事件：Q1业绩超预计，净利率环比上升。公司2024年Q1实现营业收入36.44亿元，同比+135.38%；实现归母净利润1.76亿元，同比+103.71%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增长143.45%。盈利能力方面，公司Q1实现毛利率10.65%，受银价上涨环比-0.46pct；净利率4.76%，环比+2.17pct。
　　LECO优势明显，银浆出货继续上升。公司2024年Q1实现银浆出货569.94吨，同比+96.84%。Q1属于光伏装机传统淡季，预计后续公司出货量仍有上升空间。受益于公司LECO银浆优势，N型浆料出货比例持续上升。Q1公司实现TOPCon全套产品出货493.17吨，占银浆出货比例为86.53%。
　　技术领先优势不断巩固。LECO技术打破过去各厂商研发的TOPCon银铝浆体系，提升了行业壁垒和技术门槛。公司依靠在LECO银浆多年研发积累，形成先发优势，Q1业绩收入及盈利能力处于行业第一位。后续公司继续和龙头厂商合作，推进超高方阻、SE回归可能性及背面LECO等方向，预计LECO平台技术优势将进一步深化。另外，后续超薄Poly及bc等路线延伸也在开发，30%银含量的HJT银包铜浆料正在配合客户进行下游验证。
　　原材料一体化促进降本增效。LECO浆料大幅降低对铝接触能力的依赖，而增强对于玻璃粉体系精准控制刻蚀的能力要求，公司长期自研并生产玻璃粉，对玻璃粉配方有行业领先理解。另外，公司硝酸银项目预计2024年底投产，有望通过增强对银的理解实现降本增效。
　　投资建议：帝科股份作为TOPCon银浆龙头，LECO技术优势不断凸显。同时鉴于当前银价处于高位，将对收入产生较大影响，公司2024-2026年盈利预测进行上调。预计公司2024-2026年实现营业收入143.85/171.65/189.41亿元，同比+49.80%/+19.32%/+10.35%（2024-2026年原预测值分别为128.70/154.88/175.94亿元），公司2024-2026年归母净利润分别为6.25/7.78/9.07亿元（2024-2026年原预测值分别为5.84/7.79/9.07），对应当前P/E为12.44倍/10.0倍/8.57倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）行业竞争加剧风险；（4）信用减值及现金流风险；（5）银价波动风险。

　　事件：公司发布2024年一季报，公司2024Q1营收约36.44亿元，同比增加135.38%；归母净利润1.76亿元，同增103.71%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长143.45%。业绩超预期。
　　N型出货行业领先，盈利逐步兑现。2024Q1公司银浆销售约570吨，同比翻番增长，环降约3%；其中N型银浆销493吨，占比87%，环比提升7pct。2024Q1毛利率约10.65%，因银浆涨价导致毛利率环降0.46pct，测算加工费（单kg毛利）约681元/kg，受益于N型结构提升+LECO逐步导入，环比提升21元/kg。24Q1增值税抵免补贴贡献0.6亿其他收益，但公允价值变动影响0.3亿利润（期货及白银租赁亏损）。当前P型加工费约350元/kg、预计几无盈利；TOPCon加工费650元/kg，贡献主要利润。24年看公司预计出货约2500-3000吨，其中TOPCon占比80%+，且LECO银浆上量持续支撑盈利。
　　LECO盈利逐步体现，研发持续投入。LECO可提升TPC电池效率0.2pct+，下游电池厂改造LECO设备共识强、2024Q1已基本完成导入。公司LECO银浆布局较早、出货逐步上量，目前LECO较常规TPC银浆溢价200+元/kg，支撑2024年银浆盈利。公司持续扩大研发投入，2024Q1研发费用1.1亿，同增201%，2024Q1研发费用率3.1%，同环比+0.7pct/-1.1pct。技术储备方面，TPC全套银浆份额处领导地位；HJT低温银浆及银包铜浆料已实现大规模出货；IBC浆料不断完善迭代，实现持续供货。同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层用超低温固化浆料。
　　投资评级：我们维持2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润6.5/8.2/9.9亿，同增69%/25%/21%，对应当前PE11/8/7倍，考虑公司为国产TOPCon银浆龙头企业，2024年TOPCon出货占比将持续提升，我们给予2024年18xPE，目标价84元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现收入36.44亿元，同比+135.38%，环比+3.95%；实现归母净利1.76亿元，同比+103.71%，环比+89.01%；实现扣非净利1.94亿元，同比+143.45%，环比+102.39%。
