Earnings forecasts and valuation
Considering the company’s 1H26 revenue decline amid continued industry pressure, we lower our 2026/2027/2028 revenue forecasts by 8.98/13.71/16.26% to RMB2,575/2,835/3,107mn. Considering that product prices remain resilient but new product launches and promotions may drive higher selling expenses, we lower our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 9.72/14.49/15.53% to RMB1,283/1,423/1,563mn, with EPS of RMB4.24/4.70/5.17. Referring to its peers’ average of 31x 2026E PE on iFinD consensus, and considering the company's well-stocked pipeline, we assign 33x 2026E PE and lower our target price to RMB139.96 (previous: RMB155.04, on 33x 2026E PE).

　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年，公司实现营业收入12.16亿元，同比-6.42%；归母净利润5.93亿元，同比-24.84%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比-26.40%。2026Q2公司实现营业收入5.82亿元，同比-8.45%；归母净利润2.95亿元，同比-14.64%；扣非后归母净利润2.33亿元，同比-27.32%。点评如下：
　　短期业绩承压，持续推新推进产品线的生态化建设。根据爱美客2026年半年报，2026年上半年行业竞争现状加剧，2026年上半年公司收入同比下滑6.42%，亦有所承压。同时，从趋势上来看，行业从单一的产品竞争向生态竞争纵深演进。面对这一行业趋势，公司通过拓展产品适应症、并购整合及自主研发等多维路径，积极布局新品并持续推进产品线的生态化建设，以构建差异化竞争优势。例如，2026年上半年，公司独家经销韩国HuonsBP的注射用A型肉毒毒素产品获得国家药监局颁发的《药品注册证书》，并于2026年8月上市销售；公司控股子公司上海维脉公司研发的射频皮肤治疗仪产品获得国家药监局颁发的《医疗器械注册证》（Ⅲ类），该产品预计2026年下半年上市销售；公司完成注射用透明质酸钠复合溶液产品的《医疗器械注册证》（Ⅲ类）适用范围变更，新增面部真皮浅层注射范围，预计2026年下半年上市销售。我们认为，公司持续推进研发创新，丰富产品矩阵，有助于持续强化核心竞争力，对公司长远发展产生积极作用。
　　盈利水平略有波动。根据爱美客2026年半年报，2026Q2公司归母净利率50.71%，同比-3.67pct；毛利率92.49%，同比-0.51pct。费用端，2026Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为21.55%、8.37%、12.31%、0.45%，分别同比+9.16pct、+2.39pct、-3.11pct、-1.89pct。
　　公司发布2026年员工持股计划（草案），重视核心人才，有助于夯实长期发展基础。根据爱美客2026年员工持股计划（草案），公司拟推动员工持股计划，参加的公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员合计不超过189人，其中参加本员工持股计划的董事、高级管理人员5人；此次计划涉及的标的股票规模不超过116.59万股，约占草案公告时公司股本总额的0.39%；本员工持股计划受让公司回购专用证券账户所持有的公司股份的受让价格为49.29元/股。公司层面，考核年度2026年的业绩考核目标为：2026年营业收入不低于25.75亿元（目标值）、25.25亿元（触发值），分别对应公司层面可归属比例为100%、80%；考核年度2027年的业绩考核目标为：2026-2027年两年营业收入累计值不低于54.09亿元（目标值）、52.50亿元（触发值），分别对应公司层面可归属比例为100%、80%；若某个解锁期份额未达到上述相应业绩考核目标触发值以上的，该解锁期份额对应公司层面可归属比例为0%。我们认为，公司积极推进员工持股计划，有望吸引、激励和留住核心人才，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。
