事件：
　　2026年1月8日，公司公告，在中国（包括澳门和香港）独家经销韩国HuonsBioPharmaCo.,Ltd.生产的注射用A型肉毒毒素产品已获得国家药监局核准签发的《药品注册证书》。
　　点评：
　　HuonsBP产品力获认可，公司参股保障产品供应稳定性：HuonsBP为韩国知名制药及医疗器械企业HuonsGlobal的控股子公司，其肉毒毒素产品Liztox于2019年4月在韩国取得产品注册证，是一款高度纯化的肉毒杆菌毒素（纯化度达到99.8%），不易引起过敏等不良反应，在产品上市仅一年后，2020年HuonsBP实现营收1.2亿元，营业利润3228万元，反映出韩国求美者对Liztox产品力的认可，公司此次顺利引进后，有望凭借现有的渠道和品牌力快速铺货、贡献业绩增量。此外，2021年爱美客使用超募资金8.56亿元对HuonsBP进行增资并收购部分股权，目前已持有HuonsBP25.4%的股权，保障了后续产品供应的稳定性和持续性。
　　以美国经验来看，肉毒素是医美行业的大品类，中国市场未来可期：从全球最大的医美市场美国来看，肉毒毒素一直是消费量最高的医美产品，据ASPS数据，2024年美国肉毒毒素、玻尿酸、再生类的注射次数分别为988万次、533万次和93.3万次，肉毒毒素的需求接近玻尿酸的两倍。而由于国内市场合规产品引入较晚，目前肉毒的需求仍显著低于玻尿酸，我们认为肉毒的产品功效本身契合亚洲人的审美需求，伴随合规产品的逐步完善，国内的肉毒市场仍有显著的增量空间。根据弗若斯特沙利文数据，中国肉毒毒素注射数量在2017-2021年间从170万支增长至450万支，CAGR达到27.4%，预计2030年将达到4030万支，2026-2030年CAGR为27.6%；中国肉毒毒素市场规模在2017-2021年间从19亿元增长至46亿元，CAGR达到25.6%，预计2030年将达到390亿元，2026-2030年CAGR为26.7%，增长势头强劲。
　　肉毒毒素审批门槛较高，预计未来竞争格局依然较好：由于肉毒素归属“医疗用毒性药品”管理，而药品审评路径对安全性、质量与临床证据要求高于器械，审批节奏更审慎，此前国内已获批的注射用A型肉毒毒素仅有6款（保妥适、衡力、乐提葆、吉适、思奥美、达希斐），共10张证件，此次爱美客获批后国内共计拥有7款产品。我们认为，肉毒毒素的审批门槛较高，未来肉毒毒素的竞争格局要优于其他医美产品。
　　医美龙头企业，维持“买入”评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.9/15.3/17.0亿元，对应EPS分别是4.58/5.06/5.63元，当前股价对应PE分别是32/29/26倍。公司作为医美龙头企业，具备显著的研发与技术优势，公司2025年完成对AestheFill源头公司韩国REGENBiotech,Inc.的收购，当下再度拓展了A型肉毒毒素业务，新业务的接力发展有望驱动增量板块业绩加速成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

　　事件：公司披露2025年三季报，2025Q3，公司实现营收5.66亿元，同比-21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利2.55亿元，同比-42.37%。
　　25Q3销售费用率同比+6.38pct，毛利率、净利率略有承压。25Q1-3/Q3，公司销售费用率为12.39%/15.37%，同比+3.74pct/+6.39pct；管理费用率为6.40%/8.82%，同比+2.54pct/+5.51pct；公司持续加大研发投入，25Q1-3/Q3，公司研发费用率达到12.73%/14.30%，同比+4.84pct/+5.72pct。在行业承压的背景下，叠加收入下降，费用升高，25Q1-3/Q3，公司毛利率为93.36%/93.19%，同比-1.44pct/-1.36pct；25Q1-3/Q3，公司归母净利率为58.62%/53.70%，同比-8.12pct/-10.95pct；25Q1-3/Q3，公司扣非归母净利率为52.35%/44.98%，同比-12.07pct/-16.47pct。
　　多款新品已获批上市。治疗下颏后缩新品“嗗科拉”于2025年5月上市，这是一款医用的成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩治疗的新产品；2025年9月毛发健康新品2%和5%米诺地尔搽剂获批，米诺地尔是一种周围血管舒张药，可局部长期使用，可刺激男性型脱发和斑秃患者的毛发生长，2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃，5%规格仅限治疗男性型脱发。
　　仍有多款新品管线待上市。可用于治疗中度至重度皱纹眉的A型肉毒毒素已进入注册申报阶段，可用于体重管理的司美格鲁肽注射液正处于临床试验阶段，目前多款在研产品有序推进，与现有产品形成良好的协同，并且为后续产品迭代奠定基础。
