2024年4月23日，海融科技发布2023年年度报告、2024年一季度报告、第一期员工持股计划。
　　投资要点
　　营收规模稳健提升，盈利能力持续改善
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为9.55/2.47/2.54亿元，分别同增10%/12%/6%，主要系公司在巩固传统产品的同时不断推新，叠加餐饮渠道持续开发所致，归母净利润分别为0.90/0.23/0.36亿元，分别同比-4%/+58%/+53%。盈利端，由于包括油脂在内的原材料价格持续回落、稀奶油产线工艺优化，2023/2024Q1公司毛利率分别同增2pct/4pct至35.07%/38.04%，销售费用率分别同增1pct/0.2pct至14.98%/13.57%，管理费用率分别同增1pct/0.1pct至7.73%/7.12%，综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为9.38%/14.15%，分别同比-1pct/+4pct，后续公司持续控制销售/管理费用投放，叠加毛利率端持续改善，公司盈利能力有望延续提升趋势。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利4元。
　　稀奶油产线释放利润，产能建设保障规模扩张
　　稀奶油产线逐步释放利润，公司2023年奶油营收8.67亿元（同增9%），销量6.25万吨（同增6%），吨价1.39万元/吨（同增2%），新拓展稀奶油产线2023年在爬坡期，公司通过优化产品工艺、引入低价原材料等方式不断提高产线毛利率，随着规模效应释放，2024年稀奶油毛利率有望稳定在25%-30%。产能布局保障产品规划落地，2023年巧克力/果酱/香精香料/其他产品营收分别为0.30/0.36/0.09/0.13亿元，分别同增5%/20%/12%/387%，巧克力/果酱销量分别为0.11/0.20万吨，分别同比-6%/+27%，吨价分别为2.77/1.75万元/吨，分别同比+12%/-6%，公司针对华东产线进行调整升级，保证产品推新动力，同时粤海融工厂2024Q1正式投产，后续布局定制化产品开发，逐渐辐射华南/西南/东南亚市场，为后续公司产品规模释放奠定产能基础。
　　客户开发稳步推进，印度产线助力国际化战略达成
　　经销渠道空间广阔，客户开发顺利推进，2023年公司经销渠道营收为8.28亿元（同增7%），截至2023年末，公司经销商共865家，较2023年初净增加33家，目前经销渠道市场覆盖广度与深度均处于初级阶段，公司设立五大销售区域中心，针对存量市场做扩容、针对空白市场做开发，市场仍有增量空间；2023年公司直销渠道营收为1.27亿元（同增30%），茶饮、餐饮客户开发显现成效，后续公司持续发力大客户对接/定制化产品开发，目前渠道推进较为顺利。印度新产线投产助力国际化战略达成，2023年公司境内/境外营收分别为7.70/1.85亿元，分别同增11%/6%，印度新产线预计2024年6月正式投入使用，投产后可大幅缓解海外业务产能压力/优化工艺水平，有望在中长期为公司国际化战略提供支撑。
　　员工持股计划目标制定积极，体现公司经营信心
　　公司发布员工持股计划，份额上限为1727.16万份，受让价格为14.12元/股，计划覆盖高管及核心骨干不超过18人，三年考核目标为：2024/2025/2026年公司营收不低于11.5/14.5/19亿元，分别同增20%/26%/31%，增速目标逐年提升，体现公司经营信心。
　　盈利预测
　　我们看好公司稀奶油产线爬坡逐渐释放利润，华南/印度产能布局承接市场增量，随着渠道/组织调整落地，公司业绩有望持续释放，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.37/1.77/2.36元，当前股价对应PE分别为24/18/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、产能建设不及预期、渠道拓展不及预期、员工持股计划进展低于预期风险等。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收9.55亿元，同比+9.95%；归母净利润8951万元，同比-4.07%。其中，23Q4实现营收2.47亿元，同比+12.02%；归母净利润2344万元，同比+58.21%。此外，公司24Q1实现营收2.54亿元，同比+5.84%；归母净利润3597万元，同比+52.99%，业绩弹性逐季释放。同时，公司发布第一期员工持股计划。
　　收入稳步扩张，直销渠道快速扩容：从产品端看，2023年公司奶油/巧克力/果酱/香精香料/其他收入分别同比+8.5%/+4.96%/+19.55%/+11.75%/+386.98%，其中奶油作为第一大品类（收入占比90.83%）量价齐升，销量同比+5.94%，吨价同比+2.45%，推动公司收入规模稳健扩张；其他业务收入高增主要系展会服务以及销售原材料等收入增加。从渠道端看，2023年公司经销/直销渠道收入同比+7.39%/+30.25%，直销渠道的快速增长推测受益于国内连锁餐饮及茶饮快速扩张，公司积极开拓相关大客户所致。
　　成本大幅改善，利润弹性持续释放：2023/23Q4/24Q1公司实现毛利率35.07%/37.15%/38.04%，分别同比+2.09/+6.31/+3.70pcts，其中2023年公司核心油脂原料采购均价同比-30.26%，成本弹性逐季释放。销售费用率整体平稳，2023/23Q4/24Q1分别同比+0.80/-0.85/+0.18pct；管理费用率小幅上升，分别同比+0.93/+0.06/+0.07pct，主要系差旅及折旧费用增加；研发费用推测受益于规模效应，同比-0.34/-1.28/-0.03pct；财务费用方面，23年受汇率波动导致汇兑收益减少及厂房租赁利息支出增加影响，分别同比+0.71/+0.53/-1.29pcts。整体来看，公司归母净利率2023/23Q4/24Q1分别同比-1.37/+2.77/+4.36pcts，达9.38%/9.48%/14.15%，利润弹性充分显现。
