事件描述
　　公司发布2025年财务报告，期内实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.3%，EPS4.28元。其中2025Q4实现营收5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22亿元/-64.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。
　　事件点评
　　期内受宏观环境、行业竞争等因素影响，公司溶液类、凝胶类产品营收呈现不同程度下降。公司溶液类与凝胶类注射产品营收分别为12.65亿元、8.9亿元，较上年同期分别下滑27.48%、26.82%；公司新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元。公司华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北分别实现营收9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.69亿元，较上年同期分别-17.63%/-16.47%/-23.3%/-31.24%/-14.42%/-40.03%/-26.23%。分销售模式来看，公司直销/经销分别营收14.06亿元/10.47亿元，较上年同期分别-29.98%/+2.84%。
　　公司期内毛利率92.7%/-1.94pct，净利率53.07%/-11.59pct。其中销售费用率15.77%/+6.62pct系人工费、广宣费、会议费增加；管理费用率7.44%/+3.38pct系并购及投资交易的咨询费及律师费、人员增加引起的人工费增加；研发费用率14.67%/+4.63pct；财务费用率0.31%/+1.34pct系汇兑损失增加。整体费用率38.18%/+15.07pct。经营活动现金流净额13.24亿元/-31.29%。
　　自主研发+外延式并购增强公司产业布局和整合能力。目前公司拥有12款III类医疗器械，公司即将上市销售药品注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别适用于改善中度至重度眉间纹和治疗脱发和斑秃，进一步丰富公司产品矩阵。目前处在临床试验阶段的产品为去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液，处在注射申报阶段产品为阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶。
　　并购及后续整合国际医美标的，加快公司深度融入全球医美产业链分工与合作。期内公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权，旗下主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，目前已分别获得37个、24个国家和地区的注册批准，在国际医美市场具有较高知名度。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为5\5.41\6.06元，对应公司3月30日收盘价118.74元，2026-2028年PE分别为23.7\22\19.6倍，维持“买入-A”评级。

Imeik’s 2025 revenue/attributable net profit(NP)were RMB2,453/1,291mn(-18.94/-34.05%YoY),mainly dragged by intensifying competition and slowing market size growth as the medical aesthetics industry enters amore mature and regulated phase.For 4Q25,revenue was RMB588mn(-9.61/+3.87%YoY/QoQ),with the YoY decline narrowing continuously since 2Q25.In April 2025,the company acquired and gained control of Korea-based REGEN through aholding subsidiary,bringing consolidated revenue contributions from lyophilized powder products.As capacity bottlenecks ease,we expect further volume expansion in 2026.In January 2026,the company’s exclusively distributed botulinum toxin type Afor injection obtained approval;we expect it to begin contributing to earnings in 2H26.We think that the pricing of Imeik’s existing pipeline remains resilient,while sales could recover alongside the coordinated promotion of new products.Lyophilized powders,botulinum toxin,and minoxidil may become new growth drivers.We expect the company to resume earnings growth in 2026.BUY.
Strong sales of lyophilized powder products
For 2025,solution-based injectable products recorded revenue of RMB1,265mn(-27.48%YoY;51.57%of total revenue);gel-based injectable products recorded RMB890mn(-26.82%YoY;36.27%of total revenue);lyophilized powder injectable products(poly-D,L-lactic acid–sodium carboxymethyl cellulose lyophilized powder)generated RMB208mn(8.48%of the total);and other revenue was RMB90mn(+36.67%YoY;3.68%of the total).The decline in revenue from solution-based and gel-based injectable products was mainly owing to macro headwinds and changes in the competitive landscape according to the company.In 2025,the company actively expanded its new product portfolio and continued advancing product ecosystem development,aiming to build differentiated competitive advantages.
Earnings forecasts and valuation
Given significant the sales ramp-up in lyophilized powder products and potential incremental revenue contribution from the newly distributed botulinum toxin product,we raise our 2026/2027 revenue forecasts by 1.2/6.6%to RMB2,829/3,285mn and introduce our 2028 forecast of RMB3,710mn.However,considering intensifying upstream competition in the medical aesthetics industry,potential GPM pressure,and higher sales expenses for new product promotion,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 14.9/14.4%to RMB1,422/1,664mn and introduce our 2028 forecast of RMB1,851mn,with EPS of RMB4.70/5.50/6.12 for 2026-2028.Considering the company’s efforts in transition toward becoming aglobal industry chain participant,as well as its strong advantages as an integrated player and potential earnings increments from new products,we value the stock at 33x 2026E PE,maintaining our premium over its peers’average of 29x on iFind consensus,for our target price of RMB155.04(previous:RMB182.16,based on 33x 2026E PE).
