事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收77.6亿，同比+8.2%，归母净利润1.6亿，同比-52.9%，扣非净利润0.6亿，同比-78.6%。25Q3单季度营收22.8亿，同比+8.9%，归母净利润0.2亿，同比-56.8%，扣非净利润0.06亿，同比-83.4%。
　　线上流量成本上涨，压制收入及利润表现。25Q3松鼠营收同比+8.9%至22.8亿，预计在线上流量成本增加背景下，公司收入端成长压力加大，面对外部环境的变化，公司也积极探索线下分销、生活馆等新业态模式，公司自2024年末重点布局分销，借助经销商铺货线下市场，今年试营业生活馆，尝试多品类自有品牌集中供应，预计25Q3贡献一定增量。25Q3公司归母净利润同比-56.8%至2226.9万元，预计利润端压力同样来自于线上流量成本提升。
　　结构调优兑现毛利率提升，流量成本拖累净利率表现。25Q3公司毛利率同比+1.3pct至25.7%，预计毛利率的提升主要来自于自产比例的提升，以及线上线下渠道结构的调整。销售费用率同比+2.2pct至21.3%，主因线上流量成本提升，管理费用率同比+0.7pct至3.2%，主要来自于设备办公楼折旧摊销增加。25Q3净利率同比-1.7pct至0.7%，电商流量成本上涨对线上渠道为主的松鼠形成显著压力。
　　新业态持续打磨，关注生活馆机遇。面对线上流量压力，松鼠持续探索新业态，当前分销正陆续展开市场布局，生活馆正探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。产品维度，公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，当前自有供应链的打磨更加能够支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以渠道及产品打磨探寻新的机遇。
　　投资建议：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027年公司营收为116.2/136.5/156.5亿元，同比+9.4%/+17.5%/+14.6%，归母净利润为2.2/3.3/4.1亿元，同比-47.1%/+53.4%/+23.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

　　事件:
　　2025年8月27日，公司发布2025年半年报。公司2025H1实现营收54.78亿元，同比+7.94%；归母净利润1.38亿元，同比-52.22%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-77.75%。2025Q2实现营收17.54亿元，同比+22.77%；归母净利润-1.01亿元，亏损同比扩大；扣非归母净利润-1.12亿元，亏损同比扩大。
　　投资要点:
　　Q2淡季收入增速较快，抖音和分销驱动增长。分渠道来看，2025H1线上实现营收42.95亿元，同比+5%，其中抖音/京东/天猫收入分别为14.78/8.08/8.82亿元，同比+20.8%/+1.9%/-18.6%，公司电商端加速对优势及潜在品类的运营细化，抖音平台贡献突出。线下分销收入9.38亿元，同比+40.2%，门店收入1.87亿元，同比-18.7%，其中单Q2分销实现翻倍增长，公司在线下分销端加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，日销占比大幅提升；线下门店则积极探索自有品牌生活馆。分产品来看，2025H1公司坚果/烘焙/综合类收入分别为27.31/6.82/13.98亿元，同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，综合类收入增速较快。
　　坚果原料上涨叠加费用率上行，盈利能力承压。2025H1公司毛利率为25.08%，同比-0.77pct；其中Q2毛利率为21.57%，同比-0.33pct，主要系由于国际形势影响，坚果原料成本上涨，导致坚果产品特别是礼包的利润有所下滑，H1公司坚果毛利率同比-2.6pct。费用端来看，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17%，同比分别+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct。销售费率提升主要系线上平台流量变化导致费率提升，以及线下分销加大市场投入，因此平台服务及推广费增加。管理费率提升则主要来自新增物业折旧及摊销费用上升。综上导致公司Q2归母净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大，对应归母净利率-5.76%，同比-4.43pct，盈利短期承压。
　　全品类布局加速推进，长期成长值得期待。展望全年，公司在“高端性价比”战略牵引下，加速零食上新，构建全品类产品矩阵，打造多个千万级大单品，同时依托弋江零食园区产能投放提升自产比例，供应链效率持续优化。渠道端，公司推进“D+N”全渠道体系，探索自有品牌“生活馆”，强化品质人群触达，打造一站式品质生活服务。产品端，公司当前已经具备了打造性价比商品的能力，即快速上新及成本管控的能力，后续将往差异化和品质化转型。