　　投资建议。公司对内明晰发展战略、增加并加快研发、优化组织架构、强化执行效能，持续提升经营效率与精细化管理水平，对外稳步推进投资并购布局，积极拓展新的增长机会，为长远发展积蓄动能。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润13.02亿元、14.61亿元、16.25亿元，对应PE21.8X、19.4X、17.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，渠道合作不及预期，行业竞争持续加剧，费用投放超预期，分红水平不及预期，行业监管或政策变化。

　　业绩概览：爱美客发布2026年半年度报告。据披露，2026年上半年，公司实现营收12.16亿元，同比-6.42%；归母净利润5.93亿元，同比-24.84%；扣非归母净利润5.31亿元，同比-24.48%。其中，2026年单Q2，公司实现营收5.82亿元，同比-8.45%；归母净利润2.95亿元，同比-14.64%；扣非归母净利润约2.33亿元，同比-27.32%。
　　经营分析：1）收入端：受行业竞争加剧以及终端消费疲软影响，核心产品销售持续承压。2026年上半年，①溶液类注射产品实现营收5.91亿元，同比-20.51%；②凝胶类注射产品实现营收3.79亿元，同比-23.08%；③冻干粉类产品实现营收2.09亿元，同比+973.5%。2）利润端：产品结构变化拖累毛利率下滑。2026年上半年，公司毛利率为92.49%（同比-0.95pp）。具体分产品来看，溶液类/凝胶类/冻干粉类产品毛利率分别为92.96%、97.53%、86.91%，同比-0.20pp、-0.22pp、+11.92pp。同期，公司净利率为49.37%（同比-11.53pp）。3）费用端：受新事业部组建及新品市场推广投入加大影响，整体期间费用率显著攀升。2026年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.32%/7.79%/11.53%，同比+8.22pp/+2.45pp/-0.52pp。
　　未来看点：内生外延协同发力，成长边界持续拓展。1）内生增长：产品组合持续丰富，适应症覆盖不断延展，核心竞争壁垒得以强化。产品管线方面，公司独家经销的韩国HuonsBP注射用A型肉毒毒素已于2026年8月取得国家药监局《药品注册证书》并顺利上市；控股子公司上海维脉自主研发的III类射频皮肤治疗仪亦已获注册批准，预计于今年下半年实现商业化销售；同时，注射用透明质酸钠复合溶液III类注册证适应症范围已成功扩展至面部真皮浅层注射，该产品目前处于市场培育阶段，预计2026年下半年正式上市。2）外延并购：高效的产业整合能力持续赋能公司核心竞争力。报告期内，公司战略性参股成都凌泰氪生物技术有限公司（持股3.70%），布局核酸创新药及靶向递送等前沿生物医药技术领域；同时投资华夏（青岛）生物科技有限公司（持股15.64%），切入人源ECM赛道。依托与华夏生物的合作，公司已获得其在研产品“注射用脱细胞羊膜基质”（适应证：眶下凹陷）于大中华区的未来独家经销权，前瞻性卡位再生医美细分领域。
　　盈利预测和投资建议：爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。短期内，公司仍处于新老产品交替阵痛期，但随着肉毒毒素、射频治疗仪等新品陆续贡献增量，叠加外延布局持续落地，中长期成长空间有望逐步打开。建议持续关注下半年新品上市放量节奏、AestheFill终端表现及海外业务整合进展。2026-2028年，我们预计公司实现归母净利润12.47/13.58/15.44亿元，EPS分别为4.12/4.49/5.10元，当前股价对应的PE分别为22.77/20.92/18.40倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

　　公司公布26H1业绩：收入12.16亿元/yoy-6.4%、环比+5.4%；归母净利润5.93亿元/yoy-24.8%、环比+18.3%。其中26Q2收入5.82亿元/yoy-8.5%、环比-8.2%；归母净利润2.95亿元/yoy-14.6%、环比-1.1%。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争仍较激烈。26H1公司溶液类/凝胶类注射产品营收仍有同比下滑，冻干类放量显著。展望2026年，我们预计公司嗨体、濡白天使等产品价格具韧性，冻干粉类持续放量，26H2肉毒毒素已上市销售/射频皮肤治疗仪等产品若有序上市，期待26年贡献业绩增量，公司管线内储备充足，据公司7月29日公告，公司医用交联透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶获医疗器械注册证，“自主研发+外部引进”模式下有望驱动长期增长。维持“买入”评级。