　　整合全球资源，打开国际市场。爱美客今年还完成对韩国REGENBiotech，Inc.公司85%股份的收购。公司进而实际取得韩国REGEN59.5%股权，其AestheFill/PowerFill再生针剂补充公司矩阵，助力医美注射填充市场领先地位，加速公司拓展国际市场的进程。
　　投资建议：公司短期业务承压，但公司目前的毛利率以及在行业市场份额占比仍旧处于领先地位，同时公司正积极拓宽产品管线与开拓海外市场，随着新产品管线落地，以及REGEN落地等，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.3亿元、15.4亿元、17.2亿元，同比增速分别为-32.2%/+16.3%/+11.7%，当前股价对应PE分别为37X/31X/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品审批落地风险、市场消费能力恢复不足风险、行业竞争加剧风险。

　　核心观点
　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入18.65亿元，同比-21.49%；归母净利润10.93亿元，同比-31.05%；扣非净利润为9.76亿元，同比-36.20%。
　　业绩承压，费用提升显著。Q3单季营收5.66亿元，同比-21.27%；归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利润为2.55亿元，同比-42.37%。报告期内，公司毛利率为93.36%，较去年同期下降1.44pct。费用方面，公司销售、管理、研发费用分别为2.31亿元、1.19亿元、2.37亿元，较去年同期变化+12.37%、+30.36、+26.67%，销售、管理、研发费用率分别为12.39%、6.40%、12.73%，同比变化+3.73pct、+2.55pct、+4.84pct；费用提升主要源于销售推广投入增加、人工与咨询费用上升、研发持续加码影响。整体期间费用率为31.81%，较去年同期上升约12.55个百分点，毛利率下滑与费用率大幅提升导致业绩承压。现金流方面，经营活动现金流净额为10.73亿元（-30.1%），与利润变动趋势一致。
　　“内生研发+外延并购”双轮驱动，多元布局蓄力长期增长。报告期内，公司产品矩阵进一步完善，进行了医美核心产品迭代与跨界拓展。医美主线产品上，新品“嗗科拉”上市，定位骨性填充市场，瞄准高净值人群需求，有望提升公司在填充领域的竞争力。再生类产品补充，通过收购韩国REGENBiotech,Inc.，获得其核心产品AestheFill（已进入中国市场）和PowerFill，与现有产品“濡白天使”形成协同。此外，公司跨界布局新赛道，子公司诺博特的米诺地尔搽剂于2025年9月获批，切入脱发治疗市场；化妆品领域，2025年10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案。在研管线储备充足，A型肉毒素Hutox已处于审评阶段；司美格鲁肽注射液已进入临床试验阶段。
　　投资建议：公司作为医美赛道龙头厂商，产品矩阵与研发技术水平持续提升完善，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.99/16.69/20.08亿元，同比-28.5%、+19.3%、+20.3%，当前股价对应2025-2027年PE为34.62/29.03/24.13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险；商誉减值的风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比-21.5%，归母净利润为10.9亿元，同比-31.0%；1Q/2Q/3Q2025营业收入为6.6/6.4/5.7亿元，同比-17.9%/-25.1%/-21.3%，归母净利润为4.4/3.5/3.0亿元，同比-15.9%/-41.7%/-34.6%。
　　点评：
　　3Q2025业绩延续疲软，尚待市场需求回升：我们认为，公司3Q2025营收同比下滑，主要原因系宏观消费需求的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力较大。
　　毛利率同比小幅走低，期间费用率升高拖累净利率表现：2025年前三季度，公司毛利率同比-1.4pcts至93.4%，归母净利率同比-8.1pcts至58.6%。3Q2025，公司毛利率同比-1.4pcts至93.2%，归母净利率同比-11.0pcts至53.7%。我们认为3Q2025毛利率同比下滑，主要原因系高单价产品销售占比降低，今年上半年新的颈纹和再生类合规竞品陆续上市、铺货，公司“嗨体”和“濡白天使”等产品面临的市场竞争压力加大。
　　2025年前三季度公司期间费用率同比+12.5pcts至31.8%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，分别同比+3.7/+2.5/+4.8/+1.4pcts。3Q2025期间费用率为38.6%，同比+18.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.8%/14.3%/0.1%，分别同比+6.4/+5.5/+5.7/+0.6pcts。我们认为，销售费用率的升高主要系销售推广费用增加以及收入规模下滑所致，管理费用率的升高主要系人工费和咨询服务费增加以及收入规模下滑所致，研发费用率的升高主要系公司持续加大研发投入所致。