Risks:slower approvals of new products than we expect;intensified competition;weakening consumer spending.

　　25年产品矩阵过渡期，业绩有所承压。
　　2025年：收入24.5亿，同比-19%；归母净利12.91亿，同比-34%；扣非净利11.0亿，同比-41%。
　　2025Q4：收入5.9亿，同比-10%；归母净利1.98亿，同比-47%；扣非净利1.22亿，同比-64%。
　　盈利能力：收入承压，销售费用大幅提升，净利率下滑。
　　2025年：毛利率/净利率/扣非净利率92.7%/53.1%/44.8%，同比-1.9pp/-11.6pp/-17.1pp。销售/管理/研发/财务费率：15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比+6.6pp/+3.4pp/+4.6pp/+1.3pp。
　　2025Q4：毛利率/净利率/扣非净利率90.6%/33.0%/20.8%，同比-3.4pp/-24.1pp/-31.7pp。销售/管理/研发/财务费率：26.5%/10.8%/20.8%/0.4%，同比+15.5pp/+5.9pp/+2.9pp/+1.0pp。
　　销售费用大幅提升，主要系公司进行人员扩张，以及营销推广费用提升。
　　25年收入拆分：溶液和凝胶产品仍处调整期，量价有所下滑。
　　1）溶液类：25年/25H2营业收入12.65/5.2亿，同比-27%/-32%，25年销量/ASP同比-19%/-10%。毛利率93.1%，同比-0.65pp。
　　2）凝胶类：25年/25H2营业收入8.9/4.0亿，同比-27%/-30%，25年销量/ASP同比-22%/-6%。毛利率97.3%，同比-0.66pp。
　　3）冻干粉类（收购韩国Regen公司，AestheFill等产品贡献）：25年/25H2营业收入2.1/1.9亿，25年销量/单只ASP分别15.1万支/1381元。
　　4）其他：25年营业收入0.9亿，同比+37%。
　　静待传统产品矩阵拐点，关注新品放量、以及海外扩张机遇。
　　公司传统产品处调整期，26年静待拐点。我们认为，今年核心驱动仍为臻爱塑菲童颜针、以及即将上市销售的肉毒（26年1月获批）、米诺地尔等新品（25年9月获批）。此外，收购的韩国Regen公司旗下AestheFill、PowerFill产品已分别获得了37个、24个国家和地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络，推进海外业务布局。
　　盈利能力：考虑到医美上游供给日益丰富，公司产品矩阵处过渡期，我们预计26-28年公司收入29.08/32.15/35.45亿元，同比增长18.6%/10.5%/10.3%；归母净利润14.65/16.24/18.26亿元，同比增长13.4%/10.9%/12.5%，对应PE分别为25.3/22.8/20.3x。
　　风险提示：市场竞争加剧；新品上市或推广节奏不及预期；消费环境整体承压等。

　　投资要点：
　　事件：爱美客发布了2025年年报。报告期内，公司实现营业收入24.53亿元，同比-18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比-34.05%。其中，2025年单Q4，公司实现营收5.88亿元，同比-9.61%；归母净利润1.98亿元，同比-46.85%。
　　经营分析：1）收入端：宏观经济承压叠加行业竞争加剧共振，核心产品阶段性下滑。2025年，①溶液类注射产品实现营收12.65亿元，同比-27.48%，营收占比下滑6.07pp至51.57%；②凝胶类注射产品实现营收8.90亿元，同比-26.82%，营收占比下滑3.91pp至36.27%；③冻干粉类产品实现营收2.08亿元，营收占比为8.48%；④其他产品实现营收0.90亿元，同比+36.67%，营收占比提升1.5pp至3.68%。2）利润端：产品销售结构变化拖累毛利率下滑。2025年，公司毛利率为92.7%（-1.94pp）。具体分产品来看，溶液类/凝胶类/冻干粉类/其他类产品毛利率分别为93.11%、97.32%、83.74%、62.01%，同比-0.65pp、-0.66pp、-0.78pp、+8.9pp。2025年，公司净利率为53.07%（-11.59pp）。3）费用端：销售、研发投入持续加码，费用率整体上行。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.77%/7.44%/14.67%，同比+6.62pp/+3.38pp/+4.63pp。
　　未来看点：内生+外延双轮驱动，成长空间持续打开。1）内生：产品矩阵持续丰富，适应症领域不断拓宽。2025年5月，公司推出新品“嗗科拉”，用于成人颏部后缩填充治疗，与“嗨体”“濡白天使”等现有产品形成协同效应，实现多品类组合及核心场景广泛覆盖。2025年9月，公司全资子公司旗下米诺地尔搽剂获批，助力公司布局毛发再生领域，为中长期发展提供新动能。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，产品矩阵进一步扩容。2）外延：收购REGEN落地，产品与渠道协同驱动国际化进程。目前公司已完成对REGEN公司的控股收购，新增AestheFill与PowerFill两款已在全球市场具备良好基础的核心产品。借助其成熟的品牌影响力和全球化分销渠道，公司国际化战略布局进一步提速。
