事件：
　　公司发布2025年度业绩报告。报告显示，2025年公司实现营业收入49.77亿元，同比+17.47%，归母净利润1.48亿元，同比+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元，同比+15.85%。拆分单季度来看，2025Q4实现营业收入15.68亿元，同比+31.52%，归母净利润0.12亿元，同比-20.05%，扣非归母净利润0.06亿元，同比-44.32%。
　　公司发布2026年一季度业绩报告。报告显示，2026年一季度公司实现营业收入11.98亿元，同比+10.34%，归母净利润0.35亿元，同比-17.12%，扣非归母净利润0.35亿元，同比-14.25%。
　　投资要点：
　　2025年，公司自有品牌收入20.96亿元，同比增长26.97%，占收入比重42.11%，同比提升3.15个百分点。公司对EDB、RV、PA等高端品牌持续进行产品升级，其中EDB品牌升级超级面膜以及推出rich面霜第二代，RV品牌核心技术全面升级为RVGF科技，PA品牌则持续聚焦PDRN原料升级。EDB品牌的超级面膜持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，而精华防晒在千元以上防晒市场份额持续提升。截至2025年底，EDB品牌在中国区已经开设24家正式直营门店，全球门店遍布法国、英国、德国、墨西哥等国家。RV品牌核心大单品一夜回春油持续登顶天猫进口精华油热销榜第一，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一。PA品牌核心大单品融雪面膜依托产品力与用户口碑，在睡眠面膜、PDRN修护等细分赛道占据用户心智高地。
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率65.53%，同比+2.52pct，净利率2.97%，同比+0.34pct。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为51.84%/5.69%/2.22%，同比+2.78pct/-0.46pct/+0.28pct。2026年一季度公司毛利率65.04%，同比+1.28pct，净利率2.91%，同比-0.95pct。2026年一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为50.96%/6.45%/2.32%，同比+1.41pct/+0.68pct/+0.40pct。2025年公司毛利率提升主要系品牌结构的进一步完善，公司持续聚焦高端品牌建设，高端品牌势能持续增强。2025年公司自有品牌毛利率为78.20%，同比提升3.93个百分点。公司销售费用率提升主要系公司加大费用投放进行品牌推广所致。
　　估值和投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为56.68/63.00/68.73亿元，同比增长13.87%/11.16%/9.09%；2026-2028年公司归母净利润分别为2.31/2.97/3.11亿元，同比增长55.43%/28.67%/4.78%。当前市值对应2026-2028年PE分别为44.1/34.2/32.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，宏观经济波动风险，投资风险。

　　事件：水羊股份发布2025年年报与2026年一季报。2025年公司实现营收49.77亿元，yoy+17.47%；归母净利润1.48亿元，yoy+34.92%；扣非归母净利润1.37亿元，yoy+15.85%。其中，25Q4营收15.68亿元，yoy+31.52%；归母净利润0.12亿元，yoy-20.05%；扣非归母净利润0.06亿元，yoy-44.32%。26Q1公司实现营收11.98亿元，yoy+10.34%；归母净利润0.35亿元，yoy-17.12%；扣非归母净利润0.35亿元，yoy-14.25%。
　　自有品牌占比提升，境内外业务同步推进。25年公司自有品牌收入20.96亿元，yoy+26.97%，占营收比重42.11%，同比增加3.15pct，自有品牌占比提升，主要系公司聚焦高端品牌建设，高端品牌势能持续放大；代理品牌收入28.81亿元，yoy+11.40%。分产品来看，25年水乳膏霜收入40.20亿元，yoy+19.95%；面膜收入8.18亿元，yoy+11.33%，品牌管理服务收入1.09亿元，yoy+7.35%。分地区来看，25年境内收入31.10亿元，yoy+12.92%，境外收入18.68亿元，yoy+25.90%。
