事项：
　　公司发布2025年报与2026年一季报。25年年度实现营收42.63亿元，同比+1.23%；归母净利润1.37亿元，同比-58%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-77.35%。单Q4实现营收9.72亿元，同比-16.42%；归母净利润-1.24亿元，同期为0.85亿元；扣非归母净利-1.7亿元，同期为0.91亿元。26Q1实现营收10.03亿元，同比+5.15%；归母净利润0.5亿元，同比-27.29%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-23.02%。
　　评论：
　　关税扰动下美洲出口拖累Q4营收下滑，BFPC计提减值卸下包袱。分地区看，25H2公司中国/美洲/欧洲/其他区分别实现营业收入8.97/7.91/3.96/1.37亿元，同比+8.17%/-15.57%/+27.79%/-4.99%，欧洲区亮眼、中国区稳健，亚太区因基数低且受个别客户影响小幅下滑，美洲出口受关税影响下滑幅度偏大。单25Q4营收同降16.42%，预计美洲出口为主要拖累。盈利端，25Q4毛利率同比-7.3pcts至24.83%预计受BF订单减缓、PC剥离以及美洲出口占比下降影响，销售/管理/研发/财务费用率为10.26%/11.59%/4.67%/3.4%，同比-0.09pcts/+1.21pcts/+2.33pcts/+2.24pcts，费率合计同增5.68pcts，预计主要系收入规模效应减弱。另外公司对BFPC计提资产减值，同时因持股的品牌代运营公司业绩不及对赌盈利预期同步计提资产减值准备和确认公允价值变动收益，因此资产减值损失占收入比重+26.51pcts、公允价值变动收益占收入比重+8.38pcts，最终25Q4亏损2.01亿元，净利率为-20.73%，同比-26.69pcts。
　　26Q1美洲出口延续下滑、其余市场稳中向好，销售结构变化、汇率变动等小幅扰动盈利。26Q1营收同增5.15%，其中内生实现7.9亿营收，同增6.3%，BF实现2.2亿元营收，同增1.2%，预计欧洲延续亮眼高增，中国区、亚太区表现良好，美洲BF核心业务销售提速、对冲PC业务下滑实现整体正增，而美洲出口有所下滑。盈利端，26Q1毛利率为32.38%，同比-0.71pcts，预计延续受美洲出口销售占比下滑影响；销售/管理/研发费用率为8.62%/10.76%/3%，同比-0.71pcts/-1.1pcts/-0.05pcts预计规模效益下费率优化明显，但财务费用率3.71%，同比+1.38pcts主要系汇兑损失增加所致。另外政府补助减少使得其他收益占收入比重-0.22pcts，坏账准备变动使得信用减值损失占收入比重+0.51pcts，外汇远期合同到期损失以及公允价值变动等均扰动盈利，最终净利率为4.18%，同比-1.74pcts。
　　26年轻装上阵，静候调整显效。2025年公司在销售渠道变革、关税不确定性及BFPC业务拖累等内外部扰动下，稳步推进中国区新消费渠道转型、客户开拓、生产经营提效，一次性减值包袱已卸，全年顺利收官。展望26年，公司亦积极推动调整。中国区预计新消费客户保持稳健高增，战略KA客户企稳回升，传统直销及药店渠道下滑影响进一步减弱；欧洲区在手订单饱满、德国工厂满产运行，公司将持续提升产能以匹配旺盛需求，加快产品上新、英国等核心市场以及药店零售等核心渠道突破；美洲BF核心业务预计经营逐季向好，全年有望经营提速、扭亏为盈，出口虽受关税扰动、不确定性仍存，但公司通过与客户共担成本、加速订单向BF本地转移及强化交叉销售等举措积极对冲；另外年产24亿粒营养软糖的泰国产业园一期有序推进，新加坡总部销售与研发本地化团队持续扩编，持续深化澳洲核心客户合作，区域渗透有望加速。此外，AI+精准营养业务加速推进从0到1闭环，后续有望形成第二增长极。轻装上阵，后续有望经营提速。