　　盈利预测和投资建议：爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。公司通过外延并购进一步拓展业务边界，业绩增长动能持续强化，未来发展潜力值得期待。建议持续关注后续新品获批进度及海外业务整合情况。2026-2028年，我们预计公司实现归母净利润14.53/16.15/18.02亿元，EPS分别为4.8/5.34/5.96元，当前股价对应的PE分别为25.52/22.96/20.58倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

　　事件：爱美客发布2025年年度报告。2025年公司实现营收24.53亿元，yoy-18.94%；归母净利润12.91亿元，yoy-34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，yoy-41.30%。其中2025Q4公司营收5.88亿元，yoy-9.61%；归母净利润1.98亿元，yoy-46.85%；扣非归母净利润1.22亿元，yoy-64.14%。
　　市场需求疲软，主要产品营收承压。分产品来看，1）溶液类注射产品，25年收入12.65亿元，yoy-27.48%，25H2收入5.21亿元，yoy-32.17%。2）凝胶类注射产品，25年收入8.90亿元，yoy-26.82%，25H2收入3.96亿元，yoy-30.06%。3）冻干粉类注射产品，25年收入2.08亿元。核心产品营收下降主要系宏观环境、行业竞争形势变化所致，后续公司进一步拓展产品适应症，加快研发节奏，持续提升经营效率与精细化管理水平。
　　25年毛利率92.70%，净利率53.07%。25年公司毛利率92.70%，同减1.94pct，其中溶液类注射产品/凝胶类注射产品毛利率分别为93.11%/97.32%，分别同减0.65/0.66pct，主要系市场需求承压、产品结构变化所致；25Q4公司毛利率90.59%，同减3.44pct。费用端，25年销售费用率15.77%，同增6.62pct，主要系人工费和广宣费、会议费增加所致；25年管理费用率7.44%，同增3.38pct，主要系并购及投资交易的咨询费用及律师费用，以及人员增加引起的人工费增加所致；25年研发费用率14.67%，同增4.63pct。净利率端，25年公司净利率53.07%，同减11.59pct，25Q4净利率33.04%，同减24.05pct。
　　持续拓宽覆盖领域，内生+外延打开增长空间。公司对内持续丰富产品矩阵，25年5月，新品“嗗科拉”在国内上市销售，与现有产品如“嗨体”“濡白天使”等形成产品组合优势；25年9月与26年1月，公司研发的米诺地尔搽剂、以及独家经销的注射用A型肉毒毒素产品分别获得药品注册证，实现对化药及生物医药领域的覆盖；此外公司在研产品储备丰富，包括第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，为业务可持续发展提供保障。对外通过并购推进国际化战略，25年公司收购REGEN公司，推进国际化战略，为长期可持续发展注入新动能。
　　投资建议：公司作为医美赛道龙头，产品矩阵持续完善，在研产品储备充足，内生与外延双轮驱动业绩稳步增长，我们预计2026-2028年公司收入分别为28.50/32.10/35.41亿元，同比增速分别为16.2%/12.6%/10.3%，对应归母利润分别为14.33/16.19/17.89亿元，同比增速分别为11.0%/13.0%/10.5%，当前股价对应26-28年PE分别为27X/24X/22X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在研产品进度不及预期、并购整合不及预期、行业竞争加剧等。

　　投资要点：
　　公司公告：2025Q1-Q3公司实现营收18.65亿元/-21.49%；归母净利润10.93亿元/-31.05%；扣非归母净利润9.76亿元/-36.20%；销售毛利率和归母净利率分别为93.36%/58.62%，同比分别-1.44pct/-8.12pct。其中，Q3实现营收5.66亿元/-21.27%；归母净利润3.04亿元/-34.61%；扣非归母净利润2.55亿元/-42.37%；销售毛利率和归母净利率分别为93.19%/53.70%，同比分别-1.36pct/-10.95pct。收入端与利润端均呈现显著压力。
　　费用率大幅攀升，利润空间受到挤压。25Q1-Q3费用率为31.81%，同比+12.55pct；其中，销售费用率为12.39%，同比+3.74pct，主要由于行业增速放缓、竞争激烈，需要投入更多资源以维持市场份额和品牌声量。研发费用率为12.73%，同比+4.84pct，公司持续加码再生医美、新材料等前沿领域的技术布局，致力于构建长期技术壁垒。管理费用率为6.40%，同比+2.54pct，主要系人工费和咨询服务费增加所致。财务费用率为0.29%，同比+1.43pct，主要系境外外币投资产生的汇兑损失所致。25Q3费用率为38.56%，同比+18.21pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+15.37%/+8.82%/+14.30%/+0.07%，同比分别+6.39pct/+5.51pct/+5.72pct/+0.59pct。
