事件：2025年10月29日，公司发布25年三季报，风机制造业务的毛利率有所修复。
　　2025年1-9月公司实现收入184.86亿元，同比+33%，归母净利润2.52亿元，同比-6%；扣非归母净利润2.22亿元，同比+32%。2025年前三季度毛利率9.1%。
　　单Q3来看，公司实现收入75.92亿元，同/环比+43%/+10%；归母净利润1.08亿元，同/环比-9%/+27%；扣非归母净利润0.94亿元，同/环比-16%/+14%。毛利率9.3%，环比上升1.2pct，主要在于风机制造板块的盈利能力有所修复。
　　订单需求旺盛，在手订单充足。
　　根据三季报的最新披露，2025年Q1/Q2/Q3分别新增订单5.6/6.4/6.2GW,前三季度累计新增订单18.1GW，基本与去年同期新增订单量（18.7GW）持平，订单需求依旧相当旺盛。截至2025年三季度末，公司累计在手订单已达到46.9GW。充足的在手订单奠定后续交付规模增长的基础。
　　风机中标价格持续上涨，制造端的盈利修复值得期待。
　　2024年底以来，风机的中标价格持续上涨。根据我们的不完全统计，2025年1-9月，陆上风电裸机的中标均价为1595元/KW，相比2024年全年1414元/KW的均价上涨13%；9月中标均价涨至1691元/KW，相比2024年9月的最低点上涨了31%。随着风机价格的持续上涨，公司风机制造业务的盈利能力有望持续修复，贡献可观的利润弹性。
　　风险提示：原材料价格波动的风险。风电装机需求不及预期风险。行业竞争加剧，盈利不及预期风险。

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收185亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润2.51亿元，同比下降5.8%；其中Q3公司实现收入75.9亿元，同比增长43.2%，环比增长10.3%，实现归母净利润1.08亿元，同比下降9.6%，环比增长27.1%。
　　经营分析
　　整体毛利率环比向上，预计风机毛利率进一步改善：公司Q3实现销售毛利率9.27%，同比下降2.37pct，预计主要受风电场转让放缓，叠加低毛利率整机业务放量后在收入结构中占比提升影响，环比Q2提升1.19pct，考虑到Q3收入增量基本主要为风机制造，因此我们预计风机制造端毛利率环比Q2有一定幅度的进一步改善。展望后续，随着24Q4以来的陆风机组涨价订单在交付项目中占比逐步提升，看好公司制造端毛利率改善带动业绩弹性明显释放。
　　在手订单保持增长，看好26年出货提升：2025年1-9月，公司新增订单约18.1GW，同比下降约3.1%，截至报告期末，公司在手订单规模约46.9GW，同比提升30.7%，环比提升2.2%。结合2023及2024年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，结合Q3在手订单规模同比增长超30%，看好公司26年风机销售保持较好增速。
　　期间费用率稳步下降，存货规模有所提升：受益于前三季度营业收入保持较快增速，公司期间费用率有所下降，前三季度销售、管理、研发费用率分别为3.92%/0.73%/2.62%，分别同比下降0.26/0.02/0.17pct，考虑到Q4行业装机有望进一步向上，预计全年期间费用率将保持改善趋势。从存货规模看，截至报告期末公司存货规模达97.5亿元，同比增长54.3%，环比增长24.4%，预计主要受Q4备货原材料采购增加影响，随着后续Q4风机交付加速，预计存货规模有望逐步恢复正常。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为5.5、13.2、18.5亿元，对应PE为26、11、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报
　　2025H1公司实现收入108.94亿元，同比增长26.27%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.62%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长128.59%。单季度来看，25Q2公司收入68.84亿元，同比增长41.19%、环比增长71.65%；归母净利润0.85亿元，同比增长10.41%、环比增长44.27%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长417.9%、环比增长80.6%。
　　分业务来看，2025H1公司风电机组业务收入为95.37亿元，占总收入的比重约87.54%，新能源EPC总承包/发电收入/其他收入分别为6.93/2.24/4.40亿元，占总收入比重6.36%/2.06%/4.04%；从盈利能力来看，风电机组/新能源EPC总承包/发电收入/新能源电站开发转让收入的毛利率分别为7.27%/6.75%/22.31%/61.09%。
　　核心看点：国资风机龙头，份额不断提升，盈利有望修复