　　投资建议：短期调整不改长期趋势，紧盯客户开拓及新业务进展，维持“强推”评级。公司作为营养健康CDMO龙头，研发、剂型储备及全球产能布局根基扎实，积极顺应渠道变革，加速海外子公司管理提效，推动数字化/AI赋能经营，成长空间广阔，盈利提升大有可为。考虑到短期关税扰动出口存在不确定性，我们调整26-28年盈利预测为3.16/4.45/5.4亿元（原26-27年预测为3.8/4.6亿元），对应PE19/14/11倍。我们给予27年估值17倍、对应目标价25元，短期调整不改长期趋势，建议紧盯后续客户开拓及新业务进展，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，客户开拓不及预期，BFs经营改善不及预期，原料成本上涨。

　　投资要点
　　2025年公司实现收入42.63亿元，同比增长1.23%；实现归母净利润1.37亿元，同比下降58.00%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降77.35%（含BF减值2亿左右）。26Q1实现营收10.03亿，同比增长5.1%；其中内生业务营收7.9亿，同比增长6.3%；BF营收2.2亿，同比增长1.2%（含PC业务下滑，核心业务增长良好）；归母净利润0.5亿，同比下降27.3%（主因PC亏损、美元汇率走弱导致汇兑损益损失及利息支出增加）。
　　中腰部以上为主力客户，逐步推进中长尾客户淘汰。我们预计2025年中国区收入同增低个位数，结构性亮点：新消费客户收入同增50%+（包括直播电商、私域、山姆等线下零售、跨境渠道，营收占比由30%+提升近50%；其中MCN/私域均增近50%，私域销售额过亿）；药店及直销预计延续下滑；但战略KA全年同增30%+。
　　关税及贸易战扰动，存外部不可抗力，美洲出口业务承压。2025年美洲出口同比或出现下滑，但考虑到公司具备海外本土（如BF）产能，预计长期影响依旧可控。
　　受软糖驱动，预计2026Q1BF收入实现增长，季度盈利亦迎拐点。2025年BF收入同比下降6.5%，或主因PC业务收入同比下滑明显。2025年公司委派中国管理团队加强协同管理，交付质量已大幅改善；至26Q1，我们预计BF核心业务或实现季度盈利，该趋势有望于Q2延续，考虑到软糖二线投产在即，收入或迎爬坡。PC业务已在2025年业绩中进行一次性计提处理，后续影响趋小。
　　欧洲表现最优，收入利润同比均实现双位数增长，德国工厂120%负荷满产。亚太地区建设逐步完备，泰国产业园规划建设面积超7万平米，预计2027年正投入运营，建成后年产能将达24亿粒营养软糖；同时计划将新加坡建成亚太总部。
　　新业务：AI+精准营养稳步启航。正与保险公司、体检机构、医疗体系等客户探讨合作落地，我们预计2026年将实现部分收入兑现。
　　盈利预测与投资评级：考虑到美国出口受关税影响存不确定性，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至3.89/4.68亿元（2026-2027年原值4.05/4.77亿元），新增2028年预测值5.48亿元，同比增长185%/20%/17%，对应当前PE16x、13x、11x，轻装上阵，积极探索新业务，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年业绩预告及2026年激励计划。（1）发布业绩预告：25年预计实现归母净利润1.01至1.51亿元，同比-68.85至-53.44%；扣非归母净利润0.58至0.86亿元，同比-82.45至-73.77%，主要系BFPC及对湖北怡本荟的长期股权投资计提资产减值准备扰动。（2）发布2026年限制性股票激励计划：拟以12.21元/股的价格授予220.25万股，占当前股本总数的0.72%，覆盖85名管理及核心技术人员（含外籍骨干），26-28年100%解锁的营收目标分别不低于50.90/53.83/58.32亿元。（3）发布2026年员工持股计划：总份数不超过3205.75万份，覆盖不超过12名核心管理层，26-27年100%解锁目标分别为2026年净利润（具体口径见附录表格，后同）不低于3.8亿元，2027年不低于4.5亿元或26-27年累计净利润不低于8.3亿元。（4）修订2023/2025股权激励计划：针对23年激励计划，将26年100%解锁营收目标从55.66亿元调整至50.90亿元；针对25年激励计划，将26/27年100%解锁营收目标从55.66/59.27亿元调整至50.90/53.83亿元。
