开展营销改革，业绩短期承压
　　2025Q2公司毛利率同减5pct至26.73%，主要系原材料成本大幅上涨，以及公司产品、渠道结构变化，低毛利业务收入占比提高所致；销售费用率同减3pct至17.89%，主要系公司开展营销改革，电商促销费、代言费与广宣品物料投入减少所致；管理费用率同增3pct至10.46%，主要系收入下滑使单位费用成本升高所致，费用绝对值增长相对平缓；净利率同减5pct至-5.26%。公司正处于营销改革初期，营销业务出现一定波动，致使业绩短期承压。
　　成本上涨扰动毛利，椰子水新品培育进行时
　　饮料产品来看，2025H1公司椰子汁饮料/其他饮料收入分别同减20%/34%至3.62/0.55亿元，主要系公司渠道变革营销承压，同时新品椰子水尚处于培育期，短期对营收贡献有限；椰子汁毛利率同减9pct至34.04%，主要系椰子类成本上涨超30%挤占毛利。罐头产品来看，2025H1公司水果罐头/其他罐头收入分别同减24%/27%至2.76/0.13亿元，水果罐头毛利率同减3pct至27.60%，同样系原料草莓肉成本同增超30%扰动毛利。上半年，公司对椰子水系列产品品牌换新，推出椰果椰子水、椰子水饮料两款新品，价格带进一步拓宽，待新品培育趋于成熟有望为公司贡献增量。
　　新兴渠道实现突破，多措并举改善业绩
　　分渠道看，2025H1公司经销模式收入同减30%至5.61亿元，经销商较年初净减少511家至1725家，较去年同期减少11%，主要系公司深化营销改革，优化组织架构与绩效体系；直营及其他模式收入同增45%至1.09亿元，主要系公司积极拓展新兴渠道，上半年水果罐头与椰子汁饮料成功进入部分头部及中腰部零食专营连锁渠道，实现营收0.88亿元；代销模式收入同增2%至0.36亿元。下半年，公司加速渠道优化升级，加强流通与餐饮渠道开拓，为迎接节日旺季提前部署铺货、陈列、网点消费推动等市场工作，并进一步开展海外椰子加工项目建设及初加工销售业务，多措并举改善业绩。
　　盈利预测
　　面对市场挑战，公司主动求变，积极推动营销系统性改革，基于市场反馈进行品牌换新与产品创新，并加速新兴渠道拓展，多举措进展明确并取得一定突破，持续关注业绩改善节奏。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.18/0.24/0.31元（前值为0.38/0.45/0.52），当前股价对应PE分别为108/83/65倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、营销改革不及预期、新品推广不及预期。

　　事件：公司发布2025年一季报，实现营收4.49亿元，同比-18.52%；归母净利润3.43亿元，同比-58.27%。
　　点评：
　　量贩零食渠道表现较好，贡献收入增量。2025Q1公司实现营收4.49亿元，同比-18.52%。从产品来看，水果罐头收入同比-25.5%至1.55亿元，椰子饮料同比-14.6%至2.28亿元，我们认为主要系餐饮渠道较为疲软所致。尽管传统渠道收入承压，但是公司积极开拓量贩零食渠道业务，2025Q1实现收入4645万元，平均月销达到千万级别。利润端来看，由于部分原材料价格上涨、量贩零食渠道毛利率较低的影响，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，销售费用有一定的节省，同比-1256万元至5879万元，销售费用率同比+0.1pct至13.1%，综上，2025Q1公司归母净利润同比-58.27%至3.43亿元，归母净利率同比-7.28pct至7.62%。
　　主动求变，改革提效。在外部环境充满挑战的背景下，公司24Q2后收入和利润皆有所承压，但是公司意识到大消费行业已经发生了深刻变革，企业增长必须从渠道驱动转向用户驱动和品牌驱动，将2025年作为改革元年，聚焦“水果罐头+椰基饮料”为核心赛道。我们认为，产品方面，公司在罐头积累了深厚的生产经验，有望继续在新零售渠道方面攫取份额，而椰子饮料行业仍然继续扩容、尤其是椰子水赛道受消费者青睐，公司在椰子方面的原料优势一方面能够保障原料供应的稳定性，另一方面也可以通过推新持续触达消费者。业务方面，公司意识到精细化管理在当下环境的重要性，因地制宜拟定区域政策和团队激励方案。此外，公司积极引入外部人才，增聘吕建亮为公司副总裁，吕建亮曾在银鹭、雅克、康师傅等大型快消公司担任高管，具备丰富的管理经验，我们认为公司积极求变的心态和外部人才的加入有望进一步提升公司组织管理效率。
