COSMOS has released its 3Q24 results, logging revenue/attributable net profit (NP) of RMB453/92.68mn (-22.46/-50.09% yoy, -34.63/-54.05% qoq) for 3Q24, and RMB1,858/514mn (+4.69/-4.11% yoy) for 9M24, which we attribute primarily to: 1) the overseas sunscreen terminal market remained subdued; 2) downstream customers were still digesting existing inventories; 3) shifting business climate for the terminal market and intensified industry competition resulted in changes in S/D dynamics; declining raw-material prices led to price cuts in both the company's existing and certain new products, resulting in a decline in its GPM. For 2025, as downward price pressures may ease slightly and inventory destocking for most downstream clients nears completion, the introduction of new products—such as anti-dandruff agents, Carbomer, and high-end grease—could contribute to incremental revenue, in our view. We thus remain bullish on the company's business prospects. Maintain BUY.
Volume/price for existing products dented in 3Q24
In 3Q24, changes in both order volume and price partly resulted in the yoy decline in COSMOS’s revenue. For its established products, factors like downstream customers clearing previous inventories and intensifying industry competition led to a yoy dip in order volumes, coupled with reductions in product prices. We anticipate that AVB and OMC order volumes remained relatively solid in 3Q24, while North American orders for OCT, HMS, and OS experienced notable declines. As for new products, although overall orders increased, given the significant price reduction for PA, we foresee a slight yoy decrease in new product revenue.
GPM/NPM dipped notably on price cuts
For 3Q24, the GPM/NPM was 37.37/20.43% (-12.73/-11.36pp yoy). We attribute the notable yoy/qoq declines in both GPM/NPM primarily to product price cuts. In 3Q24, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 0.72/8.97/5.5/0.14% (-0.18/+1.67/+1.66/+0.19pp yoy).
Earnings forecasts and valuation
In view of the destocking activities among the company’s downstream clients and the company’s price reduction initiatives, we lower our NP forecasts for 2024/2025/2026 to RMB686/882/1,098mn (-6.51/+28.66/+24.44% yoy), with EPS of RMB2.02/2.60/3.23 (previous: RMB2.61/3.20/3.88). Considering the different synthesis methods for major products, we value the stock at 13x 2025E PE, below its peers’ average of 22x on Wind consensus. Our target price is RMB33.8 (previous: RMB39.15).
Risks: volatile exchange rates/oil prices/shipping rates; weakening demand; intensifying market competition; price declines.

　　2024Q3单季业绩承压，下游客户去库+价格周期性调整影响业绩表现
　　单2024Q3公司实现营收4.5亿元/yoy-22.5%，归母净利0.9亿元/yoy-50.1%，扣非归母净利0.8亿元/yoy-57%，2024Q1-Q3实现营收18.6亿元/yoy+4.7%，归母净利5.14亿元/yoy-4.11%，扣非归母净利4.8亿元/yoy-9%。经营性现金流净额7.7亿元/yoy+25.1%，现金分红率39.62%。需求端下游客户消化前期库存影响收入增速，产品价格调降影响盈利能力。考虑到短期需求波动和下游去库影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利6.6/6.6/7.9（前值8.4/10/11.6）亿元，yoy-10.2%/+0%/+19.6%，EPS为1.94/1.94/2.32元，当前股价对应PE为14.5/14.5/12.1倍，新产能新品类驱动业绩增长长期逻辑不改，维持“买入”评级。
　　周期性下调价格影响盈利能力，费用端整体平稳
　　行业竞争加剧影响盈利能力：2024Q1-Q3公司毛利率45.3%/yoy-4.31pct，净利率27.7%/yoy-2.56pct；2024Q3公司毛利率37.4%/yoy-12.73pct，净利率20.4%/yoy-11.36pct。费用整体平稳：2024Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/7.5%/4.8%/0.1%，yoy-0.1pct/+0.04pct/+0.18pct/+0.76pct；2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/9%/5.5%/0.1%，yoy-0.18pct/+1.68pct/+1.67pct/+0.19pct。
　　关注公司新品拓展节奏，公司多元产品体系具有竞争优势
　　国际化妆品龙头阶段性收入增速放缓，但行业仍具有抗周期性，长期仍具有增长潜力，公司所在环节竞争格局相对稳定。新品类：去屑剂中期仍处于爬坡期，2025年氨基酸表活、卡波姆产能放量接续。此外，聚季铵盐、保湿剂、美白剂等新品储备充足。政策监管趋严下，公司安全稳定的供应链体系和多元产品体系具有竞争优势。
　　风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