　　盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，且具备了打造性价比商品的能力。展望后续，公司持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善，产品逐步往差异化及品质化路线转型，从而带动盈利能力提升。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为125.34/147.79/167.39亿元，同比+18%/+18%/+13%；归母净利润2.30/5.67/7.20亿元，同比-44%/+147%/+27%；EPS分别为0.57/1.41/1.79元，对应PE分别为47/19/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　主要观点：
　　公司发布25H1业绩：
　　25Q2：营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12亿元（同比-220.91%）。
　　25H1:营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-77.75%）。
　　25Q2收入符合市场预期。
　　收入：抖音恢复高增，线下分销持续突破
　　分渠道：25H1公司线上/线下营收各同比+5.0%/+20.1%，线上营收占比同比-2.2pct至78.4%。线上渠道中，25H1公司抖音/天猫/京东营收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表现突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢复高增，传统电商渠道持续调整。据久谦，25Q2公司抖音/天猫/京东GMV各同比+44%/-14%/-14%。线下渠道中，25H1公司分销/门店营收各同比增长40.2%/6.9%，线下分销依靠日销品铺市持续突破。
　　分品类：25H1公司坚果/烘焙/综合营收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果品类占比营收同比-4.5pct至50%，公司扩充日销品类初见成效。
　　利润：渠道费用投入阶段性加大
　　25Q2公司毛利率同比-0.3pct，虽面临坚果成本上涨扰动，但公司长尾SKU矩阵有效降低成本影响。同期，公司销售/管理费率各同比增长3.1/1.6pct，销售费率上升主因公司加大线下分销费用投入以及部分线上平台费率提升，管理费率上升主因折旧摊销费用提升。综上，公司25Q2净利率同比-4.4pct至-5.7%。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　25Q2公司日销品类顺利铺市，抖音渠道环比恢复明显，两者共同推动公司营收实现高增，费投力度短期加强对利润形成拖累。展望25H2，公司新品铺市与抖音稳健增长有望延续，若费效比有所提升，则公司盈利仍有支撑。
　　盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度以及线上渠道费率提升，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入123.45/143.61/165.26亿元（原值138.97/177.62/205.66亿元），同比增长16.2%/16.3%/15.1%；实现归母净利润2.52/3.93/5.38亿元（原值4.75/6.56/8.46亿元），同比-38.3%/+56.0%/+37.0%；当前股价对应PE分别为42/27/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　事件：三只松鼠25H1公司实现营收54.8亿元，同比+7.9%，归母净利润1.4亿元，同比-52.2%，扣非净利润0.5亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5亿元，同比+22.8%，归母净利润-1.0亿元，扣非净利润-1.1亿元。
　　D+N战略延续，分销亮眼高增。25H1公司营收同比+7.9%至54.8亿元，其中Q1受春节错期影响增速相对放缓，Q2以“D+N”全渠道体系、线下分销多品类拓展顺利实现营收提速。分渠道看，25H1线上渠道营收同比+5.0%至43.0亿元，其中抖音/天猫/京东营收分别同比+20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1亿元，抖音作为品宣、测新、销售阵地，公司聚焦资源，以短视频为重点进行打造，H1延续快速增长趋势。线下分销业务营收同比+40.2%至9.4亿元，公司加强分销业务拓展，打造瓜子等爆款产品，试水饮料品类，拓展经销商覆盖度，实现分销高速增长。线下门店450家，实现营收1.9亿元，其中国民零食店353家，实现营收1.8亿元，松鼠以差异化路径打造品牌零食社区业态，并洞察即时零售新机遇，探索自有品牌生活馆。分品类看，坚果/烘焙/综合品类营收分别同比-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0亿元，公司实现“高端性价比”后，复用新品打造经验，基于坚果心智延伸打造瓜子、花生等品类，试水乳饮饮料，孵化方便速食、健康轻食、中式滋补等多个子品牌。
