业绩简评
　　2024年4月25日晚间公司披露23年报及24年一季报。23全年实现营收61.6亿元，同比+14.2%；实现归母净利润5.2亿元，同比+5.4%。1Q24实现营收17亿元，同比+20.1%；归母净利润1.5亿元，同比+5.6%。
　　经营分析
　　23年城市运营板块新签订单亮眼。公司23年城市运营板块新签合同总金额约118.3亿元，同比+220.7%；新增年化金额为14.5亿元（对应平均执行年限约8年），同比+44.7%。23年内中标多个大单，包括深圳龙华观湖街道项目（城市大管家项目，总金额10.3亿元）、兰州七里河项目（15年特许经营项目，总金额14.4亿元）、遵义红花岗及汇川项目（25年特许经营项目，总金额64.2亿元）。截至23年末待执行合同金额352.6亿元，贡献业绩确定性。
　　商誉减值、坏账计提形成拖累。受地方财政压力影响，各地垃圾分类推进节奏有所放缓，公司23年就主营垃圾分类业务的深圳绿源中碳公司计提了2009.2万元商誉减值。此外，叠加春节因素影响，1Q24政府回款有所恶化，一季度计提坏账2132.9万元。由此带来利润增幅低于营收。
　　持续关注环卫机器人业务拓展。8M23公司公告首期投资8000万元受让坎德拉科技34.65%的股权。同时，向坎德拉进行环卫机器人战略采购，（一期金额3000万元），标志着向环卫装备市场进军。期待环卫机器人、智慧环卫、智慧灯光、垃圾分类以及其他城乡环卫服务业务整合落地。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润6.8/8.1/9.2亿元，EPS分别为1.71/2.03/2.31元，对应PE分别为8倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　回款不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期风险等。

　　目标价20.87元，维持“买入”评级
　　12月11日，玉禾田发布公告：公司中标遵义市环卫项目，合同总额达64.19亿元。今年以来公司积极开拓市场，新签订单表现亮眼。维持盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为5.85/6.83/7.87亿元，对应EPS分别为1.47/1.71/1.97元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为12.9倍，考虑公司ROE高于行业均值，给予公司2023年14.2倍PE，目标价20.87元（前值21.02元），维持“买入”评级。
　　新签合同总额超百亿，深耕智慧城市服务
　　据环境司南统计，2023年1-10月，玉禾田新签合同总额达44.3亿元，超2022年全年新签合同总额（36.9亿元）。遵义项目全称为遵义市红花岗区、汇川区城乡环卫一体化特许经营项目，合同总额达64.19亿元，服务年限25年，年化合同金额2.57亿元。截至12月11日，公司新签合同总额已超百亿元。11月23日，玉禾田全资子公司晓润科技与中国联通深圳分公司签署战略合作协议，双方同意在5G+智慧城市、算力租赁、城市综合管理、城市应急消防、智慧社区公共服务、无废城市等相关行业领域开展合作。我们认为，玉禾田深耕智慧城市精细化运营服务管理，有望保持领先优势。
　　环卫无人化和智能化趋势加速，坎德拉有望受益
　　今年2月，深圳城市管理和综合执法局正式发布《关于进一步推进环卫作业机械化、智能化的通知》，要求到今年年底，每个街道至少有一个无人智能清扫应用场景试点。10月25日，安徽省发改委印发《关于加快推进公共领域新能源汽车应用工作的通知》，其中在环卫车辆领域，鼓励相关单位采购具备自动驾驶功能的环卫专用作业车辆，提升运营管理效率。玉禾田子公司坎德拉智能专注于智能服务机器人产业，阳光S200智能清扫机器人在产业园区和公园广场等场景已经实现完全脱人运营，有望受益于环卫无人化和智能化趋势。
　　风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

　　投资要点：
　　公司26年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近4年营收CAGR达18%，归母净利润CAGR达28%，2022年公司营收53.94亿，其中城市运营与物业管理分别贡献92%及8%的毛利润，城市运营毛利率达26%。2022年公司净利率达10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18亿，占净资产比重30%），负债率整体维持在41%，ROE约15%，公司22年股利支付率38.3%。
　　环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从2019年的1618亿增长至2025年的2506亿。环卫市场化逐步展开，2022年市场化率约69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额823亿元，同比增长15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望进一步扩大。未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1净利率达12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止2023年中报，公司城市运营在手合同总额达413亿元，其中2023年上半年新签订单36.55亿元（年化金额为6.82亿元），同比增长150%。
　　公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。按照全国环卫工人成本支出约1600亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约160亿。此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。2023年7月，公司首期以8000万元受让坎德拉子公司35%股权，开启环卫机器人布局。坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光S200多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。
　　投资分析意见：我们预计公司2023-25年归母净利润分别为5.88/6.96/7.91亿元，yoy为19%、18%、14%，当前市值对应公司23-25PE为10/9/8倍。参照2023年可比公司平均估值水平16倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司2023年15倍估值，目标市值88亿元，相比最新市值具有47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险。

