Jushri Technologies(Jushri)reported 2025 revenue of RMB503mn(+42.23%YoY),attributable NP of-RMB122mn(+1.58%YoY),and ex-nonrecurring net profit of-RMB157mn(-4.53%YoY),in line with its profit alert.In 1Q26,revenue was RMB44mn(-65.26%YoY,-77.97%QoQ),attributable NP was-RMB44.2mn(-434.16%YoY,+40.06%QoQ),and ex-nonrecurring net profit was-RMB54.0mn(-860.73%YoY).Thanks to the expansion of commercial aerospace and satellite internet businesses,the company achieved rapid revenue growth in 2025 and narrowed losses YoY.As the company's traditional main business and UAV communications business recover steadily,and as satellite payload and ground terminal products enter mass production,we expect earnings growth to follow.Maintain BUY.
Solid Mil-Comms base;aerospace to unlock massive TAM
For the defense business,the company continued its focus on UAV communications and end-point communications.5G and adhoc network communication equipment for an UAV unit project has completed small-batch delivery and acceptance.Lightweight manpack communication equipment continued to receive follow-on orders in multiple scenarios.Ad hoc network equipment for an air defense control platform completed design finalization and moved into batch production.The company plans to complete production and delivery of more than 1,000 sets of base station and terminal products in 2026.In commercial aerospace,the company increased R&D investment in LEO satellite payload systems and terminals.It also built related manufacturing environments.The company completed the development and batch production of integrated gateway station products,while satellite terminal products completed mass-production verification.As the Spacesail Constellation network deployment continues and demand for communication payloads and terminals is unleashed,the company's commercial aero segment could see significant growth.
Earnings forecast and valuation
Given that the Spacesail Constellation network deployment and the company's margin recovery are slower than we expected,we revise down our 2026-2027 revenue growth forecasts and revise up our 2026-2027 period expense ratio forecasts.We forecast 2026/2027/2028 revenue of RMB697mn/RMB1.3bn/RMB1.7bn,compared with our previous 2026/2027 forecasts of RMB1.1bn/RMB1.5bn,representing revisions of-35.88%/-15.00%.We forecast attributable NP of RMB57mn/RMB217mn/RMB329mn,compared with our previous 2026/2027 forecasts of RMB231mn/RMB321mn,representing revisions of-75.39%/-32.50%.Multiple domestic commercial rocket models could achieve batch launches in 2027,which should accelerate satellite launches and network deployment.We therefore switch our valuation base to 2027 and switch to aPS valuation method.Commercial aerospace is currently in agrowth stage with high investment and thin profit.We believe PS valuation is abetter measure acompany's market share expansion and business growth capability during the satellite network deployment period.Based on comparable companies'average 2027E PS on Wind consensus,we apply amultiple of 26.28x 2027E to revenue(previously on 77x 2026E PE).Our target price arrives at RMB53.86(previously RMB28.28).Maintain BUY.
Risks:New equipment installation falls short of our expectations,and defense information develops more slowly than we expected.

