传统业务业绩波动，静待调整后开启增长新阶段
　　公司4月26日发布2023/1Q24业绩：1）2023年营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.03/1.85/1.20亿元（+10/-36/-46%yoy）；其中，4Q23营收/归母净利润/扣非净利润为6.54/-0.97/-0.99亿元（同比下滑2/494/1622%）。2）1Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为6.23/1.01/0.98亿元（-13/-10/+5%yoy）。公司传统业务稳健、AR882研发顺利推进，我们预计2024-26E年归母净利润为2.18/2.67/3.38亿元，对应EPS为0.48/0.59/0.75元，给予公司合理估值122.63亿元（含传统业务估值72.19亿元，基于2024年22.70xPE，与可比公司一致；及AR882DCF估值50.45亿元，基于WACC9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价27.00元，维持“买入”评级。
　　2023年利润率受新增产能折旧及产品结构调整压制
　　公司2023年毛利率为81%（同比-6pct）；销售/管理/研发费用率为45/13/12%（同比-10/+4/+4pct），变动源于：1）联瑞基地2M23投产，2023年公司固定资产计提折旧同比+0.8亿元，主要体现在营业成本和管理费用，截至1Q24新增折旧同比压力已基本出清；2）低毛利集采产品收入占比提升；3）营销体系优化，销售费用率下降；4）研发力度加大（含AR882），体现在研发费用和联营企业投资收益。结合毛利率和销售费用率下降且扣非净利润保持增长，我们估测1Q24收入下滑主因公司营销体系优化。
　　新持股计划指引清晰，经调整利润稳健增长
　　公司于同日发布2024年员工持股计划，根据业绩考核目标，公司预计2024-26年考核利润CAGR达15%，其中考核利润=扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。考核利润充分反映公司传统业务实际表现，我们估测该口径下公司2023/1Q24利润分别同比+2/13%。
　　传统业务优质产品开花结果，AR882研发顺利推进
　　1）儿童药：2023年公司儿童药营收15.36亿元（+17%yoy），芩香清解等收入快速增长；截至年底，公司共有儿童专用药25个（同比+3个）。2）慢病药：2023年公司慢病药营收7.70亿元（-2.4%yoy），我们估测负增长因素已基本释放完毕；截至年底，公司共有慢病药产品59个（同比+7个）；7个产品集采中标，盐酸溴己新、硝苯地平等借助集采快速放量，2023年集采产品营收同比+244.34%。3）在研URAT1抑制剂AR882痛风、痛风石的海外II期临床均已完成，痛风海外III期临床开启在即；痛风国内II/III期临床已开始入组，II期有望于年内完成。我们预计AR882将于2026年底-2027年上市，有望成为降尿酸BIC药物，全球销售峰值逾百亿人民币。
　　风险提示：产品销售增速不及预期，临床进度不及预期，药物研发失败风险。

　　成功转型的国内综合性药企，创新再出发；首次给予“买入”
　　一品红是一家集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业，主要聚焦于儿童药、慢病药及生物疫苗领域。目前，公司已成功完成从代理向自有产品销售的转型，批件转化快、产品优质；高尿酸血症及痛风、痛风石BIC药物候选者AR882全球临床推进中。我们预计2023-2025年公司归母净利润2.98/3.44/4.50亿元（+2/16/31%yoy），对应EPS0.66/0.76/0.99元，给予公司合理估值163.06亿元（含传统业务估值112.61亿元，基于2024年25.36xPE，与Wind可比公司一致预期均值一致；及AR882DCF估值50.45亿元，基于WACC9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价35.90元，给予“买入”评级。
　　三大根基：研产销一体，全产业链布局
　　公司在研产销全产业链的能力建设已经齐备：1）研发：平台扎实、团队卓越、投入丰厚、内外并举，创新转化高效，截至1M24共有药品注册批件182个，2022年新增数位列全国前十。2）销售：自主学术销售能力构建完成，院端覆盖、省外开拓成效显著。3）设施：22万平米联瑞基地及6万平米研发创新中心已投入使用，瑞石原料药基地有望2024年达成生产条件。
