事件：4月26日，公司发布2026年一季度报告。2026年一季度，公司实现营业收入10.42亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润-0.13亿元，同比下降125.30%。
　　全年营收规模再创新高，电源适配器业务发展稳健。公司在4月21日发布了2025年报，2025年，公司实现营业收入44.62亿元，同比增长17.50%，营业收入规模突破历史新高，主要因为数据中心电源业务营收实现高速增长，其中高功率服务器电源收入增长显著；实现归母净利润2.44亿元，同比下降8.95%，主要因为受外部环境波动以及市场竞争加剧等多重因素影响，整体毛利率及盈利水平出现阶段性承压。公司毛利率为19.84%，同比减少1.52pct，公司通过积极优化客户及产品结构，提升高价值量及高毛利率产品的出货占比，但受部分产品销售价格下降影响，毛利率有所下滑。公司积极拓展新市场和新客户，电源适配器营收实现正增长，2025年电源适配器业务营业收入为17.80亿元，同比增长6.41%，目前已成功开拓了Meta、亚马逊等国际知名客户，为电源适配器、PD快充业务稳定发展提供有力支撑。
　　高功率产品延续增长态势，与谷歌达成GPU电源项目合作。数据中心电源业务方面，2025年实现营业收入20.15亿元，同比增长38.15%，对营业收入贡献的比例继续提高，成为推动公司营收增长的主要因素。其中，高功率数据中心电源业务实现营收12.99亿元，同比增长66.52%，占数据中心电源业务整体收入的比例提升至64.47%，保持强劲增长势头。依靠前瞻性的布局和优秀的研发实力，公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，比肩国际高端水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商。在国内市场方面，公司已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、曙光、新华三等国内知名服务器系统商出货，公司也同步与国内头部CSP品牌商等终端客户保持紧密合作，综合实力获得了客户的高度认可。在海外市场方面，公司早已在中国台湾、美国建立销售及售后服务队伍，持续推进导入包括服务器系统商、CSP品牌商等各类型海外客户，现已与海外头部CSP客户Google达成算力设备GPU电源项目合作，并与AMD、Juniper等重要客户建立合作关系；此外，同步与英业达、仁宝等主流服务器系统商保持技术交流和业务接洽，进一步开拓全球市场。我们认为，随着公司持续紧密跟踪服务器产业升级趋势和AI产业增长机遇，积极把握国产替代机会，公司数据中心电源业务有望持续增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润为3.99/5.24/6.89亿元，当前股价对应PE分别为111/84/64倍，基于AI产业发展带动电源产品市场景气度持续提升，公司数据中心电源业务持续拓展，我们看好公司未来业绩稳健增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：开关电源市场景气度波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，控股股东减持股份风险。

　　事件：4月21日发布25年年报，4月26日发布26年一季报
　　1）25年公司实现营业收入44.62亿元，同比增加17.50%；归母净利润2.44亿元，同比减少8.95%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比减少12.34%。
　　2）25Q4公司实现营业收入10.75亿元，同比减少5.20%；归母净利润0.22亿元，同比减少79.93%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比减少87.47%。26Q1公司实现营业收入10.42亿元，同比增加17.26%；归母净利润亏损0.13亿元；扣非后归母净利润亏损0.15亿元。
　　营收规模破新高，毛利率因部分产品销售价格下降承压
　　1）公司25年营业收入规模突破历史新高，主要系数据中心电源业务营收高速增长，其中高功率服务器电源收入增长显著，25H2实现营业收入23.42亿元，同比增长6.52%，环比增长10.43%。
　　2）毛利率方面，25年公司毛利率为19.84%，同比减少1.52pcts；25H2毛利率为19.42%，同比减少2.24pcts，环比减少0.88pcts，高价值量及高毛利率产品的出货占比有所提升，但受部分产品销售价格下降影响，毛利率有所下滑。26Q1公司毛利率为17.01%，同比减少2.09pcts。