　　冻干粉类注射产品快速放量，溶液/凝胶类产品毛利率仍较稳定
　　1）溶液类：26H1收入5.91亿元/yoy-20.5%，毛利率93.0%/yoy-0.2pct；2）凝胶类：收入3.79亿元/yoy-23.1%，毛利率97.5%/yoy-0.2pct；3）冻干粉类：收入2.09亿元/yoy+973.5%，毛利率86.9%/yoy+11.9pct。行业供给端新产品增加、竞争加剧，需求端监管日趋严格、下游机构整合加速，公司面临产品价格波动、毛利率下滑及市场拓展难度加大等风险。公司将通过差异化产品定位和组合策略，构建注射填充剂、肉毒毒素及医美设备联合应用的产品体系，并持续推进国际化布局、拓展增量市场空间。
　　获批产品有序推进上市，管线内储备充足
　　报告期内，公司独家经销的HuonsBP注射用A型肉毒毒素取得药品注册证，并于2026年8月上市销售；上海维脉射频皮肤治疗仪取得Ⅲ类医疗器械注册证，公司预计26H2上市；注射用透明质酸钠复合溶液26H1完成注册证适用范围变更，新增面部真皮浅层注射范围，目前处于市场推广阶段，预计26H2上市。在研管线方面，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏及两款痤疮治疗药物处于注册申报阶段；重组人透明质酸酶、司美格鲁肽及去氧胆酸注射液处于临床试验阶段。公司已形成“自主研发＋外部引进”双轨并行的产品获取模式。
　　销售及管理费用率因新品推广有所提升
　　26H1毛利率92.5%/yoy-1.0pct；销售费用率19.3%/yoy+8.2pct，主要由于组建新的产品事业部、人工费用增加以及新产品市场费用增加；管理费用率7.8%/yoy+2.4pct，主因人员增加引起人工费用增长；研发费用率11.5%/yoy-0.5pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑医美行业景气度仍有承压下公司26H1营收有所下滑，我们下调26-28年营收预测8.98%/13.71%/16.26%至25.75/28.35/31.07亿元，考虑公司产品价格仍具韧性，但新品上市推广预计带来销售等费用提升，我们下调公司26-28年归母净利润预测9.72%/14.49%/15.53%至12.83/14.23/15.63亿元，对应EPS分别为4.24/4.70/5.17元。参考可比公司iFind一致预期26年31倍PE，考虑公司管线内储备充足，给予公司33倍26PE，下调目标价至139.96元（前值：155.04元，对应33x26EPE）。
　　风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。

　　爱美客披露26年中期业绩：
　　26H1：收入12.16亿元/-6.42%，归母净利润5.93亿元/-24.84%；扣非归母净利润5.31亿/-26.4%。
　　26Q2：收入5.82亿元/-8.45%，归母净利润2.95亿元/-14.6%；扣非归母净利润约2.3亿/-27.3%，短期业绩仍显著承压。
　　收入拆分：老品延续下滑。溶液类（嗨体）26H1收入5.91亿/-20.5%；凝胶类注射26H1收入3.79亿/-23.1%；冻干粉类注射（AestheFill）26H1收入2.09亿。
　　盈利拆分：新品投放期盈利阶段性承压
　　26Q2毛利率92.49%/-0.5pct；
　　26Q2销售费率约21.6%/+9.2pct，提升主系组建新产品事业部、人工及新品市场推广加大；管理费率约8.4%/+2.4pct，提升主系主系人员扩张；研发费率约12.3%/-3.1pct高基数同比回落；财务费率约0.4%/-1.9pct，主系汇兑及利息收入影响；
　　26Q2归母净利率约50.7%/-3.7pct，扣非净利率约40%/-10.4pct，非经显著增加主系交易性金融资产公允价值变动。
　　披露员工持股计划
　　规模与来源：回购专用库存股，不超过116.59万股（占总股本约0.39%）；
　　覆盖人群：董事、高管（5人）及中高层、核心技业人员，总人数不超189人；
　　受让价格：49.29元/股；