　　上海瀚讯2025年实现营收5.03亿元（yoy+42.23%），归母净利-1.22亿元（yoy+1.58%），扣非净利-1.57亿元（yoy-4.53%），符合业绩预告。2026年Q1实现营收0.44亿元（yoy-65.26%、qoq-77.97%），归母净利-4421.57万元（yoy-434.16%、qoq+40.06%），扣非净利-5397.98万元（yoy-860.73%）。得益于商业航天及卫星互联网业务开拓，公司2025年实现收入快速增长，利润同比减亏。随着公司传统主业与无人通信领域稳健复苏，以及卫星载荷和地面终端产品实现量产，公司业绩成长可期，维持“买入”评级。
　　军用通信主业持续深耕，商业航天业务成长空间广阔
　　军工主业方面，公司持续深耕无人通信及末端通信领域，某无人分队项目5G及自组网通信设备已完成小批量交付与验收；轻量化背负式通信装备持续获得多场景追加订单，某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段，并计划在2026年完成千余套基站、终端产品的投产交付。商业航天领域，公司加大低轨卫星载荷系统及终端的研发投入和建设相关的生产制造环境，完成一体化信关站产品研制与批产，卫星终端产品完成量产验证。随着“千帆星座”组网工作的持续推进及通信载荷、终端需求的释放，公司商业航天板块有望迎来显著增长。
　　受订单交付结构影响，盈利能力同比承压
　　公司盈利能力受到订单交付结构影响同比承压。2025年公司毛利率为33.01%，同比下降10.27pct；归母净利率为-24.26%，同比提升10.80pct；1Q26公司毛利率为27.37%，同比下降10.19pct；归母净利率为-101.40%，同比-111.94pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率较去年同期分别-2.03/-3.38/-11.92pct，主要系收入同比增长摊薄费用率。研发投入方面，公司前瞻性布局新一代X波网络电台、卫星载荷系统、千帆地面系统、行业5G产品及手机直连卫星产品等高潜力领域。
　　盈利预测与估值
　　考虑到千帆星座组网进度与公司利润率恢复节奏慢于我们预期，我们下调26-27年收入增速，上调26-27年期间费用率预测，预计公司26-28年营业收入6.97/12.87/16.64亿元（26-27年前值：10.88/15.14亿元，调整幅度-35.88%/-15.00%），归母净利0.57/2.17/3.29亿元（26-27年前值：2.31/3.21亿元，调整幅度-75.39%/-32.50%），考虑到国内多型商业火箭有望在27年实现批量发射，从而驱动卫星发射与组网提速，我们切换至27年估值，同时切换到PS估值法（商业航天当前处于高投入低利润的成长期，我们认为PS估值更能够衡量企业在卫星组网期的市场份额扩张与业务成长能力）。参考可比公司27年PS均值，给予公司27年26.28xPS（前值：26年77xPE），目标价53.86元（前值：28.28元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型装备列装不达预期风险；国防信息化发展不及预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收5.0亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润-1.2亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润为-1.6亿元，同比-4.5%。
　　2026年一季度，公司实现营收0.4亿元，同环比分别-65.3%、-78.0%；实现归母净利润-0.4亿元，同环比分别-434.2%、+40.1%；实现扣非归母净利润-0.5亿元，同环比分别-860.7%、+39.9%。
　　2025年军品收入有所恢复但商业航天收入不及预期，叠加毛利率阶段波动影响短期业绩承压。2025年公司军品、民品分别实现营收3.7亿、1.3亿元，同比+91.3%、-18.8%。近年来军工行业由于系列不确定因素导致整个装备建设任务受到影响、实际项目推进放缓，2025年受到部分大客户验收节奏影响，确收和回款加速，但军用区宽的建设进度较此前预期已发生较大变化。与此同时受产品销售价格下降和关键元器件国产化的早期成本压力，军品毛利率下降对整体盈利造成阶段性压力。民品方面，公司2025年商业航天相关产品实现收入1.2亿元，较2024年下降20.8%。2025年除火箭运力紧张千帆星座发射不及预期外，公司向上海垣信销售的地面基站、演示终端、信关站等也与星座建设进度有关，并不与卫星发射数量简单线性对应。2025年，公司持续保持较大研发投入，面向军品和商业航天二代载荷、手机直连卫星等新品尚未商业化，短期造成业绩承压。
　　2026年二季度以来千帆星座发射加速，公司作为载荷、信关站、终端等核心配套厂商收入也将提速。截至6月1日，千帆星座今年密集发射4次，第七到十批各18颗卫星升空，在轨数量达到180颗。目前，垣信卫星发射任务主要由“国家队”长8、长6甲等运载火箭执行，随着蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等民营火箭公司稳定发射经验增加，有望为千帆星座新增重要运力。根据垣信此前规划，千帆星座2026年计划发射216颗，下半年有望密集迎来发射窗口。公司是千帆星座通信载荷分系统总体单位，在地面系统也形成了一体化基站、信关站的批量交付，手机直连卫星相关的地基核心网、信关站、地基基站和测试终端也完成了正样交付和系统联调有望开拓新的业务方向。根据公司公告，截至2026年4月底，在手订单超3.4亿元，其中军品2.1亿，民品1.3亿，而2025年同期在手订单1.5亿元，下游需求环境较大改善。