　　25年毛利率65.53%，净利率2.97%。25年公司毛利率65.53%，同增2.52pct，26Q1公司毛利率65.04%，同增1.29pct，主要系高毛利自有品牌占比提升带动。费用端，25年/26Q1销售费用率51.84%/50.96%，分别同比+2.78/+1.40pct；25年/26Q1管理费用率5.69%/6.45%，同比-0.47/+0.69pct；25年/26Q1研发费用率2.22%/2.32%，分别同比+0.28/+0.40pct。净利率端，25年/26Q1公司净利率2.97%/2.91%，分别同比+0.34/-0.95pct。
　　高端品牌多线升级，代理品牌运营效率优化。公司自有品牌延续高增，EDB、RV、PA等高端品牌多线升级。1）EDB：伊菲丹26年3月发布新品氧气防晒并官宣刘昊然为防晒代言人，产品主打高透感成膜，持续强化防晒品类心智，同期公司官宣赵露思为面膜代言人，后续预计持续增加广宣动作提升品牌认知；2）RV：26年3月瑞维斐的五肽-129AEEA-AEEA四肽-10完成新原料备案，核心技术持续迭代；3）PA：公司持续聚焦PDRN原料升级。代理品牌业务方面，公司持续完善各细分品类品牌矩阵布局，聚焦资源、聚焦质量，通过品牌分层分阶管理，提升经营管理质量。
　　投资建议：公司自有品牌（EDB、RV、PA）矩阵持续完善，贡献后续长期发展动能，我们预计2026-2028年公司营收分别为57.53/65.85/75.05亿元，同增15.6%/14.5%/14.0%，归母净利润分别为1.85/2.35/2.95亿元，同增24.4%/27.5%/25.3%，当前股价对应PE分别为52X/41X/32X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，收购品牌培育不及预期等。

　　水羊股份发布2025年年报和2026年一季报：
　　2025A营业收入49.77亿元/同比+17.47%；归母净利润1.48亿元/同比+34.92%；扣非归母净利润1.37亿元/同比+15.85%。主因公司聚焦高端品牌品牌建设，高端品牌品牌势能持续放大。2026Q1营业收入11.98亿元/同比+10.34%；归母净利润0.35亿元/同比-17.12%；扣非归母净利润0.35亿元/同比-14.25%。2025Q4营业收入15.68亿元/同比+31.52%；归母净利润0.12亿元/同比-20.05%；扣非归母净利润0.06亿元/同比-44.32%。
　　盈利能力持续向好，销研费用率提高
　　2025A毛利率65.53%/同比+2.52pp，其中，自有品牌毛利率为78.20%，品牌结构改善，带动公司整体毛利率提升；归母净利率2.98%/同比+0.39pp；销售费用率51.84%/同比+2.78pp；管理费用率5.69%/同比-0.47pp；研发费用率2.22%/同比+0.28pp。2026Q1毛利率65.04%/同比+1.29pp；归母净利率2.90%/同比-0.96pp；销售费用率50.96%/同比+1.40pp；管理费用率6.45%/同比+0.69pp；研发费用率2.32%/同比+0.40pp。
　　高端自有品牌矩阵完成初步转型，经营成果多点开花
　　公司自有品牌体系已初步完成高端化、全球化的转型升级。EDB大单品超级CP组合持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，革新升级超级面膜，rich面霜焕新升级销售高速增长。渠道端，国内已开设24家正式直营门店，新开业沙马丽丹门店、巴黎老佛爷免税店，独立站加大美国市场推广。RV2025年小红书热度同比大增，用户自发笔记占80%；海外官网销售额增长超50%，亚马逊、TikTok渠道均达成翻倍以上增长，DFS港澳10店销售额高速增长。PA经营业绩实现跨越式增长，品牌端，三场国内外线下活动，推动品牌认知度大幅提升，产品端，大单品融雪面膜用户心智与市场地位领先。
　　全球化研发布局深化，研发实力持续夯实
　　公司坚持全球化的研发战略布局，2025Q3巴黎抗衰实验室升级开业，Q4大阪SC抗衰实验室揭幕。EDB、RV、PA等高端品牌多线升级，通过自主研发与外部研发机构合作等多路径并行推进，快速推动产品新品研发及配方升级，为品牌发展做好完善的产品体系储备。
　　投资建议：展望未来，看好公司高端护肤矩阵持续推新经营向好，研发实力不断夯实助力业绩增长，预计公司2026-2028年营收为55.12/60.54/65.91（原2026-2027为52.8/57.4）亿元，考虑公司加码品牌端建设投入或影响利润，预计2026-2028年归母净利润为2.09/2.76/3.54（原2026-2027为2.8/3.8）亿元，对应PE48/36/28x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争激烈风险、经营不及预期风险

　　高端品牌放量带动收入增速加快，2025Q4把握机遇加大投入影响利润表现
