2024年4月29日，金龙鱼发布2024年一季度业绩报告。
　　投资要点
　　价格下跌拖累营收增长，盈利能力保持稳定
　　公司2024Q1总营收572.74亿元（同减6%），主要系产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献所致。归母净利润8.82亿元（同增3%）。盈利端，公司2024Q1毛利率为5.13%（同比基本持平），销售/管理费用率分别为2.77%/1.55%，分别同增0.1pct/0.03pct，综合来看，公司2024Q1净利率同增0.2pct至1.41%。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为49.15亿元（同减38%），主要系营收下降导致销售回款减少，以及采购付款节奏变化的影响。
　　核心产品销量增势向好，营收相对承压
　　厨房食品利润同比增长，零售产品/餐饮及食品工业渠道产品受益于市场恢复，销量同比增长，同时原材料成本下降带动零售产品的毛利率增长。但相对低位的价格致使餐饮及食品工业渠道产品营收有所下降，其中面粉业务由于市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷等原因，呈现亏损状态。总体来看，厨房食品仍然实现销量和利润的双增长。饲料原料及油脂科技营收承压，随着经济恢复以及棕榈油价格回升，油脂科技产品利润同比增长较好；饲料原料业务的下游养殖行业利润不佳，饲料需求不振，公司依托渠道优势仍然实现销量同比增长，但豆粕等饲料原料产品的价格因市场竞争叠加需求偏弱较去年同期下降明显，导致饲料原料营收下降。
　　盈利预测
　　公司作为厨房食品龙头，凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，随着市场需求回暖，业绩有望进一步恢复。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.77/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为41/31/28倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

　　业绩略有承压，盈利能力边际改善
　　2023年总营业收入2515.24亿元（同减2%），主要系产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献，归母净利润28.48亿元（同减5%），扣非净利润13.21亿元（同减59%）。其中2023Q4总营业收入630.01亿元（同减10%），归母净利润7.19亿元（同增9%），盈利能力边际改善，扣非净利润4.12亿元（同减55%），主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为4.83%/1.11%，分别同比-1pct/-0.1pct；2023Q4毛利率/净利率分别为5.12%/1.13%，分别同比+0.01pct/+0.2pct，公司前期消耗高价小麦库存导致盈利承压，2023Q3小麦库存已恢复正常水平，因此2023Q4毛利率恢复平稳。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为2.41%/1.40%，分别同比+0.1pct/+0.1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为2.40%/1.36%，分别同比+0.4pct/+0.2pct，销售费用同比增长主要系港口业务增加所致。
　　主要产品价格回落，渠道下沉稳步推进
　　全年厨房食品营收1476.47亿元，同减6%，主要系市场需求不振及竞争激烈导致面粉业务业绩同比下降所致；销量2321.80万吨（+8%），主要系公司餐饮和食品工业渠道产品的销量随着市场逐步恢复有较大幅度增长；对应吨价为6359.16元/吨（-13%）。饲料原料及油脂科技营收1022.46亿元，同增4%；销量2687.40万吨（+14%）；对应吨价为3804.64元/吨（-9%）。公司主要产品价格随着大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价格下跌有所回落。其他产品营收16.31亿元，同减7%。分渠道来看，2023年公司经销/直销渠道营收分别为731.38/745.09亿元，分别同比-1%/-10%，2023年末公司经销商数量为8722家，全年净新增954家，公司渠道、人员下沉仍在持续推进，随着经销商数量稳定增长，空白市场持续开发。目前，公司正将自身的产品线逐渐拓展至调味品/酵母/植物肉以及中央厨房等领域，依靠整条产业链的竞争优势，公司在拓展其他食品新品类的过程中更有竞争力，预计中长期仍保持市场领先地位。
　　盈利预测
　　公司作为厨房食品龙头，凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，同时随着原材料成本回落，公司业绩弹性有望持续释放。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.77/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为41/31/28倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