　　渠道拓展关键阶段，费投增加拖累利润。25H1公司毛利率同比-0.8pct至25.1%，销售/管理费用率分别同比+2.8/+0.9pct至20.4%/2.8%，净利率同比-3.2pct至2.5%，在线上流量费率增加、线下拓展市场阶段，盈利能力面临一定压力。25Q2公司毛利率同比-0.3pct至21.6%，坚果成本上涨形成一定压力，公司自有零食生产线陆续投产，预计后续坚果及零食自产比例提升，将从供应链环节释放利润空间；销售费用率同比+3.1pct至24.2%，与线上费率增加以及线下分销拓展关键阶段增加费用投放相关，管理费用率同比+1.6pct至5.2%，主因折旧摊销增加，最终25Q2净利率同比-4.6pct至-5.9%，Q2淡季形成一定亏损，预计后续伴随日销占比提升、零食销售增长、产能利用率均衡，淡季收入提升，有望平滑季度间利润波动。
　　高端性价比战略清晰，分销拓展意义深远。松鼠以“高端性价比”战略牵引，构建“一品一链”供应链体系，实现“全品类、全渠道”战略布局，探索出新消费环境下，零食公司生存之道。虽然短期业绩有所承压，但是拓展分销、布局零食水饮，将带动公司打开线下市场空间，平滑淡旺季营收，长期意义深重。当前供应链体系逐步落地，后续将从后端供应链维度赋能前端“高端性价比”战略，支撑品质保障及利润率提升。
　　投资建议：我们认为三只松鼠渠道拓展持续兑现，但性价比战略与渠道费投对利润形成压制，短期利润相对承压。预计2025-2027年公司营收分别同比+15.2%/+18.5%/+15.4%至122.4/145.1/167.4亿元，归母净利润分别同比-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

　　投资要点
　　事件：2025H1实现营收54.78亿元，同比+7.94%；归母净利1.38亿元，同比-52.22%；扣非归母0.51亿元，同比-77.75%。2025Q2实现营收17.54亿元，同比+22.77%；归母净利-1.01亿元，同比减少0.82亿元；扣非归母-1.12亿元，同比减少0.77亿元。
　　线上抖音稳定，线下分销正常推进。1）分产品：2025H1坚果/烘焙/综合分别实现营收27.31/6.82/13.98亿元，同比分别-1.0%/+12.0%/+49.7%。2）分渠道：2025H1线上渠道实现营收42.95亿元，同比+5.0%；其中抖音14.78亿元、同比+20.8%，天猫系8.82亿元、同比-18.6%，京东系8.08亿元、同比+1.9%。2025H1线下实现营收11.25亿元，同比+14.3%；其中：分销9.38亿元、同比+40.2%；门店1.87亿元、同比-18.7%。
　　成本上涨和营销费用增加影响盈利水平。2025Q2实现毛利率21.57%，同比-0.33pct，坚果原料成本上涨对毛利率有一定影响。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17%，同比+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct，销售费用和管理费用增加主要系部分线上平台流量结构变化、线下分销加大市场费用投入、新增物业折旧及摊销。实现销售净利率-5.87%，同比-4.57pct。
　　后续聚焦优势品类，探索门店新店型。公司在淡季保持稳定增长，线上抖音渠道依旧稳健，线上电商加速对优势及潜在品类的运营细化；线下分销加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，其中水乳饮饮料在25Q2实现翻倍增长。与此同时，积极探索打造三只松鼠“生活馆”，践行“只卖好货”的品质理念，门店有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。
　　盈利预测与投资评级：考虑到电商渠道盈利能力减弱、预计原材料成本上涨，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.2/4.7/7.5亿元（此前预期为4.9/7.1/11.1亿元），同比-46%/+114%/+59%，对应PE为51/24/15X。2025年为公司调整之年，电商渠道盈利水平承压，但是线下分销业务仍在持续推进，即时零售门店也有新的探索。综合来看，短期利润承压，中期成长性仍在，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　投资要点:
　　2025Q1-Q3公司实现营收77.59亿元，同比+8.22%；归母净利润1.61亿元，同比-52.91%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-78.57%。2025Q3公司实现营收22.81亿元，同比+8.91%；归母净利润0.22亿元，同比-56.79%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-83.45%。
