事件概述
　　2025年，公司实现营收27.39亿元/+16.19%，归母净利润1.15亿元/+19.19%，扣非归母净利润0.98亿元/+21.56%；2026Q1，公司实现营收6.05亿元/-15.26%，归母净利润0.57亿元/+32.81%，扣非归母净利润0.56亿元/+40.05%
　　分析判断:
　　产品结构升级，创意黄金饰品快速增长
　　公司持续推进产品研发创新与品类结构优化，一方面，通过原创设计+非遗工艺+IP联名构建品牌差异化，如与徐悲鸿美术馆、北高峰财神、盗墓笔记等知名IP联名；另一方面，加快向高附加值产品转型，重点加大创意黄金饰品布局，2025年，公司创意黄金饰品/经典黄金饰品收入为10.13/16.39亿元，同比+26.17%/10.89%。
　　渠道提质增效，稳步推进门店扩张
　　公司持续推进线上线下协同发展与提质增效，一方面，持续扩大电商渠道覆盖，并通过精细化运营和货盘优化提升线上盈利能力，2025年，线上业务营收为15.20亿元/+17.57%，收入占比55.49%/+0.66pct，毛利率同比+1.82pct。另一方面，继续加大市场开拓力度，2025年，净增门店17家至252家，其中新增门店69家、关闭门店52家，且新增的省外门店占比约80%；同时，通过直营+专柜门店SI形象升级、优化品类结构和货盘升级及门店精细化运营，提高线下门店效益，2025年，直营+专柜平均单店营收677.68万元/+6.37%，毛利率同比+2.53pct。
　　Q1毛利率显著提升，推动净利润逆势增长
　　2026Q1，公司整体收入有所下降，主要受低毛利经典黄金饰品占比收缩调整影响，而创意黄金饰品收入占比较2025年末实现提升，带动整体毛利率实现显著提升。2026Q1，公司毛利率26.85%/+11.07pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率6.87%/3.59%/0.13%，同比+1.28pct/+1.37pct/+0.06pct。
　　投资建议
　　结合2026Q1业绩表现，我们调整此前盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为30.92/34.59/38.66亿元（原预测2026-2027年为38.5/48.0亿元），归母净利润分别为1.51/1.89/2.27亿元（原预测2026-2027年为1.69/2.15亿元），EPS分别为0.58/0.72/0.87元（原预测2026-2027年为0.65/0.82元），最新股价（5月21日收盘价13.23元）对应PE分别为23/18/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，金价大幅波动，门店拓展不及预期。

　　今年以来金价大幅波动后高位横盘，叠加去年底黄金增值税改影响，黄金珠宝行业整体边际承压，2026年行业分化态势或将持续加剧。体现到财务报表上，公司26Q1收入6.1亿/同比-15.3%；归母净利润0.6亿/同比+32.8%；扣非归母净利润0.6亿/+40.1%，业绩表现优于行业超预期。从几个维度去理解：
　　渠道端，线上精细化运营提质，线下直营高增、省外扩张提速。公司推进线上线下深度协同，依托数字化运营强化渠道联动效率，构建双向赋能的增长闭环。从数据上看，公司25年电商收入15.2亿/同比+17.6%，其中淘系收入7.8亿/同比-16.1%侧重精细化运营、快手收入5.1亿/+752.8%。线下渠道量&质齐升，25年直营店收入3.7亿/+38.1%，专柜收入4.3亿/+5.7%，加盟收入4.1亿/+8.1%。其中25年门店净增17家至252家，直营+专柜平均单店收入678万/同比+6.4%。分区域看，省外保持更快增长，新增门店中省外占比约80%，2026年目前基本延续这一趋势。