　　TOPCon银浆优势明显，出货高增。根据Infolink，2023年N型电池片市占率约27%，24年3月N型电池片渗透率提升至65%，24年全年渗透率有望进一步提升至近79%。随着N型TOPCon电池的快速产业化，公司凭借TOPCon技术和产品性能的持续领先性，实现了应用于TOPCon电池的全套导电银浆产品出货量的快速增加，带动公司24Q1收入和盈利高增长。根据公司投资者调研记录公告，公司预期24年全年出货量有望达到2500-3000吨，相比23年1714吨的出货量有望同比增长45%以上。
　　率先享受LECO浆料量产红利，盈利能力提升。根据CellEngineering，激光辅助烧结技术（LECO）能够助力TOPCon电池效率提升0.3%-0.6%。行业从23Q4开始导入LECO，目前LECO已基本成为TOPCon电池标配技术。
　　TOPCon电池应用LECO时，正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，技术难度较大，使得加工费显著提升。公司LECO浆料技术领先，是第一批推出产品解决方案和推动行业量产的供应商，率先享受LECO浆料量产红利，带动公司24Q1出货量和盈利能力的提升。
　　持续深化半导体浆料布局。在半导体电子领域，公司不同导热系数的半导体芯片封装粘接银浆产品的推广销售已经逐步从小型客户群体向中大型客户群体过渡，并不断升级客户结构；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料已经进入市场推广阶段，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。公司在山东东营启动投资建设高性能电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目，持续强化产业布局深度。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为154.87、185.34、215.34亿元，对应增速分别为61.3%、19.7%、16.2%；归母净利润分别为6.82、8.31、9.84亿元，对应增速分别为76.9%、21.9%、18.4%，以4月26日收盘价为基准，对应PE为10X/8X/7X，公司是国内光伏银浆领先企业，有望受益于N型迭代，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

　　事件：公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%，实现归母净利润3.86亿元，同比增长2336.51%，实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长2829.96%。2023年四季度实现营业收入35.06亿元，同比增长203.41%，环比增长33.74%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长395.41%，环比增长3.37%。
　　TOPCon电池技术进入产业化爆发期，公司N型浆料量利双升。2023年，公司光伏银浆销量1713.62吨，同比增长137.89%；其中N型银浆出货1008.48吨，占总出货量比例迅速提升至58.85%，处行业领先位置。随着全球光伏新增装机量的提高和光伏技术的进步，TOPCon电池技术进入了产业化爆发期，带来了单位银浆耗量与单位加工费的提升。作为光伏导电银浆龙头企业，公司抓住N/P切换机遇，立足市场前沿，TOPCon银浆技术持续领跑，N型浆料销售占比不断提升，带动了公司整体产量和盈利能力提升，进一步巩固公司的行业领先地位。
　　LECO浆料快速放量，公司享受先发优势。LECO浆料通过与激光辅助烧结技术结合，可提升TOPCon电池的效率0.3-0.5%。公司引领以激光增强烧结为代表的金属化新工艺的产业化与大规模量产，在LECO浆料技术方面具有领先优势。由于技术难度大、维护与操作要求高，LECO浆料的产品溢价更高，相关加工费有望提升。随着电池厂商LECO技术的全面切换，公司LECO银浆将实现大幅放量，有望率先享受LECO浆料量产红利。