　　3）费用方面，公司25年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.26%/3.60%/6.70%/0.43%，分别同比-0.06/-0.51/+1.10/+0.80pcts；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.26%/4.75%/7.88%/1.38%，分别同比-0.35/+0.47/+1.07/+1.39pcts，毛利率下降以及期间费用增加等因素均对公司25年及26Q1的盈利能力有所影响。
　　电源适配器营收实现正增长，数据中心电源为业绩核心驱动
　　1）电源适配器:25年营业收入为17.80亿元，同比增长6.41%，在全球消费电子市场需求面临增长放缓的背景下，公司积极拓展新市场和新客户，电源适配器营收实现正增长。公司目前已成功开拓了Meta、亚马逊等国际知名客户，为电源适配器、PD快充业务稳定发展提供有力支撑。
　　2）数据中心电源：25年营业收入为20.15亿元，同比增长38.15%，成为推动公司营收增长的主要因素。其中，高功率数据中心电源业务实现营收12.99亿元，同比增长66.52%，占数据中心电源业务整体收入的比例提升至64.47%，保持强劲增长。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商。未来，随着GPU算力提升推动AI服务器的功率功耗提升，从而驱动服务器电源向高功率、高功率密度、高效率、适配高压直流架构方向发展，公司有望把握国产替代机会，加快海外市场拓展，持续受益AI产业增长机遇。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；技术迭代不及预期；市场竞争加剧。

　　利润率阶段承压，服务器电源增速显著，加速拓展海外CSP，维持“买入”评级
　　公司发布2025年度报告和2026年一季度报告。（1）2025年，公司实现营收44.62亿元，同比+17.50%；归母净利润2.44亿元，同比-8.95%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-12.34%；销售毛利率19.84%，同比-1.52pcts；销售净利率5.49%，同比-1.58pcts。（2）2026年一季度，公司实现营收10.42亿元，同比+17.26%，环比-3.11%；归母净利润-0.13亿元，同比-125.30%，环比-156.12%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比-132.81%，环比-205.44%；毛利率17.01%，同比-2.09pcts，环比-0.84pcts；净利率-1.17%，同比-6.75pcts，环比-3.26pcts。（3）公司2026Q1利润率短期承压，主要系上游原材料价格上涨、汇兑损益同比减少、研发费用同比增长等因素导致。同时，公司持续开拓海外CSP客户AI服务器电源业务，有望逐步批量出货，因此我们下调2026年、上调2027年盈利预测（归母净利润原值为4.45/5.47亿元），新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润为4.02/6.45/9.26亿元，当前股价对应PE为102.6/63.9/44.6倍。我们认为公司AI服务器电源技术处于国内领先水平，未来有望充分受益国产算力和海外算力高增需求，维持“买入”评级。
　　高功率AI服务器电源增速显著，谷歌等海外CSP和ODM客户持续突破
　　数据中心电源业务方面，公司2025年实现收入20.15亿元（同比+38.15%），其中高功率服务器电源产品收入12.99亿元（同比+66.52%），成为公司核心增长极。产品端，公司打造全功率段产品矩阵并持续深耕技术研发，布局5.5KW、12KW、18.4KW等高功率服务器电源产品以及33KW、60KW、72KW、110KW等集中式供电产品。客户端，海外市场实现突破，与Google合作算力设备GPU电源项目，与AMD、Juniper等客户达成合作，与英业达、仁宝等主流服务器系统商保持技术及业务往来。未来随着全球化产能释放，数据中心业务有望进一步打开增长空间。
　　电源适配器基本盘稳固，持续开拓无人机、机器人等新兴赛道
　　电源适配器业务方面，2025年在全球消费电子市场需求增长放缓背景下，实现营收17.80亿元（同比+6.41%），筑牢公司业绩基本盘；客户端，公司成功切入Meta、亚马逊等国际大客户，支撑业务稳定发展。其他电源业务方面，公司加速推进大型无人机、机器人、机器狗等动力电池充电器及智能控制器等新产品开发，同时取得实质性客户导入成效，构筑未来业绩新增量。
