事件：公司预计2025年实现归母净利润1.35-1.75亿元，同比下降57.1%-66.9%，扣非归母净利润0.45-0.65亿元，同比下降79.6%-85.9%。25Q4归母净利润-0.26至0.14亿元，同比下降78.5%-138.6%；扣非归母净利润-0.12至0.08亿元，同比下降85.1%-123.0%。
　　利润阶段性承压，高端性价比升级。2025年三只松鼠归母净利润1.35-1.75亿元，同比下降57.1%-66.9%，利润承压主因线上流量费率提升，线下“生活馆”新店型打磨前期阶段性增加费用投放，坚果原材料价格较大幅度上涨，与公司“高端性价比”之间的冲突。当前公司坚持“高端性价比”战略不变，并向品质化和差异化方向持续升级，我们认为公司作为零食全品类零售商，对于消费需求洞察更加深刻，有望以差异化新品驱动成长。25Q4三只松鼠归母净利润-0.26至0.14亿元，同比下降78.5%-138.6%，主因2026年春节错期，相比2025年春节延后19天，春节旺季备货集中于26Q1，导致25Q4营收阶段性承压，规模效应有限。
　　多渠道积极探索，生活馆突破启航。松鼠在线上市场已取得非常优秀表现，同时正持续探索新业态，2025年分销陆续展开市场布局，生活馆探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。三只松鼠生活馆定位“15分钟社区便民生活圈、家门口的第二厨房”，从零食迈向多品类，构建生鲜、现制与标品的三大品类组合，根据我们2025年12月前往生活馆金鹰首店的情况来看，现制占比约35%、生鲜约25%，标品约40%，品类丰富度充分打开，门店超90%产品为自有品牌，构建矩阵化子品牌体系，背后是对供应链的重塑、运营效率的优化、组织响应速度的提升。
　　选品优势强劲，差异创新引领。公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，松鼠之所以能做到高速创新，我们认为首先是垂类零售企业的选品优势足够深厚，其次当前自有供应链更能支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以差异化创新探寻新的机遇。
　　盈利预测：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027年公司营收为108.7/125.7/139.1亿元，同比+2.3%/+15.7%/+10.7%，归母净利润为1.6/2.3/3.2亿元，同比-59.7%/+41.9%/+37.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：生活馆拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收77.6亿，同比+8.2%，归母净利润1.6亿，同比-52.9%，扣非净利润0.6亿，同比-78.6%。25Q3单季度营收22.8亿，同比+8.9%，归母净利润0.2亿，同比-56.8%，扣非净利润0.06亿，同比-83.4%。
　　线上流量成本上涨，压制收入及利润表现。25Q3松鼠营收同比+8.9%至22.8亿，预计在线上流量成本增加背景下，公司收入端成长压力加大，面对外部环境的变化，公司也积极探索线下分销、生活馆等新业态模式，公司自2024年末重点布局分销，借助经销商铺货线下市场，今年试营业生活馆，尝试多品类自有品牌集中供应，预计25Q3贡献一定增量。25Q3公司归母净利润同比-56.8%至2226.9万元，预计利润端压力同样来自于线上流量成本提升。
　　结构调优兑现毛利率提升，流量成本拖累净利率表现。25Q3公司毛利率同比+1.3pct至25.7%，预计毛利率的提升主要来自于自产比例的提升，以及线上线下渠道结构的调整。销售费用率同比+2.2pct至21.3%，主因线上流量成本提升，管理费用率同比+0.7pct至3.2%，主要来自于设备办公楼折旧摊销增加。25Q3净利率同比-1.7pct至0.7%，电商流量成本上涨对线上渠道为主的松鼠形成显著压力。
　　新业态持续打磨，关注生活馆机遇。面对线上流量压力，松鼠持续探索新业态，当前分销正陆续展开市场布局，生活馆正探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。产品维度，公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，当前自有供应链的打磨更加能够支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以渠道及产品打磨探寻新的机遇。
　　投资建议：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027年公司营收为116.2/136.5/156.5亿元，同比+9.4%/+17.5%/+14.6%，归母净利润为2.2/3.3/4.1亿元，同比-47.1%/+53.4%/+23.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

　　投资要点:
　　2025Q1-Q3公司实现营收77.59亿元，同比+8.22%；归母净利润1.61亿元，同比-52.91%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-78.57%。2025Q3公司实现营收22.81亿元，同比+8.91%；归母净利润0.22亿元，同比-56.79%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-83.45%。
　　Q3营收同比增速放缓，预计流量费率提升压制收入。公司Q3营收22.81亿元，同比+8.9%，收入增速环比Q2放缓，预计主要系由于线上流量费用变贵，公司调整了线上运营策略，导致线上渠道营收放缓。从线下渠道来看，公司重点布局分销渠道，预计持续为公司贡献收入增量。
　　Q3毛利率同比提升，费率上行拖累盈利表现。2025Q3公司归母净利润为2227万元，对应归母净利率为0.98%，同比-1.48pct。拆分来看，公司2025Q3毛利率同比+1.25pct至25.71%，在坚果成本上行的情况下取得增长，预计主要系：①公司进行产品结构升级，逐步，逐步提升产品品质和差异化；②供应链能力持续提升，自产占比提升，规模效应释放。费用端，2025Q3公司销售费率同比+2.25pct，主要系平台及推广费用增加所致；管理费率同比+0.65pct，主要系新增折旧及摊销费用所致。
　　产品进行品质化升级，关注线下渠道机会。展望后续，产品端，公司当前已经具备了打造性价比商品的能力，即快速上新及成本管控的能力，后续将往差异化和品质化转型，从而提升产品盈利能力。渠道端，面对线上流量逐步见顶及流量费用变贵，公司积极探索分销模式、自有品牌“生活馆”等，有望带来新的收入增量。
　　盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，且具备了打造性价比商品的能力。展望后续，公司持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善，产品逐步往差异化及品质化路线转型，从而带动盈利能力提升。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为114.70/126.18/140.12亿元，同比+8%/+10%/+11%；归母净利润1.87/2.52/4.20亿元，同比-54%/+34%/+67%；EPS分别为0.47/0.63/1.05元，对应PE分别为50/38/23X，下调至“增持”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入22.81亿元，同比+8.91%,实现归母净利0.22亿元，同比-56.79%，实现扣非归母净利0.06亿元，同比-83.45%。
　　毛利率同比提升。25Q3实现毛利率25.71%，同比+1.25pct。
　　短期投入增加费用率有所上行。25Q3期间费用率为25.24%，同比+3.29pct，其中销售费用率为21.33%，同比+2.24pct，管理费用率为3.17%，同比+0.66pct，研发费用率为0.60%，同比+0.32pct，财务费用率为0.14%，同比+0.07pct。
　　盈利能力短期承压。25Q3归母净利率为0.98%，同比-1.48pct，扣非归母净利率为0.28%，同比-1.54pct。
　　“D+N”全渠道模式积极推进，供应链效率不断提升。公司积极拥抱全渠道，渠道方面线上运营不断细化，线下分销加速全品类适配和全渠道渗透，日销占比持续提升。随着公司零食和坚果供应链集约基地陆续投产，自产比例不断提升，有助于进一步降低成本，做强大单品。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为112.62/128.72/145.63亿元，分别同比增长6.03%/14.30%/13.14%，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.05/4.37/5.31亿元，分别同比增长-49.80%/113.35%/21.63%，对应25-27年PE为45.8/21.5/17.7X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等