　　业绩考核：①26年收入目标值25.75亿/+5%，触发值25.25亿/+3%；②27年收入触发值-目标值（若26年收入达目标值）26.75-28.34亿，同比+3.9%~10.1%；收入触发值-目标值（若26年收入达触发值）27.25-28.84亿，同比+7.9%~14.2%。
　　股权支付费用：26/27年约1046/3485万，对应25年净利润约0.8%、2.7%。
　　入股人源ECM企业华夏生物
　　爱美客于7月21日完成对华夏（青岛）生物科技有限公司的投资，持股比例15.64%，成为第二大股东（外部第一股东）。本次投资是爱美客在人源ECM再生材料赛道的重要布局。
　　标的公司在研核心管线：公司注射用脱细胞羊膜基质材料产品管线，覆盖面部填充、膝关节炎、子宫内膜修复、女性盆底修复等方向。其中两款国内首创注射型人源ECMⅢ类医疗器械已进入注册阶段，对应适应症分别为面部抗衰及骨性关节炎。首个产品预计最快2026年底获批，有望成为国内首批获批的注射型人源ECMⅢ类器械。
　　投资建议：老品短期仍承压，核心关注新管线增量，包括AestheFill终端表现、肉毒起量，此外还有维脉光点和米诺地尔等新品，预计26年利润为12.1亿，对应当前PE为23x。
　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品表现不及预期等。

　　事项：
　　业绩一览：26H1收入同比-6.42%，扣非归母净利润同比-24.48%。1）26H1：公司实现营业收入12.16亿元（同比-6.4%），归母净利润5.93亿元（-24.8%），扣非归母净利润5.31亿元（-24.5%）。2）26Q2：收入5.82亿（-8.45%），归母净利2.95亿（-14.64%），扣非净利2.33亿（-27.32%）。
　　评论：
　　核心产品承压致业绩下滑，新业务布局增加费用投入。26H1公司毛利率为92.5%（-0.95pp）；归母净利率为48.8%（-12.0pp）。销售/管理/研发费用率分别为19.3%/7.8%/11.5%，同比分别+8.2pp/+2.5pp/-0.5pp；其中销售费用增长62.9%，主要系组建新产品事业部及市场推广费用增加所致。非经常性损益主要来自金融资产公允价值变动收益0.57亿元及理财收益0.13亿元。
　　26Q2公司毛利率92.49%（-0.51pp），归母净利率50.71%（-3.67pp），扣非净利率40.01%（-10.38pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.55%/8.37%/12.31%/0.45%（同比+9.16pp/+2.39pp/-3.11pp/-1.89pp）。
　　业务拆分：溶液类注射48.6%+凝胶类注射31.2%+冻干粉类注射+17.2%。1）溶液类注射产品（嗨体系列等）收入5.91亿元，同比-20.51%，毛利率92.96%（-0.2pp）。2）凝胶类注射产品（濡白天使等）收入3.79亿元，同比-23.08%，毛利率为97.53%（-0.2pp）。3）冻干粉类注射产品（如生天使等）收入2.09亿元，同比+973.50%，毛利率86.91%（+11.9pp）。
　　新品上市开启新增长周期，产品矩阵日益完善。公司从依赖大单品向产品矩阵协同驱动转型。报告期内，公司多款新品取得进展1）肉毒毒素：公司独家经销的注射用A型肉毒毒素，于2026年8月上市销售。2）能量源设备：控股子公司研发的射频皮肤治疗仪获批III类医疗器械注册证，预计2026年下半年上市销售，标志着公司正式切入能量源设备赛道。3）产品线延伸：核心产品"嗨体"新增面部真皮浅层注射的适用范围；同时，公司于2025年9月获批米诺地尔搽剂，产品矩阵进一步延伸至毛发健康管理领域。
　　研发布局与外延并购双轮驱动，构筑长期护城河。公司持续高强度研发投入，26H1研发投入达1.40亿元，占营收比重11.53%。覆盖司美格鲁肽注射液（体重管理）、去氧胆酸注射液（局部减脂）、第二代面部埋植线等多个领域。外延方面，公司稳步推进对韩国REGEN公司的全资收购，并战略投资凌泰氪（核酸创新药）、华夏生物（人源ECM材料）等技术企业。
　　投资建议：我们预计26-28年爱美客归母净利润分别为11.77、12.24、13.21亿元（26-27年前值为16.01、17.51亿元，依据26年Q2业绩调整），当前股价分别对应23、22、20倍PE，考虑到未来肉毒素新品等业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给予26年业绩26倍PE，对应目标估值306亿元，目标价101.16元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/医疗安全等。

