经营边际改善，毛利率持续优化
　　2024年总营业收入2388.66亿元（同减5%），主要系产品价格下跌的影响超过销量增长所致，归母净利润25.02亿元（同减12%），扣非净利润9.72亿元（同减26%），主要受公司折旧、产能爬坡进度影响。其中2024Q4总营业收入634.12亿元（同增1%），归母净利润10.71亿元（同增49%）,扣非净利润7.34亿元（同增78%），主要系下半年面粉业务经营情况改善，饲料原料和油脂科技产业链延伸提升产品利润所致。盈利端，2024年公司毛利率同增1pct至5.35%，目前产品及原料价格平稳上涨，预计毛利率延续优化，销售/管理费用率分别同增0.2pct/0.1pct至2.63%/1.52%，净利率同减0.1pct至1.03%，基本维持稳定。
　　主营产品销量提升，增量渠道空间充足
　　厨房食品2024年营收1454.23亿元（同减2%），销量2406.6万吨（同增4%），吨价0.60万元/吨（同减5%），厨房食品量增价跌延续，原材料成本下降释放盈利空间，但零售渠道产品消费不及预期造成一定拖累，后续持续推进产品高端化，布局大健康板块拓宽业务类型。公司国内持续发力批发流通渠道，专门成立团队负责对接下沉市场、挖掘市场空间，同时稻米油产品通过开市客逐渐导入美国、加拿大、日本等海外市场，有望持续贡献业绩增量。饲料原料及油脂科技2024年营收916.39亿元（同减10%），销量2964.8万吨（同增10%），吨价0.31万元/吨（同减19%），销量增长主要系原料价格下跌带来产品价格回落所致，公司通过渠道优势和产业链延伸优化产品利润，油脂科技行业转向发展下游产业链，拓展新的成长空间。
　　盈利预测
　　公司作为厨房食品龙头，短期受原材料成本波动影响收入承压，但产品销量仍稳步提升，并凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，目前市场需求回暖，原材料及终端产品价格企稳回升，业绩有望进一步恢复。根据年报，我们预计2025-2027年EPS为0.52/0.65/0.84元，当前股价对应PE分别为62/50/38倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

　　事件：公司发布2024年年度报告。24年公司营收2388.66亿元，同比-5.03%；归母净利润为25.02亿元，同比-12.14%；扣非后归母净利润为9.72亿元，同比-26.42%。其中24Q4公司营收634.12亿元，同比+0.65%；归母净利润10.71亿元，同比+49%；扣非后归母净利润为7.34亿元，同比+78.02%。
　　受产品价格下跌&结构变化等影响，24年公司业绩略有承压。2024年公司营收下滑主要源于公司主要产品的价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而下跌；利润下行部分源于渠道&产品结构的影响以及行业竞争加剧。24年公司综合毛利率5.35%，同比+0.52pct；期间费用率为4.44%，同比+0.49pct。单季度来看，24Q4公司综合毛利率6.64%，同比+1.52pct，呈现季度好转趋势；期间费用率为+4.3%，同比+0.34pct。
　　厨房食品销量同比增长4%，毛利率小幅提升。24年公司厨房食品业务收入1454.23亿元，同比-1.51%；销量为2406.6万吨，同比+3.65%；单价为6043元/吨，同比-4.97%；毛利率为6.92%，同比+0.51pct。分渠道来看，（1）零售：受消费不及预期、竞争加剧的影响，利润不及同期。（2）餐饮和食品工业：公司不断拓展该渠道，产品销量和利润同比增长。从销售模式来看，24年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为50.75%、49.25%，其中经销占比同比+1.25pct；毛利率方面，经销、直销毛利率分别提高0.23pct、0.72pct。24年公司经销商数量共9440家，同比+8.23%，其中南部、北部增幅较大。公司近几年新项目投资较多，长期来看可巩固公司发展潜力。此外，公司持续推进央厨生态产业链，建立综合性的食品生产园区，充分发挥规模优势，有望打造业务新增长极。