　　两大驱动：聚焦儿童药、慢病药，优质产品开花结果
　　凭借丰富的产品管线，公司儿童药、慢病药业务增势正盛：1）在儿童药领域，克林霉素为公司独家剂型、年收入已突破10亿，稳健增长有望持续；芩香清解头对头临床疗效不亚于奥司他韦，相关结果于2022年发表于SCI期刊，且中成药安全性更适用于儿童，2022年年销售额+163%yoy；馥感啉等优质中成药蓄势待发。2）在慢病药领域，收入负增长品种或即将消化完毕；盐酸溴己新注射液、硝苯地平等大市场品种上市即借助集采放量，增长有望持续；尿清舒为独家中成药、百年彝方，适应症明确，亦为潜力品种。
　　AR882：高尿酸血症及痛风、痛风石潜在BIC，安全性独树一帜
　　我们看好公司在研URAT1抑制剂AR882的BIC药物潜力：1）安全药物缺位，存在未被满足的需求：高尿酸血症及痛风为常见代谢疾病，患者人数众多、新发病率仍在提升，治疗需求广阔；但已上市药物普遍有肝、肾毒性等，致使治疗率低、依从性不足。2）安全性优异：药物设计上代谢稳定、半衰期长，临床上未报告肝、肾毒性及其他严重不良事件，有望填补安全药物空白。3）疗效出众：临床结果表明其降尿酸疗效优于别嘌醇，且可有效消解痛风石，有望成为痛风石FIC药物。
　　风险提示：产品销售增速不及预期，临床试验进度不及预期，创新药物研发失败风险。

　　事项：
　　公司公布2023年报，实现收入25.03亿元（+9.79%），归母净利润1.85亿元（-36.49%），扣非后归母净利润1.20亿元（-45.73%），EPS为0.42元/股。公司业绩低于此前预期。
　　同时公布2024年一季报，实现收入6.23亿元（-13.01%），归母净利润1.01亿元（-9.53%），扣非后归母净利润0.98亿元（+5.16%）。
　　2023年度利润分配预案为：每10股派2.1元（含税）。
　　公司发布2024-2026年员工持股计划（草案），持股计划拟受让股票总数不超过511.61万股（目前总股本1.13%），购买价格为11.48元/股。
　　平安观点：
　　研发投入、折旧、投资收益共同影响2023年净利润。2023年公司归母净利润1.85亿元（-36%），低于此前预期，主要有三个原因：1）2023年研发费用3.01亿元（+59%），较2022年大幅增长，主要体现在项目及临床试验增加。2）伴随着瑞联智能生产基地（一期）及瑞霖创新研究院先后投入使用，2023年累计折旧增加1.14亿元，较2022年增加8171万元。3）2023年公司投资AR882、分迪药业、阿尔法分子科技，计入公司投资收益-3815万元。预计2024年以上3个因素对公司利润端边际影响都将减弱，公司业绩有望恢复快速增长。值得注意的是，2023年公司销售费用率改善明显，由2022年的54.77%下降至44.88%。
　　儿童药保持快速增长，慢病药期待AR882进展。2023年公司儿童药收入15.36亿元（+17%），增长稳健，芩香清解口服液、奥司他韦胶囊等保持快速增长。慢病收入7.70亿元（-2%），盐酸溴己新注射液、硝苯地平控释片等快速增长，预计品种结构变化明显。慢病重磅在研品种AR882已启动全球多中心3期临床，2024年4月国内已完成首例患者入组。AR882国内2/3期是同步进行，其中2期临床预计2024年底完成，预计整体进度比全球多中心3期临床仅晚1-2个季度。
　　推出2024年员工持股计划，彰显发展信心。根据2024-2026年员工持股计划，解锁条件共有三方面内容：1）以2023年为基数，2024-2026年考核利润增长率分别不低于15%、32%、52%，考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益，2023年基数为4.52亿元。2）2024-2026年每年新批1个创新药IND批件。3）2024-2026年每年药品注册批件数量不少于10个。满足以上任一条件即达到公司层面业绩考核。我们认可考核利润反应了公司主业增长情况，15%左右的CAGR体现公司对主业稳健发展的信心。
　　主业稳健增长，创新转型突破，维持“推荐”评级。考虑到AR882国内外3期临床的费用和其他研发费用投入，我们将2024-2025年公司净利润预测调整至2.56亿、3.20亿元（原预测为4.90亿、6.38亿元），预计2026年净利润为4.17亿元，当前股价对应2024年PE约40倍，考虑到公司创新转型突破，AR882有望成为痛风领域BIC，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或不及预期风险。2）市场风险：受医疗反腐、市场竞争等因素影响，公司主业销量增长存在不及预期可能。3）降价风险：公司核心产品存在纳入集采，大幅降价的风险。