　　评论：
　　经营包袱已卸，26年轻装上阵。公司拟处置无法产生协同效应的个人护理业务BFPC子公司，对可辨认净资产全额计提1.95亿元资产减值。经营包袱已卸，有利于聚焦核心主业，26年轻装上阵。另外公司于2025年1月取得品牌代运营公司湖北怡本荟的少数股权，由于其2025年经营业绩不及对赌盈利预期，计提5654.73万元的资产减值准备，同步确认5956.5万元公允价值变动收益，因此该事项对公司经营结果和现金流不产生重大影响。若还原上述两项影响，预计实现归母净利润3至3.5亿元，同比-7.82至+7.6%，单25Q4预计实现归母净利润2.01至2.51亿元，同比-16.36至+4.54%。
　　加大激励力度，考核兼顾收入与盈利，目标利润增速快于收入。在2023、2025年两项股权激励计划基础上，公司再发布2026年限制性股票激励计划和员工持股计划，力度加大，更为普惠。对管理及技术人员考核收入，对核心高管考核利润，考核内容与人员匹配，在做大规模的同时提升经营质量。
　　收入以高个位数稳健复合增长为目标，激励人员更广、力度更大。限制性股票激励计划拟授予85名管理及核心技术人员（其中包括2名外籍员工）220.25万股限制性股票，授予价格12.21元/股（较1月29日收盘价23.81元折价49%），在覆盖人员数量、授予股数、授予折价力度等方面均体现出更大的激励力度。在考核目标上，按照我们预计25年营收45.3亿元测算，25年股权激励计划100%解锁需26-28年收入分别同增12.3%/5.7%/8.3%，25-28年CAGR约8.8%。考虑广覆盖目标更倾向于普惠激励，预计以股权激励目标为底线，营收伴随全球化开拓有望实现更快增长。
　　考核高管利润双位数增速目标快于收入。员工持股计划覆盖不超过12名核心管理层，分两年解锁，26和27年100%解锁目标分别为2026年净利润不低于3.8亿元（较24年增15%+），2027年不低于4.5亿元（同增18%+）或26-27年累计净利润不低于8.3亿元，对应26-27年扣非扣费净利率为7.47%、8.36%，目标经营提质、盈利能力稳中有升。
　　行业保持高个位数景气增长，公司有望加速攫取份额、稳步迈向全球第一。全球营养健康食品解决方案行业规模24年为294亿美元，预计以7.6%的复合增速增长至29年的424亿美元，市场空间巨大而格局分散，24年CR5仅10.5%。公司24年以5.8亿美元位居全球第三、份额2.0%，且在软糖、软胶囊两大景气剂型上优势更为突出，以3.6%、6%的份额位居全球第二。作为全市场及全剂型覆盖、以质优为核心经营能力的CDMO龙头，考虑到公司一是具备强大的研发实力、稳健的供应链体系，二是具备软糖、软胶囊两大景气剂型优势，三是组织力强、灵活调整，有望充分受益于渠道碎片化、客户长尾化趋势，有望持续攫取市场份额、稳步迈向全球第一。
　　投资建议：减值落地轻装上阵，激励护航迈向全球第一，维持“强推”评级。展望26年，中国区新消费转型成效预计延续，欧洲、亚太有望延续稳健增长，BF卸下包袱，有望经营提速、扭亏为盈，虽美洲出口存在一定不确定性，但多市场稳中向好，预计激励计划对应目标达成置信度较高。中长期看，公司立足景气赛道、受益于保健品长尾化与分工专业化趋势有望加速攫取份额，同时集团加速赋能海外子公司管理效率提升，盈利提升大有可为。考虑到25年计提系列减值以及后续计提股权激励费用，我们调整25-27年盈利预测至1.2/3.8/4.6亿元（原预测为1.9/4.0/4.8亿元），对应PE60/19/16倍。我们按27年给一年目标价维持32.5元，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，客户开拓不及预期，BFs经营改善不及预期，原料成本上涨。

　　事项：