　　此外，受缴纳增值税增加影响，2025年前三季度公司缴纳税金及附加项为2330万元，同比+59.1%。
　　医美产品布局逐步完善，未来“全球化”+“药妆械协同”有望构筑新增长曲线：医美领域，今年上半年公司推出骨性填充新品“嗗科拉”，并完成对AestheFill源头公司韩国REGENBiotech,Inc.的收购，进一步丰富再生产品矩阵，A型肉毒素Hutox和司美格鲁肽注射液管线亦在加速推进中，医美产品多元化布局逐步完善；此外，今年9月，公司取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场，10月公司完成了首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，有望从原料端切入“医美级护肤品”赛道，未来“药妆械协同”有望构筑新增长曲线；同时，公司有望借助REGENBiotech,Inc.的渠道加速开拓出海业务，进一步打开成长天花板。
　　医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑到医美行业竞争压力趋大，我们下调2025-2027年归母净利润预测分别至13.9/15.3/17.0亿元（下调幅度分别为15%/16%/16%），对应EPS分别是4.58/5.06/5.63元，当前股价对应PE分别是36/32/29倍。公司作为医美龙头企业，具备显著的研发与技术优势，未来有望凭借新产品的布局以及业务出海拓展新的增量，长期具备一定的想象空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

　　25Q3收入及利润阶段性承压。
　　25Q1-Q3：营业收入18.65亿（-21%，括号内为同比，下同），归母净利10.93亿（-31%），扣非净利9.76亿（-36%）25Q3：营业收入5.66亿（-21%），归母净利3.04亿（-35%），扣非净利2.55亿（-42%）。其中非经收益0.49亿，主要来自对外投资公允价值变动、以及专项奖励金。
　　我们认为，业绩承压主要系公司产品矩阵处新老交替过渡期，核心系列嗨体、濡白等有所承压；新品臻爱塑菲自25Q3上市，仍处爬坡期。
　　盈利能力：毛利率有所下降，费用率提升，净利率承压25Q1-Q3：毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为93.4%/59.4%/52.4%，同比分别-1.4pp/-7.4pp/-12.1pp。销售/管理/研发费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%，同比+3.7pp/+2.5pp/+4.8pp。
　　25Q3：毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为93.2%/55.9%/45.0%，同比分别-1.4pp/-8.7pp/-16.5pp。销售/管理/研发费率分别为15.4%/8.8%/14.3%，同比分别+6.4pp/+5.5pp/+5.7pp。
　　收购REGEN，新品臻爱塑菲今年8月开售+全球化推进。
　　①臻爱塑菲已于今年8月上市，产品采用PDLLA微球成分，具备多孔海绵状微球结构，看好发展潜力。
　　②REGEN在多国已有产品注册，全球化布局有望加速。截至25年中报，REGEN旗下产品AestheFill（主要用于面部）、Powerfill（主要用于身体）分别已在全球35个和23个国家及地区获批。
　　③肉毒等其他潜力单品有望上市。公司肉毒产品，以及米诺地尔搽剂均已提交发补，处审评阶段，我们预计明年有望贡献业绩增量。
　　盈利预测：考虑到医美上游竞争加剧，公司产品矩阵处过渡期，业绩阶段性承压，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润为分别为14.71/17.18/19.87亿元，同比-24.9%/+16.8%/+15.7%，当前市值对应PE分别为33.0／28.2／24.4倍。明年起臻爱塑菲、肉毒素等潜力新品有望放量，期待拐点，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新品上市和推广不及预期；市场竞争加剧；终端消费环境承压

　　投资要点：
　　公司公告：2025Q1-Q3公司实现营收18.65亿元/-21.49%；归母净利润10.93亿元/-31.05%；扣非归母净利润9.76亿元/-36.20%；销售毛利率和归母净利率分别为93.36%/58.62%，同比分别-1.44pct/-8.12pct。其中，Q3实现营收5.66亿元/-21.27%；归母净利润3.04亿元/-34.61%；扣非归母净利润2.55亿元/-42.37%；销售毛利率和归母净利率分别为93.19%/53.70%，同比分别-1.36pct/-10.95pct。收入端与利润端均呈现显著压力。
