业务结构优化升级，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级
　　2025Q1-Q3公司营收8.1亿元（同比-20%），主要系公司低毛利业务战略性收缩及业务升级，归母净利润0.13亿元（同比+253%），主要系公司确认大额递延所得税抵免，其中，Q3营收2.2亿元（同比-24%），归母净利润0.008亿元（同比+120%），我们看好公司AI商业化持续推进，AI全面赋能公司业务成长，Q4“双11+国补”助力公司业绩继续修复，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年公司营收分别为13.7/15.8/18.2亿元，归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元，当前股价对应PE分别为72.5/60.2/50.8倍，维持“买入”评级。
　　AI商业化成效初显，Q4“双11”、“双12”购物节有望助力业绩修复
　　2025Q1-Q3公司确认AI相关收入1.32亿元，正式开启AI商业化。9月，公司调用第三方大模型API消耗tokens数量达1,084亿，较6月+47%，海纳MCPServer输出量超2,087万，较6月+154%。此外，“双11”大促开启期，“国补”政策消费拉动力强劲，截至10.20，京东“双11”5.2万+个品牌的成交额同比增长超300%，10.15天猫预售1小时内，破亿品牌数、成交翻倍品牌数、活跃用户数均超去年同周期，“什么值得买”平台内相关消费GMV实现单日环比+103%。
　　深化AI战略合作助力成长，品牌、用户双端赋能推动AI电商闭环
　　2025年7月，公司研发“值数”AI全域洞察平台，该平台通过AI能力评估内容质量、洞察用户情绪，从内容、渠道、用户三个维度助力品牌营销效果提升。9月，“张大妈”App正式上线，AI购物管家“张大妈”基于推理模型，将意图解析与任务执行结合，有效提升用户决策效率与消费体验，另外，公司与华为签署战略合作协议，深化过往在华为云、华为终端BG、市场联合营销等方面的合作。10月，公司与微盟的SaaS商业操作系统深度对接，将依托“海纳”MCPServer开放消费数据服务能力，共同为外部AI生态提供“专业消费内容+AI导购推荐+交易转化”的技术底座，构建“匹配—交易”AI电商闭环。
　　风险提示：电商政策变化风险、创新业务拓展不及预期等。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%；归母净利润0.13亿元，同比+65.75%；扣非后归母净利润0.11亿元，同比-11.06%。毛利率49.20%，同比+2.23pct；净利率2.32%，同比+1.03pct。
　　单季度来看，25Q2公司实现营收3.14亿元，同比-25.26%；归母净利润0.21亿元，同比-29.91%；毛利率56.80%，同比+6.51pct，环比+16.48pct；净利率6.94%，同比-0.38pct，环比+10.01pct。
　　25H1公司营收承压下滑，盈利水平稳步回升
　　业绩方面，25H1公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%，主要系公司低毛利业务战略性收缩以及相关业务升级等所致。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.68/3.14亿元，同比-9.41%/-25.26%；归母净利润分别为-0.09/0.21亿元，同比+62.16%/-29.91%。分业务看，信息推广收入实现营收2.42亿元/同比-22.32%；互联网效果营销平台收入/运营服务费收入分别实现营收1.64/1.59亿元，同比-0.96%/-12.52%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率49.20%/同比+2.23pct。②费率方面，25H1公司整体费用率44.75%/同比+1.60pct，其中销售费用率18.05%/同比-0.17pct，主要系公司降本增效，优化工作流程及人员结构所致；管理费用率12.81%/同比+0.26pct，主要系公司推进精细化管理，日常运营效率提升，各项运营管理费用降低所致；研发费用率14.23%/同比+1.61pct，主要系公司实现信息技术费等降低，并通过AI提升效能实现研发人员结构优化所致；财务费用率-0.34%/同比-0.10pct，主要系汇兑损益变动所致。③净利率方面，25H1公司净利率2.32%/同比+1.03pct。
　　AI技术体系持续落地，驱动平台效率与模式双升级。2025年上半年，公司坚定推进“全面AI”战略，原AI事业部升级为AI应用研究院，围绕“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”构建产品矩阵，AI已深度嵌入平台内容与运营流程。新版“什么值得买”平台已全面应用AI技术，报告期内发布内容达2021.88万篇，同比增长30.98%，其中AIGC内容占比超52%，同比大幅增长73.63%。AI工具有效提升审核效率，618期间内容审核时长较去年缩短至1/8；“AI购物管家”显著拉动转化率，同比提升162.6%。同时，公司“海纳”MCPServer开放内容检索、推荐等核心接口，与Kimi、理想等多家智能体产品建立协同，形成面向Agent生态的服务能力。整体来看，公司AI技术从场景试验走向系统性落地，逐步成为平台增长与效率提升的关键引擎。