　　员工持股计划振奋人心，产能陆续释放支撑目标实现：公司第一期员工持股计划制定3年考核目标，24-26年营收目标为11.5/14.5/19亿元，对应收入增速分别为20%/26%/31%，增速目标逐年提升体现公司未来发展信心。计划覆盖高管及核心骨干不超过18人，绑定核心人员利益，凝聚管理层信心。而公司产能扩张逐步落地投产，有望为激励目标提供坚实支撑。其中，规划产能6万吨的华南生产基地粤海融工厂已于2024年Q1投产，印度工厂第二条生产线以及9.4万吨未来食品产业园均在积极推进建设中，24-25年有望逐步投产。此外，公司积极推进海外市场开拓，23年分别在菲律宾、土耳其、马来西亚设立销售子公司，并加快周边市场开拓，未来海外市场有望成为公司加速成长的重要抓手。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司扩产节奏以及产能爬坡和市场推广带来相关费用，我们下调24-25年归母净利润，预计24-26年公司归母净利润为1.28/1.70/2.23亿元（前次24-25年为1.50/2.09亿元），同比+43%/+32%/+32%，对应EPS为1.42/1.88/2.48元，给予2024年30倍PE，对应目标价42.68元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

　　事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营收9.55亿，同增9.95%；实现归母净利润0.90亿，同比下降4.07%；实现扣非归母净利润0.73亿，同增5.98%。测算23Q4实现收入2.47亿，同增12.02%；实现归母净利润0.23亿，同增58.21%；实现扣非归母净利润0.2亿，同增158.44%。业绩符合预期。分红方案为每10股派现金4元（含税），分红率40.2%。24年一季度公司实现收入2.54亿，同增5.84%；实现归母净利润0.36亿，同增52.99%；实现扣非归母净利润0.31亿，同增53.39%。收入和利润符合预期。
　　投资评级与估值：基本维持24-25年盈利预测，新增26年预测，预计24-26年归母净利润分别为1.22亿、1.60亿、2.00亿（24-25年前次为1.20亿、1.65亿），分别同比增长36%、31%、25%。对应EPS为1.36、1.77、2.22元（24-25年前次为1.34、1.83元），当前股价对应24-26年PE分别为21x、16x、13x，维持增持评级。公司通过渠道精耕加速拓展腰部及以上经销商，成立餐饮事业部拓展茶饮连锁直销客户，华南工厂以及印度工厂将陆续投产，伴随产能释放，收入有望加速增长。
　　奶油业务稳健增长，境外业务因产能受限增速放缓。分产品看，奶油/巧克力/果酱/香精香料/其他分别实现营收8.67亿/0.3亿/0.36亿/0.09亿/0.13亿，分别同比8.54%/4.96%/19.55%/11.75%/386.98%。量价拆分来看，奶油/巧克力/果酱/香精香料销量分别同比+5.9%/-6.2%/+27.2%/-19.1%，平均售价分别同比+2.5%/+11.9%/-6%/+38.1%。奶油业务销量维持稳健增长，其中稀奶油等品类预计实现翻倍增长，产品结构调整下均价小幅提升。果酱业务得于茶饮客户开发，销量快速增长。截止2023年底，公司共有经销商865名，其中境内/境外各有经销商593名/272名，同比去年年底分别净增加25名/8名。分地区看，境内/境外实现收入7.70亿/1.85亿，分别同增11.07%/5.54%。境外业务增速较慢主要系印度地区由于产能受限，营收基本持平，但我们预计其他海外地区仍取得一定增长。
　　24Q1收入稍显承压。24Q1公司收入同增5.8%，增速有所放缓，主要系：1）受春节返乡客流影响，年节期间一线城市销售表现较差；2）直销大客户订单确认节奏影响，我们预计奶油主业实现高个位数增长。公司持续完善营销服务体系建设，积极开拓茶饮及餐饮客户。从产能释放节奏来看，目前华南工厂已正式投产三万吨产能，一季度产能爬坡顺利。
　　产能规划2.2万吨的海融印度工厂预计将于今年上半年投产，印度地区产能紧张问题将得到有效缓解。伴随产能释放，海外业务有望加速，若国内下游烘焙需求进一步恢复，24年公司收入增长有望逐季加速。
　　毛利率持续改善，优化费用投放，盈利能力提升。24Q1公司毛利率同比提升3.7pct至38.04%。毛利率进一步提升，我们预计稀奶油毛利率已达到25%左右，混合脂奶油毛利率已达到45%左右。公司优化费用投放，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/7.1%/3.1%/-0.8%，费用率基本持平，财务费用率变化主要系汇兑损益变动所致。得益于毛利率改善，24Q1净利率同比提升4.36pct至14.15%。
　　拟实施员工持股计划，共享长期价值。公司公告拟实施第一期员工持股计划，拟参与员工人数不超过18人。计划受让股份总数不超过122.32万股，占公司当前股本总额的1.36%，受让价格为14.12元/股。公司层面业绩考核为，2024-2026年分别不低于11.5亿/14.5亿/19亿，对应2024-2026年营收同比增速分别为22%/26%/28%。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期
　　核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

　　下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元，预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。
　　深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。
　　加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。
　　加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS为0.94、1.34、1.83元，当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31亿，较2023年12月27日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期
　　核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题