公司26Q1营收6.34亿/yoy-4.48%；归母净利2.98亿/yoy-32.79%；扣非归母净利2.98亿/yoy-25.67%。26Q1营收同比降幅自25Q2以来连续4季度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25年公司新品之一骨性抗衰材料“嗗科拉”（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）势能强劲，我们预计26年有望延续快增态势；嗨体系列价格有韧性，若医美行业景气度恢复，销量亦有恢复可能；伴随产能瓶颈解除，冻干粉类业务有望继续放量；26H2肉毒业务有望贡献增量业绩。期待26年业绩拐点，维持“买入”评级。
　　新品有望与公司现有产品结构形成协同
　　26M1，公司独家经销的韩国HuonsBioPharma注射用A型肉毒毒素产品获批。据公司3月24日投资者关系活动记录表，肉毒产品和公司现有上市销售产品将形成高度协同。同时，韩国REGEN公司收购后整合进展顺利，新工厂顺利投产并出货，产能不断释放。据公司3月30日公告，公司控股子公司上海维脉医疗科技有限公司获NMPA颁发的射频皮肤治疗仪医疗器械注册证，该产品可用于医疗机构中减轻中上面部轻、中度皮肤皱纹。我们认为获批新品有望与公司现有产品结构形成协同，并贡献后续新增长点。
　　管线内在研产品储备丰富
　　公司管线内在研产品储备丰富。据公司25年年报，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶及克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶正在注册申报阶段；重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液及去氧胆酸注射液正在临床试验阶段；米诺地尔搽剂已获得注册证。我们认为新产品若能持续落地，有望与公司现有产品结构形成协同并贡献后续新增长点，并提高公司品牌影响力与核心竞争力。
　　毛利率基本保持平稳，费用率小幅上行
　　1）毛利率：26Q1毛利率92.49%/yoy-1.36pct，整体基本保持平稳。2）费用率：销售费用率17.3%/yoy+7.4pct，主要系人工费和广宣费、会议费增加所致；管理费用率7.3%/yoy+2.5pct，主要系人工费增加所致；研发费用率10.8%/yoy+2pct。费用端整体小幅上行，对利润形成一定压力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年营收预测至28.29/32.85/37.10亿元，维持公司26-28年归母净利润为14.22/16.64/18.51亿元，对应EPS分别为4.70/5.50/6.12元。参考可比公司iFind一致预期26年26倍PE，考虑公司向“全球产业链参与者”转型中，综合优势突出，新品落地有望贡献新增长点，给予公司33倍PE（基本维持溢价率），维持目标价155.04元。
　　风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。

　　营收、净利短期承压，新增冻干粉类产品。1）公司2025年营收24.53亿元/-18.9%，归母净利12.91亿元/-34.1%，扣非净利10.99亿元/-41.3%，主要受宏观环境、行业竞争变化等影响；Q1-4单季营收增速分别-17.9/-25.1/-21.3/-9.6%，归母净利增速分别-15.9/-41.7/-34.6/-46.9%，扣非净利增速分别-24/-42.8/-42.4/-64.1%。2）溶液类注射产品（嗨体等）12.65亿元/-27.48%占比51.6%；凝胶类注射产品（濡白天使等）8.9亿元/-26.82%占比36.3%；冻干粉类注射产品2.08亿元占比8.5%（新增产品）。
　　销售及研发投入增加致使净利率降低，经营现金流短期波动。1）毛利率92.71%/-1.95%，其中溶液类注射产品93.11%/-0.65%、凝胶类注射产品97.32%/-0.66pct；净利率53.07%/-11.59pct。2）期间费用率38.18%/+15.97pct，我们认为主要因销售及研发投入增加、并购交易咨询与律师费用上升等影响，其中销售/管理/财务/研发费用率分别15.77/7.44/0.31/14.67%，同比分别+6.62/+3.38/+1.34/+4.63pct。3）经营净现金流13.24亿元/-31.3%，主要因净利润降低及营运资金变动。
　　内生、外延齐发力，产品管线有望持续丰富。1）公司持续丰富产品矩阵，完善玻尿酸、再生材料、肉毒素等主要品类，覆盖面部、颈部、身体、毛发等主要场景布局，其中嗗科拉2025年5月在国内上市销售、米诺地尔搽剂2025年9月获药品注册证、独家经销的注射用A型肉毒毒素产品2026年1月获药品注册证。2）国际化战略取得关键突破，成功完成对REGEN85%股权的收购，新增AestheFill和PowerFill两款核心产品。3）推动产业链上下游资源整合与协同，收购众兴美源布局上游医美原料研发及生产制造领域，收购上海维脉布局医美能量源设备领域。
　　考虑到行业竞争加剧、核心产品毛利率或有所波动，我们预测公司2026-28年归母净利分别14.5/16.12/17.75亿元（此前预测2026-27年归母净利分别24.52/28.17亿元，本次新增2028年预测），将可比公司2026年调整后平均27倍PE作为2026年估值，对应目标价约129.33元，维持“买入评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、储备管线拿证上市及拓展不及预期。

　　公司披露25年报，业绩低于预期。25年收入24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.30%。25Q4收入5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22亿元/-64.14%。
