事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.5亿元，同比+15.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比+22.0%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+26.6%。单季度看，25Q3实现营业收入10.8亿元，同比+14.8%；归母净利润0.8亿元，同比+13.6%；扣非净利润0.8亿元，同比+14.2%。
　　山姆增长延续，新渠持续亮眼。分产品看，25Q1-3冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长约17%，主因山姆渠道核心单品持续贡献增量、餐饮客户保持增长；25Q1-3烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）同比增长约24%，主因稀奶油市场反馈良好，渠道深度及客户广度持续提升，此外公司酱料核心餐饮连锁客户订单维持较好增势，具体分拆看，25Q1-3稀奶油收入同比增长约40%，酱料同比增长略超35%；单Q3烘焙食品原料收入同比增长约11%，增速环比放缓主因闰六月季节性影响奶油销售。分渠道看，25Q1-3流通渠道收入同比基本持平，单Q3同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道短期仍受新渠道分流影响；25Q1-3商超渠道同比增长约30%，单Q3同比增长超30%，主因山姆等核心商超客户持续贡献增量；25Q1-3餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长约40%，单Q3同比增长约40%，主因公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
　　Q3延续控费，但成本上涨、税率波动，归母净利率同比-0.1pcts。25Q1-3公司毛利率为29.9%，同比-2.3pcts（Q3同比-2.4pcts），主因油脂等原料价格上涨。公司降本增效成果持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25Q1-3四费同比-3.1pcts（Q3同比-2.7pcts），其中销售费用率10.2%，同比-1.3pcts（Q3同比-1.0pcts）；管理费用率5.5%，同比-1.5pcts（Q3同比-1.6pcts）；研发费用率3.2%，同比-0.6pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率0.5%，同比+0.3pcts（Q3同比-0.1pcts）。25Q1-3/25Q3所得税率同比+0.8/+5.9pcts，Q3同比提升较多主因生产主体及产品结构阶段性变化。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/7.2%，同比+0.4/-0.1pcts；扣非净利率7.7%/7.1%，同比+0.7/-0.04pcts。
　　投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，降本增效成果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为43.9/49.8/55.6亿元，同比+14.4/13.6%/11.6%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，同比+23.9%/14.9%/17.2%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/19/16x，维持“推荐“评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　成本掌控能力提升，控费成效持续释放
　　2025Q3毛利率同减2pct至28.94%，主要系油脂乳制品为代表的大宗原料采购价格处于高位，叠加产品与渠道结构变化所致，公司采购部门的成本掌控能力持续优化，减弱成本波动影响，随着成本企稳，规模效应释放，毛利率有望企稳回升，销售/管理费用率分别同减1pct/2pct至9.52%/5.35%，主要系公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费投同比更为精准，叠加规模效应释放所致，净利率同减0.1pct至7.03%。
　　核心商超稳定增长，高端稀奶油推进测试
　　2025Q3冷冻烘焙食品营收同增17%，主要系山姆渠道新品导入后稳定放量，年底继续推进新品上市，公司积极对接调改商超，强化研发匹配工作，预计烘焙品类竞争力持续提升。2025Q3烘焙食品原料营收同增11%，闰六月季节性影响终端烘焙需求，7-8月产品延续去库存，9月双节备货恢复，稀奶油在良好市场反馈下，渠道深度和客户广度进一步提升，未来将延续拓展产品矩阵，目前高端稀奶油产品已经在重点客户的销售渠道/终端客户进行相关测试。此外，公司积极开拓新渠道客户、深化存量客户合作及把握烘焙消费新场景趋势，进一步投放营销资源打开渠道空间。
　　盈利预测
　　公司核心商超客户基本盘业务进一步夯实，新品导入与动销表现较为顺畅，且餐饮等新零售渠道开发加速，打开市场空间。采购部门对于上游原料成本的掌控能力持续提升，在大宗原料价格上行压力下，通过精准掌控采购时点平滑成本波动影响，后续成本有望企稳，年底规模效应释放，利润端有望持续修复。根据2025年三季报，预计2025-2027年EPS分别1.92/2.32/2.70（前值为2.12/2.56/2.98）元，当前股价对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

　　事件：公司披露25年三季报，前三季度公司实现营收31.45亿元，同比+15.73%；归母净利润2.48亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润2.42亿元，同比+26.63%。其中，25Q3公司实现营收10.75亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+14.17%。
　　冷冻烘焙增速亮眼，渠道结构进一步优化。分产品看，公司冷冻烘焙收入25Q3同比增长约17%，相较25H1边际提速，主要系核心商超新品放量及餐饮客户保持增长；烘焙原料方面Q3同比增长约11%，边际有所降速，但稀奶油和酱料业务前三季度仍分别有约40%和35%增长。分渠道看，Q3流通饼房同比持平，维持平稳态势；商超/餐饮、茶饮及新零售分别同比增长约30%/40%，新渠道表现亮眼，渠道结构进一步优化。
