核心观点
　　事件：公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业收入249.8亿元，同比增长4.06%，实现归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%。公司公告2025年利润分配预案，拟每10股派发现金红利11元（含税），合计派发现金红利12.83亿元。
　　点评：
　　全年量价齐升，25Q4订单有所承压。2025年公司收入同增4.1%至249.8亿元。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4收入分别同比+12.3%/+9%/-0.3%/-3%；分量价看，全年公司运动鞋销量2.27亿双，同增1.59%，其中25Q4销量约5900万双，同比约降2.4%；根据销量测算2025年运动鞋出货均价约为110元，同比增长2.4%，其中25Q4均价约为107元，同比约下降0.6%。全年销售提升预计主因Adidas等新客户订单放量，弥补老客户订单下滑的缺口；年度均价提升预计主因高单价客户收入贡献提升。
　　新工厂爬坡及产能调配安排致使盈利能力短期承压。从利润端看，2025年公司归母净利润同降16.5%至32.07亿元。其中，25Q4归母净利润同比下降22.7%至7.71亿元。公司于2024年投产4家运动鞋量产工厂，2025年2月四川工厂量产出货，由于较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内公司毛利率有所承压，但目前已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括印尼世川工厂。我们认为伴随新工厂产能利用率提升及老客户订单修复，公司盈利能力有望稳步修复。
　　分红比例提升，与股东分享成长红利。根据控股股东香港俊耀的利润分配预案提议，公司拟每10股派发现金红利11元，合计派发12.84亿元。合并中期分红派发的11.67亿元，年度累计派发现金红利24.51元。2025年分红比例达到76%（2024年为70%）。
　　投资建议：受全球消费环境疲软、关税博弈及新工厂产能爬坡影响，公司业绩短期承压。但近年来公司积极拓展新客户，伴随新客户放量、老客户订单修复，公司盈利能力有望稳步恢复。考虑到海外消费环境还未明显好转且关税扰动仍存，我们下调盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润为32.1/37.1/42.4亿元（前值为34.9/41.8/49.7亿元），对应3月17日市值PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外消费持续低迷，新工厂爬坡不及预期，关税政策变化。

　　投资要点
　　公司公布2025年度业绩快报：2025年全年实现营业收入249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。
　　全年看量价齐升，Q4量价小幅承压。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、NewBalance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4看，销量0.59亿双/yoy-1.67%，ASP为107元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。
　　多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024年公司投产4家新工厂，2025年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。
　　盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE分别为17/16/14X。公司2026年3月10日发布利润分配预案公告，预计2025年每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例76.4%（2024年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

　　公司发布2025业绩快报
　　公司2025年营收249.8亿同增4%，归母净利32亿同减16.5%，扣非后归母净利32.6亿同减14%。
　　2025年年度分红：每10股派发现金红利人民币11元（含税），合计派发现金红利12.84亿（含税）；此前2025年中期，每10股派发现金红利人民币10元（含税），合计派发现金红利11.67亿，全年合计派息约24.5亿元，分红率约77%。
　　由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司2025Q1-3毛利率同比减少。2025Q3公司持续推进上半年确定的主要工作，重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产4家运动鞋量产工厂，已有3家工厂在达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。
　　目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，公司管理层和各部门每个月都会对工厂的运营效率进行检讨，针对性地解决问题。
　　公司对运动鞋行业中长期增长保持乐观
　　运动鞋行业在稳健的长期趋势支撑下持续发展，包括大众运动参与度的提升、健康与健身意识的增强，消费者对高品质、舒适运动鞋产品的持续青睐，以及对融合健康与时尚理念的个性化产品的不断追求。基于这些积极因素，公司管理层对运动鞋行业中长期的结构性增长前景保持乐观态度。然而2025年全球运动鞋行业在宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升的背景下运行，运动鞋品牌以及制造商普遍面临挑战，包括潜在的消费需求下滑风险、贸易争端和地缘政治动荡等导致的成本上升风险等。
　　2025年公司动态调整客户结构及资源配置
　　根据宏观经济环境、消费趋势和运动品牌客户的战略，动态调整客户结构和产能资源配置：调动集团资源确保战略新客户的产能爬坡和订单的及时交付；积极拓展新客户，协调新客户的开发资源和调整各工厂的产能配置；聚焦工厂效率提升，优化工厂考核体系，推进降本增效各项措施。2025年虽然部分老客户订单下滑，但是新客户订单量同比大幅增长。同时由于较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力。2025年公司销售运动鞋2.27亿双，同增1.59%。
　　公司持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置。公司的适度多元化客户结构，也增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。2026年公司密切关注全球经济形势以及各品牌的业绩情况，公司管理层对于今年业绩保持乐观。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于公司2025年业绩预告及当前多变市场环境，我们调整公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为32.1/35.7/40.6亿元（前值为34.7/40.7/47.2亿元），EPS分别为2.8/3.1/3.5元（前值为3.0/3.5/4.0元）；对应PE分别为17/16/14x。
　　风险提示：宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升、地缘政治动荡等风险。业绩快报仅为初步核算结果，以实际财报为准。

