25Q2收入恢复增长，利润端环比扭亏。近期公司发布2025年中报，25H1实现营业收入10.5亿元（yoy+8.0%），实现归母净利润-0.03亿元，其中25Q2实现营业收入5.8亿元（yoy+29.0%，qoq+22.4%），实现归母净利润0.2亿元（yoy-58.3%，qoq扭亏），业绩基本符合预期。
　　生物制药板块实现强劲增长：25H1公司功能食品及原料板块实现收入9.3亿元（yoy-0.7%），生物制药板块实现收入0.9亿元，同比实现高速增长。恩朗苏拜单抗注射液（PD-1单抗）和奥马珠单抗2024年获批上市后成为上半年收入新增长点。2025年2月，公司旗下巨石生物与RadianceBiopharma达成合作协议，授予后者靶向ROR1的ADCSYS6005在北美、欧盟及日本等主要市场的独家开发及商业化权益，交易总金额最高可达12.4亿美元。
　　研发进展：旗下巨石生物专注于单抗、ADC及mRNA疫苗等创新生物药领域，2025年2月，公司奥马珠单抗用于治疗中至重度持续性过敏性哮喘的适应症获得批准，这是该药在中国获批的第二个适应症。2025年1月，抗EGFRADC药物SYS6010获得美国FDA突破性治疗认定，单药用于经EGFR-TKI和含铂化疗失败的EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌。25H1巨石生物共获得5款临床试验批件，于北美地区有3款在研创新药物获得临床试验批准，1项快速通道资格认定。
　　咖啡因及原料药板块：公司持续巩固咖啡因类产品的行业优势地位，25H1咖啡因类产品销量为8,310吨，相较24H1的7,288吨同比提升14%。
　　维持“买入”评级。鉴于近期咖啡因价格下降，且公司自2024年完成收购巨石生物股权后研发投入大幅增加导致利润端出现亏损，原预测公司2025年营收和归母净利润分别为37.9亿元和13.3亿元，此次我们下调了公司2025年业绩预测，同时新增2026~2027年盈利预测，预计2025~2027年公司有望实现收入21.9/24.9/28.0亿元，对应同比增速为10.5%/13.8%/12.3%，2025~2027年实现归母净利润分别为-0.05/0.6/1.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险，研发失败风险。

　　投资要点
　　事件：公司2025H1实现总营收10.50亿元（同比+7.99%，下同），其中功能食品及原料收入9.33亿元（-0.69%），生物制药收入0.94亿元；研发投入4.55亿元（+80.81%），销售费用1.25亿元（+70.96%）；实现归母净利润-0.03亿元（-102%）。
　　H1收入小幅增长，利润大幅下滑，主要原因：收入小幅增长主要是由于咖啡因业务收入企稳，同时生物药销售带来了收入增量。利润下滑主要由于期间费用率显著上升，其中研发费用率由于公司持续加大创新投入增幅较大，销售费用率受生物药市场拓展影响有所攀升。
　　EGFRADC于AACR大会首次读出数据，潜在“重磅炸弹”药物：截至24年底共入组232例患者（其中137例NSCLC），中位治疗线数为3，≥3级TRAEs的发生率为47%，最常见的≥3级TRAEs为白细胞减少（20.7%）、贫血（7.3%）、恶心（0.9%），整体安全性良好。分疾病看，在EGFRTKI耐药或EGFR野生型非鳞非小（EGFRwtnsq-NSCLC）患者潜力大：10例2LEGFRmtNSCLC患者中，ORR=90%；在41例3L+EGFRmtNSCLC患者中，ORR为41.5%。在免疫治疗和化疗均失败的6例EGFRwtnsq-NSCLC患者≥4.8mg剂量组中，ORR=50%。
