事件：公司发布公告，2025Q1-3营收131.06亿元，同比+6.17%，归母净利润26.88亿元，同比+32.90%；扣非净利润24.63亿元，同比+26.68%。25Q3单季营收47.34亿元，同比-17.26%，归母净利润8.58亿元，同比+7.72%，扣非净利润7.84亿元，同比+2.44%。
　　盈利能力稳中回升，合同负债受行业影响下行。公司单季度营收同比-17.26%，主要受光伏行业周期性波动影响。公司单Q3毛利率28.06%，同比+4.68pct，净利率18.13%，同比+4.2pct，毛利率和净利率提升原因主要为公司产品结构优化有下降。截至三季度末，公司存货66.22亿元，较25年中报-63.37%，合同负债64.81亿元，较25年中报-60.62%，存货及合同负债较大幅度下降是因为光伏行业波动性影响，公司新增订单主要受行业产线升级改造、海外市场的扩产、公司加大布局新技术路线驱动。
　　公司积极布局钙钛矿业务板块。公司全面布局TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等光伏电池路线，目前已成为以TOPCon为主流技术路线的主要设备供应商。根据公司10.28日投资互动交流披露，公司在钙钛矿设备领域紧跟技术发展和客户需求，自建钙钛矿电池中试线，推动电池装备、电池技术等方面不断创新持续突破；公司具备提供钙钛矿电池整线设备及工艺解决方案能力，并已取得钙钛矿电池装备相关专利。自布局钙钛矿领域以来，公司参与了海内外多家新能源头部企业、初创企业及跨界企业的钙钛矿项目招标，成功交付了钙钛矿电池整线设备，多种尺寸PVD、RPD、蒸镀、激光、涂布、VCD、清洗等设备。近期公司还推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，首台钙钛矿喷墨打印设备正式交付客户；钙钛矿GW级磁控溅射立式真空镀膜设备PVD2400V也顺利出货。
　　公司积极拓展半导体装备和锂电装备领域。公司子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。此外，公司在锂电真空专用设备领域取得突破。
　　反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格提升情况值得重点关注。
　　投资建议：鉴于光伏行业周期波动性影响，我们调低公司25/26年业绩预期。我们预计公司2025/2026/2027年营收143.88/88.00/82.5亿元，归母净利润29.96/19.87/19.33亿元，对应当前股价PE为11x/17x/17x，公司是光伏电池设备龙头，并布局泛半导体领域。维持“推荐”评级。
　　风险提示：光伏政策变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款坏账风险；下游电池厂新建产能进度不及预期的风险；电池技术进度不及预期的风险。

　　公司发布三季报：25Q1-Q3公司实现收入131.06亿元，同比+6.17%；归母净利润26.88亿元，同比+32.90%；扣非归母净利润24.63亿元，同比+26.68%。其中，25Q3公司实现收入47.34亿元，同比-17.26%，环比+10.80%；归母净利润8.58亿元，同比+7.72%；扣非归母净利润7.84亿元，同比+2.44%。单季度营收同比下降受光伏行业周期性波动影响，净利润同比上升体现公司盈利能力具有韧性。公司钙钛矿与半导体领域双线并进，具备远期成长潜力，维持“买入”评级。
　　费用管控能力提升，利润同比增长
　　25Q3公司毛利率28.06%，同比+4.68pp；净利率18.13%，同比+4.2pp。25Q1-Q3公司毛利率29.07%，同比+1.27pp；净利率20.52%，同比+4.13pp，毛利率和净利率提升主要系产品结构优化和规模效应提升。25Q3公司期间费用率4.60%，同比-1.08pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/0.99%/2.51%/0.23%，同比-1.30pp/-0.09pp/+0.22pp/+0.09pp；25Q1-Q3公司期间费用率4.48%，同比-1.83pp，销售/管理/研发/财务费用率为0.88%/0.93%/3.03%/-0.37%，同比-1.33pp/-0.26pp/-0.39pp/+0.14pp。25Q3公司在营收降幅较大的情况下，仍保证利润同比增长，体现较强费用管控能力。
　　光伏行业周期性波动，25Q3在手订单承压
　　25Q3公司存货66.22亿元，较25年中报-63.37%；合同负债64.81亿元，较25年中报-60.62%。公司Q3存货和合同负债大幅下降，主要系光伏行业阶段性供需错配影响，以及订单持续确认收入。25Q3经营性现金流量净额-0.30亿元，虽仍受回款及诉讼冻结影响，但对比25Q2的-15.83亿元大幅改善。长期来看，反内卷政策推进有望推动光伏行业存量产能逐步优化，有望推动公司光伏设备订单未来逐步修复。
