温控技术领军企业，数据服务业务高速发展
　　申菱环境是国内领先的专用性空调与环境整体解决方案提供商，公司收入构成由传统空调业务向数据服务业务延伸。2021-2025年公司业绩呈上行态势，2026H1数据服务板块营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，新增订单为上年同期约2.3倍。公司在26年8月发布股权激励计划，设定26/27年的营业收入目标值为56.8/84.2亿元，彰显发展信心。
　　海外液冷需求爆发，在手订单丰富
　　北美云厂商持续加码AI基础设施投入，资本开支进入加速上行期。AI算力密度持续提升，传统风冷逐步逼近散热极限，以英伟达为首的海外巨头已将液冷选为主要方案。聚焦北美市场，我们预计2027年北美液冷市场空间有望达到211.58亿美元，英伟达、谷歌等厂商的液冷渗透率迅速提升。
　　申菱环境布局液冷全链路解决方案，形成覆盖CDU、Manifold、冷源模块、风墙等环节的液冷产品矩阵。以CDU为例，英伟达与谷歌下一代的CDU方案均向2MW升级，价值量提升显著，公司进军海外市场有望提升盈利水平。公司9月新签约4.1亿美元的巨额海外订单，海外业务未来可期。
　　国内智算建设提速，华为昇腾核心供应商
　　国内智算建设提速，阿里、字节、腾讯等企业持续加码AI算力投入。国内AI机柜功率密度升至30-60kW、超节点向200-500kW演进，冷板液冷成为高密散热新方案，其中字节跳动在冷板式液冷的导入节奏较为领先。我们预计国内2027年冷板液冷渗透率达47.5%，液冷市场规模有望达到百亿元。申菱环境是稀缺的系统级液冷解决方案提供商，CDU市占率领先，是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商。公司有望受益于国内液冷渗透率提升，持续开拓国内液冷市场。
　　风险提示：
　　（1）市场竞争加剧风险；
　　（2）原材料价格波动风险；
　　（3）业绩季节性波动风险；
　　（4）技术创新与产品迭代风险。

　　事件：9月17日，据公司公告，公司于9月16日与海外客户签订4.15亿美元（不含税，据议签署日汇率中间价换算，折合约27.82亿元）供应协议，销售空调制冷设备，交付期限为协议生效后120天。
　　数据服务板块增长亮眼，在手液冷订单可观。2026H1，公司数据服务板块营收同比增长30.68%，公司数据服务板块总体新增订单约为上年同期的2.3倍，其中液冷相关新增订单约18亿元；截至2026H1，公司存货达18.51亿元，较2025年末增长112.96%，其中，发出商品达11.95亿元，较2025年末增长196.69%，主要受供应链瓶颈和项目实施进度等原因，收入转化有所延后，基于目前订单可见度，我们认为未来数据服务板块业务有望保持较快增速。
　　加速海外业务推进，完善北美服务体系。公司持续加大东南亚和北美构建及完善本土化服务体系，产品已落地马来西亚MY06数据中心项目、美国德克萨斯州某数据中心等项目。2025年公司在马来西亚及泰国成立全资子公司，于2026年7月，公司相继成立全资子公司申菱环境系统（印度尼西亚）、申菱（美国），有望加速拓宽海外销售渠道，逐步打开海外市场。
　　可转债加码液冷，突破产能瓶颈。公司母公司二基地主要生产数据服务类空调，主要销售对象为H公司、S公司、字节、腾讯等，公司液冷温控设备等产品订单量稳步攀升，现有产能趋于饱和。为突破产能瓶颈，据公司公告，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集不超过10亿元，其中8亿用于液冷新质智造基地项目建设，项目达产后将新增19000台液冷设备、2200台风冷设备和700个液冷系统合同的生产能力，可实现年均营业收入约10.44亿元。
　　股权激励助力公司长期发展。据公司公告，9月11日，公司向219名激励对象共计授予285万股限制性股票，本次股权激励计划首次授予部分的考核年度为2026-2027年两个会计年度，业绩考核包括：以2025年为基准，2026年公司营收增速不低于35%（触发值25%）；以2025年为基准，2027年公司营收增速不低于100%（触发值80%），我们认为本次激励计划的推出有望提升核心团队凝聚力，助力公司海外业务拓展，提升业务盈利能力。