　　研发转化逐步推进，布局未来长足发展。公司在研发投入持续高企的背景下，近期在化妆品原料与药品领域取得一定突破：完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案，并获米诺地尔搽剂《药品注册证书》，为中长期发展奠定基础。此外，医美产品管线持续丰富，收并购持续进行，未来增长动能充足。
　　投资要点：营收利润双降，短期承压，高研发投入布局长期发展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.57/16.89/19.39亿元，同比增速为-30.7%/24.5%/14.8%，对应EPS预测分别为4.48/5.58/6.41元，对应11月7日收盘价PE分别为33.3x/26.7x/23.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险，产品获批、推广不及预期风险，市场竞争风险等。

　　核心观点
　　事件
　　爱美客发布2025Q3报告，2025Q3营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润为5.66/3.04/2.55亿元，同比分别下降21.27%/34.61%/42.37%。2025Q3爱美客完成对REGEN交割，旗下子公司米诺获证。据公司公告，截至2025年9月29日，爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》，2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃；5%规格仅限男性使用，用于治疗男性型脱发和斑秃。截至2025年9月10日，爱美客国际已完成韩国REGEN项目100％交易对价款的支付，本次收购韩国REGEN控股权项目已经完成交割，爱美客国际已取得韩国相关部门颁发的大法院登记证明和外国投资者登记证明，公司实际取得韩国REGEN59.5％股权。REGEN已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。其中AestheFill主要应用面部；PowerFill主要应用身体。本次交易有利于爱美客拓展国际市场，夯实公司在医美注射填充产品市场的领先优势，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。费用提升，利润暂时承压。2025Q3爱美客毛利率/净利率分别为93.19%/55.88%，同比分别下降1.36/8.66pct，净利率下降主因费用率提升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.37%/8.82%/14.30%/0.07%，同比分别增加6.38/5.52/5.72/0.59pct，管理/财务费用率增加分别主因人工费以及咨询服务费增加/以外币投资产生的汇兑损失。
　　投资建议
　　2025年行业增速有所放缓，但未来增长的核心驱动力来源于居民对医美接受度的持续提升，消费者需求从尝试体验向追求更自然、长效、安全的产品进行转变，同时监管趋严有利于正规产品发展。公司完成对韩国Regen的收购，新产品逐渐落地，逐步从中国市场走向全球市场，公司始终坚持深耕美丽健康领域，因此我们预计2025-2027年公司净利润分别为14.16/16.95/19.38亿元，对应EPS分别为4.68/5.60/6.40元，对应11月10日收盘价为156.50元/股，对应PE为33/28/24倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；产品研发生产不及预期。

　　事项：
　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025Q1-Q3总营收18.65亿（同比-21%，下同），归母净利10.93亿（-31%），扣非净利9.76亿（-36%）。毛利率93.4%（-1.4pp），净利率59.4%（-7.4pp），销售/管理/研发费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%（同比分别+3.7pp/+2.5pp/+4.8pp）。单季度看，25Q3实现营收5.66亿元（-21%），归母净利润3.04亿元（-35%），扣非归母净利润2.55亿元（-42%）。毛利率93.2%（-1.4pp），净利率55.9%（-8.7pp），销售/管理/研发费用率分别为15.4%/8.8%/14.3%，同比分别+6.4pp/+5.5pp/+5.7pp，收入下滑，销售、管理、研发费用率均显著提升。医美消费疲软叠加市场竞争加剧，业绩短期承压。
　　评论：
　　外延并购落地，开启全球化平台战略：公司完成对韩国Regen公司的收购，此举带来双重增长潜力：1）并表增厚业绩，Q3财报商誉大幅增加493%至16.51亿；2）借助AestheFill和Powerfill覆盖全球35个和23个国家和地区的渠道，为嗨体等自研产品出海铺路，迈向国际化。
　　研发管线稳步推进，新品周期蓄势待发：新研发管线是支撑未来内生增长的核心，公司持续高强度的研发投入（前三季度研发费用2.37亿元，同比增长26.7%）有望迎来回报，新产品周期有望打开。