　　公司发布BFPC剥离进展更新公告，同时拟推进H股上市。公司公告更新美国子公司BestFormulations个人护理业务（BFPC）剥离进展，近期公司已与潜在买方就收购BFPC公司100%股权事宜签署了非约束性意向书，同时预计对BFPC相关资产计提减值。同时公司筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市。
　　评论：
　　BFPC剥离落地，经营有望提速提质。公司2022年打包收购美国BestFormulations附属个人护理业务，2024年个护核心团队离职导致订单流失严重，收入从24年约1.5亿大幅下滑至25年数千万元，月亏损超百万美金严重拖累整体BF业绩。公司于25年8月发布公告拟对其进行剥离，近期已签署收购意向书，计划于1月底前完成交割，相应地集中于25年计提对应减值。此次剥离落地，一是出售可回笼部分资金、改善现金流状况；二是减值不影响26年业绩，报表压力舒缓、轻装上阵；更重要的意义在有助于BF聚焦核心业务、经营提质提速，优化业务结构、夯实中长期竞争力。公司设置26年BF扭亏为盈的目标，伴随良品率和交付率提升预计达成可期。
　　推进H股上市，强化资本实力和综合竞争力。公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市。公司坚定推进全球化战略布局，通过出口、德国及美国工厂覆盖欧美亚太，在建泰国工厂更好地辐射澳新和东南亚市场。25H1海外收入贡献已达60%，目前约30%的员工为纯外籍。因此发行H股上市对公司利用国际资本市场优势、优化投资者结构、打造多元化资本运作平台以及吸引全球人才具备深远意义，募集资金预计将重点用于全球产能扩张、智能工厂建设以及研发和供应链体系升级，为长期发展持续注入动能。
　　发布三年战略规划，蓄力长期成长。公司于1月9日召开“蓄势健康出海增链”投资者交流会，发布2026-2028年战略规划，聚焦全球化、核心能力强化、数字化赋能三大主线，具体看：
　　高效优质体系复制，稳步迈向全球第一。展望未来，公司设定“从中国第一到全球第一”的业务目标。当前收入规模位列全球第四，是全球龙头玩家中唯一实现全球覆盖、多剂型全面布局且以质优为核心经营能力的保健品CDMO企业，有望以突破全球头部大客户&渠道商客户为抓手，通过打造本土供应链、高效制造、数字化赋能管理等系列全球化能力并高效复制，稳步迈向全球第一。
　　强化核心能力、从好到更快更好。近年来保健品行业加速变化，一是核心消费群体立足银发人群逐渐年轻化，二是销售渠道中电商尤其是内容电商加速崛起，构建起新的增长极。公司顺势调整，立足“好”的固有优势，顺应新消费客户快速响应的需求从“好”走向“快”，基于市场洞察、持续强化研发优势引领市场，从“好”走向“更好”。
　　数字化深度赋能管理生产研发各业务环节，有望革新商业模式。公司前瞻性布局数字化，一是推进CRM、数据中台等底层数字基建，赋能经营管理；二是打造无人工厂并计划复制到海外，推动生产提效；三是开发AI垂类应用，如AI配方引擎助力研发，再如SirioAI营养师提供“分析-解决-反馈”的全套精准营养解决方案有望革新商业模式。
　　投资建议：BFPC包袱已卸、经营提质路径清晰。公司经营思路清晰、各市场稳中向好，中国区持续推进新消费改革，以MCN、私域运营及渠道客户等为引擎，稳健增长可期；欧洲与亚太市场稳步推进客户开拓、预期积极；美洲出口因高基数面临不确定性，而BF有望经营提速、明显减亏。考虑到25年对BFPC计提减值，我们调整25-27年盈利预测至1.9/4.0/4.8亿元（原预测为3.5/4.5/5.2亿元），对应PE40/19/16倍。我们按27年给一年目标价维持32.5元，对应27EPE约21X，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险

　　投资要点
　　仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲BestFormulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。