　　产品端，公司围绕时尚轻奢品牌定位，以年轻客群为核心，深化“设计驱动增长”的战略，持续打造差异化爆款矩阵。公司顺应行业转型趋势，主动优化产品结构，加快向高附加值产品转型。今年以来迭代凤华系列，创新融合非遗花丝与炸珠工艺，将东方美学灵魂与手工温度实现融合；同时上新“水与火之歌”“种星星系列”等爆品系列，不断丰富时尚化、多元化产品供给。反馈到财务报表看，26Q1公司毛利率26.8%、同比+11.1pct，扣非净利率9.3%、同比+3.7pct实现显著改善。
　　投资建议：年内金价高位震荡，黄金珠宝行业分化态势持续加剧，传统克重承压、强品牌力、产品力的的差异化产品表现突出。在此行业变革趋势下，曼卡龙深耕原创设计与差异化定位，积淀深厚的产品型基因；同时主动优化产品结构契合行业转型方向，有望优先受益。中长期维度，公司正加速从区域品牌向全国性品牌进阶，线下渠道拓店空间充足，收入及利润有望维持较快增长。我们预计26-27年公司归母净利润1.6、1.9亿元，对应26年PE约23x，维持推荐评级。
　　风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价大幅波动的风险

　　国内轻奢时尚珠宝首饰品牌集团，由区域强势向全国扩张。公司前身是1994年设立的万隆珠宝，2009年曼卡龙品牌正式成立，21年成功在深交所上市，定位年轻女性消费群体，围绕年轻、时尚、活力的品牌调性，以年轻审美与原创设计为核心，打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”。公司也形成以曼卡龙、凤华、慕璨、设计师品牌tman、宝若岚等珠宝首饰品牌矩阵，满足不同消费群体需求。公司以线上渠道为主（25Q3占比55%），线下浙江为核心区域并逐步向全国扩展，已有门店243家覆盖全国18省3市。25前三季度公司收入21.6亿，同比+29.3%；归母净利润1.0亿，同比+26.5%，自20年后通过线上渠道整体保持较快增长。公司股权结构稳定，创始人孙松鹤先生为实际控制人，直接&间接持股43.26%；管理团队稳定伴随公司一路成长。
　　金饰行业：价增驱动规模持续向上，悦己贡献最大需求增量。黄金珠宝为中国珠宝市场最受欢迎品类，2023年市场规模约5180亿元，保持近双位数复合增长。其中黄金长牛+工艺提升驱动价格端持续向上，需求量在14-23年整体保持稳定。但24年以来金价持续走高，带动行业尤其是传统婚庆类需求量持续下降；黄金工艺提升&老铺出圈催化金饰日常佩戴/悦己需求，行业加速过往的渠道扩张模式向产品/品牌驱动增长转型。
　　公司核心竞争力：差异化品牌&产品定位，由区域迈向全国。①品牌：曼卡龙品牌精准定位年轻女性消费群体，满足轻量化/差异化的悦己增量需求。我们统计线上各金饰品牌数据，曼卡龙品牌年轻群体占比相对较高、件单价较低。②产品：公司围绕东方时尚及现代审美两条主线打造产品矩阵，将黄金与珐琅/宝石做融合，东方文化+中西方设计加持具备明显差异化。构建产品开发体系，数字化赋能产品上新与周转速度，年上新SKU千余款。③渠道：20年后明确线上优先战略驱动收入高增，形成了以淘系为基本盘、向抖音、快手、京东等平台快速拓展的多平台矩阵；24年后线下渠道加速扩张，直营+加盟双线由区域强势向全国扩张。④营销：通过全域创新营销，依托跨界联名、文化赋能与场景营销三大引擎，品牌持续触达年轻消费群体并破圈。
　　投资建议：公司通过优化产品结构、调优渠道策略等措施，实现业绩的逆势增长；叠加正处于由区域品牌向全国性品牌扩张进程中，线下开店依然有较大空间，有望保持较快收入/利润增长，且在黄金饰品行业转型下增长具备可持续性。我们预计25-26年公司归母净利润1.2、1.6亿元，考虑到公司相对更大的成长空间，给予“推荐”评级。
　　风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价大幅波动的风险