　　饲料原料及油脂科技利量利双增，看好其长期发展趋势。24年公司饲料原料及油脂科技业务收入916.39亿元，同比-10.37%；销量为2964.8万吨，同比+10.32%，主要得益于公司在饲料原料销售渠道的优势及良好的原材料采购；单价为3091元/吨，同比-18.76%；毛利率为2.42%，同比+0.23pct。下游需求层面，畜禽养殖量保持相对高位，利好饲料原材料销量，同时考虑原材料价格呈震荡小幅回升格局，整体利好饲料原材料业务量价走势。另外，受益于国家可持续发展的长期目标等，公司油脂科技行业仍将呈现健康发展的趋势。
　　投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加“大力提振消费”的政策指引，以及公司对品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司业绩存好转预期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.52元、0.62元，对应PE为61倍、51倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等

　　事件
　　2024年10月30日，金龙鱼发布2024年三季度报告。
　　量升价跌致使收入下滑，利润表现相对承压
　　公司2024Q1-Q3实现营收1754.54亿元（同减7%），归母净利润14.31亿元（同减33%），扣非归母净利润2.38亿元（同减74%）。其中2024Q3公司营收659.76亿元（同减5%），主要系产品价格下跌影响超过销量增长贡献，主要产品价格随大豆及大豆油价格下跌而下降，总体销量同比增长，归母净利润3.34亿元（同减71%），扣非归母净利润0.78亿元（同减91%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同减1pct至4.87%，销售/管理费用率分别同增0.3pct/0.2pct至2.54%/1.44%，净利率同减1pct至0.50%。
　　厨房食品环比改善，压榨业务持续改善
　　厨房食品2024Q3销量同比基本持平，利润同比增长，主要系调味、日化等业务需求增长所致，餐饮渠道增长稳健，C端电商渠道保持较好增长，现代渠道、大卖场关店对市场有影响，现在趋势逐渐平稳，经销商、特渠相对比较平稳。8月下旬以来，豆油、菜油等产品的销售价格有所反弹，公司餐饮和食品工业渠道产品的毛利有所上涨，同时面粉业务的业绩环比上半年明显改善。饲料原料及油脂科技产品2024Q3销量同比增长，主要得益于公司在饲料原料销售渠道及原料采购方面优势明显，但压榨利润表现较差，致使板块整体业绩降幅较大。
　　盈利预测
　　公司作为厨房食品龙头，短期受原材料成本波动影响收入承压，但产品销量仍稳步提升，并凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，随着市场需求回暖，业绩有望进一步恢复。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS为0.43/0.54/0.66元（前值为0.57/0.71/0.84元），当前股价对应PE分别为80/63/52倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

　　金龙鱼发布年报，2024年实现营收2388.66亿元（yoy-5.03%），归母净利25.02亿元（yoy-12.14%），扣非净利9.72亿元（yoy-26.42%）。其中Q4实现营收634.12亿元（yoy+0.65%，qoq-3.89%），归母净利10.71亿元（yoy+49.00%，qoq+220.19%）。业绩表现略超我们此前预期，主系Q4压榨利润好转，及B端客户顺利开拓带动，公司着力进行产品推新及渠道精耕，经营初现成效，我们看好25年业绩增长弹性。维持“增持”评级。
　　国内消费偏弱影响，公司2024年营收及盈利承压
　　2024年公司营收同比-5.0%，主系主要产品价格下跌拖累，销量同比增长。具体：1）量：厨房食品/饲料原料及油脂科技分别实现销量2407万吨/2945万吨，同比+3.7%/+10.3%；2）价：受大豆及大豆油等原材料价格下跌影响（2024年CBOT大豆价格yoy-22%），公司厨房食品/饲料原料及油脂科技单价分别同比-5.0%/-19%。原材料价格低位利好公司毛利率表现，而下游消费偏弱则压低公司毛利率改善幅度，最终公司2024年毛利率同比小幅提升0.52pct至5.35%。2024年公司归母净利润同比-12%，主系1）厨房食品零售渠道盈利同比下降；2）24H1面粉业务亏损；3）与鲁花换股虽实现税前利润3.89亿，但需缴纳5.5亿元所得税。