　　成本上行毛利率阶段性承压，强费用管控效果持续显现。盈利能力方面，25Q3公司毛利率为28.94%，同比/环比分别-2.40/-1.78pct，毛利率有所下行推测主要系油脂和进口乳制品等原料价格上行影响。费用率方面，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%，分别同比-0.99/-1.55/-0.06/-0.11pct，均有所收缩；整体来看，四项费用率合计同比-2.71pct，有效对冲毛利波动，也是公司优化费用管控机制的结果。结合以上，25Q3公司实现归母净利率7.17%，同比/环比分别-0.08/-0.87pct。
　　成长韧性凸显，盈利仍有弹性。公司在稀奶油和酱料产品持续取得较快收入成长的同时，商超及新零售渠道也在持续扩容。在Q3相对淡季以及原料相对高位阶段，公司体现出较强增长韧性和盈利能力。展望未来，稀奶油国产替代逻辑仍具备较强成长势能，冷冻烘焙大客户Q4仍有多款新品即将上市贡献业绩增量，加上新渠道、新客户的不断开拓，收入端成长动能仍足。且公司持续严管费用、优化费投产出，伴随规模效应的不断提升，待到原料成本下行，盈利能力仍有弹性可待释放。
　　盈利预测与投资建议：基于公司25年三季报业绩，我们下调此前盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为3.36/4.05/4.64亿元（前次为3.56/4.20/4.78亿元），同比+25%/+20%/+15%，对应EPS为1.98/2.39/2.74元/股，当前股价对应P/E分别为21x/17x/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题、需求恢复不及预期、行业竞争加剧、主要原材料价格大幅波动。

　　25Q1-3公司实现营收/归母净利/扣非净利31.4/2.5/2.4亿（同比+15.7%/+22.0%/+26.6%），25Q3实现营收/归母净利/扣非净利10.7/0.8/0.8亿（同比+14.8%/+13.6%/+14.2%）。分渠道看，烘焙饼店渠道保持平稳，山姆渠道实现旺销，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道延续高增势头。利润端，棕榈油价格持续上涨的背景下，公司毛利率同比承压（25Q3毛利率同比-2.4pct），但公司继续严控费用对冲成本上行，最终归母净利率同比-0.1pct。受益于公司组织架构调整，内部运营以产线为单位，25Q4旺季产能利用率有望提升，费用投放持续得到有效控制，期待公司新品表现，维持“买入”。
　　25Q3传统烘焙渠道保持平稳，山姆渠道延续旺销
　　25Q1-3冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%；烘焙食品原料收入占比约45%，同比增长约24%，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，仍是公司收入增长的主要驱动力，酱料类产品营收同比增长略超35%。25Q3冷冻烘焙食品收入占比约57%，同比增长近17%；烘焙食品原料收入占比约43%，同比增长约11%。分渠道看，公司持续顺应烘焙消费渠道多元化趋势，25Q1-3流通渠道收入占比约48%，同比持平；商超收入占比约30%，同比增长约30%，自25Q1公司上新提速以来，山姆会员店需求持续旺盛；餐饮、茶饮及新零售收入占比约22%，同比增速约40%。25Q3流通渠道收入占比约50%，同比基本持平；商超收入占比超25%，同比增长超30%；餐饮、茶饮及新零售收入占比约25%，同比增速约40%，延续高增势头。
　　25Q3毛利率同比-2.4pct，归母净利率同比-0.1pct
　　25Q1-3毛利率同比-2.3pct至29.9%（25Q3同比-2.4pct），棕榈油、豆油、棕榈仁油价格同比上升，叠加稀奶油/酱料等产品直供业务收入占比提升，公司通过灵活锁价、产品&渠道结构调整、稀奶油单品规模效益释放等途径积极对冲。25Q1-3销售费用率同比-1.3pct至10.2%（25Q3同比-1.0pct），控费举措持续落地，实施态度坚决；25Q1-3管理费用率同比-1.5pct至5.5%（25Q3同比-1.5pct）；25Q1-3研发费用率同比-0.6pct至3.2%（25Q3同比-0.1pct）。综合影响下，25Q1-3公司归母净利率同比+0.4pct至7.9%（25Q3同比-0.1pct至7.2%），盈利能力基本保持平稳。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑成本波动与公司控费提效等举措，我们下调利润预测，预计25-27年EPS1.94/2.31/2.65元（较前次-7%/-11%/-17%），参考可比公司26年平均PE28x（Wind一致预期），给予公司26年28xPE，目标价64.68元（前次目标价62.40元，对应25年30xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、原材料价格波动。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现总营收31.45亿元，同比+15.7%；归母净利润2.48亿元,同比+22.0％。25年Q3实现总营收10.75亿元，同比+14.8%；归母净利润0.77亿元，同比+13.6%。
　　公司公告，拟每10股派2.0元，合计派发现金红利3332.77万元。
　　评论：
　　饼店受季节性因素略有放缓，商超、餐饮整体景气延续，25Q3营收同比+14.8％、超出预期。25Q3公司营收同比+14.8％，其中分渠道来看，单Q3流通饼房占比接近50％，同比基本持平，主要是受闰六月以及6月促销提前备货影响，商超占比略超25％，同比增速在30％左右，延续较高景气，餐饮、茶饮及新零售占比接近25％，同比增长40％左右。而分产品来看，冷冻烘焙在商超驱动下，单Q3增速接近17％左右，烘焙食品原料增长在双位数出头。
　　效率继续优化，但成本扰动加剧，25Q3利润率同比接近持平。公司25Q3毛利率为28.9%，同比-2.4pcts，主要一是油脂等原料价格仍在提升，二是稀奶油、酱料以及B端直供客户占比提升，对产品结构产生影响。在费用方面，公司持续推进降本增效，销售/管理/研发/财务费用率为9.5%/5.3%/3.5%/0.2%，同比-1.0/-1.5/-0.1/-0.1pcts，同时公司所得税率同比有所提升，最终导致25Q3公司归母净利率录得7.2%，同比-0.1pcts。
　　年内高景气预计维持，26年公司有望延续双位数增长，同时利润仍有较大改善弹性。尽管Q3成本扰动加剧，导致净利率改善趋势有所放缓，但值得关注的，一是公司营收好于预期，大客户Q4预计仍有新品，同时餐饮、茶饮等新客户不断打开，烘焙渠道变革产业趋势下，公司未来几年增长依旧具备保障，二是在产线承包、考核优化的背景下，公司相关费投继续收窄，效率仍在不断进阶。年内来看，公司Q4增势预计延续，同时利润有望环比优化，而往明年来看，25Q3打消增长质疑后，26年公司平稳增长置信度提升，利润率在原材价格下降、产线逐步爬坡、规模效应放大等等综合因素下，有望进一步提升，盈利仍有较大弹性空间，中长期来看公司稳态利润率有望持续进阶，盈利改善的势能或可贯穿未来数年。