　　2025年：公司实现收入49.8亿元/yoy+17.5%，归母净利润1.5亿元/yoy+34.9%，扣非归母净利1.4亿元/yoy+15.9%；2025Q4/2026Q1公司实现收入15.7/12亿元，yoy+31.5%/+10.3%，归母净利润1247.1/3471.1万元，yoy-20.1%/-17.1%；2025年经营性净现金流提升114.94%至5.7亿元。其中股份支付摊销费用对2026Q1影响约900万元，若剔除该部分影响，公司2026Q1净利润同比正向增长。公司聚焦高端品牌建设，高端品牌品牌势能持续放大，带动整体业绩提升。考虑到公司高端品牌建设阶段性投入较大，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利2.2/2.9/3.6（2026-2027年前值2.8/3.8）亿元，yoy+47.8%/+30.4%/+24.9%，当前股价对应PE45.5/34.9/27.9倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期成长，维持“买入”评级。
　　自有品牌占比持续提升带动毛利率持续改善，高端赛道竞争优势进一步凸显
　　自有品牌：2025年营收21亿元/yoy+27%，占收入比重42.1%，提升3.15pct，毛利率78.2%，yoy+3.93pct。2026Q1占比进一步提升至45%，毛利率提升至78.4%。品牌结构进一步改善，带动公司毛利率显著提升。2025/2026Q1公司毛利率65.5%/65%，yoy+2.52pct/+1.29pct。EDB：Rich面霜升级2025/2026Q1增速超90%/近80%，2026Q1新品氧气防晒上市36天销售达5000万，2025年新增高端商场门店17家，Q1新开5家直营门店，预计2026年中国区拓展至40-45家，加大小红书等投放力度拉动自营渠道增长。PA：平台型生意yoy+100%，品牌自播yoy+50%，达播yoy+55%。RV：海外电商高增，2026Q1完成全新品牌升级全球多地发布并配套落地专项市场投放。
　　高奢品牌加大海外推广与投放为后续销售蓄力，管理效率提升
　　2025/2026Q1净利率3%/3.9%，yoy+0.34pct/-0.95pct。（1）销售费用率：2025/2026Q1为51.8%/51%，yoy+2.78pct/1.4pct。公司加大EDB、RV等品牌海外推广投放、国内品牌建设和全球渠道建设，天猫、京东等平销增速趋势向好。（2）研发费用率：2025/2026Q1为2.2%/2.3%，yoy+0.28pct/+0.4pct，其中2025年自有品牌5.26%。（3）管理费用率：2025/2026Q1为5.7%/6.5%，yoy-0.47pct/+0.69pct，规模上升与管理效率提升，中后台持续降本增效。（4）财务费用率：2025/2026Q1为1.9%/1.1%，yoy+0.26pct-0.53pct，2025年汇兑损益损失2000多万元。
　　风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

　　事件概述
　　水羊股份发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收49.77亿元/+17.47%，归母净利润1.48亿元/+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元/+15.85%。2025Q4公司实现营收15.68亿元/+31.52%，归母净利润0.12亿元/-20.05%，扣非归母净利润0.06亿元/-44.32%。2026Q1公司实现营收11.98亿元/+10.34%，归母净利润0.35亿元/-17.12%，扣非归母净利润0.35亿元/-14.25%。2025年经营活动现金流净额48.69亿元/+15.44%，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增加所致。
　　分析判断:
　　收入端：自有及高奢品牌表现亮眼，收入高质量增长
　　2025年公司营收49.77亿元/+17.47%，分产品看：1）水乳膏霜收入40.20亿元/+19.95%/占比80.76%；2）面膜收入8.18亿元/+11.33%/占比16.44%；3）品牌管理服务收入1.09亿元/+7.35%/占比2.20%；4）其他收入0.30亿元/-39.56%/占比0.60%。分地区看：1）境内收入31.10亿元/+12.92%/占比62.48%；2）境外收入18.68亿元/+25.90%/占比37.52%。分销售模式看：1）自营收入37.95亿元/+23.27%/占比76.23%；2）经销收入8.28亿元/+1.17%/占比16.63%；3）代销收入2.19亿元/+1.28%/占比4.41%；4）其他收入1.36亿元/+9.21%/占比2.73%。分品牌看：1）自有品牌收入20.96亿元/+26.97%/占比42.11%，收入占比进一步提高，其中高奢品牌EDB持续增长，RV超高速增长，高端品牌PA、VAA、HB均高速增长，高端化战略之下，公司高端品牌占比持续提升，推动整体收入高质量增长。
　　2026Q1公司营收11.98亿元/+10.34%，自有品牌占比提升至45%；公司沿用2025年下半年的成功运营经验，加大小红书等内容渠道投放力度，推动高端品牌延续快速增长趋势。
