整体业绩保持快速增长趋势。公司25Q3收入6.1亿/+36.2%，其中线上业务收入3.2亿/+73.8%；线下收入2.9亿/+12.9%。线上再次取得爆发性增长，精准营销下固有线上渠道回暖+快手贡献增量，同时进一步深耕线下核心优势区域。公司也加大品牌和IP联名，打造品牌和产品的差异化内核，在直营持续开店及线上运营模型打造下，优化费效成本，实现销售及管理费用率的双降，25Q3销售、管理费用率分别下降1.3、0.1pct。25Q3归母净利润0.25亿元/+25.3%，扣非归母净利润0.22亿元/+20.8%，扣非净利率3.7%/-0.5pct，在收入快速增长背景下保持盈利稳健。
　　黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。
　　高金价下顺应消费趋势变化，积极调整产品结构。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压，但悦己需求提升。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。我们认为，曼卡龙聚焦年轻客群，差异化产品设计满足消费者款式新颖、时尚度、个性化需求，如近期以黄金谷子为切入点推出与“盗墓笔记”产品也很好触达年轻消费群体，同时部分低单价一口价产品受金价波动影响也较小，将持续受益于本轮行业转型大趋势。
　　投资建议：公司通过优化产品结构、调优渠道策略等措施，实现业绩的逆势增长；叠加正处于由区域品牌向全国性品牌转型进程中，线下开店依然有较大空间，有望保持较快收入/利润增长，且在黄金饰品行业转型下增长具备可持续性。我们预计25-26年公司归母净利润1.3、1.6亿元，当下对应25-26年PE约36x/28x，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价大幅波动的风险

　　黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长。公司始终坚持“每一天的珠宝”品牌定位，聚焦年轻都市女性消费群体，构建了涵盖素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品在内的多元产品体系。依托深厚的设计能力与制造资源，公司已形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等核心平台，线下已在全国布局超230家门店。近年来，公司持续推进自研产品策略、“一口价”黄金推广与数字化系统建设，不断提升产品力与运营效率，打造具备时尚属性与日常佩戴场景的高频珠宝消费新生态，已成为国内珠宝品牌年轻化转型的代表企业之一。
　　2024年业绩表现稳健，核心业务表现亮眼。
　　业绩方面，2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系公司致力于线上战略，扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.38%/同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务（37.26%/同比-5.74pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%/同比-0.48pct，管理费用率为2.88%/同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%/同比-0.05pct，研发费用率为0.07%/同比+0.02pct。③净利率方面，24年公司净利率为4.11%/同比-0.04pct。
　　25Q1营收同比上升，盈利能力上升。25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%/同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02%。
　　线上渠道增长强劲，内容营销与产品力协同推动盈利提升。2024年公司电商业务实现收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎。其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，继续作为线上主阵地，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，显著扩大社交电商覆盖面。公司通过“内容驱动+产品策略”打造多款爆品，其中凤华、黄金戒指、辛德瑞拉等系列等系列线上销售占比逐年提升。2025年Q1线上收入同比增长60%，显示出增长动能持续。我们认为，公司已构建以自研产品为核心的线上盈利模型，凭借内容运营、品牌认知和产品力协同，有望进一步释放线上渠道利润弹性。
　　线下门店高质量拓展，全国化布局提速推进。截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家。公司强化“直营打点+加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈。省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，反映全国布局能力持续增强。线下门店运营效率稳步改善，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15%。我们认为，公司线下拓展具备标准化复制与区域联动优势，在省外拓展成效明显，结合加盟模式协同放大，将为公司带来规模+效率双重提升。
