事件：公司发布2023年度报告及2024年一季报
　　2023年实现收入26.9亿，同比增长15.75%，实现归母净利润3.68亿，同比增长36.54%，实现扣非归母净利润3.4亿，同比增长36.91%；销售费用率为48.6%，同比降低3.8pct。
　　2024年Q1实现收入5.91亿，同比增长17.74%，实现归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长53.9%。销售费用率为40.5%，同比降低5.7pct。
　　2023年各业务稳健增长，贴膏管线有序推进
　　制剂：OTC持续开拓，酮洛芬纳入医保，固体口服制剂持续借助集采放量：2023年公司药品制剂收入22.4亿元，同比增长15.9%，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.4亿元，同比增长18.7%，口服固体制剂收入6.9亿元，同比增长9.9%；23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额逐步扩大，并同时拓展OTC渠道，实现双渠道并进；酮洛芬成功纳入医保，实现双品种并进；固体口服制剂有三个品种成功中选集采，实现以价换量。
　　原辅料：公司品种众多、工艺成熟具备成本优势、部分产品市场率领先；2023年公司原料药业务收入1.7亿元，同比增长29.9%，药用辅料收入1.8亿元，同比增长7.6%，植物提取物收入0.7亿元，同比增长21.6%。截至23年母公司成功开发了83个原料药品种，86个药用辅料品种，产品多、系列全，部分产品市占率高，竞争优势明显。
　　贴膏管线丰富，即将迎来收获期：据公司年报披露，公司在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个，包括利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏，公司贴膏管线布局丰富，将迎来收获期。
　　盈利预测与投资建议
　　根据定期报告调整盈利预测，我们预计24-26年归母净利润分别为5.2/6.8/8.9亿元（前值24-25年分别为5.1/6.5亿元），公司业绩亮眼，且产品矩阵成型，长期成长动力充沛，参考可比公司估值，24年给予30倍，24年目标市值为155亿，对应目标价为44.9元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。

　　投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。
　　我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。
　　洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。
　　打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。
　　盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

　　聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。
　　口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的GMP企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。
　　半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。
　　盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。
　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。

　　事件
　　九典制药股份发布公告：近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。
　　投资要点
　　椒七麝凝胶贴膏完成III期，疗效显著、安全性较好
　　椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。
　　临床数据有力支撑推广
　　中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为1B推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。
　　研发后备管线丰富
　　椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种。
　　盈利预测
　　公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判，2024年正式开始放量，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为30.3、22.5、17.9倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　销售不及预期，政策风险及质量不及预期等风险。

　　事件
　　2023年12月5日，九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》。九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。
　　事件点评
　　椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好，未来市场空间潜力大
　　椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏预计25年获批。
　　三期临床结果：疗效显著，安全性较好。
　　试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义）；试验药物组用药后的疼痛改善、止痛有效率、止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组，均有统计学差异；此外，椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。
　　中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局
　　现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。
　　长中短期看好公司产品梯队，打造经皮给药制剂龙头
　　短期：洛索集采影响落地，酮洛芬预计医保后快速放量。2025年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后，价格利空出尽，以价换量维持收入稳步增长，目前广东联盟集采以价换量执行较好；院外零售市场同步布局。酮洛芬凝胶贴膏23年底国谈结束后，预计能快速放量。
　　中期：产品梯队清晰。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。
　　局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。
　　长期：经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力，九典制剂作为国内该领域稀缺标的，具备龙头潜力。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.77/43.83亿元（前值为27.82/34.03/41.72亿元），分别同比增长20%/25%/26%，归母净利润分别为3.74/5.02/6.69亿元（前值为3.74/4.86/6.42亿元），分别同比增长39%/34%/33%，对应估值为30X/22X/17X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

　　事件概述
　　公司发布2023年年报和2024年第一季度报告：公司2023年实现营业收入26.93亿元（+15.75%）、归母净利润3.68亿元（+36.54%）、扣非归母净利润3.40亿元（+36.91%）。公司2024Q1实现营业收入5.91亿元（+17.74%）、归母净利润1.26亿元（+63.44%）、扣非归母净利润1.06亿元（+53.90%）。
　　洛索洛芬钠凝胶贴膏稳定放量，经皮给药产品矩阵即将形成
　　根据公司2023年年报：2023年公司大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入仍达15.47亿元（+18.70%），洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，稳固了公司发展的基石；酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，以极具竞争力的价格顺利纳入国家医保目录，为未来的营业收入稳步增长注入了新的活力，椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂申报生产，为公司消炎镇痛领域市场开拓增添了新动能，我们认为随着公司研发提速，未来更多经皮给药制剂产品上市并放量，将进一步贡献业绩增量。
　　院外市场稳步推进，线下OTC与线上电商端增长显著
　　根据公司2023年年报：公司院外线下OTC市场实现跨越式增长，OTC事业部与10家头部连锁达成战略合作，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量，市场份额加速扩大。潜力品种如乙酰半胱氨酸颗粒、铝碳酸镁咀嚼片、参苓口服液等后劲十足；公司院外线上电商端全面布局，壮大了电商平台自营团队，实现了京东健康由代运营向自营的转变。公司依托线下大药房主体，构建店铺矩阵，自建微信小程序，从零开始搭建起了医药自营电商平台。同时，公司积极培育电商自有规格，布局大健康产品体系，创立了久悦佳品牌，并成功完成了氨糖、VDVK钙的开发及上市，这些举措不仅拓宽了公司的销售渠道，也提升了品牌影响力，为公司的未来发展注入了新的动力。
　　投资建议
　　调整公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为31.87/37.44/43.90亿元（前值为34.59/42.58/X）,预计2024-2026年EPS分别为1.47/1.93/2.44元（前值为1.38/1.76/X），对应2024年4月25日35.01元/股收盘价，PE分别为24/18/14倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

　　事项：
　　公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。
　　同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。
　　平安观点：
　　24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。
　　洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。
　　经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元，占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。
　　看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

　　经皮给药制剂领军企业，业绩增长趋势向好
　　九典制药成立于2001年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022年，公司营业收入从3.76亿元增长到23.26亿元，CAGR达35.47%，扣非归母净利润从0.53亿元增长到2.48亿元，CAGR达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%。
　　消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显，产品矩阵储备丰富
　　公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型，产品上市以来，公司持续加大市场推广力度，并持续优化该产品生产工艺，成本控制良好，规模效应日渐凸显，2022年实现销售收入超13亿元，同比增长53.54%，2023年H1实现销售收入6.99亿元，同比增长21.35%，产品销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品，已于2023年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录，为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产，我们预计未来2至3年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市，公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵，进一加深公司护城河。
　　口服制剂与原辅料业务稳健增长，贡献业绩增量
　　公司口服制剂销售规模逐年增长，泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好；原料药方面，近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场；药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。
　　盈利预测
　　考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业，在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下，随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营业收入27.62/34.59/42.58亿元，同比增长18.7%/25.2%/23.1%，归母净利润3.64/4.75/6.08亿元，同比增长35.1%/30.3%/28.0%,对应2024年01月03日收盘价33.31元/股，EPS分别为1.06/1.38/1.76元，PE分别31.54/24.20/18.91倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。