　　加强研发投入，持续提升产品竞争力。公司2023年研发费用3.1亿元，同比增长169.52%，研发投入占比3.23%。在光伏新能源领域，公司持续推动P型电池导电银浆提效降本；加速激光增强烧结、背面超薄磷掺杂多晶硅层等先进工艺量产，强化TOPCon电池全套导电银浆产品的竞争力；加快HJT电池低温银浆及银包铜浆料以及新型IBC电池金属化浆料方案的迭代完善。在半导体电子领域，不断升级芯片封装银浆产品组合，拓展功率半导体封装用烧结银与AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料。未来公司将继续发挥研发优势，不断拓宽公司产品的应用领域和市场。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.4/7.9/8.9亿元，每股收益分别为6.35/7.82/8.82元，对应PE分别为11.5/9.3/8.3倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”的投资评级。
　　风险提示：下游装机需求布局预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。

　　收入快速增长，业绩扭亏为盈
　　公司主要产品为晶硅光伏电池导电银浆。导电银浆主要用于光伏电池金属化环节，其性能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是光伏产业通过技术创新实现提效降本的关键核心材料。公司在光伏导电银浆领域深耕多年，与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，获得包括晶科、晶澳、天合、爱旭等厂商的广泛认可。
　　受益于全球光伏市场强劲需求及N型电池快速产业化，2023年公司营业收入与净利润双双实现快速增长：2023年公司实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%；实现归母净利润3.86亿元，扭亏为盈；毛利率为11.14%，同比提高2.34pct；净利率为3.93%；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，其中研发投入3.1亿元，同比增长169.52%。
　　N型出货占比加速提升，有望率先受益LECO导入
　　TOPCon银浆出货占比加速提升。随下游TOPCon产能释放，公司TOPCon银浆出货量大幅增加，销售占比持续提升：2023年公司出货光伏银浆1713.62吨，同比增长137.89%，其中TOPCon银浆出货1008.48吨，占光伏银浆总销量比例升至58.85%，成为业内首家TOPCon银浆销售破1000吨企业，行业地位显著提升。Q4公司出货光伏银浆595吨，其中TOPCon银浆出货474吨，单季度TOPCon银浆出货占比加速提升至79.6%。受益于TOPCon快速产业化，公司业务依然处于快速发展期，公司预计2024年光伏银浆出货可达2500~3000吨，且TOPCon银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。
　　有望率先受益LECO工艺导入。激光辅助烧结技术（LECO）对TOPCon电池转化效率提升效果突出，可提升电池转换效率0.3%以上，相同组件增益达5~10W，多数企业已规划导入，有望在2024年成为行业标配工艺。LECO工艺对应银浆的加工费溢价与技术壁垒同步提升，目前公司引领LECO浆料产业化，产品性能领先，有望率先享受LECO浆料量产红利。
　　积极拓宽浆料产品应用领域。除TOPCon银浆外，公司HJT低温银浆及银包铜浆料、IBC金属化浆料均已产业化，公司还积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料；半导体电子领域，公司拓展功率半导体封装用烧结银与AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料。
　　加强成本管理，推进国产银粉导入替代
　　随着国产银粉稳定性提升和下游客户对国产银粉接受度的提升，公司配合下游客户降本需求提升国产银粉使用比例，有利于保障供应链安全、降低成本及银点、外汇波动风险。目前公司PERC电池银浆所用国产粉占比已达80%以上；TOPCon电池银浆所用国产粉占比在50%左右；HJT产品目前以使用进口银粉为主，仍有降本空间。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为136.79、166.28、195.33亿元，EPS分别为6.42、7.77、9.25元，当前股价对应PE分别为12.5、10.3、8.7倍，随着TOPCon、LECO银浆渗透率持续提升，看好公司银浆业务量利齐升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　光伏行业装机需求不及预期风险、光伏电池银浆单耗快速下降风险、原材料价格波动风险、光伏行业LECO工艺导入不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。