　　保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。
　　以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（readytogo，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。
　　新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。
　　盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。

　　事件：公司发布2025年年报及26Q1季报。2025年实现营收42.63亿元，同比+1.23%，归母净利润1.37亿元，同比-58.00%，扣非净利润0.74亿元，同比-77.35%。其中25Q4实现营收9.72亿元，同比-16.42%，归母净利润-1.24亿元，同比转亏，扣非净利润-1.70亿元，同比转亏。26Q1营收10.03亿元，同比+5.15%，归母净利润0.50亿元，同比-27.29%，扣非净利润0.50亿元，同比-23.02%。
　　中国区新消费和KA增长亮眼，26Q1亚太收入创历史新高。分地区来看，2025年中国/美洲/欧洲/其他地区收入17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.26%/-6.90%/+24.95%/-13.67%。其中2025年中国区新消费收入同比增长超50%，MCN、私域、新零售商超等渠道表现亮眼；KA收入同比增长超30%，公司建立长尾客户淘汰机制，聚焦高潜力客户。全球化扩张方面，2025年欧洲区收入保持高增长，软糖、软胶囊、泡腾片等新剂型取得突破；亚太市场软糖、软胶囊均大幅增长；美洲区大客户策略进一步深化。26Q1公司营收稳健增长，积极应对关税对美出口业务的影响，而亚太市场营收创历史新高，同比增长超100%。
　　BF减值影响2025年表观利润，26Q1BF核心业务实现盈利。2025年公司毛利率30.57%，同比-0.89pct；2025年销售/管理/研发/财务费用率8.75%/10.93%/3.42%/2.44%，同比+0.36/+1.01/+0.43/+0.55pct，表观毛利率承压及费用率上行预计主要受BF亏损影响；公司2025年净利率0.48%，同比-6.22%。2025年BF实现收入8.95亿元，净利润-4.06亿元，其中因个人护理业务减值影响1.95亿元。26Q1公司毛利率32.38%，同比-0.71pct，或部分受美洲出口关税影响；26Q1销售/管理/研发/财务费用率8.62%/10.76%/3.00%/3.71%，同比-0.71%/-1.10%/-0.05%/+1.38pct，财务费用上行主要因汇兑损失增加；公司26Q1净利率4.18%，同比-1.74%。我们测算26Q1BF净亏损2790万元，同比减亏1461万元。且核心业务已实现盈利，交付质量显著改善。
　　关停BFPC增厚利润弹性，开启精准营养新纪元。公司公告为聚焦主业、减少损失，审议通过关停个人护理业务。2025年BF个人护理业务净利润亏损1433万美元，占公司2025年度净利润-505.38%，考虑BF核心业务在26Q1已实现盈利，个人护理业务关停后或将显著增厚表观利润。未来公司将开启精准营养新纪元，2025年已完成首批商业化验证，打通跨境信息流、资金流、货物流全链路，AI营养师系统1.0正式落地，营养包方案1.0成功上线，预计未来将逐步兑现收入增量。
　　投资建议：考虑到关停BFPC或带来部分一次性费用支出，调整2026-2027年盈利预测并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年归母净利润3.5/4.6/5.5亿元（前次26/27年预测为3.9/4.8亿元），同比+158.0%/29.9%/20.4%，当前股价对应PE为17/13/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：美洲出口关税影响，中国市场竞争加剧，新业务拓展不及预期，测算误差风险。