　　投资建议：成长势能不减，布局来年弹性，维持“强推”评级。25Q3景气延续，打消市场关于增长可持续的疑虑，往明年看公司有望延续平稳增长，而利润端仍有较大弹性空间，当前时点推荐布局Q4估值切换机会。而中长期维度来看，当前公司盈利向上周期已经开启，未来稳态利润率仍有望持续进阶，基于公司25年三季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.93/2.34/2.71元（原预测为2.08/2.55/3.10元），对应PE为21/17/15倍，维持目标价62.4元，对应26年26.7倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

　　2025Q3收入稳定增长
　　2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。
　　2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
　　KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好
　　分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。
　　成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好
　　2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。
　　聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费
　　当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。
　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

　　报告关键要素:
　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度公司实现营收10.75亿元（同比+14.82%），归母净利润0.77亿元（同比+13.63%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.17%）；2025年前三季度公司累计实现营收31.45亿元（同比+15.73%），归母净利润2.48亿元（同比+22.03%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+26.63%）。
　　投资要点:
　　分产品：稀奶油与酱料营收增速亮眼，高端化战略效果显著。2025年前三季度，公司冷冻烘焙食品营收占比约55%（同比约+10%），主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%（同比约+24%）,主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。
　　分渠道：商超、餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
　　盈利能力：毛利率同比大幅收窄，良好费用管控下净利率同比微降。2025年第三季度公司毛利率同比下降2.40pcts至28.94%，降幅较大，我们判断主要原因可能是原料成本上升导致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%,同比-0.99pcts/-1.55pcts/-0.06pcts/-0.11pcts，期间费用同比均下降，费用管控得当，因此净利率同比微降0.11pcts至7.03%。
　　盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.45/2.48/2.42亿元，同比+15.73%/+22.03%/+26.63%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.75/0.77/0.76亿元，同比+14.82%/+13.63%/+14.17%。
　　Q3冷冻烘焙收入环比提速，烘焙食品原料收入受季节性扰动。分产品看，前三季度公司冷冻烘焙、烘焙食品原料收入占比分别约55%、45%，冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长17%，主要系核心商超新品上市后销售表现较好；前三季度烘焙食品原料收入同比增长约24%，主要系稀奶油贡献增量、收入增速约40%，以及与核心餐饮连锁客户合作的酱料订单增势良好，单Q3同比降速至11%，主要系闰六月叠加前期渠道冲量影响，烘焙需求环比下降，奶油增速环比回落，预计Q4恢复合理增速区间。分渠道看，前三季度流通饼店渠道收入占比约48%，收入同比基本持平，预计单Q3表现平稳，冷冻烘焙、奶油差异不大；前三季度商超渠道收入占比约30%，收入同比增长约30%，今年以来无花果奶酪、芋泥麻薯、奶油小方等新品持续贡献增量，预计单Q3收入同比增长超30%；前三季度餐饮及新零售渠道收入占比约22%，收入同比增速约40%，预计单Q3收入同比增长近40%，主要系公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，渠道保持较快的增长势头。
　　受原料成本上涨及产品结构扰动，毛利率有所承压，费用持续优化。前三季度毛利率为29.87%，同比-2.30pct，其中Q3毛利率为28.94%，同比-2.40pct，主要系：1）油脂价格同比上涨；2）稀奶油、酱料产品以及B端直供客户增长快，低毛利产品占比提升，拉低公司整体毛利率。前三季度/Q3销售费用率分别同比-1.29/-0.99pct，主要由于公司围绕产线责任制对市场资源进行规划和投放，费用管控成效显现；前三季度/Q3管理费用率分别同比-1.48/-1.55pct，主要系降本增效持续推进。此外，Q3所得税率为22%，同比+6pct，主要系产品结构变化导致不同公司主体间的加权平均税率有所变化。综合以上因素，前三季度/Q3归母净利率分别为7.88%/7.17%，同比+0.41/-0.08pct，若剔除股份支付费用影响，还原后归母净利润分别同比+19.2%/+10.9%，还原后扣非归母净利率分别同比+0.5/-0.2pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为43.35/48.58/54.07亿元，同比+13.0%/+12.1%/+11.3%，归母净利润分别为3.30/3.89/4.49亿元，同比+23.1%/+18.0%/+15.4%，EPS为1.95/2.30/2.65元；对应2025年10月28日收盘价，PE为20.9/17.7/15.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨或行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。

