25Q3经营环比改善，中国区调整效果显现
　　2025年前三季度公司实现营业收入32.91亿元，同比增长7.96%，25Q3单季收入同比增长达18.11%，收入端环比改善明显。中国区业绩25Q3同比增长20%以上，新消费客户收入占比超50%，渠道拓展成效显著，直播、MCN、私域、跨境电商新零售等表现活跃。美洲2025年前三季度收入同比增长超20%，欧洲区25Q3收入同比增长超35%，公司海外品牌客户及渠道拓展力持续增强。受益于国内恢复+全球发力带动收入提升叠加毛利率提升，但BF亏损+税率波动对利润有所影响，公司综合净利率同比微降0.41pct至6.85%，相应的净利润同比提升16.20%至0.99亿元。
　　全球保健食品行业扩张，CMDO市场快速增长
　　随着居民健康意识的提升，“防病于未然”的理念逐渐成为主流，营养健康食品成为大众化、日常化的消费习惯。参考欧睿数据，2024年全球营养健康食品零售规模达到1915亿美元，预计2026年增至2269亿美元，年化增速5.8%。中国市场2024年规模达2602亿元，未来三年预计增速4%以上，消费潜能充足。CDMO作为保健品行业分工深化与效率提升的必经路径，全球CDMO市场年复合增速维持在5%以上，美国、欧洲、亚太均具备高增长机遇。
　　保健食品CDMO龙头，进入全球化新征程
　　公司深耕保健品CDMO，具备软胶囊、粉剂、片剂、口服液、软糖等多品类研发与生产能力，是中国膳食营养补充剂出口龙头与全球软胶囊主要供应商。公司在中国、欧洲、美国建有生产基地，并在泰国投建新工厂，全球化布局使得公司不仅能规避贸易壁垒风险，还能以本土化生产和服务深度绑定全球头部客户，同时利用中国的工程师红利和供应链优势，形成全球协同的成本与研发优势，未来探索更多保健品行业合作方式，发展成为全球化保健品行业龙头。
　　国内结构优化复苏，BF剥离减亏改善盈利能力
　　国内保健品市场传统药店渠道因医保政策调整等因素承压，但公司积极拓展新消费渠道客户，成效显著，中国区新消费客户成为增长核心动能，收入占比过半，有望带动公司中国区业务持续改善，延续加速修复态势；海外欧洲区渐入佳境，25Q3业绩表现亮眼；亚太区品牌知名度不断提升，未来随着泰国工厂建成，放量可期；美洲区随着BF个护业务有望剥离，将大幅改善公司合并报表的盈利能力。
　　投资建议
　　预计公司25-27年营业收入分别为46.0/51.9/58.1亿元，同比+9.2%/+12.8%/+11.9%；实现归母净利润3.5/4.5/5.4亿元，同比+7.7%/+28.2%/+19.7%；EPS分别为1.14/1.46/1.75元，对应12月10日收盘价23.03元PE分别为20/16/13倍，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　BFPC剥离不及预期、泰国工厂投产进度不达预期、中美贸易不确定性加大、行业竞争加剧。

　　事件:
　　2025年10月28日，仙乐健康发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营收32.91亿元，同比+7.96%；归母净利润2.60亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.42%。2025Q3公司实现营收12.50亿元，同比+18.11%；归母净利润0.99亿元，同比+16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比+3.75%。
　　投资要点:
　　新消费增量客户带动中国区增长显著，美洲及欧洲区保持较快增长。Q3营收同比+18.11%，分地区来看：1）中国区：Q3总体营收同比增长20%+，总订单数同比增长25%+，新消费客户营收高双位数增长，在中国区业务占比超50%，其中MCN和私域营收同比增速超60%，战略KA营收同比增速接近30%，直销和药店等传统渠道依旧面临压力。2）美洲区：Q1-3美洲出口营收增速超20%，BF前三季度核心业务营收同比个位数增长。3）欧洲区：Q3营收同比增长35%+，主要系成功开拓英国知名零售商和线上新锐客户。4）亚太区：泰国产业园奠基，预计2027年正式投产，年产能将达到24亿粒营养软糖。
　　Q3毛利率同比提升，整体盈利能力稳定。2025Q3公司毛利率同比+1.13pct至30.76%，毛利率提升预计主要系中国区收入占比提升，以及公司不断提升其供应链效率。2025Q3销售/管理费用率7.72%/9.55%，同比+0.45pct/+0.16pct，归母净利率7.93%，同比-0.14pct，预计仍受到BF业务亏损影响。我们认为，公司2025Q3盈利能力表现稳定，说明新消费客户占比提升并未拖累公司的盈利表现。
　　国内外业务多点发力，BFPC剥离或使利润弹性释放。展望后续，公司各个地区业务皆有较好发展态势，中国业务通过发力新消费市场，拓展潜力客户，Q3收入已经重回高速增长通道。海外业务，美洲和欧洲地区收入增长稳健，亚太及新兴市场中印尼和澳洲皆有突破，泰国工厂稳步推进中。利润端，中国区盈利结构保持良性，在收入实现高增长情况下利润表现稳定；BFPC仍对利润有所扰动，后续若可顺利剥离，将带来较高增长弹性。