　　事件：2026年4月23日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入42.6亿元，同比+1.2%，实现归母净利润1.4亿元，同比-58.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-77.3%。25Q4实现收入9.7亿元，同比-16.4%，实现归母净利润-1.2亿元，同比-245.1%，实现扣非归母净利-1.7亿元，同比-286.3%。26Q1年实现收入10.0亿元，同比+5.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-27.3%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-23.0%。
　　欧洲景气延续，中国保持稳健，美洲等待修复，其他地区强劲复苏。25年欧洲收入7.6亿元，同比+24.9%，主要来自核心大客户及渠道深耕、关键品牌商合作突破、竞争力新品推出等贡献；中国收入17.1亿元，同比+3.3%，聚焦KA客户全生命周期管理及分级服务，战略KA客户引领大盘增长，客户结构优化支撑稳健增长；美洲受关税及BF经营短暂调整影响，同比下降6.9%，其他地区因客户调整同比下降13.7%。26Q1中国继续保持稳健增长，欧洲景气延续，亚太翻倍式强劲复苏，带动整体营收增长进一步提速。
　　成本、费用及减值计提短暂调整压制25年盈利水平，26Q1略有修复。25年整体毛利率为30.6%，同比下降0.9pct，战略咨询及创新业务投入带动期间费用率同比增加2.4pct，BF个护业务减值计提超1.9亿元，共同导致归母净利率下滑4.5pct至3.2%。26Q1毛利率增至32.4%，环比提升7.5pct，期间费用率环比下降3.8pct，叠加BF个护减值影响消除及其核心业务首次盈利，公司归母净利率环比改善17.7pct至5.0%。
　　全球大客户筑基增长，研发、制造及数字化巩固竞争力，新业务拓展蓝海。展望26年，公司继续深化全球大客户份额突破战略，借助跨区协同作战体系服务KA客户，巩固核心基本盘长期增长；制造端完善全球产能布局及提升生产交付效率，研发端深耕IPD新品开发转化、强化核心技术平台、借助产学协同前瞻布局新技术，并打造全链路数字化智慧运营体系提升公司整体运营效率，多维发力巩固核心竞争力。新业务上，紧抓AI+精准营养业务战略机遇，为公司培育长期增长曲线。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为47.1/53.9/61.4亿元，分别同比增长10.4%/14.4%/14.0%；预计26~28年归母净利润分别为3.1/4.5/6.1亿元，分别同比增长130.0%/44.1%/33.9%，对应当前PE分别为20/14/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润1.01至1.51亿元，同比-68.85%至-53.44%；实现扣非归母净利润0.58至0.86亿元，同比-82.45%至-73.77%。其中25Q4预计归母净利润亏损1.09-1.59亿元（去年同期盈利0.85亿元），扣非归母净利润预计亏损1.58-1.87亿元（去年同期盈利0.91亿元）。
　　BF个护减值扰动落地，26年聚焦主业。25Q4利润亏损主要系：1）BF个护业务亏损及全额计提减值影响：由于去年中美贸易摩擦致经营成本上升，叠加BF个护业务核心高管及骨干人员变动，导致管理难度提升，个护业务收入下滑较多致利润承压，公司拟处置个护业务，对可辨认净资产全额计提资产减值损失1.95亿元；2）一次性战略咨询费用扰动；3）前瞻性布局精准营养、宠物营养等赛道，前期投入费用较大，仍待业务落地后效益显现。此外，公司在25年取得品牌代运营公司湖北怡本荟品牌的少数股权，但由于其经营业绩不及对赌盈利预期，产生投资减值损失近6000万元，代运营公司或回购股权，因而确认近似金额的或有收益，综合来看对公司经营影响较小。当前BF个护业务仍在交割进程中，预计较快落地，对26年经营影响不大，剥离该业务后公司聚焦主业，26年有望轻装上阵，经营持续改善。