　　投资要点
　　公司披露24年三季报业绩：2024Q1-3营收18.6亿元（+4.7%，代表同比增速，下同），归母净利5.1亿元（-4.1%），扣非归母净利4.8亿元（-9.0%）。2024Q3营收4.5亿元（-22.5%），归母净利9268万元（-50.1%），扣非归母净利7844万元（-57.0%），业绩波动主要受到下游库存周期&竞争加剧影响。
　　新型防晒剂销量稳定，PO等新品类持续拓展。分品类看，新型防晒剂中PA主动抢占竞对份额，降价幅度相对较大，PS价格较为稳定，降价幅度不大；传统防晒剂受到下游去库存带来的影响，量有所减少，OCT、HMS等传统防晒剂价格有所降低。未来公司持续进行高附加值新品类拓展，1000吨新型防晒剂PS产线开始投产试运行，加速氨基酸表面活性剂、PO等洗护类新产品市场推广；马来西亚年产1万吨防晒项目全面推进，提高国际抗风险能力。
　　新型防晒剂价格调整，影响短期盈利能力。①毛利率：2024Q1-3同比-4.3pct至45.3%，24Q3同比-12.7pct至37.4%，产品价格有所调降影响短期盈利能力；②期间费用率：2024Q1-3同比+0.9pct；2024Q3同比+3.4pct，主因Q3研发/管理费用率同比均+1.7pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率变动，24Q1-3同比-2.5pct至27.7%，24Q3同比-11.3pct至20.5%。④现金流：24Q1-3经营性现金净流7.7亿元，yoy+25.1%。
　　新增产能储备较为充足，长期增长动力充足。新增产能方面，PM需求增长比较旺盛，公司积极推进产能提升，预计24Q4产能提升至1000吨；PS市场景气度较高，公司未来规划马来西亚新增产能以满足亚太及北美市场需求；卡波姆和其他润肤原料预计24年年底或25年陆续筹建。
　　盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24Q2业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利，成长性有望得到长期验证。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2024-26年归母净利润预测由9.1/11.2/13.9亿元下调至7.3/9.4/11.8亿元，对应PE分别为15/12/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、重要客户流失、新品推广不及预期等。

　　公司10月23日公告3Q24收入4.53亿元、同比-22.46%（主要系下游客户消化前期库存需求走弱、防晒剂老品销量同比下降，同时产品价格有所调降）、环比-35%，同环比降幅超过同期成本（营业成本同比降3%、环比降21%）。
　　3Q24归母净利润0.93亿元、同降50.1%、环降54%，扣非净利润0.78亿元、同降57%、环降60%，扣非净利润降幅大于归母净利润主要为政府补助同比增多。
　　24Q3期末未见大额转固，24Q3固定资产12.67亿元、环比24H1减少约2800万元。现金流表现良好，1-3Q24经营活动净现金流7.69亿元、同比增25.1%。
　　产品价格调降拖累毛利率表现，客户去库叠加淡季、业绩波动。3Q24毛利率37.4%、同比-12.7PCT、环比-10.5PCT，主要系产品价格调降、叠加安庆工厂产能爬坡前期固定成本较高；销售费用率同比-0.18PCT至0.72%，管理费用率提升1.7PCT至9%，坚持研发投入、研发费用率同比+1.7PCT至5.5%。管理及研发费用率增多&毛利率下降致净利率下降幅度较大，归母净利率20.5%、同比-11.3PCT，扣非归母净利率17.3%、同比-13.9PCT。
　　展望今年Q4/明年Q1旺季，下游客户经过Q2-Q3淡季库存消化后新老防晒剂需求望向好，从而拉动毛利率环比改善；洗护原料新品PO、氨基酸表活持续拓展客户，期待出货量逐步增长、贡献增量。
　　中长期看，25年马来西亚工厂投产（1万吨防晒剂项目）望凭借关税和成本优势助力进一步拓展美国市场、增厚利润及抗风险能力；技术/客户协同助力新品拓展，研发项目储备包括润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等，有望陆续落地。
　　考虑部分防晒剂供需格局走弱+客户消化库存短期扰动出货，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.64/7.69/8.75亿元（前值8.5/11/13亿元）、同比-9.6%/+15.9%/+13.8%，对应PE16/14/12倍，维持“买入”评级。
　　产品价格波动/新品投产放量、马来西亚项目进展不及预期。