　　聚焦素金主线，产品结构优化驱动毛利改善。2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位。素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我们判断主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级。公司依托于品牌两大核心产品线——以东方美学为主要风格的经典主题系列以及主打年轻时尚的的现代审美新品矩阵，持续构建差异化的品牌价值，建立品牌壁垒，并践行多品牌发展战略和创新性的零售模式，成为全域布局年轻化的新消费珠宝品牌。围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题，以“先锋设计”和“东方色彩”为视觉表达的线下新品巡展，先后在杭州、嘉兴、宁波、合肥、扬州等多城市陆续开展。公司聚焦高频、高毛利黄金消费场景，通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力，不断优化盈利结构，打造具备高周转+高毛利特征的产品体系。
　　数字化运营体系构建完成，效率与精细化运营能力双升。公司以“人工智能+大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统。运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台。产品数字化方面，2024年公司新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周，提升产品反应速度。同时通过AI+RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本，打造高度可复制的数智经营模式。我们认为，数字化运营能力已成为曼卡龙核心竞争优势，支撑公司在快速扩张背景下维持组织效能，构建高弹性的经营体系与成本控制能力。
　　投资建议：公司渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注其盈利修复节奏与全国化布局进展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.23/1.57/1.96亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.75元，对应目前PE分别为45/35/28，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险、门店拓展及运营不及预期、线上渠道流量成本上升、消费需求变化风险。

　　投资要点：
　　2025Q3曼卡龙业绩高增。2025年Q1-3公司实现收入21.64亿元，yoy+29.30%；
　　归母净利润1.02亿元，较上年同期增长32.58%；前三季度公司毛利率达14.09%；
　　费用端持续改善，销售费用率5.06%，同比下降1.02pct，管理费用率2.50%，同比下降0.19pct。2025Q3公司实现收入6.08亿元，同比增长36.22%，归母净利润0.25亿元，yoy+25.33%。
　　产品端：秉承时尚轻奢定位，持续创新迭代产品。曼卡龙凤华系列持续迭代上新，并推出绸光鎏星、东方庇佑等系列新品。此外25Q3曼卡龙发布盗墓笔记联名产品摸金系列，线下推出快闪打卡店，引领“黄金谷子”消费。曼卡龙紧抓年轻人群审美，不断推陈出新，创新性产品满足消费者悦己性消费，带来情绪价值，其差异化产品不断为品牌发展注入活力。
　　渠道端：线上持续发力，线下加速拓张。公司线上线下业务深度融合，数字化平台持续赋能。前三季度实现线上业务收入11.90亿元，yoy+39.34%，单Q3看，线上收入达3.22亿元，同比增长73%，线上业务增长加速，曼卡龙线上拓展多种平台，并针对各平台人群画像制定不同产品结构和推广策略，打造爆品，提高流量和消费频次。前三季度曼卡龙线下业务收入9.74亿元，yoy+20.25%，2025Q3公司新开直营门店11家，且多为省外新开，线下渠道加速扩张支撑业绩增长。线上线下深度融合、协同发展，持续赋能公司业绩增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%。我们认为曼卡龙产品端差异化，定位年轻时尚客群，满足悦己性需求；渠道端线上线下双向赋能、协同发展。我们持续看好公司成长路径。维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

　　事件概述：
　　25Q1-Q3，公司实现营收21.64亿元，同比+29.3%，实现归母净利润1.02亿元，同比+32.6%；
　　25Q3，公司实现营收6.08亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.25亿元，同比+25.3%。