　　公司概况：深耕环服多年，“@数智城市大管家”战略升级
　　公司于1997年创立于深圳，专注物业、环卫综合管理服务领域二十余年，业务布局从深圳向全国进发。近年来，公司“@数智城市大管家”战略持续升级。在“六五”计划的开端，公司投资并购坎德拉智能科技有限公司机器人业务，布局环卫清洁智能机器。
　　行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升
　　政策方面，中央政策引导行业拓展，地方“创城创卫”持续发力。近年来，环卫行业相关政策整体的发展特点为：环卫服务业务范围扩容、环卫要求细化、政策鼓励社会资本投入、智慧环卫迎来机遇等。
　　市场方面，行业市场化程度加深，在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。
　　竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期
　　战略布局清晰：公司从2020年开始进行“城市大管家”战略布局，完善一站式环境卫生综合管理服务产业链。于2021年开始进行“@数智城市大管家”战略升级，推进建设“信息化+智慧化”一体化平台。2023年与坎德拉公司围绕机器人板块展开合作，正式开启环卫服务领域智能化布局，引领环卫发展新格局。
　　精细管理赋能：近年来，公司积极探索“数智化”发展，数据要素来源广泛，推动要素高效流通。依托物联网、大数据、云计算、人工智能等多项技术，打造自身的智慧环卫平台，助力精细化管理。同时，公司坚持“人才强企”战略，人均创利维持高位，助力企业降本增效。
　　业绩释放可期：公司在过往两年发展上保持理性，历史增长稳健，低负债率下未来拿单容量可期。截至2023年Q2，公司城市运营业务板块新签合同总金额约36.55亿元，较上年同期增长149.83%，年化金额为6.82亿元。同时，公司注重品牌建设搭建，品牌效应带来的业绩释放空间可期。
　　盈利预测与公司估值
　　我们预计公司2023-2025年可实现营业收入60.49、68.68、76.85亿元，同比分别增长12.15%、13.55%、11.89%；可实现归母净利润5.78、6.64、7.70元，同比分别增长17.02%、14.73%、15.96%。鉴于福龙马、盈峰环境同时有环卫装备业务，而侨银股份和公司业务相对接近，我们给予公司12倍PE（FY2024）估值，对应目标市值为79.6亿元，对应目标价19.98元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新增订单量不及预期的风险；应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业税费优惠政策调整的风险；行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险；人力成本上升的风险；项目合同期满后不能延续的风险。

　　业绩超华泰预期，维持“买入”评级
　　玉禾田发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收44.76亿元（yoy+13.45%），归母净利4.60亿元（yoy+20.54%），扣非净利4.34亿元（yoy+17.24%）。其中Q3实现营收15.49亿元（yoy+15.53%，qoq+2.53%），归母净利1.42亿元（yoy+29.72%，qoq-20.17%），高于华泰预测上限5%（华泰预测：1.24-1.35亿元）。维持盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.47、1.71、1.97元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为13.0倍，考虑公司ROE高于行业均值，给予公司2023年14.3倍PE，目标价21.02元（前值20.87元），维持“买入”评级。
　　毛利率和净利率均同比提升，应收账款同比+33%
　　前三季度玉禾田毛利率yoy+1.3pp至23.7%，销售/研发费用同比+83/+65%至5686/1857万元，主要原因系加大市场开发力度增加投入/增加研发人员，处置长期股权投资获得投资收益1293万元（去年同期：-227万元），应收账款增加（应收账款yoy+33%至3011万元）导致计提坏账损失增加，信用减值损失yoy+175%至4385万元。营收同比增长的背景下，期间费用率水平小幅上升，整体yoy+0.4pp至8.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3/6.3/0.4/0.8%，分别同比变动+0.5/-0.1/+0.1/-0.1pp，销售/研发费用率同比上升，净利率yoy+0.7pp至11.6%。
　　积极拓展外部客户，环卫机器人替代人工具备经济性
　　据玉禾田7月28日和8月21日公告，公司拟以自有资金不超过8000万元受让坎德拉智能34.65%股权，玉禾田向坎德拉智能第一期采购金额为3000万元。据玉禾田9月12日公告，客户方面，除了面向玉禾田销售以外，坎德拉面向北控城服、瀚蓝环境、深业物业、深能环保等客户已实现商业落地；成本方面，阳光S200环卫机器人三年的使用成本大约在25-30万元（含设备采购费用、三年的维保费用和耗材费用等），以替代3名环卫工人，用人成本4000元/月（含工资社保加班费等）为例计算，三年人工成本为40余万元，环卫机器人具备较强经济性。
　　风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