　　钙钛矿PVD成功出货，半导体设备获得新订单
　　9月中上旬，继钙钛矿整线出货海外和首台喷墨打印设备交付后，公司多台自主研发的磁控溅射设备（PVD）成功出货，钙钛矿真空镀膜技术获市场认可。另据公司在互动平台上透露，目前半导体清洗设备不断获新订单、碳化硅高温热处理工艺设备已发货给行业头部客户。钙钛矿和半导体业务有望为公司打开长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润至29.68/16.27/13.22亿元（分别提升19.20%/0.43%/0.60%），25年提升较多主要考虑到公司毛利率提升，费用管控良好及理财收益较多，对应EPS为8.52/4.67/3.80元。可比公司2026年一致预期PE均值为27倍，给予公司26年27倍PE，对应目标价为126.09元（前值150.36元，对应25年PE21倍）。
　　风险提示：光伏行业下游扩产不及预期；钙钛矿技术进展不及预期；半导体业务进展不及预期。

　　业绩简评
　　2025年10月27日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入131.06亿元，同比+6.17%；实现归母净利润26.88亿元，同比+32.9%；其中三季度实现营业收入47.34亿元，同比-17.26%，实现归母净利润8.58亿元，同比+7.7%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　在手订单持续验收，经营性现金流及减值规模均有显著改善：三季度公司实现毛利率28.06%，同比+4.68PCT，实现净利润18.13%，同比+4.21PCT，主要由于高盈利的清洗设备和真空设备在收入结构中的比重提升所致；2025年前三季度公司累计计提减值3.67亿元，同比下降74.32%，单Q3公司经营性现金流-0.30亿元，环比显著改善，经过近两年时间的市场化落后产能出清，行业集中度提升，伴随着行业“反内卷”扎实推进，光伏各环节供需关系持续改善，产业链价格不断修复，公司下游客户盈利能力逐步改善，回款能力同步优化，随着在手订单持续验收转化，全年业绩有望实现稳健增长。
　　自研钙钛矿工艺技术持续成熟，设备出货频传捷报：钙钛矿设备出货方面，公司多点开花，推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，并顺利出货喷墨打印设备；9月向两端叠层头部企业出货多台自主研发的磁控溅射设备（PVD），该设备用于钙钛矿电池真空镀膜制程，支持多种靶材灵活适配与不同类型膜层的高质量制备，在成膜致密性、均匀性以及工艺稳定性方面具有卓越表现；出货GW级磁控溅射立式真空镀膜设备，可同时满足两片1.2m×2.4m基板生产。公司不断革新钙钛矿电池全路线全工序装备，并通过钙钛矿、HJT中试线提供技术赋能，自主研发的钙钛矿电池工艺愈发成熟，无论是叠层还是单结路线，无论是两端还是四端结构，现阶段公司均可提供整线交钥匙工程。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据公司的在手订单情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为31.23/12.74/11.02亿元，对应EPS分别为8.97、3.66、3.16元，当前股价对应PE分别为11/26/30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期。

　　事件：1月中旬，公司通过常州基地“异质结+钙钛矿”中试验证平台，已成功开发出厚度50μm的p型异质结电池、异质结/钙钛矿叠层电池的成熟工艺路线。针对太空光伏的特殊需求，公司也积极推进p型TOPCon和BC电池技术路线的研发工作，并计划打造专业的太空光伏疲劳实验室，为太空光伏产业从关键设备研发、工艺优化、环境模拟测试到可靠性验证，构建全闭环支撑体系。
　　面对太空光伏的严苛要求，公司实现从超薄硅片到薄膜沉积的全流程突破。公司聚焦超薄异质结与钙钛矿叠层电池，构建了可落地、可量产的完整工艺链条，包括1）硅片减薄工艺优化。公司持续推进化学减薄与制绒刻蚀工艺的技术升级，目标实现厚度≤30μm硅片的高质量、低损伤、高陷光加工，为太空光伏电池的轻量化设计与机械可靠性提升筑牢工艺基础。2）抗辐射功能层一体化制备。公司依托自主研发的PECVD、PVD等核心装备及多年技术积累，专项开展适用于太空环境的非晶硅钝化层、掺杂层及高稳定性透明导电膜（如氧化铟钨IWO）的设备研发与工艺优化，确保电池在太空粒子辐照环境下保持优异的电性能稳定性。3）全流程自动化升级。针对性开发适配超薄硅片的专用夹爪、花篮、传输装置、载板等核心部件，搭建全流程自动化生产线，保障超薄电池生产过程的高效与精准。