　　分析判断:
　　打造产品力与品牌力，线上与线下全渠道协同发展。
　　线上渠道：线上赋能线下，实现全渠道协同发展。25Q1-Q3，公司线上业务收入11.90亿元，同比+39.3%，占总营收比例为55.0%，公司积极拓展多个线上平台，根据不同平台人群画像制定产品推广策略，并从流量思维转向产品思维，提升原创产品占比，同时积极拓展新渠道，布局新的业务增长点。
　　线下渠道：坚持“省内调结构，省外扩规模”策略，线下门店运营能力提升，省外门店拓展顺利。25Q1-Q3，线下业务收入9.74亿元，同比+20.3%，收入占比为45.0%，公司重点提升线下门店运营能力，通过精细化运营提高单店效益，同时积极拓展华东、华中、西南等市场，进一步实现曼卡龙品牌的全国性扩张。
　　提质增效，持续优化费用水平，盈利能力基本稳定。
　　毛利率端：25Q1-Q3，公司毛利率为14.09%，同比-0.04pct；25Q3，公司毛利率为15.55%，同比-0.40pct。
　　费用率端：25Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为5.06%、2.50%、0.06%、-0.19%，分别同比-1.02、-0.19、+0.02、+0.40pct；25Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为5.99%、3.05%、0.07%、-0.36%，分别同比-1.31、-0.12、-0.02、+0.24pct。
　　归母净利率端：基于毛利率与费用率情况，25Q1-Q3，公司归母净利率为4.72%，同比+0.12pct；25Q3，归母净利率为4.19%，同比-0.36pct。
　　精准产品与品牌定位，产品持续创新，品牌力不断深化。
　　产品端：深耕珠宝饰品垂类赛道，打造以年轻审美为标识的东方时尚品牌。据2025年10月30日公司投关活动记录表，公司产品线分为三条，一是质感轻奢线，为黄金时尚珠宝化和传统文化创新化方向，目前已推出绸光系列和东方庇佑系列等，二是时尚新锐线，为女性提供日常社交场景的穿搭灵感，三是非遗花丝线，在时尚与东方视角持续创新产品，提升品牌势能和影响力。
　　渠道端：线上赋能线下，实现全渠道协同发展。公司开店策略是在核心城市的核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟；公司拓展省外加盟市场，建立以省级加盟代理为枝干，市级加盟代理为补充的全国加盟开发网络，聚焦省外门店增长，通过产品结构的优化、运营精细化管理和门店优化。凭借品牌优势、质量优势与渠道优势，有望不断提高产品的市场份额，实现曼卡龙品牌的全国性扩张。
　　营销端：“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，品牌影响力不断深化。与德寿宫合作，以宋韵美学赋能珠宝设计；推出蔚蓝系列新品，基于黄金中药养生系列热销，与百年国药品牌方回春堂携手打造中药养生联名系列；25年7月份再度联手《盗墓笔记》IP，引领“黄金谷子”新兴消费风潮；紧密把握年轻消费市场动向，推出“萌宠系列”等产品线，深化品牌年轻化的战略定位，推出多维度产品系列矩阵，持续提升用户黏性与市场影响力。
　　投资建议
　　结合最新财报，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年营业收入分别为30.5/38.5/48.0亿元（25-27年前值为30.7/39.2/48.7亿元），归母净利润为1.30/1.69/2.15亿元（25-27年前值为1.35/1.78/2.25亿元），相应EPS分别为0.50/0.65/0.82元（25-27年前值为0.51/0.68/0.86元），2025年10月31日收盘价18.13元对应PE分别为37/28/22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产品推广不及预期、金价大幅波动等。

　　专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“tman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
　　“产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

　　事件概述：
　　25H1，公司实现营收15.56亿元，同比+26.79%，实现归母净利润0.77亿元，同比+35.18%；
　　25Q2，公司实现营收8.41亿元，同比+15.73%，实现归母净利润0.34亿元，同比+37.36%。
　　公司发布中期分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税），现金分红总额预计达1572万元。
　　分析判断:
　　深化东方时尚形象，线上与线下全渠道协同发展
　　线上渠道：线上赋能线下，实现全渠道协同发展。25H1，公司电商收入8.68亿元，同比+30%，占总营收比例为55.8%，同比+1.4pct，通过与多渠道的深度合作，全面提升线上销售规模，公司在淘系等传统货架电商平台的基础上，积极布局以快手为代表的兴趣电商平台，驱动电商收入体量稳健增长，分平台看，25H1，快手收入3.94亿元，占电商收入的45%，淘系收入3.54亿元，占电商收入的41%，京东及其他渠道在电商收入中的占比分别为5%与9%。