　　公司营业收入高速增长，净利扭亏为盈。2023年，公司实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%；归属于上市公司股东净利润为3.86亿元，同比增长2336.51%，实现扭亏为盈。其中Q4，公司实现营业收入35.06亿元，环比增长33.74%；归母净利润0.93亿元，环比增长3.37%。23年业绩增长主要由于全球光伏市场需求强劲及N型电池快速产业化，带动银浆销量增长；此外，美元升值导致的外币贷款汇兑损失减少。2023年，公司毛利率为11.14%，同比提高2.34pct，主要因为相较于PERC银浆，N型银浆的更高技术难度带来单位银浆加工费的提升，N型银浆占比提升带动毛利率的增长。
　　受益于下游客户N型TOPCon放量，N型银浆销售占比快速攀升。
　　2023年全年，公司光伏导电银浆实现销售1713.62吨，较上年增长137.89%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。随着光伏行业N型电池尤其是TOPCon电池产能快速放量，公司预计2024年光伏银浆出货量可达2500-3000吨，且TOPCon银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。
　　公司已实现光伏和半导体领域的多轮产品迭代升级。在光伏领域，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品性能领先，已经实现大规模量产出货；公司应用于新型IBC电池的导电银浆产品持续供货交付，产品性能处于行业领先地位。在半导体电子领域，针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料已经进入市场推广阶段，公司有望形成新的利润增长点。
　　估值预测和投资建议：随着公司TOPCon产品迅速放量以及银粉国产化进程加快，公司盈利水平有望保持高增长，我们预计公司2024-2026年营收为139.75/157.64/179.77亿元，归母净利润为6.21/7.79/9.02亿元；摊薄EPS分别为4.43/5.56/6.43元/股，维持公司2024年16倍PE，对应目标价为70.84元，维持“优于大市”评级。
　　风险：银浆需求不及预期；技术发展不及预期；原材料价格波动风险等。

　　投资建议与盈利预测：N型产品成为主流，公司TOPCon产品行业领先；N型银浆技术先进、产品丰富，布局上游银粉，加强成本管理，保障供应链安全，提升盈利能力。预计公司2024~2026年归母净利6.54/8.35/9.67亿元，对应2024~2026年PE13/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；汇兑风险造成损失；欧美贸易壁垒致行业发展受阻。

　　帝科股份发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收60.97亿元，同比增长133.49%；归母净利润2.93亿元，同比增长1968.41%；基本每股收益2.92元，同比增长1985.71%。其中，23Q3公司实现营收26.22亿元，同比上涨178.66%，环比上涨36.04%；归母净利润0.90亿元，同比上涨761.16%，环比下降22.77%；基本每股收益0.90元，同比上涨742.86%。公司毛利率和净利率均大幅提升，其中2023前三季度公司毛利率为11.16%，同比增长3.46pct；净利率4.71%，同比增长4.23pct。公司Q3营收亮眼，主要系N型银浆出货高增，归母净利润环比下降主要系公司产生2,978.13万元的信用减值损失。公司23Q3业绩符合预期。
　　随着下游客户产能释放，N型银浆出货高增。2023前三季度公司光伏导电银浆实现销售1118.58吨，同比增长128.99%，其中N型TOPCon银浆产品实现销售534.6吨，同比增长1202.91%，占公司总销量的占比进一步提升至47.79%。23Q3公司光伏导电银浆实现销售475.7吨，其中N型TOPCon银浆产品实现销售272.65吨，销量占比为57.34%。展望四季度和全年，公司预计全年银浆出货量为1600吨左右，其中TOPCon出货占比有望超过50%。