　　24Q4盈利改善，B端渠道顺利开拓
　　公司24Q4营收同比+0.65%。得益于产品结构及渠道优化，24Q4毛利率同比+1.5pct、环比+1.8pct。24Q4归母净利润同比+49%、表现亮眼，或系：1）大豆压榨利润好转带动公司饲料原料及油脂科技业务盈利同比增长；2）厨房食品业务B端客户顺利开拓；3）面粉业务回暖。
　　产品推新+渠道革命，公司经营优化初现成效
　　2024年公司着力进行经营改善。产品方面紧跟消费趋势推出稻米油/小麦胚芽等新品；渠道层面成立批发流通渠道工作指导组精耕渠道下沉，截至2024年，公司经销商数量为9440个，较2023年新增718个。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-26年归母净利润预测40.1/66.8亿元，yoy+60%/67%，并新增2027年预测84.1亿元（三年预测期CAGR为45%），对应EPS为0.74、1.23、1.55元。参考公司上市以来PE-ttm中位数为71倍，以及可比公司25E估值均值26XPE，给予公司25年50倍PE，维持目标价为37.0元。
　　风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。

　　事件：公司发布24年年报。24全年，公司实现营收/归母净利润2388.66/25.02亿元，同比-5.03%/-12.14%，基本EPS为0.46元。24Q4，公司实现营收/归母净利润634.12/10.71亿元，同比+0.65%/+49.00%。
　　产品销量稳步提升，价格下跌拖累营收增长。24年公司厨房食品/饲料原料及油脂科技业务收入为1454.23/916.39亿元，同比-1.51%/-10.37%，收入下滑主因是产品销量增长未能抵消价格下跌的影响。量：24年厨房食品/饲料原料及油脂科技产品销量为2407/2965万吨，同比+3.65%/+10.32%。公司加大餐饮及食品工业渠道拓展力度，驱动厨房产品销量提升。得益于公司在饲料原料销售渠道的优势及良好的原材料采购，饲料原料及油脂科技产品销量实现同比双位数增长。
　　价：24年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务单吨售价为6043/3091（元/吨），同比-4.98%/-18.76%。受原材料价格下跌、行业竞争加剧影响，公司产品价格同比下跌。利：厨房食品业务利润同比下滑，主要是受零售渠道消费低迷、面粉业务亏损、新项目投入影响。饲料原料业务依托油脂科技产业链延伸和采购优势实现利润提升。24年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务毛利率为6.92%/2.42%，同比+0.51pct/+0.23pct。
　　Q4毛利率明显改善，期间费用率小幅上行。24全年/24Q4公司毛利率分别为5.35%/6.64%，同比+0.52pct/+1.52pct。Q4毛利率同比改善，带动归母利润同比大增（yoy+49.00%）。24全年/24Q4公司期间费用率为4.45%/4.23%，同比+0.50pct/+0.33pct。24年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.63%/1.52%/0.18%/0.11%，同比+0.22pct/+0.12pct/+0.15pct/+0.01pct。公司各项费用支出基本稳定，费用率提升主要是收入下降各项费用无法有效摊薄。
　　投资建议：预计25~27年公司归母净利润为29.16/35.06/41.88亿元，同比+16.6%/+20.2%/+19.5%，当前股价对应PE为59/49/41X。公司产品销量稳步提升，龙头地位稳固，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。

　　首次覆盖金龙鱼并给予“增持”评级，目标价37.03元（基于2025年50XPE）。金龙鱼是中国粮油行业领军企业，为典型的顺周期弹性标的。其现有业务在2025年有望受益于下游需求改善及成本下行所带来的“剪刀差”而实现盈利释放；增量业务央厨、包装米等发力可期。
　　壁垒分析：全产业链布局，兼具工业品和消费品双重优势