　　线下渠道：坚持“省内调结构，省外扩规模”策略，线下门店运营能力提升，省外门店拓展顺利。公司重点提升线下门店运营能力，提高单店效益，通过直营+专柜门店SI形象升级、优化品类结构和货盘升级及门店精细化运营，根据公司8月29日投关活动记录表，省内市场通过优化产品与渠道结构，线下毛利率提升1.12pct，收入同比+12.1%，省外市场扩张明显提速，通过线上与线下相结合的销售模式拓展新区域市场，省外地区营收同比+62.3%，收入占比提升。分渠道看，25H1，自营店收入1.97亿元，同比+59.34%，专柜收入2.63亿元，同比+14.87%，加盟收入2.24亿元，同比+11.42%。从区域看，25H1，公司积极拓展华东、华中市场，新增省外门店占比78%；截至25H1末，公司终端门店覆盖浙江、江苏、安徽、天津、山西、陕西、湖北、北京等区域，门店数量总计247家，其中25H1新增门店23家，关闭门店11家，净增加门店12家，其中，直营店净增加5家、加盟店净增加7家，预计下半年进入加盟开店旺季，开店数量、销售及利润增速均有望优于上半年的表现，推动加盟商全国化发展，依托全国市场资源进一步拓展加盟业务。
　　毛利率同比上行，控费能力显著优化，盈利能力稳中向好
　　毛利率端：25H1，公司毛利率为13.52%，同比+0.05pct，分渠道看，直营店毛利率为30.70%，同比-1.64pct，专柜毛利率为25.20%，同比+2.57pct，加盟毛利率为7.44%，同比-1.04pct，电商毛利率为7.53%，同比-0.35pct；25Q2，公司毛利率为11.60%，同比+0.68pct，盈利能力改善明显。
　　费用率端：25H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为4.70%、2.28%、0.06%、-0.13%，分别同比-0.95、-0.23、+0.03、+0.46pct；25Q2，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为3.94%、2.34%、0.05%、-0.14%，分别同比-1.18、+0.05、+0.02、+0.27pct。
　　归母净利率端：基于毛利率与费用率情况，25H1，公司归母净利率为4.93%，同比+0.31pct；25Q2，归母净利率为4.00%，同比+0.63pct。
　　精准品牌与产品定位，全渠道协同发展，品牌力不断深化，未来增长可期
　　产品端：持续深耕珠宝饰品垂类赛道，打造以年轻审美为标识的东方时尚品牌。核心产品系列包括凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、蔚蓝系列等，联动消费者/KOL全链路参与研发，全年研发超千款，覆盖主品牌及品牌矩阵，构筑设计护城河。
　　渠道端：线上赋能线下，实现全渠道协同发展。公司开店策略是在核心城市的核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟；公司拓展省外加盟市场，建立以省级加盟代理为枝干，市级加盟代理为补充的全国加盟开发网络，聚焦省外门店增长，通过产品结构的优化、运营精细化管理和门店优化；全门店接入公司中台系统，通过加盟商BI报表，实时监控核心经营指标。凭借品牌优势、质量优势与渠道优势，有望不断提高产品的市场份额，实现曼卡龙品牌的全国性扩张。
　　营销端：“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，品牌影响力不断深化。与德寿宫达成合作，以宋韵美学赋能珠宝设计，推出“西湖食景，金喜杭城”系列产品；围绕520节点推出蔚蓝系列新品，基于黄金中药养生系列热销，与百年国药品牌方回春堂携手打造中药养生联名系列，通过线下商场及文创场馆快闪活动等场景化营销手段，强化公司在细分赛道的竞争优势；于25年7月份再度联手二次元IP《盗墓笔记》，引领“黄金谷子”新兴消费风潮，公司以“黄金谷子”经济为代表的新消费形态为契机，将国风美学与Z世代文化深度融合，通过创新打造兼具东方文化内涵与轻奢时尚表达的黄金产品，推动公司品牌从区域向全国市场的认知突破，并以数字化管理为载体，延续稳定高增趋势；紧密把握年轻消费市场动向，创新推出了“啡黄腾达”“人生Bee不可少”以及“萌宠系列”等产品线，深化了品牌年轻化、场景化的战略定位，推出多维度产品系列矩阵，持续提升用户黏性与市场影响力。
　　投资建议
　　结合最新财报，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年营业收入分别为30.7/39.2/48.7亿元，（25-27年前值为29.8/36.9/44.8亿元），归母净利润为1.35/1.78/2.25亿元（25-27年前值为1.31/1.62/1.92亿元），相应EPS分别为0.51/0.68/0.86元（25-27年前值为0.50/0.62/0.73元），2025年8月29日收盘价18.72元对应PE分别为36/28/22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产品推广不及预期、金价大幅波动等。