　　风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

　　投资要点
　　聚焦AI高功率场景，技术与客户优势突出。随着AI算力集群持续扩容，高功率、高效率的服务器电源成为数据中心选型核心。公司产品布局覆盖800W至5.5kW全功率段，全面覆盖通用服务器、AI服务器、存储及网络设备场景，并同步布局浸没式液冷电源、高压直流电源、机架式PowerShef等下一代方案，形成风冷与液冷并举、通用与AI高端并重的完整产品矩阵。其中3200W钛金级M-CRPS电源、5500W超钛金GPU电源等核心产品转换效率领先行业，具备低损耗、高功率密度、高稳定性等优势，能够充分满足新一代AI芯片对供电功率与散热方案的严苛要求，客户覆盖浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作。随着可转债募投项目“年产145万台数据中心电源及智能化升级项目”逐步投产，叠加海外云厂商客户拓展稳步推进，数据中心电源业务规模效应持续显现。
　　受益AI与消费电子深度融合，电源适配器长期稳健发展。随着AI与消费电子领域深度融合，终端产品创新迭代提速，将为开关电源行业带来新的发展机遇。公司将依托千亿级开关电源市场空间，一方面横向拓展产品品类，另一方面纵向深耕客户资源、提升份额，同时持续优化经营效率，通过多维度举措强化市场竞争力与经营抗风险能力，保障电源适配器业务长期稳健发展。
　　盈利预测
　　我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为44.7/56.1/70.4亿元，归母净利润分别为3.2/4.6/6.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

　　欧陆通：电源领域多面手，高功率服务器电源领军企业。公司在开关电源领域深耕超20年，成长为国内领先的电源适配器、服务器电源和其他电源生产服务商。三大核心业务：电源适配器、服务器电源及其他电源，形成“三驾马车”业务格局。其中，电源适配器布局3W-400W全功率段，是公司成熟稳定的基本盘业务；服务器电源涵盖多功率段产品，高功率服务器电源技术比肩国际高端水平，是核心增长引擎；其他电源聚焦锂电类充电器、纯电交通工具充电器等新领域，保持平稳发展。服务器电源业务将充分受益于AIGC高算力需求，是公司未来重要增长点。
　　服务器电源：国产高功率电源领军者，有望获益于AI浪潮红利。AI算力爆发推动服务器芯片性能迭代与多芯片集成，单机柜功率朝兆瓦级不断迈进，进而催生服务器电源高效率、高密度升级及供电系统技术迭代。公司高功率段产品适配AI服务器需求，前瞻布局关键供电技术并推进国产化器件方案，依托全球化产能与头部客户资源，深度承接全球AI服务器电源市场增长红利，在国产替代中抢占先机。
　　其他业务：电源适配器稳固基本盘，其他电源拓展产品新边界。电源适配器行业受益于下游显示器、AIPC、智能家居等需求增长，向小型化、轻量化、节能化升级，根据MarketResearchIntellect预测，2026-2033年全球市场规模CAGR达5.5%，国产替代空间广阔。公司深耕该领域20余年，产品覆盖多应用场景，凭借技术积累快速适配下游升级需求，通过集中采购、全流程品控实现成本控制，并依托全球化产能绑定大客户；同时积极拓展电动工具、电动两轮/三轮车等新领域，布局多款专用电源产品，新业务有望成为业绩增长新动力，全面承接行业增长红利。
　　首次覆盖给予公司“买入”评级。公司深耕开关电源领域，受益于AI服务器行业的高景气，服务器电源业务有望迎来高速发展，我们预计25-27年实现营业收入48.42/59.10/69.33亿元，归母净利润3.80/5.06/6.39亿元，（2025/12/25日股价）对应25-27年PE68X/51X/40X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：AI发展不及预期，原材料价格波动风险，行业格局变化导致市场竞争加剧。

　　公司公布一季度业绩：收入10.42亿元，同比/环比+17.26%/-3.11%；归母净利润-1254.14万元，同比/环比-125.30%/-156.12%。公司一季度收入同比快增，主要受益于数据中心电源业务订单高增；而利润下滑较多，主要是受到原材料涨价、汇率波动、市场竞争加剧的影响。随着公司优化产品出货结构（拓展高附加值的高功率、海外等市场）、加强降本增效，盈利能力有望逐步修复。维持“增持”评级。
　　原材料涨价、市场竞争及汇率波动影响下Q1盈利能力短期承压