　　公司业务涵盖大豆、水稻、小麦等农产品全产业链，竞争壁垒：1）供应链完善，采购端背靠国际粮商，生产端利用产能集聚与循环经济，有效实现降本增效；2）产品多，公司食用油产品覆盖多个利基市场，围绕健康需求打造畅销单品；3）品牌强，公司各类厨房食品之间实行品牌共享，有助于新产品迅速开拓市场；4）渠道广，销售网络覆盖全国。
　　短期看点：顺周期弹性标的，关注需求改善及成本下降的“剪刀差”
　　通过拟合公司毛利率YoY与大豆、小麦原材料价格YoY、以及社零中粮油+餐饮的YoY变动，我们发现，需求或为影响公司盈利能力弹性的关键，成本仅边际扰动。在下游消费需求旺盛时，即使成本处高位，公司亦可通过产品升级等促进毛利率的高位再升、提价或更通畅。而在下游需求偏弱时，成本下行所贡献的盈利弹性或有限。展望2025年，我们认为内需有望温和复苏，同时考虑到大豆等成本处低位，公司主业盈利有望修复。
　　长期增量：央厨业务利好长远，大米、调味品稳健发展
　　1）央厨食品市场空间大、增速高。公司致力于打造以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，采用自营+招商双模式推动央厨业务发展，头部企业资金、渠道等强劲，产业园思维贡献差异化竞争优势。2）大米业务：有望享受行业包装化及品牌化发展红利；3）调味品业务看好其未来与央厨业务协同。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司营收成长性，我们认为：1）粮油板块仍有结构化升级空间；2）央厨食品等有望贡献增长动能。公司核心关注点为需求、成本仅边际扰动。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司24-26年归母净利润22.3/40.1/66.8亿元（yoy-22%/+80%/+67%）。参考公司上市以来估值中枢69XPE和可比公司Wind一致预期29XPE，考虑到公司在食用油行业中的较强壁垒，我们给予公司2025年50XPE，对应目标价37.03元。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。

　　事件：公司发布24年三季报。24年前三季度，公司实现营收/归母净利润1754.54/14.31亿元，同比-6.93%/-32.78%，基本EPS为0.26元。24Q3，公司实现营收/归母净利润659.76/3.34亿元，同比-5.49%/-71.25%。
　　营收同比小幅下降，饲料原料业务承压拖累整体盈利表现。收入端，24年前三季度/24Q3公司营收同比分别-6.93%/-5.49%。收入下降主因是产品销量增长无法抵消产品销售价格下跌的影响。前三季度公司主要产品销量均保持增长，但产品价格受大豆及大豆油等主要原材料价格下跌影响有所下降。利润端，24年前三季度公司归母净利润降幅明显，主因是饲料原料业务压榨利润较差拖累公司整体盈利表现。前三季度公司厨房食品、油脂科技业务利润均实现同比正增长。其中，面粉业务业绩环比上半年得到明显改善。
　　Q3毛利率同比下滑，期间费用率同比上行。24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为4.89%/4.87%，同比+0.15ppt/-0.88ppt。Q3毛利率有所下滑，原因是压榨利润同比降幅明显。
　　24年前三季度/24Q3公司期间费用率分别为4.50%/4.31%，同比分别+0.56ppt/+0.52ppt。24Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.54%/1.44%/0.09%/0.24%，同比分别+0.30ppt/+0.16ppt/持平/+0.06ppt。
　　央厨业务持续推进，有望助力未来业绩增长。公司依托现有生产基地，向下游延伸建立综合性食品生产园区，打造中央厨房园区生态体系。目前，杭州、周口、重庆、兴平、廊坊、沈阳央厨园区已建成投产，淮安、昆山、广州等央厨园区正在筹建中。随着央厨业务的持续发展，有望成为公司业绩新的增长点。
　　投资建议：根据前三季度的经营情况，我们调整公司盈利预测，预计24~26年公司归母净利润为22.12/29.43/36.08亿元，同比-22.3%/+33.1%/+22.6%，当前股价对应PE为79.7/59.9/48.9。公司龙头地位稳固，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。