　　Q3营收同比增速放缓，预计流量费率提升压制收入。公司Q3营收22.81亿元，同比+8.9%，收入增速环比Q2放缓，预计主要系由于线上流量费用变贵，公司调整了线上运营策略，导致线上渠道营收放缓。从线下渠道来看，公司重点布局分销渠道，预计持续为公司贡献收入增量。
　　Q3毛利率同比提升，费率上行拖累盈利表现。2025Q3公司归母净利润为2227万元，对应归母净利率为0.98%，同比-1.48pct。拆分来看，公司2025Q3毛利率同比+1.25pct至25.71%，在坚果成本上行的情况下取得增长，预计主要系：①公司进行产品结构升级，逐步，逐步提升产品品质和差异化；②供应链能力持续提升，自产占比提升，规模效应释放。费用端，2025Q3公司销售费率同比+2.25pct，主要系平台及推广费用增加所致；管理费率同比+0.65pct，主要系新增折旧及摊销费用所致。
　　产品进行品质化升级，关注线下渠道机会。展望后续，产品端，公司当前已经具备了打造性价比商品的能力，即快速上新及成本管控的能力，后续将往差异化和品质化转型，从而提升产品盈利能力。渠道端，面对线上流量逐步见顶及流量费用变贵，公司积极探索分销模式、自有品牌“生活馆”等，有望带来新的收入增量。
　　盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，且具备了打造性价比商品的能力。展望后续，公司持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善，产品逐步往差异化及品质化路线转型，从而带动盈利能力提升。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为114.70/126.18/140.12亿元，同比+8%/+10%/+11%；归母净利润1.87/2.52/4.20亿元，同比-54%/+34%/+67%；EPS分别为0.47/0.63/1.05元，对应PE分别为50/38/23X，下调至“增持”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入22.81亿元，同比+8.91%,实现归母净利0.22亿元，同比-56.79%，实现扣非归母净利0.06亿元，同比-83.45%。
　　毛利率同比提升。25Q3实现毛利率25.71%，同比+1.25pct。
　　短期投入增加费用率有所上行。25Q3期间费用率为25.24%，同比+3.29pct，其中销售费用率为21.33%，同比+2.24pct，管理费用率为3.17%，同比+0.66pct，研发费用率为0.60%，同比+0.32pct，财务费用率为0.14%，同比+0.07pct。
　　盈利能力短期承压。25Q3归母净利率为0.98%，同比-1.48pct，扣非归母净利率为0.28%，同比-1.54pct。
　　“D+N”全渠道模式积极推进，供应链效率不断提升。公司积极拥抱全渠道，渠道方面线上运营不断细化，线下分销加速全品类适配和全渠道渗透，日销占比持续提升。随着公司零食和坚果供应链集约基地陆续投产，自产比例不断提升，有助于进一步降低成本，做强大单品。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为112.62/128.72/145.63亿元，分别同比增长6.03%/14.30%/13.14%，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.05/4.37/5.31亿元，分别同比增长-49.80%/113.35%/21.63%，对应25-27年PE为45.8/21.5/17.7X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等

　　事件：三只松鼠公布2025年中报，25H1实现营业收入54.78亿元，同比增加7.94%；归母净利润1.38亿元，同比减少52.22%；扣非归母净利润0.51亿元，同比减少77.75%。其中，25Q2单季度实现营业收入17.54亿元，同比增加22.77%；归母净利润亏损1亿元，去年同期为亏损0.19亿元；扣非归母净利润亏损1.12亿元，去年同期为亏损0.35亿元。
　　电商整体经营稳健，线下分销持续推进。分渠道看，25H1电商平台实现收入42.95亿元，占总收入的78%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入14.78/8.82/8.08亿元，同比+20.8%/-18.6%/+1.9%。受春节错期影响，线上渠道增速有所放缓。线下分销业务25H1实现收入9.38亿元，同比增长40.2%。分销渠道在原有货盘基础上，补充水乳饮料相关产品，加强日销品动销，25Q2销售额实现同比翻倍增长。25H1公司线下门店合计收入1.87亿元，其中国民零食店25H1实现收入1.76亿元，较去年同期持平略增。截至25H1末，国民零食店共开设353家（25H1净增57家）。同时，公司积极探索即时零售业态，开设首家自有品牌生活馆。分产品看，25H1坚果/烘焙/综合分别实现营收27.31/6.82/13.98亿元，同比-1.03%/+11.96%/+49.70%。