　　事件：4月25日，公司发布2023年年报，实现营业收入61.61亿元，同比增长14.22%；归母净利润5.21亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长5.20%；每10股派发现金红利2.00元（含税）。公司发布2024年一季报，实现营业收入17.02亿元，同比增长20.06%；归母净利润1.48亿元，同比增长5.59%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长10.82%。
　　在手订单充沛，主业成长可期：根据环境司南统计，2023年全国环卫服务成交合同总额为2528亿元，同比基本持平；开标项目年化总额917亿元，同比增长11.42%，主要由于新增订单服务周期大幅缩减。2023年，公司城市运营板块实现营业收入50.67亿元，同比增长17.19%；新签合同总金额约118.32亿元，同比增长220.74%。截至2023年年底，城市运营板块待执行合同金额352.64亿元，同比增长34.40%，在手订单充沛，为公司后续业绩增长奠定基础。
　　智慧化、电动化驱动，“无人环卫”开启：2023年7月，公司与坎德拉合作开启环卫领域的智慧化布局。环卫清扫保洁属于低速应用场景，相关自动驾驶技术已相对成熟且初具经济性，已具备在封闭和半封闭道路替代部分人力的能力。2023年，无人环卫相关项目开标20个，合同总额达15.7亿元，年化总额达3.92亿元。截至2023年8月，坎德拉旗下阳光S200环卫机器人已落地全国20多个城市，合计100多个项目，累计清扫时长3万多小时，清扫面积超1亿平方米。未来，在环卫市场化、智慧化和电动化的推动下，自动驾驶环卫车具备广阔的应用前景。
　　投资建议：环卫服务行业市场空间稳步提升，在手订单充沛；在环卫智慧化、电动化驱动下，“无人环卫”具备广阔发展前景。调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.62/1.86元/股（1.75/1.90元/股），新增26年EPS为2.08元/股，对应2024年4月25日收盘价PE分别为8/7/6倍。给予公司2024年10倍PE，目标价16.20元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、劳动用工成本上升、应收账款增长。

　　事件概述：10月29日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入44.76亿元，同比增长13.45%；归母净利润4.60亿元，同比增长20.54%；扣非归母净利润4.34亿元，同比增长17.24%。三季度，公司实现营业收入15.49亿元，同比增长15.53%；归母净利润1.42亿元，同比增长29.72%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长26.84%。
　　市场空间稳步提升，订单获取能力增强：根据环境司南统计，截至10月10日，公司2023年度环卫服务项目新增中标合同额达42.2亿元，位居行业第五，已超2022年全年（36.89亿元），其中年化金额7.6亿元，订单获取能力持续提升。10月13日，住建部发布《2022年中国城市建设状况公报》，数据显示2022年城市、县城路清扫保洁面积合计达139.29亿平方米，同比增长4.44%，机械化率由2021年的77.92%提升至2022年的79.75%。环卫服务行业市场空间稳步提升，机械化程度不断加深，公司作为行业头部企业，市场份额有望进一步提升。
　　持续加强“机器人+环卫”布局：8月21日，公司向坎德拉智能科技进行战略采购，一期采购金额为3000万元，稳步推进“机器人+环卫”智能化布局。阳光S200清扫机器人具备强大的清扫系统，能够实现高精度自动化清扫作业。截至8月30日，阳光S200已落地全国20多个城市，合计100多个项目，累计清扫时长3万多小时，清扫面积超1亿平方米。随着环卫服务行业机械化程度的提升，环卫机器人具备广阔的应用前景和市场空间。
　　投资建议：环卫服务行业市场空间稳步提升，公司订单获取能力持续增强；与坎德拉强强联合，布局智慧环卫领域，提升行业机械化水平。调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.47/1.75/1.90元/股（1.38/1.56/1.69元/股），对应2023年10月27日收盘价PE分别为10.2/8.6/7.9倍。给予公司2023年13.0倍PE，目标价19.11元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、劳动用工成本上升、应收账款增长。