　　“异质结+钙钛矿”双路径协同，公司加速太空叠层电池成熟。公司1）实现钙钛矿叠层全流程工艺开发。平台具备从晶硅底电池制备、钙钛矿层沉积、传输层制作到封装的全流程研发能力，为柔性、超轻量级太空光伏组件的快速迭代提供强力支撑。2）具备工艺到可靠性的闭环赋能。客户可在该平台内一站式完成结构设计、工艺匹配及失效分析等关键环节，有效推动技术路线快速收敛，显著提升产品可靠性。
　　公司光伏设备领先，助力我国太空光伏自主化发展。1）地面光伏领域，公司在目前以TOPCon为主流技术路线的太阳能电池设备生产领域中获得了领先的市场占有率，同时在以钙钛矿为代表的超高效光伏电池技术路线中，公司持续获得突破，其PVD、RPD设备陆续中标头部企业钙钛矿项目订单，且公司推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，助力客户实现降本增效，加速推动钙钛矿/晶硅叠层电池的商业化进程。2）太空光伏领域，公司通过布局全流程可实施的工艺能力与跨技术协同的中试验证平台，打造了涵盖湿法与干法工艺的整线解决方案。
　　盈利预测：预计公司25-27年实现营业收入180.06/142.37/186.39亿元，归母净利润22.65/18.69/37.22亿元。公司深耕光伏设备，Topcon设备龙头地位明确，紧抓太空光伏历史机遇，给予“推荐”评级。
　　风险提示:下游需求不及预期、行业竞争加剧、新产品开发进展不及预期。

　　投资要点
　　订单持续验收，Q3业绩同比持续增长:2025Q1-Q3公司营收131.06亿元，同比+6.2%，主要系公司订单持续验收带来收入增长所致；归母净利润为26.88亿元，同比+32.9%，扣非归母净利润为24.63亿元，同比+26.7%。Q3单季营收47.34亿元，同比-17.3%，环比+10.8%，归母净利润为8.58亿元，同比+7.7%，环比-23.5%，扣非归母净利润为7.84亿元，同比+2.4%，环比-24.8%。
　　Q3盈利能力同比提升:2025Q1-Q3公司毛利率为29.07%，同比+1.27pct；销售净利率为20.5%，同比+4.1pct，盈利能力持续提升。公司期间费用率为4.5%，同比-1.8pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；其中销售费用率为0.9%，同比-1.3pct；管理费用率为0.9%，同比-0.3pct；研发费用率为3.0%，同比-0.4pct；财务费用率为-0.4%，同比+0.1pct。Q3单季毛利率为28.06%，同环比+4.68pct/-3.63pct；销售净利率为18.13%，同环比+4.21pct/-8.14pct。
　　合同负债、存货同比下降，25Q1-Q3现金流同比转负:截至2025Q3末，公司合同负债64.81亿元，同比-60.6%；存货66.22亿元，同比-63.4%。25Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额-8.06亿元，同比转负，主要系回款减少及诉讼冻结部分款项所致。
　　光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖:（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025H1，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
　　拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：继2024年成功中标碳化硅整线湿法设备订单后，2025H1子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超95%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICONChina2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研，获行业广泛关注。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
　　盈利预测与投资评级：考虑设备验收进度，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至30.4/15.1/11.3亿元（原值分别为25.4/15.4/15.2亿元），当前股价对应动态PE分别为11/22/29倍。考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期，新签订单&发货量不及预期。