　　公司持续加码研发，全面布局ADC、mRNA和单抗药物：上半年国内新增3款ADC进入临床阶段，3款ADC获得FDA临床批件，同时多款ADC临床推进迅速，其中SYS60104月在国内完成2L+EGFRmtNSCLC3期临床首例患者入组，我们预计最快27年上市。海外临床加速入组中，目前已累计超百例患者，下半年有望启动首个海外注册临床，潜在BD大单品；SYSA1501（HER2-MMAE）4月在中国完成2L+HER2+BC3期临床末例患者入组；mRNA疫苗平台亦在顺利推进中，包括RSV、VZV、HPV等疫苗均处于I期临床；PD1单抗6月完成国内SCLC放化疗后巩固治疗2/3期临床首例患者入组；奥马珠单抗治疗中重度过敏性哮喘2月获批；帕妥珠类似物6月完成3期临床并取得顶线结果，我们预计下半年报产。
　　盈利预测与投资评级：公司生物药研发顺利推进，功能性食品和原料药业务逐步企稳，我们维持公司2025-2026年收入预测分别为23.92亿/27.65亿，预测2027年营收为32.94亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等

　　创新转型，研发驱动
　　石药创新制药股份有限公司（原石药集团新诺威制药股份有限公司）是中国香港恒生指数成分股石药集团（股票代码：1093.HK）的子公司，目前已发展为集生物制药、原料药和功能性食品于一体的创新型公司。公司成立于2006年，主营业务为生物制药和功能食品及原料的研发、生产和销售。生物制药聚焦于ADC、mRNA疫苗以及抗体类药物等前沿领域,已搭建了专业的生物医药创新产业平台；功能食品及原料包括咖啡因、维生素C含片等。2024年1月，巨石生物的相关股权过户已完成。通过增资控股巨石生物，公司将业务链延伸至生物创新药领域，搭建了生物医药创新产业平台，目前在研管线包括ADC、mRNA疫苗以及抗体类药物等。
　　SYS6010：潜在同类最优的EGFRADC
　　SYS6010作为一种EGFR抗体-偶联药物，其与肿瘤细胞表面的EGFR受体结合后，通过内吞作用进入到细胞内，在溶酶体内被蛋白酶降解，释放毒素小分子JS-1（新型拓扑异构酶I抑制剂），JS-1和DNA形成稳定复合物，诱导DNA损伤，进而导致细胞凋亡，且发挥旁观效应非特异性杀伤周围肿瘤组织细胞。临床前研究发现SYS6010对EGFR高表达的人结直肠癌（DiFi）、人乳腺癌（MDA-MB-468）移植瘤模型具有抗肿瘤作用，对一代TKI吉非替尼耐药的非小细胞肺腺癌PC9-GR、L858R/T790M双突变的非小细胞肺癌NCI-H1975、三代TKI奥希替尼耐药且Ex19del/T790M/C797S三突变的非小细胞肺癌PC9-DTC等移植瘤模型也有显著的抗肿瘤作用，药效均显著优于基于MMAE或Dxd等成熟毒素的对照ADC药物。根据2025AACR官网，在免疫治疗和化疗均失败的患者中，EGFR野生型nsq-NSCLC患者在≥4.8mg/kg组的ORR和DCR分别为50%（3/6）和83.3%（5/6），显示出了良好的治疗潜力。根据公司官方公众号，2025年5月19日，公司的SYS6010于近日获得美国食品药品监督管理局授予用于治疗不伴有表皮生长因子受体（EGFR）突变或其他驱动基因改变（AGA）的，且既往经含铂化疗和抗
　　PD-（L）1治疗后疾病进展的晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌（Nsq-NSCLC）成年患者的快速通道资格认定（FastTrackDesignation，FTD）。我们认为，凭借在EGFR-TKI耐药与野生型患者的优异临床数据，SYS6010有望形成差异化的竞争优势，并与跨国药企展开深度的商业化合作。
　　盈利预测
　　考虑到新诺威作为一家集生物制药、原料药和功能性食品于一体的创新型公司，我们看好公司产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新,我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为20.09亿元/21.03亿元/22.01亿元，预计2025-2027年EPS分别为0.10/0.17/0.20元。2025年5月30日收盘价51.91元，对应2025-2027年PE分别为506、313、264。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。