　　投资建议：公司液冷一次侧和二次侧产品矩阵丰富，在国内液冷数据中心CDU及智算行业市场处于行业领军地位，我们持续看好公司未来在海外东南亚以及北美市场的拓展，伴随液冷配套产能扩充逐步落地，有望充分受益于国内超节点、海外GPU以及自研ASIC芯片放量带来的液冷散热需求释放。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.37/7.20/11.31亿元，2026-2028年对应PE分别为89/54/34倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；产能扩充不及预期；液冷渗透率提升不及预期。

　　事件：公司发布2026年中报。2026上半年公司营业收入17.56亿元，同比增长4.39%；归母净利润0.54亿元，同比下降64.07%。得益于数据中心散热需求驱动，公司存货和发出商品显著增加，确收后有望贡献利润。在建工程和预付款项高增助力公司顺利扩产保障订单交付。
　　2026上半年公司营收17.56亿元（+4.39%），归母净利润0.54亿元（-64.07%），净利润下滑主要系项目结转确认收入滞后、拓展海外市场导致销售和研发费用增加、工业特种板块竞争加剧导致毛利率下降。公司总体销售毛利率19.65%，同比下滑4.76个百分点。分业务看，设备业务收入13.53亿元（-2.99%），毛利率18.63%（-4.41pct）；解决方案及服务业务收入3.92亿元（+39.81%），毛利率21.54%（-8.40pct）。经营性现金流净额-5.54亿元（-397.67%），主要系支付采购款增加。此外，公司存货18.51亿元，较2025年末增加9.82亿元，其中发出商品11.95亿元，较2025年末增加7.92亿元，增量主要来自数据算力服务业务，预计确收后，将在下半年为业绩做出积极改善；在建工程1.22亿元，较2025年末增加0.88亿元，具体包括液冷新质智造基地、高州二期项目，公司在订单增长背景下积极备料扩产，将有利于业绩充分释放。
　　算力液冷布局卡位领先，高效温控产品加速放量。AI基础设施和智算中心建设伴随着单柜功率密度的提升，数据中心对液冷、相变冷却、高效风冷及集成冷站等温控方案的需求将持续增长。公司数据服务产品覆盖液冷、风冷、相变及主机系列，主要应用于云数据中心、算力中心、通信基建等场景，并已服务于运营商、互联网厂商、云厂商客户。公司于2011年布局数据中心液冷技术，具备深厚的技术积累和标准参与经验，并在中国液冷数据中心CDU及智算液冷市场处于领先位置。今年6月，推出全预制大液冷系统方案，采用“风液同源”一体化架构，构建冷源供给-输配调度-液冷散热的全链路闭环系统，实现单机柜180kW+高效散热，PUE低至1.15以下，市场竞争力进一步增强。2026H1公司数据服务板块营收同比增长30.68%，延续较快增长，新增订单约为上年同期的2.3倍，新增订单同比明显提升，其中液冷相关新增订单约18亿元，提高业绩可见度。
　　国内/海外市场双突破，实现AI液冷核心资产转型。海外市场方面，公司正大力拓展海外业务，2025年境外营收1.44亿元，同比增长649.48%。在东南亚市场进展迅速，预制化数据中心集装箱解决方案已取得较高市场份额，在泰国、马来西亚设立分支机构，加快构建及完善本土化服务体系；北美市场实现初步突破，与当地主流液冷服务器厂商达成合作意向。国内市场方面，公司与华为、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、快手、京东等头部客户建立了稳固合作关系。公司凭借CDU高市占率、垂直一体化解决方案能力及头部客户的深度绑定，完成了从工业温控向AI液冷核心资产的转型。
