关环节后，自主品牌销售额占比有望提升。预计2024年新西兰主粮收入有望达近亿级体量；2025年工厂产能利用率有望提升至20-30%，助力工厂实现盈亏平衡。此外，对比宠物零食生产环节人工占比较高的品类属性，新西兰主粮以机器生产为主，毛利率相对更高。后续体量提升下规模效应释放，有望进一步提升公司盈利能力。
　　产能利用率持续提升，盈利水平有望增强。生产端，公司已有产线布局下，产能利用率仍有提升空间，后续暂无大额资本开支规划。其中零食方面，越南及新西兰工厂基本满产（产能分别为1.5/0.2万吨），产量提升空间主要来源于国内和柬埔寨工厂（国内产能约1.5万吨；柬埔寨产能为1.12万吨，2024年处于爬坡阶段），且柬埔寨工厂24Q1已实现盈利，全年有望在订单量提升下进一步贡献盈利。主粮方面，新西兰工厂产能为4万吨，2024年有望覆盖部分运营费用，减少折旧摊销对整体利润端的影响。国内两条湿粮产线产能为6000吨，其中一条已满产；冻干粮和风干粮产线预计2024年亦有部分产线投入使用。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持2024-2026年归母净利润预测分别为1.25/1.71/2.09亿元，分别对应EPS为0.50/0.69/0.84元，当前股价对应P/E分别为27/20/16倍，公司海外出口业务持续改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。

　　事件：佩蒂股份发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入14.11亿元，同比-18.51%；归母净利润亏损0.11万元，22年同期为盈利1.27亿元；扣非归母净利润亏损0.07亿元，22年同期为盈利1.35亿元。23Q4实现营业收入4.95亿元，同比+31.18%；归母净利润0.18亿元，22年同期为亏损0.31亿元；扣非归母净利润0.24亿元，22年同期为亏损0.28亿元。24Q1实现营业收入3.84亿元，同比+142.37%；归母净利润0.42亿元，22年同期为亏损0.38亿元；扣非归母净利润0.40亿元，22年同期为亏损0.39亿元。
　　海外市场逐步修复，国内自主品牌增长稳健。分地区看，2023年国外和国内分别实现收入10.62/3.50亿元，同比-27.10%/+26.95%。国外市场业绩短期承压主要系海外客户消化库存、订单量有所下滑。最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外ODM业务有望修复至2022年水平。国内自有品牌业务收入增势良好，24Q1爵宴品牌收入实现较高增速，产品复购率保持较高水平下品牌市占率有望进一步提升。分产品看，2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入4.24/4.23/3.18/2.10亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%。24年新西兰主粮业务预计进入商业化大规模生产阶段，有望拉动主粮收入实现较快增长，收入端贡献新增量。
　　费投节奏调整拉低费率，盈利能力有所恢复。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为19.33%/24.00%/24.36%，24Q1同比+10.32pcts，环比+0.36pcts。海外业务逐季改善下，公司毛利率有所修复。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为7.24%/7.43%/4.64%，24Q1同比-6.07pcts，环比-2.79pcts。主要系公司考虑后续主粮新品的上市节点，费用投放节奏有所调整。2023全年/23Q4/24Q1管理费用率分别为7.85%/5.29%/6.34%，24Q1同比-10.97pcts，环比+1.05pcts。综合来看，23Q4/24Q1公司归母净利率分别为3.65%/10.85%，24Q1环比+7.20pcts。扣非归母净利率分别为4.80%/10.37%，24Q1环比+5.57pcts。公司盈利水平进一步修复。展望2024年，公司海外订单回归正常水平，各生产基地产能利用率得以恢复。新西兰工厂的生产投入有望覆盖部分折旧摊销，公司盈利能力有望提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持2024-2025年归母净利润预测为1.25/1.71亿元，新增2026年归母净利润预测为2.09亿元；对应2024-2026年EPS为0.49/0.68/0.82元，当前股价对应P/E分别为27/20/16倍，公司海外出口业务持续改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。