　　核心平台全面升级，用户基础稳中有升，商业化效率提升。公司核心平台“什么值得买”上半年完成品牌升级，确立“我们的兴趣消费指南”全新定位。依托个性化推荐、精准画像与AI驱动的内容体系，用户活跃度与转化能力稳步提升：月活达3826.82万人、同比+1.26%，注册用户累计超3104.90万人；移动端下单渗透率同比提升2.02pct至15.62%。同期平台确认GMV达87.84亿元，订单量超8800万单。客户结构进一步优化，拓展清风、古驰、凡士林、MOVA等新品牌客户。平台生态在产品、技术与内容多维迭代下形成良性循环，助力公司夯实用户壁垒与变现能力，商业化路径持续清晰。
　　智能营销体系日益完善，AI能力赋能客户价值释放。公司在智能营销领域形成以“商品+媒体”匹配为基础的全链路能力，覆盖代运营、内容生产、品牌营销等多环节。旗下星罗创想不断优化“神灯素材助手”，提升AI驱动的短视频文案生成与虚拟试穿效率，并于2025年4月入选淘宝联盟首批认证招商服务商。日晟星罗持续拓展抖音DP业务，服务LVMH、雅诗兰黛、戴森等国际客户；有助科技强化全域代运营，稳定服务美的、青岛啤酒、欧普照明等，并拓展至亚马逊、Shopify等跨境平台。我们认为，公司智能营销业务依托AI能力与高质量客户积累，已构建起结构更优、规模更大的商业基础，有望成为公司中长期增长的重要支柱。
　　投资建议：公司全面推进“全面AI”战略，核心平台“什么值得买”实现内容生产与用户运营的智能化升级，商业化效率显著提升，平台流量基础稳固，产品与技术协同增强变现能力，叠加AI应用场景持续拓展，有望驱动公司新一轮高质量发展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，当前股价对应PE分别为52/46/37倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI相关产品商业化进展不及预期；用户增长与活跃度提升放缓风险；客户投放预算下行的风险；内容监管政策变化风险。

　　业务结构优化升级，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级
　　2025H1公司营收5.8亿元（同比-19%），主要系公司低毛利业务战略性收缩及业务升级，归母净利润0.13亿元（同比+66%），主要系公司确认递延所得税抵免0.06亿元，毛利率49.2%（同比+2.2pct），基于公司AI智能体研发持续投入及业务结构优化，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年公司营收分别为13.7/15.8/18.2（前值为21.4/24.7）亿元，归母净利润分别为0.9/1.1/1.3（前值为1.3/1.8）亿元，当前股价对应PE分别为82.2/68.3/57.6倍，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级。
　　“什么值得买”APP生态健康发展，持续巩固用户基本盘
　　分产品来看，上半年信息推广收入2.4亿元（同比-22%），互联网效果营销平台收入1.6亿元（同比-1%），运营服务费收入1.6亿元（同比-13%）。主营平台内容发布量超2千万篇（同比+31%），MAU0.38亿人（同比+1.3%），注册用户数0.3亿人（同比+5%），移动端App激活量0.8亿（同比+7%）、下单用户渗透率15.6%（同比+2pct），平台巩固用户基本盘，规模效应逐步显现或带来业绩增量。
　　实施全面AI战略，深度探索AI应用，推动AI生态共建
　　Gen2基于三大AI引擎:（1）AIUC提取用户标签，提升内容匹配效率，618期间AIUC标签识别量同比扩大15倍，首页人均GMV同比+15%。（2）AIGC重塑内容生产模式，总结优质内容并推送，618期间AIGC内容发布量同比+43%，社区内容阅读时长同比+5%。（3）Agent应用于AI管家“张大妈”，618期间AI管家达成的订单转化率同比+163%。另外，6月公司月均调用第三方大模型API的tokens达736亿，较2024年12月提升84%。5月公司发布“海纳”MCPServer，推动AI生态共建，已与Kimi、夸克等Agent产品，与联想、华为等公司产品合作，入驻多家开发者平台，6月“海纳”内容输出超822万次（环比+82%）。全面AI战略推动公司商业模式升级、经营效率提升，有望释放公司增长潜力。
　　风险提示：电商政策变化风险、创新业务拓展不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现收入5.8亿元，同比-18.7%；归母净利润0.13亿元，同比+65.7%；扣非归母利润0.11亿元，同比-11.1%。单2025Q2实现收入3.1亿元，同比-25.3%；归母净利润0.21亿元，同比-29.9%；扣非归母利润0.21亿元，同比-24.6%。
　　评论：