　　盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.36、0.40、0.45元，对应2025年5月8日收盘价（14.15元/股）PE为40、36、32倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

　　核心观点
　　事件：公司发布公告，25H1实现营收7.5亿元，同比-20.9%；归母净利润0.2亿元，同比-77.5%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-80.2%。
　　需求偏弱与竞争加剧致主业承压，新兴业务取得积极进展。分产品看，1）25H1饮料收入同比-22.1%，其中椰子汁饮料同比-19.9%，主要系行业竞争加剧以及公司内部渠道变革需要过渡期，包含新品椰子水在内的其他饮料占比约13%，仍处于培育期；2）25H1罐头收入同比-24.0%，其中水果罐头/其他罐头分别同比-23.9%/-25.8%，均有所承压。分区域看，25H1华中/西南/华东地区收入分别同比-17.8%/-16.0%/-20.3%，三大核心市场均有所承压。分渠道看，25H1经销/直营及其他/代销收入分别同比-30.3%/+45.0%/+2.4%，其中零食专营渠道快速开拓，上半年营收8782万元，同比+152%，对应收入占比从8.8%提升至29.4%，得益于水果罐头及椰子汁饮料通过该渠道销售。
　　业务结构变化叠加成本压力，盈利能力短期有所承压。25Q2归母净利率-5.3%，同比-5.4pcts。拆分来看，毛利率26.7%，同比-5.1pcts，主因：1）渠道和产品结构变化，新兴零食渠道与原料销售业务毛利率相对较低，收入增长对利润率形成拖累；2）椰子等部分主要原料成本上涨。销售费用率17.9%，同比-3.1pcts，主因渠道结构变化、公司代言费及广宣品物料投入减少，以及电视推广费用减少。管理费用率为10.5%，同比+2.6pcts，主要归因于收入规模减小导致单位费用成本上涨，实际上管理费用金额并未增加太多。
　　传统渠道期待旺季改善，新兴业务关注利润率拐点。短期看，公司产品具备一定礼赠属性，目前开始筹备25Q4产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，随着逐渐步入动销旺季叠加低基数，关注25Q4业绩改善节奏。长期看，1）传统业务，公司水果罐头与椰汁饮料具备高性价比优势，未来随着椰子等原料价格回落叠加渠道变革过渡期结束，主业有望迎来改善；2）新业务，目前公司零食量贩渠道、椰子水产品升级与椰子原料加工业务均取得收入突破，但短期存在利润率压力，未来随着规模提升与管理优化，利润率有望迎来拐点。
　　投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润0.9/1.0/1.3亿元，同比-42%/+21%/+25%，对应PE为89/74/59X，考虑到新产品与新渠道拓展节奏与利润率改善拐点存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入7.48亿元，同比-20.90%，实现归母净利润0.19亿元，同比-77.50%，实现扣非归母净利润0.16亿元，同比-80.18%。其中，25Q2实现营业收入2.99亿元，同比-24.23%，实现归母净利润-0.16亿元，同比-4367.91%，实现扣非归母净利润-0.17亿元，同比-3156.11%。
　　深化营销改革，业务整体承压，主动求变，突破零食量贩等新渠道。
　　分业务看：1）饮料业务：25H1公司饮料产品实现营收4.17亿元，同比-22%，其中，椰子汁饮料实现营收3.62亿元，同比-20%，其他饮料实现营收0.55亿元，同比-34%。2）罐头业务：25H1公司罐头产品实现营收2.89亿元，同比-24%，其中，水果罐头实现营收2.76亿元，同比-24%，其他罐头实现营收0.13亿元，同比-27%。
　　分渠道看：25H1经销/直营及其他/代销模式分别实现营收5.61/1.09/0.36亿元，分别同比-30%/+45%/+2%，直营及其他模式主要系公司主动求变，加大开拓零食量贩等新兴渠道的力度，25H1零食量贩渠道实现营收0.88亿元，成为直营渠道的主要增长来源。
　　分地区看：主要销售区域中，25H1华中/华东/西南地区分别实现营收2.39/1.20/1.46亿元，分别同比-18%/-20%/-16%。从经销商数量来看，25H1经销商数量增加264家，减少775家，净减少511家，经销商数量有大幅调整，我们判断主要系公司处在营销改革阶段，渠道相应出现调整。