　　面向“十五五”新形势拟定增投入下一代AI数据链和专用机器人等，军品业务长期卡位优势仍在。短期来看，公司轻量化背负式通信装备成为单兵通信重要增长点；某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段；传统宽带通信业务某通信车项目增订、某新成立无人作训宽带项目、某航天任务5G化建设以及多个专项任务区宽批产配套任务有望在2026落地。公司2026年拟定增投向项目为大规模无人协同异构神经网络研制和产业化、异构专用智能机器人研制和产业化、“AI+有无人协同认知决策系统”研发项目。其中，神经网络项目是公司已有数据链产品的下一代升级，全面达产后有望形成年产3000套并新增12亿元收入；机器人项目对应“十五五”规划中“加快无人智能作战力量”的表述，达产后有望形成年产1500台套并新增9.6亿元收入。公司多年来在4G、5G、数据链、自组网为代表的宽带通信产品具有领先行业地位，并完成“通信+无人”产品融合和部队试用，打通无人协同作战场景下数据汇聚和平台自主链接互操作基础。此次定增项目面向新国际形势下无人化、智能化需求，有望继续卡位军用通信核心赛道。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为-0.5/0.6/1.9亿元，同比增长56.8%/205.6%/235.5%，暂不考虑定增摊薄对应EPS为-0.08/0.09/0.30元，6月1日收盘价对应PE为-384.2/363.7/108.4倍。公司收入放量尚需卫星发射、装备采购节奏等客观因素改善，但商业航天发展加速为确定事件或率先拉动远期估值上行，维持“增持-A”评级。
　　风险提示：千帆星座受火箭运力影响发射组网不及预期，公司配套卫星总体单位份额不及预期，公司军品受客观因素影响采购不及预期，公司募投项目短期研发投入较大利润承压等。

　　事项：
　　公司2025年度实现营业收入为5.03亿元，较上年同期增加1.49亿元，同比增长42.23%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.22亿元，较上年同期亏损减少0.02亿元。2026年一季度，公司实现营业收入为0.44亿元，同比下降65.26%；实现归属于母公司所有者的净利润为-0.44亿元，主要系军工行业季节性波动所致。
　　评论：
　　收入同比大幅增长，受研发投入等因素影响公司业绩仍有所承压。公司发布2025年年度报告，报告显示公司2025年度实现营业收入5.03亿元，同比增长42.23%，主要系公司传统专网通信主营业务经营态势持续向好，同时商业航天卫星通信新业务有序落地交付；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.22亿元，较上年同期减亏1.58%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-1.57亿元，较上年同期亏损增加4.53%。2026年一季度，公司实现营业收入0.44亿元，同比下降65.26%，归母净利润为-0.44亿元，业绩短期承压，主要系军工行业季节性波动所致。截至25年末，公司总资产39.07亿元，较期初增长6.81%；归属于母公司的所有者权益23.09亿元，较期初下降2.73%。2025年度利润亏损主要系公司在专网通信和商业航天领域保持高强度的研发投入，研发费用达2.27亿元。
　　国防信息化持续推进，专网通信主业稳健向好。随着我国国防预算的稳步增长（2025年同比增长7.2%）和军队向"机械化、信息化、智能化融合发展"阶段迈进，军工通信市场迎来升级迭代机遇。公司持续深耕无人通信及末端通信，某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段，计划2026年完成千余套基站、终端产品交付，传统主业稳健向好。2025年度公司宽带移动通信设备产量为2,233台，较上年增长56.26%；销售量为1,777台，较上年增长8.95%，订单储备持续增加。
　　商业航天建设加速，公司作为"千帆星座"核心供应商有望充分受益。我国卫星互联网建设进入快车道，"千帆星座"、"GW星座"等项目进入密集发射组网期。公司作为"千帆星座"通信分系统的核心供应商，深度参与卫星载荷、地面终端等关键设备研制，相关产品已进入批产交付阶段，并获得首个拉美商用许可，有望充分受益于我国低轨卫星通信体系的规模化发展浪潮。
　　投资建议：受下游客户需求释放不及预期的影响，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为8.46、13.42、16.27亿元，归母净利润为0.76、1.99、3.35亿元，对应EPS为0.12、0.32、0.53元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代、市场竞争加剧、对外投资新业务不及预期。