　　事件：公司发布三季报，25年前三季度实现收入31.4亿，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿，同比增长22%，扣非归母净利润2.42亿，同比增长26.6%；单三季度实现收入10.7亿，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿，同比增长13.6%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长14.2%。我们在业绩前瞻中预测25Q3收入增长7%，净利润增长12%，公司收入表现超预期，利润符合预期。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为3.33、3.92、4.61亿（前次为3.34、3.94、4.63亿），同比增长24%、18%和18%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、15x，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业仍然处于渗透率提升的较快增长期，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，近年来通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动公司收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健，我们继续看好公司中长期的收入增长和利润改善空间。
　　奶油产品继续放量，冷冻烘焙稳健增长。前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%，主因去年底核心客户产品上新，以及餐饮客户保持增长；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%，同比增长约24%，主因稀奶油产品持续放量，前三季度稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。按渠道划分，前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。
　　费用效率提升，盈利能力稳定。单三季度，公司毛利率28.9%，同比下降2.4pct，主因油脂等原料成本上涨；销售费用率9.5%，同比下降1pct，管理费用率5.3%，同比下降1.5pct，主因公司今年来优化管控机制，提高费用使用效率，费用率表现延续了上半年的下行趋势。综上，25Q3归母净利率为7.2%，同比基本持平。
　　股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善。
　　核心假设风险：食品安全问题。

　　报告关键要素:
　　2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）；其中，2025Q2单季度营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.82亿元/0.80亿元（同比+40.84%/+40.36%）。
　　投资要点:
　　2025年上半年奶油收入增速超28%，高端化战略成效展现。2025年上半年冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比+6.08%,收入占比54.35%；烘焙食品原料营收9.33亿元，同比增长32.12%，收入占比45.09%。公司紧跟行业发展机遇，持续优化产品结构，加大市场覆盖力度，公司营业收入规模稳健增长。其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元，同比+28.70%/+7.70%/+36.45%/+63.84%。主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
　　餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年上半年流通（经销商）渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道结构占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。
　　受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025H1毛利率有所下降：2025年上半年公司毛利率同比下降2.25pcts至30.35%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为32.26%/29.11%/31.91%/20.63%/29.93%，同比+0.04/-7.11/+0.68/-6.12/-0.28pcts。2025年上半年公司净利率同比上升0.56pcts至8.05%。
　　费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2025年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，同比分别-1.44/-1.44/-0.85/+0.45pcts。其中财务费用增加主要是可转换债券利息费用支出资本化比例降低所致。2025Q2，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，同比分别-0.88/-1.74/-0.76/+0.47pcts。2025年上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间。
　　盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025年上半年保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,9月9日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。