　　利润端：毛利率稳步提升，加大营销投放致费用率有所增加
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率65.53%/+2.52pct，其中自有品牌毛利率为78.20%/+3.9pct，归母净利率2.98%/+0.39pct。2026Q1公司毛利率65.04%/+1.29pct，自有品牌毛利率提升至78.4%；2026Q1归母净利率2.90%/-0.96pct。品牌结构改善带动公司毛利率持续提升，净利率则维持平稳。
　　期间费用率方面，2025年公司期间费用率61.64%/+2.85pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为51.84%、5.69%、2.22%、1.90%，同比分别+2.78pct、-0.47pct、+0.28pct、+0.26pct；2026Q1期间费用率60.88%/+1.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.96%、6.45%、2.32%、1.15%，同比分别+1.40pct、+0.69pct、+0.40pct、-0.53pct。公司销售费用率提升明显，主要系：1）公司进行了较大规模的海外销售投入，为海外业务长期发展蓄力；2）在国内加大市场投放，以进一步提升品牌影响力；3）大力拓展高奢品牌EDB的线下渠道建设，2025年上海张园店开业，新增高端商场线下门店17家。
　　自有与CP品牌双轮驱动，高端化及全球化战略持续推进
　　公司坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动，自有品牌稳步推动高端化和全球化升级转型，1）EDB:海内外布局同步推进，海外覆盖多国核心高端渠道，国内落地标杆门店和重奢商圈。核心大单品超级CP组合蝉联高端涂抹面膜TOP1，精华防晒在千元以上防晒市场占有率持续提升，rich面霜升级后深受消费者认可，年增速超90%。2）RV：国内热度与规模高增，大单品一夜回春油位列天猫进口精华油热销榜第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名。海外在北美线下、海外电商及旅游零售等渠道实现高质量增长。3）PA：中国区继续高增，法国、美国市场逐步回温；大单品融雪面膜在睡眠面膜、PDRN等细分赛道市场地位不断提高。4）H&B：连续3年增速超50%，品牌认知与销售业绩齐升。5）VAA：品牌全渠道GMV同比高增，大单品VAA卸妆膏多次入围细分赛道榜单；此外升级推出全新3.0卸妆膏，创新添加红山茶花蜜油专利成分；新品VAA养肤粉霜受市场广泛好评。6）大众品牌：战略性收缩的同时夯实各品牌特色定位，为消费者提供多样化肌肤解决方案。
　　投资建议
　　公司为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随各个高端品牌的品牌力与客户口碑持续积累，收入规模与盈利能力有望持续提升。考虑到公司加大营销投放，我们调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为57.04/64.39/70.50亿元（2026-2027前值49.20/53.15亿元），2026-2028年归母净利润分别为1.93/2.38/2.89亿元（2026-2027前值2.88/3.75亿元），对应EPS分别为0.49/0.61/0.74元（2026-2027前值0.74/0.96元），对应2026年4月24日收盘价24.44元，PE分别为50/40/33X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）品牌声誉风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。
　　点评：
　　25年营收稳健增长，毛利率明显提升，投放加大致26Q1利润承压
　　2025年公司实现营业收入49.77亿元，同比增长17.47%。归母净利润达到1.48亿元，同比增长34.92%；扣非净利润为1.37亿元，同比增长15.85%。
　　盈利能力和费用率方面，25年公司毛利率为65.53%，同比+2.52pct，销售/管理/研发费率分别+2.78pct/-0.47pct/+0.28pct。
　　2026年一季度公司实现营业收入11.98亿元，同比增长10.34%。归母净利润为3471.1万元，同比下降17.12%。主要系一季度EDB推新，RV推进全球品牌焕新，高端品牌矩阵加大内容渠道投放致销售、研发费用率提升。
　　自有品牌全球化、高端化建设显效，CP业务稳健增长