　　费用率大幅攀升，利润空间受到挤压。25Q1-Q3费用率为31.81%，同比+12.55pct；其中，销售费用率为12.39%，同比+3.74pct，主要由于行业增速放缓、竞争激烈，需要投入更多资源以维持市场份额和品牌声量。研发费用率为12.73%，同比+4.84pct，公司持续加码再生医美、新材料等前沿领域的技术布局，致力于构建长期技术壁垒。管理费用率为6.40%，同比+2.54pct，主要系人工费和咨询服务费增加所致。财务费用率为0.29%，同比+1.43pct，主要系境外外币投资产生的汇兑损失所致。25Q3费用率为38.56%，同比+18.21pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+15.37%/+8.82%/+14.30%/+0.07%，同比分别+6.39pct/+5.51pct/+5.72pct/+0.59pct。
　　研发转化逐步推进，布局未来长足发展。公司在研发投入持续高企的背景下，近期在化妆品原料与药品领域取得一定突破：完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案，并获米诺地尔搽剂《药品注册证书》，为中长期发展奠定基础。此外，医美产品管线持续丰富，收并购持续进行，未来增长动能充足。
　　投资要点：营收利润双降，短期承压，高研发投入布局长期发展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.57/16.89/19.39亿元，同比增速为-30.7%/24.5%/14.8%，对应EPS预测分别为4.48/5.58/6.41元，对应11月7日收盘价PE分别为33.3x/26.7x/23.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险，产品获批、推广不及预期风险，市场竞争风险等。

　　核心观点
　　事件
　　爱美客发布2025Q3报告，2025Q3营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润为5.66/3.04/2.55亿元，同比分别下降21.27%/34.61%/42.37%。2025Q3爱美客完成对REGEN交割，旗下子公司米诺获证。据公司公告，截至2025年9月29日，爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》，2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃；5%规格仅限男性使用，用于治疗男性型脱发和斑秃。截至2025年9月10日，爱美客国际已完成韩国REGEN项目100％交易对价款的支付，本次收购韩国REGEN控股权项目已经完成交割，爱美客国际已取得韩国相关部门颁发的大法院登记证明和外国投资者登记证明，公司实际取得韩国REGEN59.5％股权。REGEN已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。其中AestheFill主要应用面部；PowerFill主要应用身体。本次交易有利于爱美客拓展国际市场，夯实公司在医美注射填充产品市场的领先优势，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。费用提升，利润暂时承压。2025Q3爱美客毛利率/净利率分别为93.19%/55.88%，同比分别下降1.36/8.66pct，净利率下降主因费用率提升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.37%/8.82%/14.30%/0.07%，同比分别增加6.38/5.52/5.72/0.59pct，管理/财务费用率增加分别主因人工费以及咨询服务费增加/以外币投资产生的汇兑损失。
　　投资建议
　　2025年行业增速有所放缓，但未来增长的核心驱动力来源于居民对医美接受度的持续提升，消费者需求从尝试体验向追求更自然、长效、安全的产品进行转变，同时监管趋严有利于正规产品发展。公司完成对韩国Regen的收购，新产品逐渐落地，逐步从中国市场走向全球市场，公司始终坚持深耕美丽健康领域，因此我们预计2025-2027年公司净利润分别为14.16/16.95/19.38亿元，对应EPS分别为4.68/5.60/6.40元，对应11月10日收盘价为156.50元/股，对应PE为33/28/24倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；产品研发生产不及预期。

　　事项：