　　26Q1公司净利率为-1.17%，同/环比-6.75/-3.26pct，下滑明显或主要因为原材料涨价及市场竞争激烈等影响下消费类电源毛利率下滑，叠加期间费用率提升。毛利率方面，26Q1公司毛利率为17.01%，同/环比-2.09/-0.84pct。期间费用方面，26Q1公司期间费用率为16.27%，同/环比+2.58/+0.35pct，其中研发与财务费用率同比提升明显，分别同比+1.07/+1.39pct，研发费用率提升是因为加大新技术与产品研发投入力度，财务费用率提升或主要因为汇率波动影响下汇兑损失增加。
　　数据中心电源：国内高功率电源放量，海外客户导入加速
　　我们估算26Q1数据中心电源收入超4.5亿元，同比增长25-30%，同比高增或主要受益于国内市场高功率电源出货增长。随着国产芯片的性能持续提升，国内数据中心建设需求有望加速释放，利好公司所在的数据中心电源环节，公司作为国内高功率电源领军企业有望充分受益。对于海外市场，公司积极推进客户导入，包括谷歌、AMD等CSP，以及英业达、仁宝等服务器系统商。公司持续投入研发创新、提升产品力，以满足客户需求。
　　电源适配器及其他电源：积极拓展新客户与新市场
　　对于电源适配器及其他电源业务，由于消费类下游需求景气度较弱、市场竞争激烈，叠加公司海外收入占比较高从而受到汇率波动影响，公司毛利率短期承压。公司后续或将积极拓展新项目、新市场、新客户以对冲行业层面影响，实现收入增长、利润修复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为3.92亿元、6.45亿元和9.06亿元（CAGR为55%），对应EPS为3.60、5.92、8.31元。参考可比公司27年Wind一致预期PE44倍，考虑到公司积极推进与谷歌等海外客户的深度合作，由消费类电源延伸至数据中心服务器电源，长期增长能见度逐步提升，维持公司27年70倍PE估值，维持目标价为414.28元。
　　风险提示：数据中心需求不及预期，新品迭代不及预期，国际贸易风险。

Honor Electronic's 2025 revenue was RMB4,462mn(+17.50%YoY),and attributable net profit(NP)was RMB244mn(-8.95%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,075mn(-5.20/-15.14%YoY/QoQ),and attributable NP was RMB22.35mn(-79.93/-74.59%YoY/QoQ).The company's 2025 attributable NP fell short of our estimate of RMB326mn,mainly as falling prices of some products suppressed GPM.We expect arising share of high-value-added products and overseas order delivery to improve profitability going ahead.Maintain OVERWEIGHT.
Profitability faced short-term pressure in 4Q25
For 2025,the company's GPM was 19.84%(-1.52pp YoY),and NPM was 5.49%(-1.58pp YoY).Specifically,for 4Q25,GPM was 17.85%(-3.71/-2.91pp YoY/QoQ),and NPM was 2.08%(-7.75/-4.90pp YoY/QoQ).We attribute notable profitability declines to intense competition and price cuts for some products.By market,the 2025 domestic/overseas GPMs were 18.11/22.24%(-1.03/-1.96pp YoY).For 2025,the overall expense ratio was 12.99%(+1.33pp YoY).For 4Q25,the overall expense ratio was 15.91%(+6.16/+3.80pp YoY/QoQ),and the R&D expense ratio rose by 2.91/2.01pp YoY/QoQ,mainly because the company continued to step up R&D investment targeting new products and new technologies.
