投资要点：
　　事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。
　　品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。
　　毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。
　　百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　事件：公司25年前三季度实现收入56.3亿元（同比-8.4%），归母净利润4.8亿元（同比-25.7%）。单季度来看，25Q3实现收入18.8亿元（环比-1.8%），归母净利润3.1亿元（环比+301.0%），单三季度业绩改善明显。
　　聚焦品牌运营业务，迪巧速节催生新动能。分板块看，25年前三季度核心业务品牌运营实现营收41.0亿元（同比-0.8%），基本持平；批发配送营收12.1亿元（同比-28.9%），继续主动压缩低毛利率业务规模；零售业务营收3.0亿元（同比+2.8%），保持稳定。从业务结构看，公司将进一步聚焦品牌运营业务。值得注意的是，今年9月公司首次推出迪巧速节液体氨糖钙，依靠特有制剂混合技术，科学配比“氨糖+钙+VD3”，在生物利用度达到传统氨糖约3倍的同时，还不易引发肠胃不适，适宜长期服用。对比来看，迪巧速节精准对接中老年及吞咽敏感人群需求，解决传统氨糖产品片大难吞、易引发肠胃反应、养护效果不足等痛点，依托迪巧连续九年蝉联国内进口钙补充剂市场第一的品牌优势，有望带来新增长动能。
　　ZAP-X商业化进展顺利，国产在即。10月底，公司首家脑肿瘤精准放疗中心签约落地，将ZAP-X引入北京大学国际医院，放疗商业化进展顺利；此外，位于北京临空经济区的百洋高端制造产业化基地将于25年底启用，未来将成为ZAP-X全球生产供应中心，ZAP-X国产化进程再提速。
　　放疗设备全产业链布局，新曲线可期。目前，公司在肿瘤精准放疗设备领域已构建从研发、生产到运营的全产业链布局，覆盖脑部、体部及心脏放疗全疾病场景。体部放疗领域，公司孵化的创新企业华科先锋自研中国首台4Π智能机器人放疗系统已进入临床试验阶段；心脏放疗领域，公司将立体定向放疗技术应用心律失常治疗，有望开创无创心律失常治疗全新模式。综上，公司生态布局完整，新曲线可期。
　　根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为0.91/1.53/1.96元，根据可比公司维持给予26年20倍PE，对应目标价30.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药械商业化不及预期对估值造成影响、品牌运营业务集中、政策、市场竞争加剧等

　　事件：25H1公司实现收入37.5亿元，同比-6.0%，归母净利润1.6亿元，同比-59.5%，经营性净现金流3.9亿元，同比-16.9%，利润承压主要系公司进一步聚焦创新药和高值器械的商业化，在肿瘤、放疗领域持续增加资源投入。
　　产品结构优化，毛利润率改善。分板块看，品牌运营实现营收27.2亿元，同比+1.4%。具体来看，核心品牌迪巧有所承压，实现营收9.1亿元，同比-14.2%。但与此同时，海露、扶正化瘀和纽特舒玛等成长期新品快速放量，营收分别为3.8、3.7和0.8亿元，同比增速分别为14.9%、37.4%和34.8%，贡献收入同时带动公司整体毛利率改善，25H1达36.5%，同比+5.0pct。除品牌运营外，批发配送业务实现营收8.3亿元，同比-24.7%，零售业务基本稳定。受市场需求疲软及政策调控影响，公司主动压缩低毛利批发配送业务规模，聚焦区域品牌业务，经营质量有所提升。
　　加大肿瘤放疗资源投入，加速创新药械临床导入。目前优替德隆已覆盖全国超500家医院，开展研究者发起研究30余项，并已在顶级学术期刊（如JAMAOncology）和国内外学术会议（ASCO、ESMO、CSCO等）发表多项研究成果；Zap-X火星舟产品已获全球24个国家及地区的上市许可，现已参与“中国颅内转移瘤协作组”，推进我国转移瘤规范化治疗。我们认为，公司聚焦肿瘤、放疗领域，有望凭借差异化临床优势和专业学术推广能力，加速新品临床导入，为后续市场开拓奠定基础。
　　“投资孵化+商业化”双轮驱动，坚定向创新药企转型。8月初，代理产品全磁悬浮人工心脏BrioVAD获FDA批准进入确证性阶段研究；9月中，公司战略投资济坤医药24%股权，获得用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的1类小分子创新药JK1033的所有权益，目前国内处于1期临床，即将向FDA提交IND申请，此外还享有济坤医药所有产品全球权益同等条件下的优先购买权。我们认为，尽管面临新品导入和创新投入的短期压力，但随着创新成果逐渐进入临床应用，未来新增长曲线可期。
　　根据25年中报，我们下调25-27年收入预测，并上调同期毛利率和费用预测，调整2025-2027年每股收益预测为0.91/1.53/1.96（原预测25-27年为1.45/1.65/1.89）元，根据可比公司给予26年20倍PE，对应目标价30.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药械商业化不及预期对估值造成影响的风险；品牌运营业务集中的风险；政策风险；市场竞争加剧风险等。

　　事件：
　　2025年前三季度，公司实现营业收入56.27亿元，同比-8.41%；归母净利润4.76亿元，同比-25.67%；扣非归母净利润4.1亿元，同比-32.87%。2025Q3，公司实现收入18.76亿元，同比-12.85%；归母净利润3.13亿元，同比+31.43%；扣非归母净利润2.32亿元，同比-3.01%。
　　品牌运营业务增长稳健，批发业务持续压缩
　　2025年前三季度，公司核心业务品牌运营实现收入41.01亿元，同比基本持平，还原两票制业务后，品牌运营实现收入49.79亿元，同比增长11.08%；批发配送业务实现收入12.11亿元，同比下降28.85%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模；零售业务实现营业收入2.97亿元，同比增长2.81%。
　　费用加大投入下利润有所承压
　　2025Q3，公司归母净利润增长较快，主要系公司持有的华昊中天、北海康成等股票公允价值变动损益。2025年前三季度归母净利润仍较为承压，主要原因为公司压缩了批发配送业务规模，批发配送业务收入减少；公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长。
　　盈利预测与估值
　　2025Q3，公司业绩增速有所修复，收入端我们考虑到公司批发业务持续压缩，收入预计短期承压；利润端考虑到公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长，短期存在承压。我们将公司2025-2026年收入预测由101.25/116.25亿元下调至74.49/73.43亿元，2027年收入预测为73.92亿元；将2025-2026年归母净利润预测由10.66/12.94亿元下调至6.12/8.02亿元，2027年归母净利润预测为9.34亿元。调整为“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，品牌拓展不及预期风险，市场竞争加