　　老品竞争加剧收入下滑，新品投放期费用加码。25年溶液类收入12.65亿元/-27.48%；凝胶类收入8.90亿元/-26.82%；冻干粉类收入2.08亿元（其中REGEN子公司收入0.92亿元，贡献归母净利润约0.29亿元）；其他主营业务收入0.90亿元/+36.67%。25Q4毛利率90.59%/-3.4pct，其中核心产品在竞争加剧背景下毛利率有所下行，同时新业务毛利率或低于整体。25Q4销售、管理、研发费用率分别为26.47%（+15.5pct）、10.76%（+5.9pct）、20.81%（+2.9pct）；25Q4归母净利率33.65%/-23.6pct，扣非归母净利率20.82%/-24.5pct，净利率显著下滑系Q4销售费用率大幅抬升，核心因新管线新增销售团队相关投入，目前公司仍处于新品培育投放期。
　　臻爱塑菲＆橙毒26年有望放量。臻爱塑菲独家经销仲裁Q1迎阶段性利好，同时国内终端＆海外逐步铺货布局，26年有望迎来加速放量拐点；拟与HuonsBP签订A型肉毒采购框架协议，26年度预计交易金额不超过6000万；此外，米诺地尔搽剂已获得药品注册证，麻膏已经提交发补资料，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等临床试验均在推进中。
　　投资建议：26年迎来公司新管线放量拐点。核心新品臻爱塑菲仲裁迎来显著积极拐点，关注终端起量表现及仲裁结果落地。肉毒产品将于26年放量，叠加麻膏、天使针/宝尼达新适应症等有望迎来集中上市期。短期新品投放或导致业绩承压，关注医美β复苏弹性及公司新管线放量节奏。
　　风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期等。

　　事件描述
　　公司发布2025年财务报告，期内实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.3%，EPS4.28元。其中2025Q4实现营收5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22亿元/-64.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。
　　事件点评
　　期内受宏观环境、行业竞争等因素影响，公司溶液类、凝胶类产品营收呈现不同程度下降。公司溶液类与凝胶类注射产品营收分别为12.65亿元、8.9亿元，较上年同期分别下滑27.48%、26.82%；公司新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元。公司华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北分别实现营收9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.69亿元，较上年同期分别-17.63%/-16.47%/-23.3%/-31.24%/-14.42%/-40.03%/-26.23%。分销售模式来看，公司直销/经销分别营收14.06亿元/10.47亿元，较上年同期分别-29.98%/+2.84%。
　　公司期内毛利率92.7%/-1.94pct，净利率53.07%/-11.59pct。其中销售费用率15.77%/+6.62pct系人工费、广宣费、会议费增加；管理费用率7.44%/+3.38pct系并购及投资交易的咨询费及律师费、人员增加引起的人工费增加；研发费用率14.67%/+4.63pct；财务费用率0.31%/+1.34pct系汇兑损失增加。整体费用率38.18%/+15.07pct。经营活动现金流净额13.24亿元/-31.29%。
　　自主研发+外延式并购增强公司产业布局和整合能力。目前公司拥有12款III类医疗器械，公司即将上市销售药品注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别适用于改善中度至重度眉间纹和治疗脱发和斑秃，进一步丰富公司产品矩阵。目前处在临床试验阶段的产品为去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液，处在注射申报阶段产品为阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶。
　　并购及后续整合国际医美标的，加快公司深度融入全球医美产业链分工与合作。期内公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权，旗下主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，目前已分别获得37个、24个国家和地区的注册批准，在国际医美市场具有较高知名度。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为5\5.41\6.06元，对应公司3月30日收盘价118.74元，2026-2028年PE分别为23.7\22\19.6倍，维持“买入-A”评级。

Imeik’s 2025 revenue/attributable net profit(NP)were RMB2,453/1,291mn(-18.94/-34.05%YoY),mainly dragged by intensifying competition and slowing market size growth as the medical aesthetics industry enters amore mature and regulated phase.For 4Q25,revenue was RMB588mn(-9.61/+3.87%YoY/QoQ),with the YoY decline narrowing continuously since 2Q25.In April 2025,the company acquired and gained control