DC power supplies:high-power product revenue rose notably
For 2025,the company's data center(DC)power supply revenue grew by 38.15%YoY to RMB2,015mn,as high-power server power supplies revenue rose by 66.52%YoY to RMB1,299mn.GPM of DC power supplies fell by 1.21pp YoY to 23.83%amid intense competition.Amid technology innovation and product iterations,the company taps into 5.5KW,12KW,and 18.4KW server power supply products,as well as 33KW,60KW,72KW,and 110KW centralized power supply products.In addition,it has reached project cooperation on GPU power supplies with top overseas CSP Google,and established partnerships with AMD,Juniper,etc.;it also maintains technical exchanges and business contacts with server system vendors such as Inventec and Compal.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026 attributable NP forecast by 12.82%to RMB392mn(based on our lower GPM assumptions considering rising raw material prices and price cuts driven by domestic competition).We also raise our 2027 attributable NP forecast by 14.82%to RMB645mn(based on our higher revenue growth and GPM assumptions for DC power supplies considering growing demand from overseas customers),and add our 2028 forecast of RMB906mn(2026-2028 CAGR:55%),implying 2026/2027/2028 EPS of RMB3.60/5.92/8.31.We expect the company's AI power supply product exports to enter intensive revenue recognition in 2027,thus shifting our valuation basis to 2027E to align with its long-term(LT)growth trajectory.We view 2026 as ayear for R&D testing,mass-production ramp-ups,and overseas customer order onboarding.We thus value the stock at 70x 2027E PE,implying apremium over its peers'average of 47.23x on Wind consensus to factor in the company's LT growth potential driven by collaborations with overseas clients such as Google.Our target price is RMB414.28(previous:RMB233.37,based on 57x 2026E PE).

Honor Electronic's 1Q26 revenue was RMB1,042mn(+17.26%YoY,-3.11%QoQ)and attributable net profit(NP)was RMB-12.54mn(-125.30/-156.12%YoY/QoQ).The company's 1Q26 revenue grew rapidly YoY,mainly backed by buoyant orders for data center(DC)power supplies.However,profit fell sharply amid raw material hikes,forex fluctuations,and intensified competition.To optimize its product shipment mix,the company is increasing the share of high-value-added high-power(HP)products and expanding overseas.This,alongside enhanced efforts to lower costs and improve efficiency,could,in our view,gradually shore up its profitability.Maintain OVERWEIGHT,
Profitability faces short-term pressure in 1Q26
For 1Q26,NPM fell by 6.75/3.26pp YoY/QoQ to-1.17%as GPM of consumer-facing power supplies declined amid raw material price hikes and intense competition,and the overall expense ratio increased.For 1Q26,GPM was 17.01%(-2.09/-0.84pp YoY/QoQ),and the overall expense ratio was 16.27%(+2.58/+0.35pp YoY/QoQ).The R&D expense ratio rose by 1.07pp YoY as the company intensified R&D investment in new technologies and products.The financial expense ratio rose by 1.39pp YoY,possibly owing to increased forex losses.
DC power supplies:overseas client onboarding accelerated
We estimate 1Q26 DC power supplies revenue of over RMB450mn,representing 25-30%YoY growth amid rising shipments of HP power supplies in the domestic market.As the performance of domestic chips is improving,we expect domestic DC construction demand to pick up.In this context,Honor Electronic,a leading HP power supplies manufacturer in China,is set to benefit meaningfully.Overseas,the company has been onboarding clients including CSPs such as Google and AMD,as well as server system vendors such as Inventec and Compal.Ongoing investment in R&D and innovation help it enhance product competitiveness and meet customer needs.
Acquiring new clients and expanding new markets
Power adapters and other power supplies faced aweak downstream business climate and intense competition.This,alongside alarge overseas revenue exposure that is sensitive to forex rate fluctuations,temporarily weighed on GPM.Going ahead,the company could expand new projects,new markets,and new customers to mitigate industry-wide headwinds,and we expect this effort to support revenue growth and profit recovery.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB392/645/906mn(CAGR:55%),corresponding to EPS of RMB3.60/5.92/8.31.Considering that 1)the company is deepening its partnerships with overseas customers such as Google;and 2)expanding offerings from consumer-facing power supplies to DC server power supplies could gradually improve long-term growth visibility,we value the stock at 70x 2027E PE,implying apremium over its peers'average of 44x on Wind consensus.Our target price is unchanged at RMB414.28.
Risks:Weaker demand from data centers than we expect,new product iterations falling short of our expectations.and global trade uncertainties.