　　盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级，拥有中美欧三地协同的全球供应能力，考虑到2025Q3中国区的亮眼表现，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027年的营业收入分别为46.65/54.06/62.70亿元，归母净利润分别为3.63/4.60/5.70亿元，EPS分别为1.18/1.50/1.86元，对应PE分别为21/16/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）国际贸易形势风险造成收入波动；6）食品安全问题。

　　事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.91/2.60/2.44亿元，同比+7.96%/+8.53%/+3.42%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.50/0.99/0.85亿元，同比+18.11%/+16.20%/+3.75%。2025Q3公司收入超我们预期，主要源于公司国内、欧洲、美洲出口业务表现较好。
　　收入端：国内市场恢复增长，欧洲、北美出口业务表现亮眼。（1）中国区：积极调整应对长青市场和新消费市场需求变化，效果逐渐显现，2025Q3中国区收入同比增长20%+、订单同比增长25%+，其中新消费客户收入占比超过50%、收入同比增长高双位数，源于MCN、跨境电商、私域、新零售等客户的放量增长。（2）欧洲区：公司欧洲区业务2025Q3同比增长超过35%，主要源于新客户、新产品的拓展和贡献，随公司持续强化欧洲区市场覆盖和客户拓展，或持续贡献增量收入。（3）美洲区：受订单确认节奏影响，前三季度美洲出口业务收入同比增长达20%以上，长期看仍受到关税不确定性影响；BestFormulations（并购的美国子公司，以下简称BF）前三季度收入同比增长个位数，公司持续加强运营管理、拓展销售渠道、强化成本控制和运营效率，以及推进BFPC（BF的子公司，主营个人护理业务）寻求投资、剥离、出售和其他机会，期待BF业务增长和盈利改善。
　　利润端：毛利率同比改善，所得税影响对冲部分利润。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.04/-0.33pp至7.91%/7.43%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.13/-0.94pp至7.93%/6.80%。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.05pp至32.26%，其中，2025Q3公司毛利率同比+1.12pp至30.76%，毛利率的改善主要源于公司持续推进降本提效、精益生产。（2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.67/+1.00/-0.18/-0.01pp至8.31%/10.74%/3.05%/2.16%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.45/+0.16/+0.11/-0.29pp至7.72%/9.55%/3.07%/2.32%，整体表现稳健。（3）其他项目：2025Q3所得税同比提升2387万，或主要受所得税确认节奏影响，对冲部分毛利率改善贡献的利润。
　　投资建议：公司为营养健康食品代工领域龙头企业，坚持研发为基础持续布局国内外市场。我们认为，随公司国内渠道、产品调整到位，国内收入有望在长青客户稳健+新消费客户快速增长的支撑下恢复成长能力，海外欧洲、美洲以及亚太区域，随公司渠道拓展、产品推新，有望持续贡献增量收入。另外，公司积极调整美洲区业务，提高运营能力，若BFPC业务如期得到处理，则美洲区利润包袱或明显改善。我们预计公司2025-2027年收入分别为46.28、53.13、59.87亿元，同比+9.91%、+14.80%、+12.67%，归母净利润分别为3.47、4.31、5.28亿元，同比+6.60%、+24.49%、+22.50%，当前股价对应的PE为21.1、16.9、13.8倍。考虑公司龙头地位和经营改善趋势，我们维持给予“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收32.91亿元，同比+7.96%；归母净利润2.6亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.42%。单Q3实现营收12.5亿元，同比+18.11%；归母净利润0.99亿元，同比+16.2%；扣非归母净利0.85亿元，同比+3.75%。
　　评论：