　　用户基本盘稳固，收入略承压，主要源于公司对低毛利业务的主动调整。分产品和服务来看，25H1信息推广/互联网效果营销平台/运营服务费/品牌营销分别实现营收2.4/1.6/1.6/0.1亿元，同比-22.3%/-1.0%/-12.5%/-78.3%。上半年公司收入承压，主要系公司主动对低毛利业务战略性收缩及业务转型带来的短期影响，包括品牌营销、商品销售业务等。“什么值得买”用户基本盘稳固，平台转化效率提升。25年上半年，“什么值得买”平均月活为3,827万人，同比增长1.3%；移动端APP下单用户渗透率/电商点击用户渗透率分别为15.6%/62.2%，分别同比提升2.0pp/0.4pp。
　　运营效率提升，经营质量改善。25H1毛利率49.2%，同比+2.2pp；销售费用率18.1%，同比-0.2pp；净利率2.3%，同比+1.0pp。单25Q2毛利率56.8%，同比+6.5pp；销售费用率17.5%，同比-1.3pp；净利率6.9%，同比-0.4pp。公司上半年毛利率明显提升，得益于公司对于低效业务的优化，同时公司持续进行成本控制和效率优化。
　　坚定践行全面AI战略，持续迭代主APP，并以MCPServer为核心输出服务。2025年5月，公司上线“什么值得买”第二代产品，基于AI进行全网消费内容的收集和理解，打造全新的兴趣消费内容生态，并将AI购物助手“小值”升级为AI购物管家“张大妈”，进一步提升用户决策质量和效率。生态建设方面，公司上线了标准化消费数据服务能力平台——“海纳”MCPServer，开放了内容检索、商品推荐、商品口碑、优惠好价等6大核心接口，已与理想、联想、华为、vivo、荣耀等公司的智能终端产品达成合作。2025年6月，“海纳”MCPServer内容输出量超过822万次，环比增长81.7%。
　　投资建议：公司坚定执行全面AI战略，AI生态合作快速推进，主APP基本盘稳固且内容生态建设和转化能力持续增强。我们预计公司25-27年归母净利润为1.03/1.56/1.91亿元，对应同比增长37.5%/50.7%/22.7%。参考可比公司，同时对于公司AI业务给予一定溢价，给予公司26年60XPE，目标价46.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI技术发展不及预期；消费环境疲弱；行业竞争加剧。

　　值得买发布半年报，2025年H1实现营收5.82亿元（yoy-18.70%），归母净利1269.26万元（yoy+65.75%），扣非净利1065.79万元（yoy-11.06%）。其中Q2实现营收3.14亿元（yoy-25.26%，qoq+16.82%），归母净利2128.74万元（yoy-29.91%，qoq+347.68%）。营收下滑主因公司战略收缩低毛利业务以及相关业务升级；净利润提升主因毛利率提升及公司降本增效，优化工作流程及人员结构。我们长期看好公司“什么值得买”平台在AI赋能下的持续进化与护城河的稳固，以及长期积累的技术优势，维持“增持”评级。
　　25H1GMV、内容发布量双增，用户数稳定提升
　　新版“什么值得买”APP顺利完成升级，依托消费兴趣推荐、精准用户画像及AI服务体系，有效促进了老用户的留存与活跃度提升。25H1“什么值得买”用户保持稳定增长，月平均活跃用户数为3,826.82万人，同比增长1.26%；注册用户数达3,104.90万，同比增长4.74%；移动端App激活量为8,047.13万，同比增长7.32%。平台内容发布量同比增长19.31%至3404.19万条，其中AIGC内容同比提升73.63%，占比为52.51%。预计随着AIGC持续赋能，平台运营效率及内容丰富度有望提升，后续用户增长值得期待。
　　发布“海纳”MCPServer，商业化有望提速
　　25H1公司上线了基于MCP构建的标准化消费数据服务能力平台“海纳”MCPServer，并已开放内容检索、商品推荐、商品口碑、优惠好价等6大核心接口，合作伙伴可通过接口将相应功能整合到自身开发的Agent产品中。截至25H1，公司已与Kimi、智谱清言等的Agent产品及智能终端产品达成合作，帮助用户查询商品信息，并给出优惠商品的链接地址。2025年6月，“海纳”MCPServer内容输出量超过822万次，环比增长81.73%。我们认为，海纳”MCPServer在商品销售垂直领域有一定数据及经验优势，后续商业化有望提速。
　　25H1毛利率提升，研发费用同比下降，tokens调用量大幅提升
　　25H1毛利率49.2%，同比+2.23pct，主因品牌营销等低毛利率业务收缩。销售费用率/管理费用率为18.05%/12.81%，同比-0.17pct/+0.26pct。研发投入0.83亿元，同比降低8.31%，主因通过AI提升效能优化研发人员结构。2025年6月，公司月均调用第三方大模型API消耗的tokens数量达736.34亿，较2024年12月提升84.10%
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为1.31/1.57/1.80亿元，对应EPS为0.66/0.79/0.91元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为59倍，考虑“什么值得买”AI赋能效果显著，“海纳”MCPServer商业化有望提速，AI业务后续发展空间较大，给予25年65倍PE，目标价42.46元（前值37.89元，基于58XPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：GMV增长不及预期，电商行业政策风险，AI投入及转化低于预期。