　　受原材料成本及收入结构的变化影响，毛利率大幅下行，盈利能力显著承压。25H1公司毛利率/归母净利率为29.52%/2.48%，分别同比-6.33/-6.24pct，公司毛利率的下滑主要系原材料采购成本涨幅较大、产品结构及渠道结构变化所致。24H1销售/管理/财务/研发费用率分别为15.01%/8.28%/0.44%/0.18%，分别同比-1.28/+1.90/+0.36/-0.14pct，在消费环境及自身深化营销改革的背景下，公司整体费用率保持相对稳定。
　　下半年继续深化营销改革，着眼于公司长期的经营质量。下半年继续深化营销改革工作是公司的重点，公司将在产品端、渠道端和销售端加快优化升级，针对终端网点进行有效梳理和维护，加强流通和餐饮渠道的开拓，提高有效网点的质量和数量，为迎接下半年多个重要节日礼品销售旺季提前部署铺货、陈列、网点消费推动等市场开拓工作。公司的改革措施将有利于提升管理效能和运营效率，从长期看将有助于进一步提高公司质量。同时，公司在渠道多元化将继续推进，并稳步开展海外椰子加工项目的建设工作及椰子类原料初加工销售业务。
　　盈利预测：我们预计公司2025-27年分别实现归母净利润0.92/1.32/1.65亿元，同比-37%/+43%/+25%，对应PE为83X/58X/46X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，新产品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，产能投放不及预期。

　　投资要点
　　引言：欢乐家以水果罐头起家，2014年进军椰子汁领域，目前椰子汁饮料收入占比过半，24年受原料成本波动拖累业绩短期承压，但Q4环比改善、新品迭代（减糖罐头、椰子水衍生品）已释放经营积极信号，我们认为：公司行业层面受益于水果罐头集中度提升与椰饮扩容红利，且业务延展过程中竞争优势依旧，新总裁上任后经营思路良性调整——产品端锚定渠道需求定制研发（如减糖罐头）、渠道端强化区域网点质量、费用端收缩低效促销转向品牌心智建设，期待后续调整成效逐步显现。
　　水果罐头：行业规模趋稳，集中度仍低。1）行业：水果罐头市场规模从2017年的115.7亿元降至2021年的81.8亿元，受益于居家囤货需求，2022年市场规模增长至94.97亿元，预计未来五年个位数增长。2）竞争格局：2024年行业CR5仅22.2%，头部企业掌握先进工艺，规模优势明显，且经过多年深耕细作建立起覆盖面广、渗透力强的销售网络，未来在创新推动、品质取胜竞争趋势下，有望进一步获取市场份额。
　　椰饮：市场规模广阔，龙头差异化竞争。1）椰子水：2024年市场规模近90亿元，未来以20%+速度稳步增长，目前海外品牌占据主要市场，其中VitaCoco市占率约40%，伴随海南椰子产业链逐渐完善，中国本土品牌存在国产替代机会。2）椰子汁：预计2024年市场规模超过200亿元，未来两年以15%+增长，目前行业集中度较高，2022年CR3在40%+，椰树集团市占约为30%。3）厚椰乳：2021年以来以瑞幸生椰拿铁为代表的椰子类现饮制品的迅速走红引爆椰浆加工市场，预计2024年市场规模接近80亿元，菲诺于2021年推出厚椰乳占据先发优势，目前市占率接近30%，未来伴随BC两侧发力，有望逐步渗透餐饮等渠道。
　　经营战略：持续巩固基本盘，第二曲线培育新动能。1）产品布局：2024年水果罐头/椰子汁收入占比约34%、52%，25年针对水果罐头加快健康化、性价比、轻量化/休闲化产品研发，椰子+系列精耕传统渠道，聚焦100%椰子水的同时开发周边衍生产品。2）渠道建设：公司采取“扁平化”和“下沉式”渠道管理模式，24年开始更侧重网点质量建设、推进区域渠道精耕，同时积极与头部专营门店建立合作，零食量贩渠道全年规模突破1亿元，期待公司未来在传统渠道基础上，加快多元化渠道覆盖，带来增量补充。3）供应链管理：公司构建“国内四大水果主产区+东南亚谋划建厂”的垂直整合网络，依托订单农业与就近建厂模式，对冲原料价格波动；叠加自动化产线升级与冷链物流体系，实现从原料采购到终端配送的闭环。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025~2027年营收为18.6、19.7、21.4亿元，同比+0.4%、6%、8.6%，归母净利润为1.5、1.7、1.9亿元，分别同比+2.7%、10.4%、11.4%，当前市值对应PE为48、43、39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料波动风险、业务拓展不及预期、食安问题。