　　分地区来看，25年国内实现收入31.10亿元，同比增长12.92%，海外实现收入18.68亿元，同比增长25.90%。分业务板块来看，25年公司自有品牌实现营业收入20.96亿元，同比增长26.97%，占整体营业收入比重42.11%（同比+3.15pct），自有品牌毛利率为78.20%（+3.93pct），带动公司整体盈利能力明显提升。细分品牌来看，高奢品牌EDB25年稳步增长，新品及线下渠道积极拓展持续放大高奢品牌势能。产品方面，rich二代面霜25年同比增长接近90%，26Q1上市氧气防晒新品，36天销售达5000万，大单品超级面膜稳步增长。渠道方面，加速拓展国内线下高奢渠道，Q1新增5家，截至目前已落地近30家直营门店，预计年内拓展至40-45家。RV品牌25年实现超高速增长，26年焕新升级后在北美及国内市场均实现高增。二三梯队高端品牌PA、VAA、HB25年均实现高速增长。CP业务板块，科赴已回到正常的发展轨道，经典护肤品牌大宝持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高增。
　　投资建议与盈利预测
　　公司依托自有品牌+CP双业务战略，持续推进自有品牌全球化、高端化转型升级。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润2.11/2.72/3.14亿元，EPS为0.54/0.70/0.80元/股，对应PE为46/35/31x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

　　公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩符合预期。25年营收49.77亿元，同比+17.47%；归母净利润1.48亿元，同比+34.92%；扣非净利润1.37亿元，同比+15.85%。26Q1营收11.98亿元，同比+10.34%，增长稳健；归母净利润0.35亿元，同比-17.12%。
　　盈利能力方面。1）25年毛利率65.53%（+2.52pct），系品牌结构优化，高毛利自有品牌占比提升所致；2）归母净利率2.98%（+0.39pct）；3）销售费用率51.84%（+2.78pct），系加大海外投放和推广所致；4）管理费用率5.69%（-0.47pct）；5）研发费用率2.22%（+0.28pct），主因本期研发投入增加。
　　自有品牌高增领跑，高端品牌矩阵势能充分释放。1）自有品牌：25年收入20.96亿元，占比42.11%，同比+26.97%，毛利率78.20%，显著拉升整体盈利；其中EDB、RV、PA等高奢品牌放量增长，大众品牌同步迭代升级、量利齐升。2）CP品牌：整体运营稳健，强生系品牌基本盘稳固，同时新锐高奢品牌起量提速。
　　核心品类增长向好，产品结构持续高端升级。按产品分，1）水乳膏霜：25年营收40.20亿元，同比+19.95%，占比80.76%，高端面霜、精华等大单品放量增长；2）面膜：25年营收8.18亿元，同比+11.33%，占比16.44%，高端面膜产品表现亮眼；3）品牌管理服务及其他业务：25年收入1.09亿元，同比+7.35%，占比2.20%，发展态势稳。整体产品结构不断向高毛利、高单价品类倾斜。
　　线上基本盘持续夯实，线下高端渠道拓展提速。25年线上渠道收入44.50亿元，占比89.41%，同比+15.10%；其中抖音自营营收17.81亿元，同比+21.70%，为核心增长引擎，淘系营收11.97亿元，同比+8.97%，平台基本盘稳固；2）线下渠道：高奢门店、SKP、丝芙兰、高端百货等高势能渠道布局加速，EDB品牌线下体验店持续落地，有效拉升品牌势能与用户复购，全域渠道协同效应持续释放。
　　公司聚焦美妆护肤赛道，以自有品牌高增为核心，联动CP代理品牌协同发展。未来随着高毛利产品放量、渠道布局持续深化，整体竞争优势将进一步凸显。根据公司业绩情况，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为2.1/2.5/2.7亿元（原预测26-27年为2.9/3.6亿元），对应PE为46/39/36倍。考虑到华熙生物、壹网壹创2家可比公司26年平均PE为48倍，我们下调原有评级至“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，销售费用上行风险，线下渠道拓展进度不及预期等风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入49.77亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长34.92%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长15.85%。2026年一季度，公司实现营业收入11.98亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降17.12%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比下降14.25%。
　　点评：