　　投资建议：受高密度AI芯片出货规模拉动，液冷已逐渐成为高功耗算力服务器散热的标准配置。公司是国内液冷数据中心领先企业，厂房基地将陆续投产促进利润释放，我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为4.06/13.06/24.04亿元，对应EPS分别为1.09/3.49/6.42元，当前股价对应PE分别为88.42/27.52/14.95倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：数据中心建设需求不及预期；产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险。

　　业绩简评
　　2026年8月28日，公司发布2026半年报。26H1公司实现营收17.6亿元、同比+4.4%，实现归母净利润5404.5万元、同比-64.1%；其中Q2实现营收11.4亿元、同比+8.1%、环比+84.6%，归母净利润为2574.0万元，同环比下滑，业绩符合预期。
　　经营分析
　　财务亮点1：存货及发出商品高增。26H1末存货为18.5亿元、单Q2+5.6亿元，其中26H1末发出商品为11.9亿元，较25年末增加7.9亿元，预计客户验收后将在下半年陆续确认收入并贡献利润。
　　财务亮点2：在建工程增加。26H1末在建工程1.2亿元、单Q2+0.8亿元，上半年公司新增订单实现较快增长，新建“液冷新智智造基地项目”、“高州二期项目”，积极扩产保障订单交付。
　　财务亮点3：经营性现金流出显著。26H1末公司经营性现金流量净额为-5.5亿元，其中单Q2“购买商品、接受劳务支付的现金”为11.2亿元，该季度指标首次高于“销售商品、提供劳务收到的现金”，主要由于公司提前备货，支付采购款增加所致。
　　积极开拓海外液冷市场，盈利短期承压。2026上半年公司实现毛利率19.7%，实现净利率3.2%，报告期内，公司新增订单和产出、发货等都实现了较快增长，盈利同比下滑主要原因：1）由于项目结转确认收入滞后等原因，营收规模增长未达预期；2）由于公司加大海外市场拓展导致的销售费用增加；3）加大液冷及海外新产品研发导致研发费用增加；4）由于工业特种板块竞争加剧导致毛利率有所下降。
　　智算中心液冷散热需求带动公司订单高斜率增长。2026上半年公司数据服务板块总体新增订单约为上年同期的2.3倍，其中液冷相关新增订单约18亿元。公司海外业务持续推进，正加快在东南亚和北美构建及完善本土化服务体系，以满足未来业务快速增长的需要，但由于供应链瓶颈和项目实施进度等多种原因，上半年收入转化有所延后。基于目前的业务情况和订单可见度，公司预期未来相关业务将实现可持续的良性增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据公司的在手订单情况及最新业务进展，调整公司2026-2028年盈利分别为5.0/22.0/43.9亿元，对应EPS为1.35/5.88/11.73元，当前股价对应PE分别为77/18/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　算力需求不及预期，芯片供应能力不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧风险。

　　深耕专用温控领域，数据服务放量驱动业绩进入加速期。
　　公司是国内领先的专业特种空调与温控设备供应商，成立之初主营专用空调设备，现已成长为提供多场景人工环境调控垂直解决方案的综合型温控服务商，业务覆盖数据服务、工业温控、特种行业、公建及商用四大板块。随着数据中心的快速扩张，公司营业收入从2021年的17.98亿元增长至2025年的42.09亿元，期间CAGR达23.7%；2025年收入同比增长39.6%，归母净利润2.17亿元，同比增长87.6%，进入成长快车道。其中，数据服务收入23.43亿元，同比+51.4%，占比提升至55.7%。2026Q1公司营业收入为6.17亿元，同比-1.8%；归母净利润0.28亿元，同比-47.7%，但合同负债与存货较2025年底分别+56.5%和+48.7%，反映公司在手订单充裕，我们判断公司Q1短期承压，主要受行业季节性波动及订单交付节奏的影响。
