事件：
　　水羊股份于2025年12月1日发布员工持股计划（草案）。此次计划的参加对象不超过938人，按岗位性质划分为专业岗和管理岗核心人员。该计划的资金来源为公司根据内部考核制度计提的专项基金不超过5104万元，股票来源为公司以集中竞价交易方式自2025年4月15日至11月3日回购的股票，公司受让回购股份的价格为20.46元/股，受让回购股份不超过249万股，占总股本的比例为0.64%。
　　点评：
　　员工持股计划提升员工积极性，彰显发展信心
　　此次员工持股计划有助于持续推进长期激励机制的建设，吸引和留住优秀人才，有效结合股东利益、公司利益和员工利益。此次计划仅设置个人层面绩效考核，公司人力资源部对持有人的工作绩效进行评价，计算综合得分，对应考核等级，确定个人层面可解锁比例，明确持有人持有的可参与权益分配的份额。
　　多品牌多渠道协同发力，前三季度业绩高质量增长
　　公司2025年前三季度业绩高质量增长，实现营业收入34.1亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长44%。作为高奢美妆集团，公司多品牌协同发力。根据魔镜数据统计，2025年1~10月伊菲丹淘天/抖音/京东累计同比分别增长11%/19%/314%；pierauge淘天累计同比增长23%。其中，伊菲丹完善产品矩阵建设，不断升级迭代大单品，超级面膜及rich面霜均升级至第二代；pierauge融雪面膜销售势头向好，带动品牌声量进一步放大；美国护肤品牌RV大单品一夜回春油表现亮眼。
　　高奢美妆集团继续稳步迈进，维持盈利预测和“买入”评级
　　公司自有品牌与CP品牌双业务战略驱动，自有品牌走向高端化、全球化，旗下主力品牌伊菲丹/pierauge/RV等产品力突出，品牌势能稳步向上，线上线下协同发展。我们维持公司2025~2027年归母净利润预测为2.4/3.2/4.1亿元，按最新股本计算，EPS分别为0.62/0.82/1.05元，当前股价对应PE分别为33/25/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓；线下门店开拓或者销售不及预期；新产品/新品牌推出或者拓展不及预期；费用投入不当；行业竞争加剧；并购整合不当。

　　伊菲丹、PA双11预计延续双位数增长。①据第三方数据，预估伊菲丹25Q3、双11延续双位数增长，25Q3小红书投放力度加大，重点聚焦大单品超级面膜与升级新品Rich面霜2.0，并通过邀请品牌挚友李湘、联动达人矩阵打造场景化内容推广；进一步加码底层研发投入以赋能全高端矩阵。②据第三方数据，预估PA25Q3、双11延续双位数高增，大单品融雪面膜表现亮眼，品牌作为PDRN护肤领军者，主打HP-DNA（高精纯PDRN），在PDRN成分赛道高潜力背景下品牌表现有望超预期。
　　25Q3加大投放聚焦长期增长。25Q1-3收入34.09亿/+11.96%，归母净利润1.36亿/+44.01%，扣非归母净利1.31亿/+21.56%。25Q3：收入9.09亿/+20.92%，归母净利润0.13亿/扭亏转盈，扣非归母净利润0.1亿/扭亏转盈。利润端低于预期预估主系Q3小红书等渠道的内容投放力度加大；RV、PA等新收购团队调整管理费用增加；高端品牌矩阵研发投入有所加大；传统品牌业务仍处于调整阶段等。
　　投资建议：在当前渠道同质化竞争加剧的背景下，我们认为水羊加大聚焦长期增长的资源投放，是着眼长期发展的正确举措：营销投放重点聚焦小红书内容营销，强化品牌力建设；同时夯实底层研发能力，为全品牌发展赋能。展望明年随着品牌端投放效果逐步释放，核心关注高端品牌矩阵的长逻辑改善（矩阵放量+盈利端优化），同时代理业务也预计随着调整实现结构优化盈利提升，关注公司经营调整节奏。
　　风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期、引用第三方数据存在误差或滞后的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年三季度业绩报告。报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入34.09亿元，同比+11.96%，归母净利润1.36亿元，同比+44.01%，扣非归母净利润1.31亿元，同比+21.56%。拆分单季度来看，2025Q3实现营业收入9.09亿元，同比+20.92%，归母净利润0.13亿元，同比+210.00%，扣非归母净利润0.10亿元，同比+188.93%。
　　投资要点：
　　公司持续加大自有品牌的投入，EDB三季度保持良性增长，为公司收入增长的主要驱动力；RV品牌北美线下市场营收同比高位数增长，电商业务亦实现高速增长；PA品牌三季度天猫、京东月销增长明显，该品牌已完成多款PDRN相关产品的研发，明年预计将推出更多PDRN相关产品；御泥坊品牌品牌势能与经营情况在三季度均有所复苏；大水滴和小迷糊等大中品牌仍在持续调整中。
　　2025年前三季度公司毛利率66.00%，同比+2.91pct，净利率3.99%，同比+0.77pct。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为50.47%/5.65%/2.20%，同比+1.01pct/+0.82pct/+0.31pct。公司毛利率提升主要系公司高奢、高客单、高毛利品牌收入占比的提升，且公司自有品牌收入占比提升，第三季度公司自有品牌占比达到43.97%，自有品牌毛利率在第三季度达到82%。公司销售费用率提升主要系线上流量成本提升，公司三季度加大了EDB和RV等品牌的线上投入。管理费用率提升主要系RV、PA公司及团队的合并报表，此外公司加大了这些品牌的海外管理成本。
　　估值和投资建议：公司未来将持续聚焦高端品牌的投入和建设，不断夯实公司高奢美妆品牌集团的定位。预计随着自有品牌营业收入占比的提升，公司毛利率将稳步提升。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为46.90/52.20/58.50亿元，同比增长10.67%/11.32%/12.06%；2025-2027年公司归母净利润分别为2.22/3.23/3.74亿元，同比增长101.88%/45.57%/15.75%。当前市值对应2025-2027年PE分别为36.1/24.8/21.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，宏观经济波动风险，投资风险。

