上海瀚讯2025年实现营收5.03亿元（yoy+42.23%），归母净利-1.22亿元（yoy+1.58%），扣非净利-1.57亿元（yoy-4.53%），符合业绩预告。2026年Q1实现营收0.44亿元（yoy-65.26%、qoq-77.97%），归母净利-4421.57万元（yoy-434.16%、qoq+40.06%），扣非净利-5397.98万元（yoy-860.73%）。得益于商业航天及卫星互联网业务开拓，公司2025年实现收入快速增长，利润同比减亏。随着公司传统主业与无人通信领域稳健复苏，以及卫星载荷和地面终端产品实现量产，公司业绩成长可期，维持“买入”评级。

军用通信主业持续深耕，商业航天业务成长空间广阔
军工主业方面，公司持续深耕无人通信及末端通信领域，某无人分队项目5G及自组网通信设备已完成小批量交付与验收；轻量化背负式通信装备持续获得多场景追加订单，某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段，并计划在2026年完成千余套基站、终端产品的投产交付。商业航天领域，公司加大低轨卫星载荷系统及终端的研发投入和建设相关的生产制造环境，完成一体化信关站产品研制与批产，卫星终端产品完成量产验证。随着“千帆星座”组网工作的持续推进及通信载荷、终端需求的释放，公司商业航天板块有望迎来显著增长。

受订单交付结构影响，盈利能力同比承压
公司盈利能力受到订单交付结构影响同比承压。2025年公司毛利率为33.01%，同比下降10.27pct；归母净利率为-24.26%，同比提升10.80pct；1Q26公司毛利率为27.37%，同比下降10.19pct；归母净利率为-101.40%，同比-111.94pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率较去年同期分别-2.03/-3.38/-11.92pct，主要系收入同比增长摊薄费用率。研发投入方面，公司前瞻性布局新一代X波网络电台、卫星载荷系统、千帆地面系统、行业5G产品及手机直连卫星产品等高潜力领域。

盈利预测与估值
考虑到千帆星座组网进度与公司利润率恢复节奏慢于我们预期，我们下调26-27年收入增速，上调26-27年期间费用率预测，预计公司26-28年营业收入6.97/12.87/16.64亿元（26-27年前值：10.88/15.14亿元，调整幅度-35.88%/-15.00%），归母净利0.57/2.17/3.29亿元（26-27年前值：2.31/3.21亿元，调整幅度-75.39%/-32.50%），考虑到国内多型商业火箭有望在27年实现批量发射，从而驱动卫星发射与组网提速，我们切换至27年估值，同时切换到PS估值法（商业航天当前处于高投入低利润的成长期，我们认为PS估值更能够衡量企业在卫星组网期的市场份额扩张与业务成长能力）。参考可比公司27年PS均值，给予公司27年26.28xPS（前值：26年77xPE），目标价53.86元（前值：28.28元），维持“买入”评级。

风险提示：新型装备列装不达预期风险；国防信息化发展不及预期。