　　业绩简述：1）24Q1-3营收18.58亿元/YoY+4.69%，归母净利润5.14亿元/YoY-4.11%，扣非归母净利润4.79亿元/yoy-9.0%，经营性现金流量净额7.69亿元/YoY+25.10%。2）24Q3营收4.53亿元/YoY-22.46%，归母净利润0.93亿元/YoY-50.09%，扣非归母净利润0.78亿元/YoY-56.99%。
　　受下游客户去库存及竞争加剧影响，24Q3营收同比下滑22%。今年受下游库存消化和欧洲天气不佳等短期因素影响，导致防晒剂市场整体需求增速不及去年，但从中长期来看防晒产品的终端消费需求仍然在持续增长，而且未来市场成长空间很大，尤其是新型防晒剂目前市场还在快速成长阶段，其规模增长和下游市场应用的增加是相互促进的。
　　由于部分产品价格调降，24Q3毛利率同比下滑13pct。盈利能力方面，24Q1-3毛利率45.29%/YoY-4.32pct，归母净利率27.68%/YoY-2.54pct，24Q3毛利率37.37%/YoY-12.73pct，主要因为公司产品价格有所调降，其中传统防晒剂HMS、OCT的价格或受到影响而调降，AVB、OMC价格或相对稳定。归母净利率20.46%/YoY-11.33pct。费率方面，24Q1-3销售/管理/研发费用率为1.29%/7.48%/4.84%，分别同比变化-0.10/+0.04/+0.18pct，24Q3销售/管理/研发费用率为0.72%/8.97%/5.50%，分别同比变化-0.18/+1.68/+1.67pct。
　　新产线投产海外和产能投建顺利。24年以来，公司完成了年产1000吨P-S产线的投产试运行，并加快推进氨基酸表活和PO等洗护类新产品的市场推广；24年7月初马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目开工，公司预计于2025年下半年投放市场。
　　新品产能陆续落地，进一步打开成长空间。公司23年完成了马鞍山科思5000吨/年扩产项目部分产线的建设和试生产，AVB、PA、EHT的产能规模进一步提升。当前在建项目包括安庆科思高端个护品及合成香料（一期）和3200吨/年高端个护品项目，首批项目1.28万吨/年氨基酸表活、3000吨/年去屑剂PO相继建成并投产，2600吨/年高端个护品项目基本建设完成。在研项目包括二氧化钛和氧化锌物理防晒剂、高端润肤剂、高效保湿剂等。
　　投资建议：公司新品持续投产，但24年行业发生阶段性变化，主要是下游去库以及行业竞争加剧的影响，使得公司全年收入和利润或承压，其中传统防晒剂受到较大影响。未来2-3年新项目陆续投产，以及下游去库结束、行业供需情况改善后，收入端与毛利率有望逐步修复。预计24-26年归母净利润为6.74/7.68/8.84亿元，同比-8.1%/13.9%/15.0%，对应PE为14/12/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

　　投资要点
　　公司发布24年H1业绩，业绩略有承压。（1）24H1：营业收入为14.05亿/同比+18.01%，归母净利润为4.21亿/同比+20.24%，扣非归母净利润4.01亿/同比+16.44%；（2）24Q2：营业收入为6.93亿/同比+15.00%，归母净利润为2.02亿/同比+6.00%，扣非归母净利润1.97亿/同比+5.23%，单季度净利润环比-8.18%。
　　毛利率略有下降，归母净利率突破30%。24H1毛利率47.8%，同比下降1.5pcts，由于新产能投产，我们认为前期爬坡阶段规模效应小，毛利率较低，此外，防晒品类低价厮杀激烈，我们认为可能会压缩公司利润空间，造成毛利率略有下降，我们预期未来新型防晒剂占比提升，市场高景气度持续、价格压力较小，支持毛利率水平进一步提升；财务费用为100.8万，去年同期为-1162.6万，主要系本期可转债利息费用增加，但其余费用率均略有下降，带动归母净利率提升，归母净利率30.0%，同比增长0.6pcts。
　　个护、防晒需求旺盛，产品品类丰富：分产品来看，公司主营业务化妆品活性成分及其原料实现收入12.02亿，同比增长15.07%，占比85.6%；24H1个人护理需求旺盛，防晒市场持续升温，场景持续拓展，1）防晒品类结构调整，新型防晒剂增长迅速，包括P-S、PA等，产品品类丰富；2）洗护产品投产爬坡，公司在防晒线基础上推出PO等洗护产品，看好未来出货量提升，但由于需要爬坡期，短期内对业绩影响有限。预计未来行业去库存情况改善，公司凭借高产品力继续实现增长。
　　未来计划：国内+海外同步规划产能扩充，持续提升研发实力。（1）防晒剂产能扩充：上半年完成年产1000吨P-S产线的投产试运行，公司全面推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，进一步提高公司国际化水平和抗风险能力；（2）个护项目加速推进：加快推进氨基酸表面活性剂和PO等洗护类新品的市场推广；安庆工厂2600吨高端个人护理项目的主体工程已完工并投产；（3）研发方面：搭建体系化的“原料+”的供应模式，一方面为原料开发和品质优化提供配方验证，另一方面不断创新和升级配方应用研究。
　　投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。参考上半年完成情况，我们认为下半年在整体环境改善+新品放量预期下，有望环比改善，但基于审慎考虑，调整24-26年营业收入至29.32/35.66/43.20亿，同比增速+22.2%/+21.6%/+21.1%，归母净利润8.54亿/10.35亿/12.39亿，同比增速为+16.4%/+21.2%/+19.7%，对应PE为10.82X/8.93X/7.46X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。