　　多市场经营向好，带动收入环比提速明显。25Q3收入同增18%、环比提速明显。分地区看，中国区、美洲出口、欧洲区增速引领。中国区新消费客户订单释放带动收入同增20%+，其中MCN、私域等头部客户贡献较大收入增量。客户出于对未来关税的不确定性加速履单，致使美洲出口高双位数迅猛增长。欧洲区受益于新市场、新客户开拓，收入同增35%大超预期。另外，亚太区Q3表现略微平淡、同比微增，美洲BFs核心业务基本稳健、受个护业务拖累下滑。
　　销售结构改善带动毛利率提升，费投增加叠加扰动项偏多，盈利基本平稳。单Q3公司毛利率为30.76%，同比+1.12pcts，主要系高毛产品销售占比提升、产品结构优化带动毛利率提升。销售费用率同比+0.45pcts至7.72%，预计主要系公司加大广告及市场推广费用投放，规模效应之下环比已有降低。管理/研发/财务费用率为9.55%/3.07%/2.32%，同比+0.16pcts/+0.11pcts/-0.29pcts，基本平稳。虽政府补助增加带动其他收益占收入比重同比+1.28pcts增厚收益，但盈利拖累项偏多，一是投资损失、资产减值损失增加，以及外汇远期合同公允价值变动、坏账准备变动拖累，合计使得净利率同比-0.6pcts；二是税项扰动，24Q3暂时性差异带来税务收益而25Q3所得税率同比+23.7pcts至19.58%。最终净利率为6.85%，同比-0.41%。
　　经营韧性仍足、亮点频出。25年关税政策变动扰动，中国区客户结构调整，美洲BFs个护业务寻求优化机会，尽管面临外部环境和内部经营的不确定性，公司经营韧性仍足、亮点频出：一是中国区改革成效显现，新消费客户订单稳健增长、收入贡献攀升，带动经营提速；二是欧洲区新客户开拓卓有成效、带动收入增速再超预期；三是数字化系统赋能研发、生产，提升，中国工厂净利率稳步提升。我们预计Q4中国、欧洲延续景气增长，为整体收入增长提供良好支撑，同时经营效率带动中国工厂净利率稳步提升、管理赋能BF并积极推动个护业务剥离亦为盈利改善打下基础。展望未来，公司持续强化创新研发、高效生产的竞争力，乘营养健康品渗透大趋势在全球扩张，预计收入延续稳增，且伴随规模效应释放、数字化赋能、管理提效，净利率有望稳中有升。
　　投资建议：经营积极调整，来年更可期待，维持“强推”评级。公司作为CDMO龙头优势持续强化、经营韧性凸显，我们维持25-27年盈利预测3.5/4.5/5.2亿元，对应PE20/16/13倍。考虑到短期客户开拓成效兑现、PC剥离预期积极，维持目标价32.5元，对应26EPE约22X，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。

　　投资要点
　　事件：仙乐健康披露2025年三季报，1-9月实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比3.42%，均较上半年加速。2025Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；Q3归属上市公司股东净利润0.99亿元，同比增长16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长3.75%。Q3单季度非经常性损益0.14亿元，24Q3仅0.03亿元，主要系25Q3政府补助偏高。
　　Q3中国区域收入提速。25Q3国内市场收入/订单同增20%+/25%+，收入端较H1（营收同比-1.63%）明显提速：（1）新零售客户发展态势仍强劲，Q3MCN/私域渠道营收均同增60%+。Q3新消费客户营收实现高双位数增长，于中国区业务占比超过50%；（2）长青市场重视大客户共创，Q3头部战略KA客户营收同增近30%。
　　Q3欧洲区域收入亦环比加速。25Q3欧洲区域营收同增35%+，较H1提速（H1营收同增21.96%）。新客拓展较多：知名英国健康食品零售商、英国新锐线上健康公司，同时获得欧盟及俄罗斯市场多个新SKU业务。
　　Q3美洲区域收入整体正增长，或主要系出口业务拉动，我们认为或系后续存关税担忧、反致订单履约加速，需持续关注关税动态。BF核心业务收入个位数正增长，看好该部分业务后续交付能力、运营管理及成本控制的持续优化。
　　产品类型叠加市场结构优化、毛利率进一步提高。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市场收入占比提升及自研品等高毛利产品占比提升。Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别7.72%/9.55%/3.07%（同比+0.45/+0.16/+0.11pct），销售净利率同比-0.41pct至6.85%。