　　原材料成本上涨影响毛利率，线上投流费用有所增加。毛利方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为25.08%/21.57%，25Q2同比-0.33pcts，环比-5.17pcts。毛利率有所下降，主要系核心原材料坚果品类成本上涨幅度较大，导致毛利率有所承压。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为20.43%/24.16%，25Q2同比+3.06pcts，环比+5.50pcts。主要系线上平台流量结构变化，费率有所提升；以及线下分销加大市场费用投入。25H1/25Q2管理费用率分别为2.85%/5.16%，25Q2同比+1.63pcts，环比+3.39pcts，主要系新增物业折旧及摊销费用的提升。综合来看，25H1公司归母净利率为2.53%，同比-3.18pcts。公司利润端阶段性承压。展望全年，公司加强产品差异化布局，零食工厂陆续落地投产，生产端的持续布局有望助力公司降低生产成本，提升产品综合竞争力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到线上投流成本增加，且公司新业态布局成效有待观察。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至3.30/4.82/5.78亿元（较前次下调38.9%/31.2%/33.2%）。对应2025-2027年EPS为0.82/1.20/1.44元，当前股价对应P/E分别为33/22/19倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

　　事件
　　公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。
　　上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长
　　1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现营收增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。
　　2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。
　　3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。
　　4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线下门店收入合计1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。
　　坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率
　　1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。
　　2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业总收入54.78亿元，同比增长7.94%。归母净利润为1.38亿元，同比下降52.22%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降77.75%。
　　平安观点：
　　销售费用率增长，净利率有所下滑。2025H1公司毛利率同比小幅下滑0.77个百分点至25.08%，主要系坚果原料成本上涨所致；销售费用率为20.43%，同比增长2.81个百分点，主要系部分线上平台流量结构变化，以及线下分销加大市场费用投入所致；管理费用率为2.85%，同比增长0.90个百分点；财务费用率为0.07%，同比下降0.03个百分点。2025H1公司实现净利率2.47%，同比下降3.24个百分点。
　　聚焦全渠道发展，构建多品牌全品类矩阵。公司通过“D+N”全渠道体系优化线上线下运营，2025H1第三方电商平台营业收入42.95亿元，占总营收的78.42%，其中抖音系、天猫系、京东系平台贡献主要营收，分别为14.78/8.82/8.08亿元，三者合计占总营收的57.83%。同时，公司复用品牌孵化经验，推动“小鹿蓝蓝”持续盈利，2025H1营收4.37亿元，并拓展子品牌及出海业务，孵化多个新品牌，构建多品牌全品类矩阵。
　　构建全品类基本盘，提升产品自产能力。分产品来看，2025H1公司坚果业务实现营收27.31亿元，同比下降1.03%；综合业务实现营收13.98亿元，同比大幅增长49.70%；烘焙业务实现营收6.82亿元，同比上升11.96%,其他业务实现营收6.67亿元，同比下降13.66%。公司聚焦品质人群，依托四大集约基地提升供应链效率与自产比例，提供更具差异性、品质性产品，同时做强核心单品。
　　财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年中报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元（前值为4.58亿元）、5.08亿元（前值为5.81亿元）、6.01亿元（前值为7.31亿元），对应的EPS分别为1.02/1.27/1.50元，对应8月28日收盘价的PE分别为26.2、21.1、17.8倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。