　　公司再推股权激励计划，挂钩收入目标，激励授予范围更广、且激励力度更大。公司推出2026年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票共计220.25万股，授予价格为12.21元/股，首次授予激励对象共计85人，占公司员工总数的3%，均为管理人员及核心技术人员。本轮激励计划考核目标为26-28年营收分别不低于50.9、53.8、58.3亿元，据此测算26-28年营收CAGR为7%。
　　员工持股计划挂钩利润目标，设定激励目标积极。公司推出2026年员工持股计划，激励对象不超过12人，包括公司董事、高级管理人员及核心骨干员工。本轮激励目标积极，26年解锁目标为扣非净利润（剔除股份支付费用、提取奖励基金和BF个护业务经营扰动影响）不低于3.8亿元（较24年同比增长15%+），27年目标为扣非净利润不低于4.5亿元（同比增长18%+）或26-27年累计扣非净利润不低于8.3亿元。若按照100%达成解锁条件，26-27年扣非净利率目标分别为7.5%、8.4%。
　　26年轻装上阵，激励护航下经营有望持续优化。收入端，中国区新消费市场持续贡献增量、收入占比提升至50%+，公司积极拓展MCN、私域、跨境电商及新零售商超客户，取得较好成效；欧洲区坚持大客户战略，公司在核心客户合作方面取得显著突破；亚太区延续稳健增长；美洲区出口业务短期受关税扰动，存在一定不确定性，公司积极与客户协商共担关税成本上涨，子公司BF核心业务表现稳健，个护业务剥离后经营质量有望稳步向上。利润端，公司降本增效措施持续推进，随着BF个护业务剥离、核心业务减亏，叠加股权激励护航，盈利能力有望稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为45.29/50.94/55.49亿元，同比+7.5%/+12.5%/+8.9%，归母净利润分别为1.27/3.88/4.59亿元，同比-61.1%/+206.2%/+18.4%，EPS为0.41/1.26/1.49元，对应2026年2月2日收盘价，PE为54.6/17.8/15.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件：仙乐健康于2026年1月29日发布2025年年度业绩预告及减值公告，公布了2026年股权激励计划、员工持股计划，并对2023年及2025年股权激励计划做出对应调整。
　　减值损失及阶段性战略投入增加，短期业绩承压。预计全年归属于上市公司股东的净利润为1.01亿元至1.51亿元，同比下降53%至69%；扣除非经常性损益后的净利润为5,750.28万元至8,596.67万元，同比下降74%至82%。一是，公司对BestFormulation个护业务相关资产计提一次性非现金减值损失合计1.95亿元；二是，2025年公司启动战略咨询项目，产生一次性咨询费用，同时在精准营养、宠物营养等新赛道加大前期投入，包括研发、团队组建与市场调研，相关费用尚未转化为收益；三是，因2025年取得品牌代运营公司湖北怡本荟少数股权后，其经营业绩未达对赌预期，公司确认5,654.73万元投资减值损失，该损失计入经常性损益，导致扣非净利润降幅大于归母净利润降幅。
　　股权激励及员工持股计划明晰未来增长路径，传递市场信心。一方面，公司拟向85名管理人员及核心技术人员（含外籍骨干）授予220.25万股，授予价格12.21元/股，业绩考核目标为：26年营业收入不低于50.90亿元，27年不低于53.83亿元，28年不低于58.32亿元，与此同时，公司也对2023年及2025年股权激励计划的收入考核目标同步做出对应调整；另一方面，公司将对不超过12人（其中预计董事、高管人员共计3人）做员工持股计划，考核指标为26年净利润不低于3.8亿元，27年不低于4.5亿元，或两年累计净利润不低于8.3亿元。通过连续实施的股权激励计划及新进推出的员工持股计划，公司明晰了未来3年的经营目标，有利于稳定市场预期、增强市场信心。