　　持续高水平研发投入，不断布局光伏&半导体新产品。在光伏银浆领域，公司在玻璃粉技术、高温烧结技术、低温固化/烧结技术、超细线图形化技术均具备较强的技术竞争力。在半导体领域，公司积极布局LED与IC芯片封装银浆、功率半导体封装以及陶瓷覆铜板浆料。基于半导体产品下游需求提升以及半导体浆料产品的盈利高于光伏银浆产品，公司半导体浆料产品有望提升公司整体盈利水平。
　　估值预测和投资建议：基于公司为光伏银浆龙头企业以及国内TOPCon产能快速扩张，我们维持公司2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.79/6.15/8.66亿元；摊薄EPS分别为3.78/6.13/8.64元/股。我们维持给予公司2024年16倍PE，维持目标价98.08元，维持“优于大市”评级。
　　风险：银浆需求不及预期、技术发展不及预期、原材料价格波动风险等。

　　行业景气度高，N型产品放量，银浆需求增长
　　光伏行业保持高景气度，根据CPIA数据，2022年我国电池产量为330.6GW，同比+67.1%；对应银浆总耗量为4177吨，同比+35.9%。据InfoLink保守预测，2023年全球光伏需求将达390GW，由此预计全球将生产超过450GW电池片需求量，对应银浆需求量达到5100吨以上。Infolink预测，2023年TOPCon电池市占率有望达到约30%，TOPCon电池是天然的双面电池，银浆需求量高于P型电池，在金属化方面降本提效是N型电池的重要发展方向之一。
　　N型银浆技术先进，TOPCon银浆市占率领先
　　光伏行业N型转型趋势加快，TOPCon电池产量释放，而2022年TOPCon电池银浆国产化率达到85%左右。公司具有全品类导电银浆产品，包括P型、N型TOPCon电池全套银浆产品、HJT全套低温银浆及低温银包铜浆料产品，其中TOPCon全套银浆产品处于行业领先地位、出货量随TOPCon放量而大幅增加。HJT电池用系列产品已完成多家头部企业认证；公司还持续推动IBC背接触电池、钙钛矿/晶硅叠层电池银浆产品开发与产业化，掌握无网结网版超细线印刷技术、分步印刷技术、SMBB多主栅互联等技术。公司与晶科、天合、晶澳、通威等行业龙头均建有长期稳定的合作关系，获得客户广泛认可，未来公司的市占率有望进一步提高。
　　推进国产银粉替代，建设硝酸银项目
　　银粉为光伏银浆主要原材料，大量进口银粉会加大公司汇兑风险，国产银粉稳定性逐步提升，并在价格上具有优势，因此公司大力推进国产银粉导入替代，加强成本管理。2022年，公司进口DOWA银粉比例为35.71%，较上年下降了31.85pct，国产银粉的替代使用有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险，随着国产粉使用比例的提升，公司的盈利能力将进一步增强。
　　公司在江苏新沂规划建设年产5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等高性能电子材料生产线，计划于2025年投产。硝酸银产品的纯度对于金属粉体的性能与成本有重要影响，公司投资建设硝酸银项目可以保障供应链安全性与稳定性，并有利于降低原材料成本，提高公司产品竞争力。
　　拓展加强半导体封装浆料，创造新业绩增长点
　　在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司持续推广、销售的用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品。公司LED与IC芯片封装粘结银浆产品可应用于不同的导热系数场景，客户结构不断升级。第三代功率半导体芯片封装粘结的烧结银产品以及功率半导体封装用AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料，已经进入市场推广阶段。公司聚焦三大产品方向，加强研发完善产品迭代，不断推广拓宽公司产品应用领域和客户渠道。
　　投资建议与盈利预测：N型产品放量，银浆需求旺盛，公司TOPCon产品市占率领先；N型银浆产品丰富，布局上游银粉，降低生产成本，保障供应链安全，提升盈利能力。预计公司2023~2025年归母净利4.13/6.38/8.35亿元，对应2023~2025年PE16/11/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；汇兑风险造成损失；欧美贸易壁垒致行业发展受阻。