　　事件：水羊股份发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收9.09亿元，同比+20.92%，实现归母净利润1258.33万元，同比+210.00%，实现扣非归母净利润1035.11万元，同比+188.93%。
　　Q3毛利率同比+1.83pct，整体盈利水平持续优化。25Q3公司整体毛利率69.82%，同比+1.83pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为54.67%，同比-2.78pct；25Q3管理费用率为6.82%，同比+1.57pct，主要系本期管理人员跨国协作与业务支持需求增加所致；25Q3研发费用率为3.43%，同比+0.03pct，主要系本期研发投入增加所致；25Q3财务费用率为2.12%，同比+0.04pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率1.38%，同比+2.9pct，实现扣非归母净利率1.14%，同比+2.7pct。
　　持续加码自有品牌研发投入，海外管理团队调整影响管理成本。公司持续加码自有品牌研发投入，单Q3研发费用支出3122.8万元，主要系公司坚持全球化研发战略布局，在全球范围内的美妆高地进行国际顶尖研发实验室的建设，并对EDB、PA、RV等品牌进行多线升级，同时为进一步加大研发实力，公司加大全球研发人员招聘力度。管理费用方面，随着RV、PA公司及团队的并入合并报表范围，同比去年对应亦增加了海外的管理成本。
　　自有品牌与CP品牌双业务持续发力，全球化布局深化品牌势能。自有品牌方面：1）伊菲丹：25Q3全新升级rich面霜二代，市场反馈良好，单品销售呈现翻倍式增长；另外储备大单品顶奢臻金系列升级后限量发售，同时品牌持续调整渠道结构，更注重天猫等平销型渠道的投放，加大小红书的长期品牌及产品种草投入，带动三季度天猫、京东等平销型渠道整体增速超60%。加快线下发力，新布局开业一线新一线核心商圈。25Q3巴黎老佛爷第二家伊菲丹门店开业，未来还将有更多门店开拓。2）REVIVE：北美线下市场营收同比实现高双位数增长，REVIVE在国内市场凭借品牌自身优秀的产品力与小众圈层的超高口碑，品牌曝光度与人群资产持续提升，品牌美誉度持续提升，天猫、小红书等渠道均实现高速增长。3）佩尔赫乔：持续强化PDRN源头发明的科技形象，Q3天猫、京东月销增长明显，品牌健康度持续提升。4）御泥坊：品牌势能与经营业绩在报告期内均实现有序复苏。升级后的关键单品黑参次抛，销量环比实现增长翻倍式增长。CP品牌方面：科赴回到正常的发展轨道，国民经典护肤品牌大宝，持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高速增长，美斯蒂克等成为新的增长引擎。
　　投资建议：公司持续推动水羊高端化与全球化布局，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.14亿元、3.22亿元、4.25亿元，同比增速分别为95.1%、49.9%、32.3%，当前股价对应PE分别为37X/25X/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外品牌本土化运营风险，宏观经济复苏不及预期。

　　收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓
　　2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。
　　高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进
　　高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。
　　加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用
　　加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。
　　风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

　　投资要点：
　　公司公告：2025Q1-Q3公司实现营收34.09亿元/+11.96%；归母净利润1.36亿元/+44.01%；扣非归母净利润1.31亿元/+21.56%；销售毛利率和归母净利率分别为66.00%/3.99%，同比分别+2.91pct/+0.89pct。2025Q3营业收入9.09亿元/+20.92%；归母净利润0.13亿元，扣非归母净利润0.10亿元，由去年同期扭亏，盈利能力显著修复；销售毛利率和归母净利率分别为69.82%/1.38%，同比分别为+1.83pct/+2.91pct。
　　公司2025年Q3单季费用率同比-1.15pct，管理费用率增幅较前两季度扩大，研发与财务费用率保持平稳。25Q3费用率为67.04%，同比-1.15pc，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+54.67%/+6.82%/+3.43%/+2.12%，分别同比-2.78pct/+1.57pct/+0.03pct/+0.03pct，其中管理费用率的提升主要系本期管理人员跨国协作与业务支持需求增加所致。
　　自有品牌增长势能良好，带动盈利水平提升，同时2025年Q1-Q3无远期外汇合约扰动，利润兑现更为稳定。自有品牌方面，EDB（伊菲丹）启动三年中国50店计划，重点布局核心城市CBD高奢场；PA品牌作为“PDRN先发者”，上半年以来延续高速增长，未来将深耕品牌资产，完善产品体系；代理品牌覆盖护肤、彩妆、个护等多品类，美斯蒂克等品牌表现良好，带动2025Q1-Q3毛利率同比+2.91pct。前三季度投资收益+公允价值变动收益由去年同期的-1754万元转为正向223万元，主因本期无远期外汇合约公允价值波动损失。叠加信用减值与资产减值损失虽同比扩大（分别达-705万元、-3,470万元），但被其他收益增长+35.47%（政府补助增加）及营业外支出大幅下降（-86.99%，对外捐款减少）部分对冲，整体利润质量仍趋稳健。
　　投资建议：盈利兑现逐步稳定，新自有品牌表现较为亮眼，“自主品牌+代理品牌”双轮驱动模式有望持续兑现。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.93/2.70/3.40亿元，同比+75.7%/+40.0%/+25.8%，对应11月5日PE为41.5/29.6/23.5x，首次给予“增持”评级。
　　风险提示：新品牌推广不达预期、投流环境恶化、突发舆论事件等.