　　深耕风力领域逾五十载。公司系浙江省属大型国有控股上市企业，主营业务为陆上及海上风电机组的研发、生产和销售，其中包括3.XMW至10.X-15.XMW系列大型陆上风电机组以及9.X-10.XMW、16.X-18.XMW系列的海上风机机组；同时，公司也在积极培育新能源电站的投资运营业务、智慧服务业务，拓展储能、新能源项目EPC总承包、并网侧的产品和服务、新能源数字化产品、综合能源服务等多元化业务。
　　份额不断提升，盈利有望修复。近几年公司在招标市场中表现出色，根据风电头条的统计，2025年1-7月的央国企项目总中标量中运达股份排名第一，中标规模11946.68MW，占比18.38%。2025H1公司新增订单11,974.28MW，累计在手订单45,866.86MW，同比增长34.10%；长期来看，订单保持稳中有进，为实现未来业绩的稳定增长打下良好基础。得益于招标市场逐步改善投价环境，叠加高毛利的大兆瓦机型占比提升及市场需求释放，2025H1公司风机业务毛利率修复至7.27%，相比2024年的6.08%有所回升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为297.48、326.53、358.47亿元，增速为34%/10%/10%；归母净利润分别为6.59、10.48、14.04亿元，增速为42%/59%/34%，对应25-27年PE为22x/14x/10x。考虑国内外风电行业需求景气，公司风机制造业务迎来盈利拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观政策风险；市场竞争风险；零部件价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入108.94亿元，同比+26.27%；实现归母净利润1.44亿元，同比-2.62%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+128.59%。
　　业务增长稳定，订单储备充足。25H1公司风电机组、新能源EPC总承包、发电收入分别实现营业收入95.37/6.93/2.24亿元，同比+47.14%/-6.22%/+31.08%；毛利率分别为7.27%/6.75%/61.09%，同比+2.15/+4.20/+4.98pct。实现风机对外销售容量6,301.59MW，同比增长55.60%，新增订单11,974.28M，累计在手订单45,866.86MW；新能源开发建设方面，累计权益并网容量1,203.11MW，稳步推进自有新能源电站项目建设进度；在综合能源服务方面，智慧服务业务板块在进口机组自研主控重构设计技术及大部件国产化替代优化设计方面实现突破，成功斩获多个订单。
　　费用管控显效，海外市场拓展有力。上半年公司费用管控显效，销售/研发费用率为4.18%/2.44%，同比-4.08/-0.22pct；职工薪酬增加，管理费用率为0.84%，同比+0.08pct；汇兑收益增加，且利息支出减少，财务费用率为-0.06%，同比-0.01%。公司在国内市场保持领先地位，同时积极拓展海外市场布局。公司完成两款6MW级海外机组开发；9MW级海外机组样机已运行6个月，各项性能得到了充分验证；10MW级海外机组完成样机组装；储能产品方面，完成海外VoltPack-L5015智慧液冷储能系统和VoltBlock-L261智慧液冷一体柜的开发，并取得德国菜茵（TV）颁发的欧盟市场准入认证，将在欧洲、北美及东南亚市场展现更强的竞争力。
　　大兆瓦海上风电项目进展顺利，风电部件自研实现多项突破。海上产品方面，全球最大16MW漂浮式海上风电样机在山东东营成功并网，且无故障运行时间超100天；海上16MW（深远海）样机也于6月底完成吊装工作；全新的海上25MW产品正按计划开展整机平台设计。风电部件自研方面，完成自研混塔技术、生产、工艺等全方位能力建设，并取得权威认证机构TUV的认证证书，已实现首个自研混塔批量化落地；完成变流器IGBT功率模组自主研发能力建设，具备IGBT组件层级OEM生产技术能力突破，实现小批量生产与并网。
　　投资建议：伴随公司订单获取与成本管控能力的提升，有望穿越行业周期低谷，提升市场份额，受益全球风电市场的良好前景。预计2025-2027年归母净利润分别为7.25、9.32和11.76亿元，对应EPS0.92、1.18和1.49元/股，对应PE21、16和13倍，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：1、风电行业装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧，份额提升不及预期。

　　业绩简评
　　2025年8月27日，公司披露2025年半年报，上半年实现营收108.9亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润1.44亿元，同比下降2.6%；其中Q2公司实现收入68.8亿元，同比增长41.2%，环比增长71.7%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长10.4%，环比增长44.2%