　　事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收2515.24亿元，同比-2.32%；归母净利润28.48亿元，同比-5.43%；扣非后归母净利润为13.21亿元，同比-58.50%。单季度来看，23Q4公司营收630.01亿元，同比-9.54%；归母净利润7.19亿元，同比+9.24%；扣非后归母净利润为4.12亿元，同比-55.45%。
　　受主要产品价格下跌影响，23年公司业绩略有承压。2023年公司营收&业绩下滑的原因主要是产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献；扣非后归母净利润变动主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。23年公司综合毛利率4.83%，同比-0.84pct；期间费用率为3.95%，同比-0.03pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率5.12%，同比+0.01pct；期间费用率为+3.96%，同比+0.47pct。
　　厨房食品销量同比增长8%，毛利率小幅下滑。23年公司厨房食品业务销量为2321.8万吨，同比+8.23%；单价为6359元/吨，同比-13.18%；毛利率为6.41%，同比-0.27pct。分渠道来看，（1）零售：受益于原材料成本下降，23年产品毛利率、利润同比有所增长。（2）餐饮和食品工业：23年销量有较大增长，利润下降主要受面粉业务业绩下滑拖累，主要原因是H1小麦及产品价格整体下行，公司消耗前期高价小麦库存；终端消费需求不振；行业小麦加工产能增加叠加集中度提升，使得行业竞争激烈等。从销售模式来看，23年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为49.5%、50.5%，其中经销占比提升2.5pct；毛利率方面，经销毛利率提高0.98pct，直销毛利率下降1.51pct。23年公司经销商数量共2867家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加为主。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。此外，公司持续推进央厨生态产业链，目前仍处于业务初期，未来随着产能利用率逐步提升，有望打造业务新增长极。
　　饲料原料及油脂科技利润较大增长，下游需求存好转预期。23年公司饲料原料及油脂科技业务销量为2687.4万吨，同比+13.77%；单价为3805元/吨，同比-8.86%；毛利率为2.19%，同比-1.62pct。受Q3国内大豆供给偏紧，豆粕价格回升的影响，公司压榨利润同比上涨较多，23年公司饲料原料业务利润同比大幅增长。需求方面，基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为24年生猪年度均价或将同比上行，其中24H2猪价整体或好于H1。下游养殖企业盈利预期的好转有望对豆粕消费量及价格构成支撑，利好公司饲料原料及油脂科技业务盈利能力进一步增强。
　　投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.71元、0.94元，对应PE为44、33倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

　　业绩略有承压，量升价跌拖累盈利
　　根据公告，预计公司2023年实现营业收入2515.24亿元，同减2%，主要系产品价格下跌的影响超过销量增长所致；归母净利润28.48亿元，同减5%，主要系厨房食品利润同比下降所致，扣非归母净利润13.21亿元，同减59%，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。其中2023Q4预计实现营业收入630.01亿元，同减10%，归母净利润7.19亿元，同增9%，扣非归母净利润4.12亿元，同减55%。
　　厨房食品相对承压，央厨业务加速布局
　　公司主要产品销量增长趋势良好，但主要产品价格出现回落导致收入/利润承压。厨房食品上，零售渠道产品受益于成本下降，利润同比增长，餐饮和食品工业渠道产品销量增长，而主要产品价格由于原材料价格下跌有所回落，叠加2023Q4面粉受需求拖累，导致整体利润下降。随着公司不断推进高端化品项发展/优化产品结构，叠加小麦原料高位库存消化完成，厨房食品盈利能力有望持续修复。饲料原料与油脂科技上，受益于2023Q3以来国内大豆供给偏紧导致的豆粕产品价格回升，公司压榨利润持续提升。央厨业务持续推进，公司计划通过“自营+招商”模式持续助推央厨发展，一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。
　　盈利预测
　　公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，看好后续产品升级与央厨业务发展带来的业绩弹性释放。根据业绩快报，我们调整2023-2025年EPS为0.53/0.77/1.04元（前值分别为0.51/0.76/1.03元），当前股价对应PE分别为62/42/31倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。