　　盈利预测与投资评级：符合预期节奏的经营修复，基于半年度表现，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。我们预计2025-2027年公司营收为45.72/50.92/56.77亿元，归母净利润3.32/4.23/5.04亿元，当前市值对应PE为21.12x/16.61x/13.92x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.91/2.60/2.44亿元，同比+7.96%/+8.53%/+3.42%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.50/0.99/0.85亿元，同比+18.11%/+16.20%/+3.75%。
　　中国区Q3收入显著提速增长，欧洲、美洲出口表现亮眼，BF仍有承压。中国区上半年收入同比小幅下滑，三季度收入提速、同比增长20%+，主要系新消费市场持续贡献增量、收入占比提升至50%+，公司积极拓展MCN、私域、跨境电商及新零售商超客户，取得较好成效；欧洲区上半年表现亮眼，三季度收入超预期增长、同比增速达35%+，公司在核心客户合作方面取得显著突破；美洲区出口业务三季度收入增速较好，主因受关税暂停措施影响订单履行速度加快，而BF业务短期承压，预计三季度收入同比下滑，主要系个护业务拖累，前三季度BF核心业务收入同比个位数增长；其他地区预计三季度收入同比增速个位数左右，主要系公司持续开拓亚太市场，并加速推进泰国工厂建设，希望未来能够覆盖东南亚、日韩、澳新市场。
　　Q3毛利率同比提升，费用率小幅增长。前三季度毛利率为32.26%，同比+1.05pct，其中Q3毛利率为30.76%，同比+1.12pct，主要系产品结构优化带动毛利率稳步提升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为8.31%/10.74%/3.05%/2.16%，同比+0.67/+1.00/-0.18/-0.01pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.72%/9.55%/3.07%/2.32%，同比+0.45/+0.16/+0.11/-0.29pct，销售费用率提升主要系公司整合销售团队、加强市场营销并加大新业务赛道投入，管理费用率提升主要系管理团队升级。此外，Q3所得税率为20%，较去年同期大幅提升，主要系三季度公司美洲区收入占比提升。综合以上因素，前三季度归母净利率为7.91%，同比+0.04pct，其中Q3归母净利率为7.93%，同比-0.13pct。
　　持续挖掘增量客户，供应链管理持续优化。收入端，中国区坚持做深做透高价值客户，通过设立BD团队挖掘增量客户，一方面聚焦新零售赛道，紧抓私域直播风口，突破MCN核心客户，另一方面拓展零售商业务和现代渠道客户，提升药店和会员制仓储超市渠道份额；欧洲区坚持大客户战略，并通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量；美洲区短期受关税扰动，公司积极与客户协商共担关税成本上涨，子公司BF核心业务表现稳健。利润端，公司降本增效措施持续推进，随着BF逐步减亏，盈利能力有望提升。此外，公司计划剥离BF个护业务或引入战略投资者，进一步优化公司的美国业务结构。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为45.88/51.49/56.82亿元，同比增长9.0%/12.2%/10.4%，归母净利润分别为3.58/4.55/5.19亿元，同比增长10.1%/27.1%/14.1%，EPS为1.16/1.48/1.69元，对应2025年10月31日收盘价，PE为20.6/16.2/14.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收32.9亿元，同比+8.0%；归母净利润2.6亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+3.4%。其中25Q3实现营收12.5亿元，同比+18.1%；归母净利润1.0亿元，同比+16.2%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比+3.7%。
　　Q3收入环比大幅提速，中国区新消费客户持续开拓。25Q3公司营收同比+18.1%，较25H1大幅提速，表现亮眼，我们预计主要得益于24Q3基数偏低、中国区新消费客户持续开拓贡献增量、海外市场维持高速扩张等。国内业务方面，公司在MCN、跨境电商、私域、新零售品牌等渠道扩大业务范围与规模，丰富大单品产品矩阵，加速宠物营养等垂直赛道布局；国际业务方面，持续巩固全球本地化供应链体系，提升海外工厂运营效率，发展欧洲、亚太及全球大客户业务，拓展东南亚、拉美等新兴市场。
　　精益降本提升毛利率，所得税提高对冲部分利润。25Q3公司毛利率同比+1.1pct至30.8%，我们预计公司推进精益生产、降本成效持续兑现。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/+0.1/-0.3pct至7.7%/9.5%/3.1%/2.3%，整体费用率相对稳定。此外25Q3公司其他收益同比增加1678万元，其中主要为政府补助同比增加1480万元，贡献正向利润。但25Q3公司所得税同比提高2387万元，对冲部分利润，综合来看25Q3公司净利率同比-0.4pct至6.8%。根据少数股东损益推算，25Q3BF子公司亏损4749万元，环比小幅扩大。