　　公司发布2026H1业绩，收入、利润承压。2026H1公司实现营业收入12.16亿元，同比下降6.42%；归母净利润5.93亿元，同比下降24.84%；扣非归母净利润5.31亿元，同比下降24.48%。分产品看，溶液类注射产品实现收入5.91亿元，同比下降20.51%；凝胶类注射产品实现收入3.79亿元，同比下降23.08%；冻干粉类注射产品实现收入2.09亿元，同比增长973.50%。
　　毛利率下降叠加销售及管理费用率上升，盈利能力回落。2026H1公司毛利率为92.49%，同比-0.95pct。分产品看，溶液类、凝胶类及冻干粉类注射产品毛利率分别为92.96%/97.53%/86.91%，同比分别-0.20pct/-0.22pct/+11.92pct。费用端，销售费用率19.32%，同比+8.22pct，主要由于组建新的产品事业部、人工费用增加及新产品市场费用增加；管理费用率为7.79%，同比+2.45pct，主要由于人员增加带来的人工费用增加；研发费用率为11.53%，同比-0.52pct；归母净利率同比下滑11.96pct至48.81%，扣非归母净利率同比下滑10.45pct至43.70%。
　　公司研发创新成果加速兑现，重磅产品获证密集落地，驱动全场景医美生态体系日益完善。公司独家代理的韩国HuonsBPA型肉毒毒素已于2026年8月正式上市销售；控股子公司研发的III类射频皮肤治疗仪，以及新增面部真皮浅层注射适应症的
　　III类注射用透明质酸钠复合溶液均获证，均预计于2026年下半年推向市场。伴随新品的相继落地，公司已构建起涵盖神经肌肉调节、射频治疗、皮肤填充及毛发头皮管理等多品类互补的产品矩阵，实现对面部、颈部与身体的全场景医美生态覆盖。
　　公司发布股权激励计划，深度绑定核心团队。拟向≤189名高管及骨干授予116.59万股（占总股本0.39%），受让价格49.29元/股。营收考核目标（触发值解锁80%/目标值解锁100%）：2026年不低于25.25/25.75亿元；2026-2027年累计不低于52.50/54.09亿元。
　　基于26H1的业绩情况，同时考虑到行业竞争加剧，我们调整公司的盈利预测，预测公司2026-28年归母净利分别12.42/13.79/15.14亿元（此前预测2026-28年归母净利分别14.5/16.12/17.75亿元），将可比公司2026年调整后平均约24倍PE作为2026年估值，对应目标价约98.40元，下调评级至“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品拓展不及预期。

　　事件：公司26Q1实现营业收入6.34亿元，同比-4.48%；归母净利润2.98亿元，同比-32.79%；扣非归母净利润2.98亿元，同比-25.67%。
　　26Q1公司单季收入同比降幅，较25Q4（-9.61%）进一步收窄，呈现新旧产品切换期的阶段性承压。存量业务中，核心产品仍面临行业竞争加剧的挑战：以“嗨体”为核心的溶液类产品持续受到动能素、水光针等竞品的替代冲击；以“濡白天使”为代表的凝胶类产品则受再生类竞品陆续获批及加码布局的影响，价格竞争较为激烈。与此同时，一季度处于新品商业化的前期投入阶段，1月获批的A型肉毒毒素产品尚处上市准备与市场推广初期，2025年收购韩国REGEN公司后新增的“臻爱塑菲”和“臻爱灵塑”两款产品，亦处于销售爬坡期，增长尚不足以完全对冲老产品的下滑缺口。
　　毛利率高位微降，费用率抬升，利润略有承压。公司26Q1毛利率92.49%，同比-1.36pcts，仍保持在较高水平。费用端则出现全面增长：销售费用率提升7.41pcts至17.26%，主要系肉毒素产品上市进行渠道铺设、医生培训和市场推广等前期投入所致；管理/研发费用率为7.26%/10.81%，分别同比+2.53/+1.98pcts。另外，财务费用、其他收益和公允价值变动收益等非主营项，也对利润形成了边际拖累，26Q1公司归母净利率47.06%，同比-19.82pcts。
　　阵痛期后弹性可期，聚焦“平台化”溢价修复。公司正加速步入以“橙毒”为核心驱动的新一轮增长周期。随着二、三季度医美传统旺季到来，前期销售费用有望在肉毒素商业化放量后释放较高边际贡献，产品凭借渠道粘性通过“填充+除皱”等联合方案快速渗透市场，实现从品牌投入向产出的跨越。同时，在研管线持续推进，将夯实平台化壁垒，拓宽长期估值空间。公司高毛利底盘与稳健经营现金流（26Q1净额2.52亿元）构筑了充足安全边际，建议关注新品放量对费用率的摊薄效应及联合方案带来的客单价提升。预计公司2026~2028年EPS为4.53/5.07/5.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品与市场竞争加剧；新品商业化不及预期；政策监管风险。