　　盈利能力有所改善，毛利率提升明显，但销售投放压力仍然较大。2025年，公司销售毛利率同比提升2.52个百分点至65.53%，销售净利率同比提升0.34个百分点至2.97%；销售费用率同比提升2.78个百分点至51.84%，管理费用率同比下降0.18个百分点至7.91%；财务费用率同比提升0.26个百分点至1.90%，费用端压力仍对利润释放形成一定压制。
　　水乳膏霜收入占比进一步提升，面膜品类恢复增长。2025年，分产品来看，公司水乳膏霜实现收入40.20亿元，同比增长19.95%，收入占比提升至80.76%；面膜实现收入8.18亿元，同比增长11.33%，收入占比为16.44%；品牌管理服务实现收入1.09亿元，同比增长7.35%，收入占比为2.20%。整体来看，水乳膏霜仍为公司收入核心来源，且增速高于整体收入增速；面膜品类实现恢复性增长，品牌管理服务保持稳健，对公司收入结构形成补充。
　　自有品牌增长较快，高端化与多品牌矩阵持续推进。2025年，公司自有品牌实现收入20.96亿元，同比增长26.97%，占整体收入比重42.11%，自有品牌毛利率达78.20%，品牌结构改善带动公司整体毛利率提升。品牌端来看，EDB、RV、PA等高端及轻奢品牌持续强化产品升级与渠道建设；御泥坊东方黑参系列上线一年GMV突破亿元，VAA卸妆膏多次位列抖音相关榜单TOP1，新品养肤粉霜达人单场GMV突破1300万元，显示公司在高端化、自有品牌孵化和大单品运营方面仍具备一定支撑。
　　投资建议：公司凭借“双业务、多品牌”协同布局与全球化战略的稳步推进，品牌影响力与市场渗透率持续提升。预计公司2026-2027年的每股收益分别为0.76元、0.96元，当前股价对应PE分别为32.3倍、25.4倍，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度较高导致订单波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧导致毛利率承压；海外业务恢复不及预期；产能扩张项目推进不及预期。

　　投资要点：
　　业绩概览：水羊股份发布了2025年年报及2026年一季报。据披露，2025年，公司实现营业收入49.77亿元，同比+17.47%；归母净利润1.48亿元，同比+34.92%；扣非归母净利润1.37亿元，同比+15.85%。2026年单Q1季度，公司实现营收11.98亿元，同比+10.34%；归母净利润0.35亿元，同比-17.12%；扣非归母净利润0.35亿元，同比-14.25%。
　　经营分析：1）收入端：高端品牌竞争优势凸显，自有品牌增长强劲。2025年，公司自有品牌实现营收20.96亿元，同比+26.97%，营收占比为42.11%，毛利率为78.2%，同比+3.9pp。分产品来看，2025年，水乳膏霜品类实现营收40.20亿元，同比+19.95%；面膜品类实现营收8.18亿元，同比+11.33%；品牌管理服务实现营收1.09亿元，同比+7.35%；其他实现营收0.3亿元，同比-39.56%。分地区来看，2025年境内实现营收31.1亿元，同比+12.92%，营收占比下滑至62.48%；境外实现营收18.68亿元，同比+25.90%，营收占比提升至37.52%。2）盈利端：公司盈利能力稳步提升。2025年，公司毛利率为65.53%，同比+2.52pp，主要系公司业务与品牌结构持续优化，特别是高端品牌占比提升所致；公司净利率为2.97%，同比+0.34pp。3）费用端：销售及研发费用增加共同推高整体费用率。2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为52.23%、5.68%、2.22%，同比+3.18pp、-0.47pp、+0.28pp。其中，销售费用率持续上行主要是受海内外投放力度加大以及线下渠道拓展影响。
　　盈利预测和投资建议：在“自有品牌+CP品牌”双业务战略驱动下，公司已构建覆盖高奢至大众市场的多层次品牌矩阵，产品线涵盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等多个核心品类，定位清晰、品类互补。展望未来，随着自有品牌建设稳步推进，高奢品牌势能持续释放，并逐步转化为收入增长与品牌溢价能力；与此同时，公司加速推进线下渠道布局，通过高端商场门店、品牌形象店及SPA体验中心等多元化场景建设，持续夯实高净值用户的触达与转化能力，构筑差异化线下竞争壁垒。综合来看，公司或将凭借稀缺的高奢品牌心智资产、完善的品牌梯队结构及不断深化的全渠道布局，在美妆消费升级与国牌高端化进程中持续受益，持续看好公司中长期发展前景。2026-2028年，预计公司实现归母净利润1.95/2.43/2.93亿元，EPS分别为0.50/0.62/0.75元，当前股价对应的PE分别为49.05/39.41/32.76倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，行业政策变化风险；外汇风险；新产品推广不如预期风险等。