　　华利集团公布2025年业绩快报：2025年营收同比+4.1%至249.8亿元，归母净利润同比-16.5%至32.1亿元。经测算，3Q/4Q25营收同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71亿元。2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76%。利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响。我们认为公司在当前挑战下基本盘依然稳固，通过将富余产能灵活布局，同时积极应对老客户订单需求偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放，维持“买入”评级。
　　Q4量价短期承压，单季度营业利润率环比提升
　　1）盈利能力上，我们预计2025年公司营业利润率同比-4.0pct至16.7%，营业利润同比-16%至41.7亿元，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营业利润率为17.7%/16.7%/15.5%/17.0%（yoy-3.4/-4.9/-5.0/-2.6pct），4Q25环比提升且降幅持续收窄。2）量价结构上，我们预计2025年公司运动鞋总销量同比+1.59%至2.27亿双，经测算对应人民币ASP同比+2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势；分季度看，经测算预计Q1/Q2/Q3/Q4单季销量约0.49/0.66/0.53/0.59亿双（yoy+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；对应人民币ASP约为109.2/108.2/113.6/106.8元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。
　　预计26年需求温和复苏，重点客户业绩指引乐观
　　从需求端看，我们对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升，同时受益于Adidas/亚瑟士/On/Hoka等重点客户较佳的业绩指引（FY26收入指引：高个位数增长/yoy+17%/yoy+23%/同比增长中双位数），预计仍将贡献主要增量。此外，Nike仍处恢复阶段，我们预计随着26年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复。结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，我们认为公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计1H26营收将保持稳健态势。
　　印尼核心地位凸显，亚瑟士越南新厂加速爬坡
　　从供给端看，我们预计印尼25年新工厂将在2Q26开始逐步盈利。1）印尼基地：根据公司公告，印尼投产第一家工厂（世川工厂）已于3Q25实现盈利，预计未来随着二期、三期项目的逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱。2）越南基地：越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，我们预计2026年底将实现盈亏平衡。新老客户产能转换的阵痛期过后，我们预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，我们下调2025-27年净利润预测-5.3%/-12.0%/-13.0%至32.1/35.6/41.2亿元。基于可比公司26年Wind一致预期PE均值为12.2x（前值：2025EPE14.2x），考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，我们给予26年20.7xPE（前值：2025EPE21.8X），维持目标价63.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。