of Korea-based REGEN through aholding subsidiary,bringing consolidated revenue contributions from lyophilized powder products.As capacity bottlenecks ease,we expect further volume expansion in 2026.In January 2026,the company’s exclusively distributed botulinum toxin type Afor injection obtained approval;we expect it to begin contributing to earnings in 2H26.We think that the pricing of Imeik’s existing pipeline remains resilient,while sales could recover alongside the coordinated promotion of new products.Lyophilized powders,botulinum toxin,and minoxidil may become new growth drivers.We expect the company to resume earnings growth in 2026.BUY.
Strong sales of lyophilized powder products
For 2025,solution-based injectable products recorded revenue of RMB1,265mn(-27.48%YoY;51.57%of total revenue);gel-based injectable products recorded RMB890mn(-26.82%YoY;36.27%of total revenue);lyophilized powder injectable products(poly-D,L-lactic acid–sodium carboxymethyl cellulose lyophilized powder)generated RMB208mn(8.48%of the total);and other revenue was RMB90mn(+36.67%YoY;3.68%of the total).The decline in revenue from solution-based and gel-based injectable products was mainly owing to macro headwinds and changes in the competitive landscape according to the company.In 2025,the company actively expanded its new product portfolio and continued advancing product ecosystem development,aiming to build differentiated competitive advantages.
Earnings forecasts and valuation
Given significant the sales ramp-up in lyophilized powder products and potential incremental revenue contribution from the newly distributed botulinum toxin product,we raise our 2026/2027 revenue forecasts by 1.2/6.6%to RMB2,829/3,285mn and introduce our 2028 forecast of RMB3,710mn.However,considering intensifying upstream competition in the medical aesthetics industry,potential GPM pressure,and higher sales expenses for new product promotion,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 14.9/14.4%to RMB1,422/1,664mn and introduce our 2028 forecast of RMB1,851mn,with EPS of RMB4.70/5.50/6.12 for 2026-2028.Considering the company’s efforts in transition toward becoming aglobal industry chain participant,as well as its strong advantages as an integrated player and potential earnings increments from new products,we value the stock at 33x 2026E PE,maintaining our premium over its peers’average of 29x on iFind consensus,for our target price of RMB155.04(previous:RMB182.16,based on 33x 2026E PE).
Risks:slower approvals of new products than we expect;intensified competition;weakening consumer spending.