　　经营分析
　　风机毛利率明显修复，看好全年量利齐升：受益于“136号文”落地带来的风电非季节性抢装，上半年公司风电机组业务实现销量6.3GW，同比增长55.6%，实现收入95.4亿元，同比增长47.1%，上半年公司风机毛利率为7.27%，同比提升2.15pct，环比24H2提升0.66pct。展望下半年，随着国内风电行业进入常规装机旺季，以及去年四季度以来的涨价订单陆续进入排产周期，看好公司风机制造量利齐升趋势延续。
　　电站建设稳步推进，发电收入大幅增长：
　　截至报告期末，公司累计权益并网容量约1.2GW，环比期初新增约182MW；收入口径看，上半年实现发电收入约2.2亿元，同比增长31.1%；受“136号文”落地带来的政策不确定性影响，上半年无新增电站转让收入。结合公司前期公告，预计公司新增电站项目建设将继续稳步推进，同时随着各省“136号文”细则陆续落地，看好后续电站转让节奏逐步恢复正常。
　　“两海”业务持续加码，看好中长期收入结构优化：海外方面，上半年公司完成两款6MW级海外机组开发；9MW级样机运行达6个月，各项性能得到了充分验证；10MW级机组完成样机组装。海风方面，公司成功并网全球最大16MW漂浮式海上风电样机，且无故障运行时间超100天，16MW深远海样机也于6月底完成吊装工作，25MW级产品正按计划开展整机平台设计。随着产品研发认证持续突破，看好中长期盈利能力相对更好的“两海”业务收入占比持续提升，实现收入结构的优化。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为6.2、12.8、17.6亿元，对应PE为21、10、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

　　运达股份公布三季度业绩：收入75.9亿元，环比+10.3%，归母净利1.1亿元，环比+27.1%，扣非净利0.9亿元，环比+14.9%，毛利率9.3%，环比+1.2pct；考虑到Q3公司无电站转让，且自营风场季节性来风较弱，我们判断毛利率修复主要系风机毛利率环比提升，预计Q3风机毛利率8%（25H17.3%），已实现扭亏为盈。25Q3期间费用率7.0%，环比+0.3pct，主要系加大研发投入提升产品性能，而销售/管理费用率受益于收入规模提升，环比下降0.07/0.13pct。我们看好风机环节量利齐升趋势，运达股份作为整机厂中风机营收占比高+盈利修复快的企业，业绩修复弹性较大，维持“增持”评级。
　　公司：Q3风机盈利拐点已现，涨价订单交付推动盈利复苏
　　1）出货：25Q3公司风机出货4.7GW，环比+17.5%，预计Q4出货或继续环比向上。2）价格：基于历史招标价格趋势，我们判断Q3交付价格或维持低位，考虑到Q4部分涨价订单逐步启动交付，有望推动风机盈利提升。3）订单：25M9公司新增订单超18GW，截至Q3末在手订单约47GW，订单储备充足，有望支撑后续交付持续高景气。
　　行业：破卷典型案例，量价景气向上
　　10月27日，《经济半小时》播出《破立之间：高质量发展的产业实践风电破卷》，对行业价格自律、评标规则改良、政府行为规范等给予积极评价，鼓励企业从卷价格向拼价值的思想转变，为行业迈向高质量发展指明方向。
　　需求层面，《风能北京宣言2.0》目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机120/140GW+，夯实产业发展信心；价格层面，25年以来陆风加权平均中标价格持续提升，其中9月为1593元/kW，较年初提升10%+，且各企业已形成自律共识，我们看好后续价格稳中向好。（详见我们于10月21日发布的《风能北京宣言2.0发布，夯实国内风电需求预期》）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电站转让节奏较慢，我们下调公司25年电站转让业务营收假设，同时由于公司风机盈利修复进度较快，我们上调公司25-27年风机制造业务毛利率假设，预计25-27年归母净利润为5.56/12.65/16.3亿元（较前值-18.78%/+24.47%/+22.33%），对应EPS为0.71/1.61/2.07元。考虑到可比公司26年Wind一致预期均值14.64x，我们给予公司26年14.64xPE估值，对应目标价23.57元（前值17.40元，对应25年20xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。

　　运达股份公布上半年业绩：收入108.9亿元，同比+26.3%；归母净利1.4亿元，同比-2.6%，扣非净利1.3亿元，同比+128.6%；其中25Q2扣非净利0.8亿元，环比+80.6%，环比高增主要系风机出货高增驱动费用率显著下降。我们看好公司风机降本成效显著，在手订单饱满，风机盈利修复弹性较大，维持“增持”评级。