　　公司作为国内营养健康食品领导企业，经营调整后轻装上阵，客群及区域拓展并重助推主业稳中有升，精准营养及宠物营养新赛道战略布局绘制第二增长曲线，股权激励及员工持股计划明晰未来经营目标。我们预计公司25-27营业收入分别45.1/51.2/56.1亿元，分别同比增长7%/14%/10%；预计2025-2027归母净利润分别为1.3/3.8/4.5亿元，分别同比增长-61%/204%/18%，对应当前PE分别57/19/16X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：（1）公司发布2025年业绩预告：预期2025年归母净利润1.01~1.51亿元，同比下降53~69%；扣非归母净利润0.58~0.86亿元，同比下降74%~82%。其中25Q4单季度归母净亏损1.09~1.59亿元；扣非归母净亏损1.58~1.87亿元。（2）公司对合并报表范围内的BFPC公司截至2025年12月31日的各类资产及湖北怡本荟的长期股权投资分别计提减值1.95亿元和0.57亿元，合计2.52亿元。（3）公司发布2026年股票激励计划（案），并调整2023年及2025年限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标。（4）公司发布2026年员工持股计划（案）。（5）公司正式向港交所递交招股说明书，拟登陆香港资本市场。
　　Q4业绩因美洲出口等短期承压，BFPC全额减值等待剥离。公司拟处置无法产生协同效应的BFPC业务，对BFPC计提资产减值损失1.95亿元，对应影响报表端资产减值损失1.39亿元。若剔除该部分影响，我们测算25Q4单季度归母净利润为-0.20~+0.30亿元，同比转亏~下滑65%，预计与美洲出口受关税扰动等相关。但本次减值后BFPC持有待售净资产降至0，未来若成功剥离将优化美国业务结构、提升盈利能力。根据少数股东损益推算，2025年前三季度BF子公司亏损达1.3亿元，若BFPC剥离后亏损有望大幅收窄，贡献利润弹性。
　　再推股票激励及员工持股计划，考核目标合理、核心骨干激励充分。公司发布2026年股票激励计划（案），拟授予股票数量220.25万股，约占总股本0.72%，其中首次授予占0.57%，预留部分占0.14%。考核目标为2026/2027/2028年营业收入不低于50.9012/53.8276/58.32亿元，对应2027/2028年同比增速5.7%/8.3%。同时公司将2023年和2025年激励考核目标调整至一致。2026年激励计划首次授予激励对象共计85人，授予价格12.21元/股。且公司2023年和2025年限制性股票激励计划尚在实施中，公司全部在有效期内的激励计划所涉及的股票数量为568.5888万股，约占总股本1.85%。同时公司发布2026年员工持股计划（案），拟筹集资金总额为不超过3205.75万元，参与员工为董事赵酉酉、副总&代理财务负责人郑丽群、副总&董秘刘若阳等不超过12人。考核目标为2026年净利润不低于3.8亿元；2027年净利润不低于4.5亿元，或26-27年累计净利润不低于8.3亿元。公司再推股票激励计划及员工持股计划，我们认为目标设计合理、核心骨干激励充分，激发全体员工积极性，助力公司长期成长。
　　递表港交所，全球化加速。25Q1-3公司中国内地及香港/美洲/欧洲/其他区域营收分别为12.8/12.9/5.6/1.6亿元，占比38.8%/39.2%/17.0%/5.0%，海外业务占比超6成。公司拟发行H股并在港交所上市，利用国际资本市场优势，打造多元化资本运作平台，有助于深化公司全球化战略布局，加速拓展海外市场，打开公司增长天花板。
　　投资建议：考虑到BFPC减值等短期扰动，调整盈利预测，预期2025-2027年归母净利润1.2/3.9/4.8亿元（前次为3.1/4.1/5.0亿元），同比-63.3%/+222.1%/+25.4%，当前股价对应PE为61/19/15x，维持“增持”评级。
　　风险提示：BF盈利改善不及预期，中国区消费力偏弱，全球化扩张进度不及预期。