　　1）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶：为满足增加新填充部位的适应症，满足多元化的市场需求而进行项目研发，目前已进入注册申报阶段；
　　2）肉毒素：注射用A型肉毒毒素上市申请稳步推进，已进入注册申报阶段，目前已提交发补、在审评中。肉毒素作为医美市场容量最大的品类之一，其上市将为公司贡献显著的业绩增量，并与现有填充、再生类产品形成协同效应，完善公司的产品组合。
　　3）司美格鲁肽注射液：已进入临床试验阶段；
　　4）米诺地尔搽剂：9月已获批。25年9月爱美客全资子公司诺博特收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》。2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃；5%规格仅限男性使用，用于治疗男性型脱发和斑秃。药品注册证的取得，丰富了公司产品类别，有利于增强公司的核心竞争力。
　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。随着REGEN海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。我们预计25-27年爱美客归母净利润分别为15.00、16.01、17.51亿元（前值为16.2、20.4、23.5亿元，依据25年Q3业绩调整），当前股价分别对应32、30、27倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26年业绩32倍PE，对应目标估值512亿元，目标价169.36元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。

　　事项：
　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025H1总营收12.99亿（同比-21.6%），归母净利7.89亿（同比-29.6%），扣非净利7.22亿（同比-33.7%）。毛利率同比-1.48pp至93.4%，净利率60.9%（同比-6.8pp），毛/净利率略下滑但仍处行业高位；销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.0%（同比分别+2.6pp/+1.3pp/+4.5pp）,持续加大创新投入，研发费用率显著提升。
　　单季度看，25Q2实现营收6.36亿元（同比-25.1%），归母净利润3.46亿元（同比-41.8%），扣非归母净利润3.20亿元（同比-42.8%）。业绩下滑主要系宏观环境影响下医美消费疲软，以及行业竞争加剧所致。
　　按产品拆分收入：受市场竞争及需求结构变化影响，嗨体和濡白天使两大核心产品线业绩承压。
　　1）溶液类注射产品：收入7.44亿（同比-23.8%），占比57.3%；2）凝胶类注射产品：收入4.93亿（同比-24.0%）；3）冻干粉类注射产品：收入1947万元；4）面部埋植线产品：收入332万元（同比-4.6%）。
　　评论：
　　外延并购落地，国际化战略开启新篇章：面对国内市场的挑战，公司积极向外寻求突破。2025年上半年，公司完成对韩国REGEN公司85%股权的收购并实现并表。此举收购是公司从产品型公司向平台型公司、从本土龙头向全球产业链参与者迈进的关键一步，该并购的战略意义体现在两个层面：1）短期贡献业绩增量与产能解锁：REGEN及其核心产品AestheFill和PowerFill本身具备良好的盈利能力，上半年控股REGEN的子公司爱美客国际已为公司贡献归母净利润479.95万元。而REGEN原州新工厂投产后，预期扩张产能从而提振业绩，解决了长期困扰其全球扩张的产能瓶颈问题。2）长期搭建出海平台，打开成长天花板：REGEN的AestheFill和PowerFill已分别获得35个和23个国家和地区的注册批准，拥有成熟的国际注册经验和分销网络。这将成为爱美客自有产品（如嗨体、濡白天使）走向国际市场的“桥头堡”，为公司打开长期的全球增长空间。
　　研发“硬核投入”，在研项目储备丰富。在研项目覆盖肉毒素、重组蛋白等前沿领域，2025H1研发费用率同比+4.5pp至12.0%，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液和注射用透明质酸酶等。公司丰富的产品管线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。
　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。随着REGEN海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。
　　我们预计25-27年爱美客归母净利润分别为16.2、20.4、23.5亿元（前值为21.9、24.4、26.8亿元，依据25年中期业绩调整），当前股价分别对应34、27、23倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26年业绩32倍PE，对应目标估值652亿元，目标价215.56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。