　　事件:
　　2026年4月21日，欧陆通发布2025年年度报告：2025年，实现营收44.62亿元，同比+17.50%，创历史新高；归母净利润2.44亿元，同比-8.95%。2025Q4，实现营收10.75亿元，同比-5.20%，环比-15.14%；归母净利润0.22亿元，同比-79.93%，环比-74.59%。
　　投资要点:
　　2025年营收稳健增长，数据中心电源成核心增长引擎
　　2025年，实现营收44.62亿元，同比+17.50%，创历史新高；归母净利润2.44亿元，同比-8.95%。2025Q4，实现营收10.75亿元，同比-5.20%，环比-15.14%；归母净利润0.22亿元，同比-79.93%，环比-74.59%。全年营收增长得益于数据中心电源业务实现高速增长，其中高功率服务器电源收入增长显著；归母净利润下降主要系主营产品毛利率下降以及期间费用增加等因素所致。
　　分业务看，数据中心电源业务营收20.15亿元，同比+38.15%，对营收贡献比例提升至45.17%（+6.75pct），成为推动公司营收增长的主要因素。其中，高功率数据中心电源业务营收12.99亿元，同比+66.52%，占数据中心电源业务整体收入的比例提升至64.47%，保持强劲增长势头。电源适配器业务营收17.80亿元，同比+6.41%。其他电源业务营收6.35亿元，同比-2.11%。
　　毛利率短期承压，研发投入大幅增长
　　2025年，公司综合毛利率19.84%，同比-1.52pct；净利率5.47%，同比-1.59pct。公司积极优化客户及产品结构，提升高价值量及高毛利率产品的出货占比，但受部分产品销售价格下降影响，毛利率有所下滑。
　　具体来看，数据中心电源业务毛利率23.83%，同比-1.21pct，主要系受市场竞争影响，部分产品销售单价有所下降。电源适配器业务毛利率15.68%，同比-2.58pct，主要系行业增速降低，叠加市场竞争加剧带来的定价压力，部分产品价值量及毛利率水平有所下降影响。其他电源业务毛利率17.29%，同比-3.01pct，主要系部分新产品导入初期毛利率水平较低。
　　2025年，销售费用1.01亿元，同比+14.34%，主要系公司销售规模提升。管理费用1.60亿元，同比+2.86%，主要系股权激励费用增加。研发投入2.99亿元，同比大幅增长40.68%，研发费用率提升至6.70%。
　　公司持续围绕主营业务各产品领域加大研发投入，为长期稳健发展提供动力。2025年末合同负债893.6万元，较期初大幅增长398.68%；期末存货为5.29亿元，较期初+13.74%。合同负债增速远高于存货，说明公司在手订单充足，运营稳健，资产周转效率高。
　　高功率服务器电源比肩国际高端水平，持续开拓全球市场
　　GPU算力提升驱动服务器电源向高功率、高功率密度、高效率、适配高压直流架构方向发展。公司围绕高功率、高功率密度、高效率、第三代半导体应用、高效液冷兼容设计、高压直流输入等核心服务器电源技术方向进行布局，包括5.5KW、12KW、18.4KW等服务器电源产品以及33KW、60KW、72KW、110KW等集中式供电产品，公司已推出了800-3600W风冷CRPS电源、1600-3500W浸没式液冷电源、3300-5500W定制GPU电源、集中式供电系统等解决方案等核心产品，研发技术和产品处于领先水平。
　　公司是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商，国内市场方面，公司已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、曙光、新华三等服务器系统商出货，同时与国内头部CSP品牌商等终端客户保持紧密合作，综合实力获得了客户的高度认可。海外市场方面，公司持续推进导入包括服务器系统商、CSP品牌商等各类型海外客户，现已与Google达成算力设备GPU电源项目合作，并与AMD、Juniper等重要客户建立合作关系；此外，同步与英业达、仁宝等主流服务器系统商保持技术交流和业务接洽，进一步开拓全球市场。