　　AI算力升级加速液冷渗透，公司卡位核心环节。
　　随着AI算力基础设施快速发展，数据中心功率密度和能耗水平持续提升，芯片热设计功耗TDP快速突破风冷极限，PUE要求持续趋严，液冷从“可选项”变为“必选项”。根据中商产业研究院数据，2024年我国液冷数据中心的市场规模达110.1亿元，预计2027年增加至310.8亿元。公司自2011年起布局数据中心液冷散热技术，参与中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效致冷系统关键技术及应用”科研项目，与浪潮信息、新创意、华南理工等合作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建国内较早的商用液冷微模块数据中心。据赛迪顾问数据，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一、中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。
　　产品端，形成液冷（CDU、Manifold、一体化冷源、干冷器、预制化一二次侧管网、整装式液冷模块、快接头、冷板等）、风冷、相变、主机四大系列全栈布局，可满足AI算力中心高密散热与极低PUE要求；
　　客户端，与H公司、字节、腾讯、阿里等重要头部客户及主要COLO商合作粘性进一步加强，2025年数据服务板块新增订单同比增长约72%。
　　工业与特种业务构筑基本盘，打开多元化成长空间。
　　除数据中心业务外，公司战略聚焦电力与能源领域。2025年工业板块营业收入实现11.38亿元，同比增长86.1%，其中电力与能源业务同比增长234%，主要增量来自储能液冷温控、锂电池制造配套、特高压电网、抽水蓄能等场景；随着“碳中和”战略推进，光伏、风电、储能、锂电、充电桩等新能源相关工业空调需求有望长期保持快速增长。特种板块2025年收入短期承压，同比下降15.06%，但核电多元化应用稳步推进、机场建设回暖、VOCs治理与医院建设市场扩张，特种空调应用场景处于快速增长期；2025年6月28日公司高州特种空调和通风设备制造基地一期正式投产，将为核电产品、油气回收等特种产品的规模增长提供产能支撑。
　　液冷新基地夯实增长基础，产能与资本开支为成长蓄势。
　　目前公司形成“三大基地+高州特种基地+液冷新质智造基地”布局：
　　（1）三大基地：一基地主要生产商用空调、数据服务空调，二基地主要生产数据服务空调；三基地主要生产特种、工业及公建空调。其中二基地作为枢纽，联动全集团资源，23年启动升级改造，2025年7月正式投产，液冷测试中心、液冷长廊平台、净化车间、智能化产线等设施大幅提升液冷产品研发测试与加工制造能力，公司25年目标用三年时间实现ICT和储能领域50亿元营收。
　　（2）高州基地：高州特种空调和通风设备制造基地一期于2025年6月投产，作为特种空调主要生产基地，为核电、油气回收等特种产品放量提供产能支撑。高州二期智能制造产业园项目主要生产液冷及集装箱式数据中心产品，预计2026年9月投产，预计达产后新增产值为15亿元。
　　（3）顺德陈村液冷新质智造基地：该项目总投资8亿元，于2026年3月动工建设，预计27年7月投产。建成达产后可实现年产数据服务液冷机组15,000台、液冷系统合同数量700个、储能液冷机组4,000台、风冷机组2,200台，预计投产后新增年产值约10亿元。
　　全球化布局提速，海外业订单取得突破。
　　2025年公司境外收入1.44亿元，同比增长649.5%，其中2025年上半年海外数据服务业务新增订单即达2.5亿元，其中美国订单约1.2亿元，东南亚订单约1.3亿元。公司已在新加坡、马来西亚规模交付液冷、相变冷却等高能效产品，凭借高能效产品与快速交付能力获得国际客户认可。2026年公司将重点构建北美市场AI液冷相关产品业务拓展、交付及服务保障能力，以承接当地客户订单的规模化落地，并加快中东、南亚、欧洲等新兴市场拓展。
　　投资建议