　　公司发布业绩快报：2025年收入+4.1%/归母净利润-16.5%。1）公司发布业绩快报：2025年收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%；扣非归母净利润32.6亿元，同比-13.9%。2）量价拆分：2025年运动鞋销量2.27亿双，同比+1.6%；销售单价同比+2%。3）盈利质量：2025年归母净利率12.8%，同比-3.2pct。盈利质量存在压力主要系：公司较多新工厂仍处于爬坡阶段，同时公司协调客户订单并进行产能调配安排，短期影响毛利率表现，期待后续逐步稳健修复。4）2025全年合计拟派发现金分红24.5亿元（2.1元/股），年度现金分红比例76%，股息率4.5%（2026/3/10收盘价计算，税前）。
　　2025Q4收入同比-3.0%/归母净利润同比-22.7%。1）2025Q4收入63.0亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润7.6亿元，同比-22.6%。2）量价拆分：2025Q4运动鞋销量0.59亿双，同比-2%；销售单价同比-1%。3）盈利质量：2025Q4归母净利率12.2%，同比-3.1pct（2025Q1~Q3净利率同比-3.2pct）。
　　分客户：老客户订单下滑，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、NewBalance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等。2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025H1On和NewBalance跻身前五大客户行列，Adidas订单估计持续快速释放。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对偏谨慎，建议关注后续动态变化。
　　产能：积极优化产能配置，坚持投入长期建设。1）规模扩张：2025H1总产能/总产量分别1.17/1.12亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效。新工厂、次新工厂数量占比提升短期影响盈利质量，中长期有望带动规模扩张及业绩释放。
　　期待2026年收入稳健增长、盈利质量修复。展望2026年，我们估计老客户订单有望平稳、新客户的新工厂预计效率继续提升，有望带来公司2026~2027年收入稳健增长、盈利质量有所修复。
　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近况调整盈利预测，估计公司2026~2027年归母净利润分别为35.70/42.14亿元，对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

　　投资要点:
　　收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。2025年实现归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4实现营收63.01亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。
　　产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在2025Q3实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。
　　盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3已有1家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025年分红比例高达76%，全年每10股共计派发现金红利21元（含税、含中期分红），对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90亿元），对应2026年3月11日收盘价的PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。全年销量2.27亿双（同比+1.59%）。单Q4营收约63亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%），销量0.59亿双（同比-1.67%）。分红方面，拟每股派现1.1元，合计派现12.84亿元，加上中期分红11.67亿元，全年分红率达76%。
　　收入端稳健增长，新客户订单放量对冲老客户疲软，Q4增速环比放缓。2025年营收同比增长4.06%，经营韧性凸显。公司持续推进新客户拓展，我们预计大客户耐克集团旗下Converse品牌订单有所压力，但Adidas、On、NewBalance等客户订单大幅增长，成为收入主要驱动力。产能方面，印尼及越南新建工厂产能逐步爬坡，2025上半年印尼工厂已出货约199万双，四川工厂亦量产出货，为收入增长提供保障。
　　利润端承压明显，主因新产能集中投产的爬坡成本。2025年归母净利下滑16.50%，Q4下滑22.66%，主要系毛利率短期承压。2024年以来投产的4家工厂多数仍处爬坡阶段，其中3家已在2025Q3达成内部盈利目标；同时为配合新客户订单增长进行的产能调配阶段性拉低毛利率。费用端，财务费用受汇率波动影响（汇兑亏损增加）同比大幅上升，亦对利润形成压力。
　　全球化布局稳步推进，客户结构持续优化。公司加速全球化生产基地布局，2025上半年在越南收购多家鞋面工厂完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进，部分新厂已投产。客户结构持续优化，从传统强势运动品牌拓展至On高增长潜力品牌，形成分散且优质的客户矩阵。
　　展望2026年，产能爬坡与效率提升并行，利润率有望迎来修复。我们预计2026年净利润有望改善：2024年以来投产的工厂利润率正逐步爬升，叠加客户产品结构优化及公司持续降本增效，利润率有望明显修复。订单层面，大客户虽仍处观望和库存消化期，但品牌产品策略积极，预计下半年有望恢复较好增长。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.07/38.52/43.46亿元，对应PE为17.49X、14.56X、12.90X。
　　风险提示：全球宏观经济波动致消费需求下滑；国际贸易政策不确定性及关税风险；新工厂产能爬坡不及预期；汇率大幅波动；原材料价格及人工成本上升。

　　前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。
　　新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别-0.08/+0.34/+0.14个pct。
　　盈利预测与投资建议：
　　受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。
　　我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。