　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025Q1-Q3总营收18.65亿（同比-21%，下同），归母净利10.93亿（-31%），扣非净利9.76亿（-36%）。毛利率93.4%（-1.4pp），净利率59.4%（-7.4pp），销售/管理/研发费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%（同比分别+3.7pp/+2.5pp/+4.8pp）。单季度看，25Q3实现营收5.66亿元（-21%），归母净利润3.04亿元（-35%），扣非归母净利润2.55亿元（-42%）。毛利率93.2%（-1.4pp），净利率55.9%（-8.7pp），销售/管理/研发费用率分别为15.4%/8.8%/14.3%，同比分别+6.4pp/+5.5pp/+5.7pp，收入下滑，销售、管理、研发费用率均显著提升。医美消费疲软叠加市场竞争加剧，业绩短期承压。
　　评论：
　　外延并购落地，开启全球化平台战略：公司完成对韩国Regen公司的收购，此举带来双重增长潜力：1）并表增厚业绩，Q3财报商誉大幅增加493%至16.51亿；2）借助AestheFill和Powerfill覆盖全球35个和23个国家和地区的渠道，为嗨体等自研产品出海铺路，迈向国际化。
　　研发管线稳步推进，新品周期蓄势待发：新研发管线是支撑未来内生增长的核心，公司持续高强度的研发投入（前三季度研发费用2.37亿元，同比增长26.7%）有望迎来回报，新产品周期有望打开。
　　1）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶：为满足增加新填充部位的适应症，满足多元化的市场需求而进行项目研发，目前已进入注册申报阶段；
　　2）肉毒素：注射用A型肉毒毒素上市申请稳步推进，已进入注册申报阶段，目前已提交发补、在审评中。肉毒素作为医美市场容量最大的品类之一，其上市将为公司贡献显著的业绩增量，并与现有填充、再生类产品形成协同效应，完善公司的产品组合。
　　3）司美格鲁肽注射液：已进入临床试验阶段；
　　4）米诺地尔搽剂：9月已获批。25年9月爱美客全资子公司诺博特收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》。2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃；5%规格仅限男性使用，用于治疗男性型脱发和斑秃。药品注册证的取得，丰富了公司产品类别，有利于增强公司的核心竞争力。
　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。随着REGEN海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。我们预计25-27年爱美客归母净利润分别为15.00、16.01、17.51亿元（前值为16.2、20.4、23.5亿元，依据25年Q3业绩调整），当前股价分别对应32、30、27倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26年业绩32倍PE，对应目标估值512亿元，目标价169.36元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。

　　事项：
　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025H1总营收12.99亿（同比-21.6%），归母净利7.89亿（同比-29.6%），扣非净利7.22亿（同比-33.7%）。毛利率同比-1.48pp至93.4%，净利率60.9%（同比-6.8pp），毛/净利率略下滑但仍处行业高位；销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.0%（同比分别+2.6pp/+1.3pp/+4.5pp）,持续加大创新投入，研发费用率显著提升。
　　单季度看，25Q2实现营收6.36亿元（同比-25.1%），归母净利润3.46亿元（同比-41.8%），扣非归母净利润3.20亿元（同比-42.8%）。业绩下滑主要系宏观环境影响下医美消费疲软，以及行业竞争加剧所致。
　　按产品拆分收入：受市场竞争及需求结构变化影响，嗨体和濡白天使两大核心产品线业绩承压。
　　1）溶液类注射产品：收入7.44亿（同比-23.8%），占比57.3%；2）凝胶类注射产品：收入4.93亿（同比-24.0%）；3）冻干粉类注射产品：收入1947万元；4）面部埋植线产品：收入332万元（同比-4.6%）。
　　评论：
　　外延并购落地，国际化战略开启新篇章：面对国内市场的挑战，公司积极向外寻求突破。2025年上半年，公司完成对韩国REGEN公司85%股权的收购并实现并表。此举收购是公司从产品型公司向平台型公司、从本土龙头向全球产业链参与者迈进的关键一步，该并购的战略意义体现在两个层面：1）短期贡献业绩增量与产能解锁：REGEN及其核心产品AestheFill和PowerFill本身具备良好的盈利能力，上半年控股REGEN的子公司爱美客国际已为公司贡献归母净利润479.95万元。而REGEN原州新工厂投产后，预期扩张产能从而提振业绩，解决了长期困扰其全球扩张的产能瓶颈问题。2）长期搭建出海平台，打开成长天花板：REGEN的AestheFill和PowerFill已分别获得35个和23个国家和地区的注册批准，拥有成熟的国际注册经验和分销网络。这将成为爱美客自有产品（如嗨体、濡白天使）走向国际市场的“桥头堡”，为公司打开长期的全球增长空间。