　　公司是国内专业特种空调与温控领域龙头，深度受益于AI算力扩张带来的数据中心液冷温控需求增长，储能温控与核电特种空调多主业协同发展，海外突破与产能扩张共振。预计公司2026-2028年营业收入分别为60.71亿元、88.77亿元、130.30亿元，同比分别增长44.2%、46.2%、46.8%；归母净利润分别为3.91亿元、6.43亿元、9.79亿元，同比分别增长80.4%、64.4%、52.4%。对应当前（2026年7月28日）收盘价PE分别为65、39、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、国际贸易政策变化的风险、原材料价格波动的风险。

　　出海业务进入新阶段，2026重点开拓AI液冷北美市场
　　液冷需求全面上行，谷歌直采模式有望给大陆厂商带来切入窗口。
　　英伟达Rubin平台是全球首个实现100%液冷的AI计算平台——系统中的每一颗芯片、每一个网络组件都完全依靠液冷散热，不再需要风冷。
　　根据云帆热管理公众号信息，谷歌已将2026年TPU全年出货目标上调50%至600万颗，新一代TPUv7（Ironwood）单芯片功耗逼近千瓦级，全面强制液冷散热，且下半年启动的大规模集采将采用一级供应商直采模式，跳过台系ODM中间环节，大陆厂商首次与国际厂商站在同一起跑线竞标。
　　海外业务是公司当下的业务拓展重点。公司数据服务液冷系列产品主要有CDU、Manifold、一体化冷源、干冷器、预制化一二次侧管网、液冷门、冷源模块、水力模块、整装式液冷模块、快速接头、冷板等。
　　2025年，公司数据服务板块新增订单同比增长约72%，作为重要新增长点的海外业务和液冷都取得较好进展，2025年1月1日-2025年8月29日，海外业务新增不含税订单总额（含已中标待签约）折合人民币约2.5亿元，其中美国订单约1.2亿元，东南亚订单约1.3亿元。2025年，公司境外收入1.44亿元，同比+649.48%，营收占比3.41%。公司表示，2026年将重点构建北美市场AI液冷相关产品业务拓展、交付及服务保障能力，以满足当地客户订单的规模化落地，进一步巩固马来西亚、泰国等东南亚业务，加快中东、南亚、欧洲等业务拓展。
　　国产算力驱动，超节点热管理全线向液冷升级
　　中国液冷产业从技术验证正式迈入规模化商用阶段。根据赛迪顾问公众号，2025年中国液冷数据中心市场规模达到159.8亿元，同比+45.2%，连续三年保持30%以上高增长；预计未来三年将保持35%以上的增速，到2028年达到470.4亿元，实现三年内翻倍以上增长。超节点热管理全面向液冷升级。华为昇腾950超节点强调液冷配置，中兴OEX超节点实现冷板液冷全覆盖。中科曙光称单柜功耗达数百千瓦，液冷或已成算力必备选项。
　　与头部互联网公司合作粘性进一步强化。2025年，公司数据服务板块营收同比增长51.42%。营收增长主要来自于符合未来发展趋势的高能效创新产品。基于对公司技术创新能力、质量保障能力、快速交付能力的认可，H公司、字节、腾讯、阿里以及主要COLO商等重要头部客户与公司的合作粘性进一步强化。
　　产能与交付能力前置，可转债募资助力迎接AI算力高景气
　　已有三大基地分工布局明确，产品矩阵完善覆盖多元优质下游客户。
　　公司主要生产业务集中在母公司的一基地、二基地及三基地。一基地和三基地主要生产单元机、恒温恒湿机、洁净机、组合式空气处理机组、屋顶机、冷水机、除湿机、飞机地面空调、风柜、蒸发冷却式产品、油气回收机等；二基地主要生产机房精密空调。一基地与三基地产品的主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域的客户，如国家电网、中国石油、中国石化、机场、中国铁路总公司等；二基地的主要销售对象为数据中心和机房业务客户如H公司、S公司、字节、腾讯等。
　　可转债加码液冷产能，新建基地有序投产。公司拟发行不超过10亿元可转债，其中8亿元用于液冷新质智造基地，旨在突破液冷温控设备产能瓶颈，满足数据中心液冷设备的规模化交付需求；2亿元用于补充流动资金，满足公司未来发展资金需求，优化资本结构。根据公司公告及公司官方公众号，陈村基地为转债项目，于2026年3月动工建设，公司预计投产时间为2027年7月，预计达产后新增产值为10亿元；高州基地一期已于2025年6月投产，全面投产时间预计为2026年9月，预计达产后新增产值为15亿元（产值为预计值，跟产品结构有很大关系）。