　　25Q2扣非净利环比高增，降费成效显著
　　25Q2归母净利0.8亿元，环比+44.3%，扣非净利0.8亿元，环比+80.6%，考虑到受制于部分陆风低价订单交付，毛利率环比下降，我们预计公司扣非净利环比高增主要系风机销量提升，驱动费用率下降显著。25Q2公司期间费用率6.7%，环比下降1.9pct，其中销售/管理费用率环比下降1.5/0.4pct。
　　风机盈利修复可期，持续推进两海战略
　　销量端，25Q2风机销售3.8GW，环比+50%，我们预计全年销量或达17GW，预计25H2环比提升。25H1公司新增订单12.0GW，在手订单45.9GW，可支撑未来2-3年销售。盈利端，25H1风机业务毛利率7.3%，同比下降3.1pct，主要系部分陆风低价订单交付；我们预计自25H2起公司风机业务盈利能力有望环比改善，主要受益于涨价订单陆续交付与销量提升实现单位费用摊薄。公司持续推进两海战略，有望实现收入结构优化；海外方面，已完成两款6MW机型开发，9MW样机已运行6个月，10MW机型已完成样机组装；海上方面，漂浮式16MW样机已成功并网，且无故障运行超100天，深远海16MW样机6月底已完成吊装。
　　自有风场规模提升，贡献稳定收益
　　截至25H1末，公司新增并网0.2GW，累计权益并网容量1.2GW，发电收入2.2亿元，同比+31.1%，毛利率61.1%，同比+5pct；我们预计全年新增并网1GW，有望贡献稳定收益。考虑到各省市136号文细则陆续出台，有助于测算电站资产收益率，公司电站转让或将逐步恢复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为6.85、10.17、13.32亿元，对应EPS为0.87、1.29、1.69元。可比公司25年Wind一致预期均值15.58x，考虑到公司降本成效显著，且风机制造营收占比较高，盈利修复弹性较大，我们给予公司25年20xPE估值，对应目标价17.40元（前值13.05元，对应25年15xPE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。

　　首次覆盖运达股份，给予“增持”评级，目标价13.05元（25年15xPE）。公司为国内风电整机龙头，充分受益于国内陆风量价齐升，叠加海外及海上业务进入收获期，预计25-27年归母净利CAGR为42%。主要系：1）国内陆风：行业量价齐升可期，公司多途径降本，驱动盈利能力提升。2）国内海风：公司深耕浙江市场，通过产业布局辽宁市场，实现电站资源与风机订单突破。3）海外陆风：公司加速海外布局，新增订单实现翻倍增长。
　　行业：国内外风电装机高景气，产业链盈利修复可期
　　1）国内：央国企招标规则优化驱动国内风机价格修复，国电投25年第二批陆风集采中标均价为2211元/kw（含塔筒），较24年第二批价格上升12%。24年国内陆风招标量同比+97%，支撑25年陆风装机高景气，叠加江苏、广东等重点海风项目陆续开工，我们预计25年陆/海风新增装机100/12GW，同比+23%/+114%。2）海外：海外各国加大政策支持力度，驱动风电需求增长，根据GWEC预测，2025-2030年海外风电新增装机CAGR为16.7%；海外风机龙头成本较高，主动退出亚非拉市场，国内企业或实现订单放量。
　　公司：陆风盈利修复可期，海上+海外贡献增量
　　公司为国内风机龙头，在手订单稳步提升，截至25Q1末为43.4GW，同比+81%，支撑25-27年风机出货量保持较高水平；并通过风机结构优化、平台化布局与叶片自供实现降本，有望提升盈利能力。依托于省属国企定位与资源禀赋，公司实现海上风机订单与电站资源突破。公司积极拓展海外业务，根据风芒能源统计，24年海外新签订单超3GW，连续两年保持翻倍增长。考虑到公司陆风盈利修复可期，且海上、海外业务盈利能力较高，预计25-27年风机业务毛利率为7.3%/8.4%/9.4%，同比+1.2/1.1/1.0pct。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧新能源上网电价市场化或对国内电站资产价值和风电需求造成不利影响。我们认为风电出力曲线与电力需求曲线较适配，业主对风电开发的积极性提升，叠加国内海风项目陆续开工、深远海规划启动或驱动海风装机高增，我们认为国内风电需求有望持续回暖。短期电站发电及转让业务盈利能力或承压，考虑到公司风机制造业务营收占比较高，整体影响或有限。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年公司归母净利润为6.8/10.2/13.3亿元，同比+47.3%/+48.5%/+31.0%。可比公司25年Wind一致平均预期为13.4xPE，考虑公司市占率持续提升，成长势能强劲，且风机制造板块营收占比较高，盈利改善弹性较大，我们给予公司25年15xPE，目标价13.05元。
　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，电站转让进度不及预期等。