　　研发“硬核投入”，在研项目储备丰富。在研项目覆盖肉毒素、重组蛋白等前沿领域，2025H1研发费用率同比+4.5pp至12.0%，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液和注射用透明质酸酶等。公司丰富的产品管线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。
　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。随着REGEN海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。
　　我们预计25-27年爱美客归母净利润分别为16.2、20.4、23.5亿元（前值为21.9、24.4、26.8亿元，依据25年中期业绩调整），当前股价分别对应34、27、23倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26年业绩32倍PE，对应目标估值652亿元，目标价215.56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。

　　2025年上半年收入利润均超20%下降，业绩仍有所承压。公司2025年上半年实现营业收入12.99亿元，较上年同期下降21.59%；实现归母净利润为7.89亿元，同比下降29.57%；实现扣非净利润为7.22亿元，同比下降33.70%；基本每股收益为2.62元，去年同期为3.72元。
　　毛利率有所下降，期间费用率显著增加，致盈利能力下降。公司2025年上半年毛利率为93.44%，同比下降1.48pct；费用端，公司期间费用率为28.88%，同比大幅增加10.08pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为11.10%、5.34%、0.39%、12.05%，同比分别增加2.58pct、增加1.25pct、增加1.79pct、增加4.46pct。2025年上半年公司净利率为60.90%，同比下降6.78pct。
　　通过股权投资对海外市场进行战略布局，持续提升公司核心竞争力。2025年上半年，公司控股子公司爱美客国际以1.90亿美元现金收购韩国的REGEN公司85%的股权。REGEN公司成立于2000年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。其已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill，该两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。上半年末，AestheFill和PowerFill已经分别获得了35个和23个国家和地区的注册批准，公司已将REGEN公司纳入合并报表范围。REGEN公司核心产品AestheFill与PowerFill均以PDLLA微球与羧甲基纤维素钠为主要成分，分别适用于面部与身体部位的软组织填充，具有生物相容性好、效果持久、安全性高等特点。AestheFill与公司已上市的凝胶类再生产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵；同时搭配公司旗下嗨体、嗗科拉、宝尼达等众多产品，可为求美者提供更多元、效果更佳的解决方案，满足求美者在面部、身体等更多部位治疗的需求，为公司未来业绩的持续增长注入动力。通过此次并购，公司正从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型。
　　投资建议：公司历经20年的发展，已上市的主要产品为Ⅲ类医疗器械，拥有11款Ⅲ类医疗器械产品，应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域。公司已成功推出“逸美”、“爱芙莱”、“宝尼达”、“嗨体”、“紧恋”、“濡白天使”等产品并上市销售。公司秉承“用科技成人之美”的企业使命，以“让生命有更高的质量和尊严”作为企业愿景，对国内医疗美容行业从产品、技术、服务到生态都进行了战略性布局，已经成为国内领先的医疗美容创新产品提供商。国内医美行业仍处于发展早期阶段，未来公司产品渗透率、渠道覆盖面仍有较大提升空间，随着核心产品嗨体持续放量、濡白天使等新产品快速推广、经营效率持续提升，公司有望维持较高增长趋势。预测公司2025-2027年EPS分别为5.93元、7.21元、8.22元，对应PE分别为32.3X、26.6X、23.3X，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧的风险、产品质量风险、汇率风险、利率风险、价格风险。