　　盈利预测和投资评级：结合行业景气度与新增订单节奏，我们预计公司2026-2028年营收分别为51.22/79.89/105.46亿元，归母净利润分别为4.03/6.12/7.43亿元，当前股价对应PE分别为77.42/50.96/41.97X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游需求，大模型产业发展不及预期，市场竞争加剧，公司新品研发不及预期，国际贸易摩擦风险，资金链压力风险，核心人才与团队稳定性风险，可转债发行进度不及预期，项目进展不及预期等。

　　事件：2025年公司实现营业收入42.09亿元（同比+39.55%，下同），归母净利润2.2亿元（同比+87.59%），扣非归母净利润2.1亿元（+84.29%）。2025年Q4实现营业收入17.02亿元（+63.74%），归母净利润0.67亿元（同期亏损0.27亿元），扣非归母净利润0.64亿元（同期亏损0.28亿元）。Q4同比改善主要受益于收入规模显著放大、产品结构优化带动毛利率提升，以及管理/研发费用率下降。
　　点评：25A分品类看，设备（32.69亿元，+28.11%）：收入占比77.66%，较2024年的84.60%下降6.94pct；毛利率21.46%，同比-1.47pct。设备仍是公司收入基本盘，但随着高毛利解决方案及服务占比提升，设备收入占比被动回落，反映公司正从单一设备供应向综合交付能力延伸。解决方案及服务（9.25亿元，+105.59%）：收入占比21.97%，较2024年的14.91%提升7.06pct；毛利率31.63%，同比+4.99pct。该业务增速显著快于整体收入增速，且毛利率较设备高10.17pct，是2025年盈利改善的核心结构性来源，一体化集成解决方案加速放量。其他产品（0.16亿元，+5.59%）：收入占比0.37%，体量较小，对整体收入和利润贡献有限。
　　分地区看，境内（40.66亿元，+35.66%）：收入占比96.59%，较2024年的99.36%下降2.77pct；毛利率23.72%，同比+0.02pct。公司与境内大客户在数据服务、工业与特种温控领域进行合作，毛利率基本稳定，说明大盘放量过程中定价与成本控制总体平稳。境外（1.44亿元，+649.48%）：收入占比3.41%，较2024年的0.64%提升2.77pct。境外体量仍小，但增速显著，已成为公司中长期渠道拓展与区域扩张的重要观察点；年报已披露公司设立德国、马来西亚、泰国等海外子公司，海外布局进入加速阶段。
　　利润端：毛利率：2025年公司整体毛利率为23.99%，同比提升+0.19pct，改善幅度不大但方向明确，主要由高毛利业务占比提升带动。正向贡献：解决方案及服务毛利率31.63%（同比+4.99pct），数据服务行业毛利率23.60%（同比+4.26pct），共同支撑整体毛利率上行。负向拖累：设备毛利率21.46%（同比-1.47pct），工业行业毛利率23.92%（同比-7.38pct）。期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.68/-0.61/-1.09/+0.13pct，收入高增带来的规模效应明显，销售、管理、研发费用率均摊薄，财务费用率上升主要系利息收入减少所致。
　　投资建议：从经营结果看，公司已形成数据服务+工业温控的双轮驱动格局，解决方案及服务业务收入翻倍增长、毛利率显著高于设备。我们认为公司正从设备制造商向更高附加值的系统解决方案提供商演进，有望持续带来业绩增量，预计26-28年归母净利润分别为4.6/6.8/9.4亿元（26年前值2.6亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、公司快速发展带来的管理风险、应收账款增长风险、原材料价格波动风险、海外市场拓展风险。