　　盈利预测和投资评级：作为高功率服务器电源产品国内领军企业，且已与国内外头部CSP与服务器厂商客户建立合作，公司有望充分受益AI算力高景气发展。我们预计，2026-2028年公司营收分别为56.25/68.60/80.69亿元，归母净利润分别为4.72/6.36/8.20亿元；对应2026-2028年EPS分别为4.33/5.83/7.52元；当前股价对应2026-2028年PE分别为82.44/61.20/47.47x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，新品迭代不及预期，主要原材料价格波动风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险，下游资本开支降低风险。

　　公司公布2025年报业绩：收入44.62亿元，同比+17.50%；归母净利润2.44亿元，同比-8.95%。其中第四季度收入10.75亿元，同比/环比-5.20%/-15.14%；归母净利润2234.77万元，同比/环比-79.93%/-74.59%。公司年报业绩低于我们预期（利润3.26亿元），我们认为主要是因为部分产品销售价格下降影响下公司毛利率有所下滑。随着公司高附加值产品占比提升、海外客户订单逐步落地，未来盈利能力有望持续改善。维持“增持”评级。
　　25Q4盈利能力短期承压
　　25年公司毛利率19.84%（同比-1.52pct），净利率5.49%（同比-1.58pct）。其中Q4毛利率17.85%（同/环比-3.71/-2.91pct），净利率2.08%（同/环比-7.75/-4.90pct），盈利能力下降明显，或主要受到市场竞争激烈、部分产品降价影响。分市场来看，25年国内/海外毛利率分别为18.11%/22.24%，同比-1.03/-1.96pct。期间费用方面，25年期间费用率12.99%（同比+1.33pct）。其中25Q4期间费用率为15.91%（同/环比+6.16/+3.80pct），研发费用率提升明显（同/环比+2.91/+2.01pct），主要是因为持续加大新产品、新技术的研发投入力度。
　　数据中心电源：高功率产品驱动高增，与谷歌达成项目合作
　　25年公司数据中心电源业务收入20.15亿元，同比+38.15%，快增主要受益于高功率服务器电源放量（收入12.99亿元，同比+66.52%）；毛利率23.83%，同比-1.21pct，主要受市场竞争影响。产品维度，公司持续推进技术创新、产品迭代，布局5.5KW、12KW、18.4KW等服务器电源产品以及33KW、60KW、72KW、110KW等集中式供电产品。客户维度，已与海外头部CSP客户谷歌达成算力设备GPU电源项目合作，并与AMD、Juniper等建立合作关系；与英业达、仁宝等服务器系统商保持技术交流与业务接洽。
　　电源适配器及其他电源：逆势拓展产品与客户构筑新增长极
　　25年公司电源适配器业务收入17.80亿元，同比+6.41%；毛利率15.68%，同比-2.58pct，下滑主要受到行业景气度疲软、市场竞争加剧影响。公司持续深化全球市场布局，已开拓Meta、亚马逊等客户。25年公司其他电源业务收入6.35亿元，同比-2.11%；毛利率17.29%，同比-3.01pct，下滑主要是因为部分新产品导入初期毛利率较低。在行业需求整体承压的背景下，公司积极开拓大型无人机、机器人、机器狗、电动两轮车及三轮车等领域的动力电池充电器，以及智能控制器、化成分容设备电源等，打造新的增长极。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26年归母净利润（-12.82%）为3.92亿元，上调27年归母净利润（+14.82%）为6.45亿元，并预计28年归母净利润为9.06亿元（26-28年CAGR为55%），对应EPS为3.60、5.92、8.31元。26年下调主要是考虑到原材料涨价及国内市场竞争降价，我们下调毛利率假设；27年上调主要是考虑到海外客户放量，我们上调数据中心电源业务的收入增速及毛利率假设。我们看好公司AI电源出海布局在27年进入密集收获期，故切换至27年估值以对标长期高成长性；而26年仍处于产品研发测试、量产爬坡及海外客户订单导入期。参考可比公司27年Wind一致预期PE47.23倍，考虑到公司积极卡位谷歌等海外客户合作、长期成长弹性可期，给予公司27年70倍PE估值，对应目标价为414.28元（前值233.37元，对应26年57倍PE）。
　　风险提示：数据中心需求不及预期，新品迭代不及预期，国际贸易风险。