　　Q4收入端或维持较好增速，期待BFPC出表贡献利润弹性。展望25Q4，关注中国区新消费客户拓展进度；海外美洲市场公司加大软糖开拓力度、扩大拉美等市场销售版图，我们认为Q4收入端在低基数下仍有望维持较好增长。利润端，我们认为公司盈利能力有望维持高位；此外公司正在寻求BestFormulationsPCLLC投资、剥离、出售或其他机会，未来BFPC剥离或出售等将有利于实现业务高度聚焦，提升整体盈利能力，为报表端贡献更高利润弹性。
　　投资建议：维持前次盈利预测，预期2025-2027年归母净利润3.7/4.7/5.6亿元，同比+14.7%/25.8%/18.3%，当前股价对应PE为19/15/13x。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入32.91亿元，同比+7.96%，实现归母净利润2.60亿元，同比+8.53%，实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.42%。其中25Q3实现营业收入12.50亿元，同比+18.11%，实现归母净利润0.99亿元，同比+16.20%，实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+3.75%。
　　25Q3收入增长亮眼，中国区新消费客户持续突破，欧洲区保持高增长。25Q3实现营业收入同比+18.11%，表现超预期，其中：
　　1）中国区：新消费客户带动增长。25Q3中国区收入和订单增速分别达到20%以上和25%以上，新消费客户收入占比已超过公司中国区收入的一半。MCN、私域、跨境电商、新零售四驾马车并驾齐驱，其中MCN和私域类客户25Q3收入增长同比超过60%。
　　2）美洲区：前三季度美洲出口业务同比增幅超20%，且毛利率保持稳定。BF核心业务努力改善中，公司聚焦主业，全力推进BF-PC业务寻求投资、剥离、出售或其他机会。
　　3）欧洲区：25Q3欧洲区收入同比增长35%以上。公司成功吸引知名英国健康食品零售商合作，完成Plantegrity植物基软胶囊和欧洲首款泡腾片交付。
　　整体看，我们认为，公司借助全球化布局的优势，以综合性的全球化服务覆盖抢占市场机遇，期待公司后续泰国生产基地投产后，进一步把握东南亚营养保健食品的市场机遇。
　　毛利率稳步提升，盈利能力保持稳定。25Q3公司毛利率/归母净利率分别为30.76%/7.93%，分别同比+1.12/-0.13pct，我们预计公司毛利率提升主要系产品结构优化及产能利用率的提升。费用端，25Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.72%/9.55%/2.32%/3.07%，分别+0.45/+0.16/-0.29/+0.11。此外，受公司公允价值变动收益同比下降、信用减值损失及资产减值损失同比增加等影响，25Q3公司净利润增速低于收入端增速。非经方面，25Q3公司非经常性损益0.14亿元，同比+312.49%，主要系25Q3政府补助较去年同期有显著增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润3.50/4.81/5.60亿元，同比分别+8%/+37%/+17%，当前股价对应2025-27年PE分别为20x/15x/13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、BF整合不及预期、宠物业务拓展不及预期、食品安全事件等。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收20.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利润1.6亿元，同比+4.3%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+3.3%。其中25Q2实现营收10.9亿元，同比+4.7%；实现归母净利润0.9亿元，同比+1.1%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+5.5%。
　　中国区新消费市场取得亮眼突破，美洲关税压力下稳健增长。25H1中国/美洲/欧洲/其他地区实现收入8.2/7.6/3.6/1.0亿元，同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，其中中国区收入略降，但公司全面拥抱新消费趋势，新消费客户营收同比增速超过40%，占比提升至50%，取得亮眼突破；中国区大单品战略也取得成效，落地推广10个大单品，储备25个产品，在益生菌和抗衰赛道取得重大突破。25H1公司美洲区域在关税扰动下仍取得稳健增长，欧洲市场实现双位数增长，其他地区收入因高基数有所下降。分剂型来看，25H1软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型收入同比+6.5%/+33.4%/-36.0%/+6.4%/-20.8%/+11.0%/-17.9%，片剂、硬胶囊、软胶囊、软糖增速更高。
　　内生业务净利率持续提升，BF亏损小幅扩大。25Q2公司毛利率同比-0.1pct至33.3%，我们判断主要受BF毛利率波动影响。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct至8.1%/11.1%/3.0%/1.8%，管理费用率提升我们预计主要与公司持续强化管理队伍、提升中长期竞争力相关。综合来看，25Q2公司净利率同比-0.6pct至7.3%。拆分来看，25H1公司内生业务实现收入15.8亿元，同比+2.6%；实现净利润2.2亿元，同比+11.1%；内生业务净利率同比持续提升1.1pct至14.1%。25H1BF实现收入4.6亿元，同比+2.4%；实现净亏损0.9亿元，同比小幅扩大。
　　25H2中国区或加速增长，BFPC寻求剥离、出售等改善盈利。展望25H2，中国区在低基数及新消费市场破局后，或迎来加速增长；海外市场有望保持高速扩张。利润端，我们认为公司内生净利率有望维持高位；此外公司公告拟为控股子公司BestFormulationsPCLLC寻求投资、剥离、出售或其他机会，BFPC主要从事个人护理产品、美容产品的生产及销售，与公司保健品主业协同较小，我们预计BFPC剥离或出售等将有利于实现业务高度聚焦，提升整体盈利能力，贡献报表端利润弹性。
　　投资建议：考虑到BF短期亏损影响，略调整盈利预测，预期2025-2027年归母净利润3.7/4.7/5.6亿元（前次为4.0/5.0/6.0亿元），同比+14.7%/25.9%/18.3%，当前股价对应PE为21/17/14x。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

　　事件：公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.42/1.61/1.59亿元，同比+2.57%/+4.30%/+3.25%。
　　Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.87/0.92/0.94亿元，同比+4.66%/+1.13%/+5.46%。
　　中国区Q2收入环比降速，欧洲区表现亮眼，美洲区相对稳健。分产品看，25H1软胶囊/软糖/片剂/粉剂/饮品/硬胶囊实现收入9.47/5.17/1.89/0.91/1.11/1.08亿元，同比+6.47%/+6.35%/+33.37%/-36.02%/-20.84%/+11.00%。软胶囊、软糖收入增速稳健，主要系订单量持续稳定增长；片剂收入同比大幅增长，硬胶囊基数较小、收入增速较快，而粉剂和饮品收入有所下滑。分地区看，25H1中国/美洲/欧洲/其他地区实现收入8.18/7.60/3.59/1.05亿元，同比-1.63%/+4.26%/+21.96%/-22.91%。25H1内生收入同比+3%，分区域看，中国区Q1在去年同期高基数下仍实现正增长、Q2略有承压，主要系跨期订单影响，上半年总体订单增速达双位数、快于收入增速；欧洲区表现亮眼，超额达成目标，公司在核心客户合作方面取得显著突破；25H1美洲区存量部分收入增速7%，受关税暂停措施影响订单履行速度加快，而BF业务短期承压，上半年实现收入4.62亿元，同比+2%；此外，公司持续开拓亚太市场，并加速推进泰国工厂建设，希望未来能够覆盖东南亚、日韩、澳新市场。
　　25H1毛利率提升，费用率小幅增长，盈利能力同比改善。25H1毛利率为33.18%，同比+1.14pct，其中Q2毛利率为33.27%，同比-0.09pct，主要系经营生产持续降本、集中采购、定价策略优化，带动毛利率稳步提升。25H1销售/管理/研发/财务费用率为8.67%/11.47%/3.04%/2.06%，同比+0.84/+1.54/-0.34/+0.13pct，销售费用率提升主要系公司整合销售团队、加强市场营销并加大新业务赛道投入，管理费用率提升主要系管理团队升级。上半年内生净利率13%，同比基本持平，BF亏损同比扩大系个护业务拖累。综合以上因素，25H1归母净利率为7.89%，同比+0.13pct，其中Q2归母净利率为8.50%，同比-0.30pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为44.79/50.18/54.63亿元，同比增长6.4%/12.0%/8.9%，归母净利润分别为3.65/4.78/5.35亿元，同比增长12.1%/31.1%/12.0%，EPS为1.19/1.56/1.74元，对应2025年8月25日收盘价，PE为21.2/16.2/14.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。