事件：
　　2024年4月25日，润丰股份发布2023年年度报告：2023年实现营业收入114.8亿元，同比下降20.6%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降45.4%；实现扣非后归母净利润7.6亿元，同比下降46.2%；销售毛利率21.2%，同比增长0.9个pct，销售净利率7.4%，同比下降2.9个pct；经营活动现金流净额为-13.5亿元。
　　2023年Q4单季度，公司实现营业收入29.7亿元，同比+16.6%，环比-14.7%；实现归母净利润为0.5亿元，同比-53.9%，环比-83.3%；扣非后归母净利润0.5亿元，同比-56.3%，环比-84.5%；经营活动现金流净额为-11.0亿元。销售毛利率为17.1%，同比-0.1个pct，环比-8.2个pct。销售净利率为2.5%，同比-3.1个pct，环比-6.8个pct。
　　2024年Q1单季度，公司实现营业收入26.9亿元，同比+20.6%，环比-9.2%；实现归母净利润为1.5亿元，同比-16.4%，环比+208.8%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比-17.2%，环比+229.8%；经营活动现金流净额为-3.0亿元。销售毛利率为20.1%，同比+1.3个pct，环比+3.0个pct。销售净利率为6.1%，同比-2.5个pct，环比+3.6个pct。
　　投资要点：
　　2023年业绩受农药周期及费用增加影响
　　2023年，公司实现归母净利润7.7亿元，同比下降45.4%，主要由于国内大多数作物保护品原药品种价格走低，据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5。分板块来看，2023年除草剂实现营业收入84.2亿元，同比-31%，毛利率为18.5%，同比下降1.3个pct，销量24.8万吨，同比下滑2%，平均价格为2.4万元/吨，同比下降38%；杀虫剂实现营业收入15.4亿元，同比+54%，毛利率为32.9%，同比上升9.4个pct；杀菌剂实现营业收入13.7亿元，同比+72.5%，毛利率为22.2%，同比下降0.3个pct。期间费用方面，2023年公司销售费用率3.8%，同比上升1.7个pct，主要由于海外员工薪酬、登记费用、差旅费、咨询费、促销品费等增加；管理费用率为4.5%，同比上升1.9个pct，主要由于海外职工薪酬、办公费、咨询评估、折旧摊销增加；财务费用率为-0.3%，同比上升2.1个pct，主要由于2023年汇兑收益下降。
　　利润分配方面，据公司2023年年报，2023年公司拟每股派息1元（含税），合计派发现金分红2.79亿元，占2023年归母净利润的36.2%。
　　2024年Q1业绩环比改善，农药去库存接近尾声
　　2024年Q1公司实现归母净利润1.53亿元，同比减少0.3亿元，环比增加1.0亿元。同比来看，公司毛利润5.4亿元，同比增加1.2亿元；而销售费用同比增加0.6亿元，主要由于海外市场的拓展费用、职工薪酬、登记费用增加；公允价值变动净收益同比减少0.9亿元，主要由于衍生金融资产公允价值变动；信用减值损失同比增加0.4亿元，主要由于应收账款信用减值损失增加。环比来看，公司毛利润环比增加0.4亿元，销售/管理/研发费用环比分别减少0.6/0.6/0.2亿元，投资净收益环比增加0.7亿元，资产减值损失/信用减值损失环比均减少0.1亿元，税金及附加/财务费用环比分别增加0.2/0.6亿元，公允价值变动净收益环比减少0.6亿元。
　　To-C模式占比提升，持续推进全球营销网络构建
　　2023年，公司加速推进全球营销网络构建，包括海外销售团队构建、市场拓展及全球登记等方面，截至2023年12月31日，公司共拥有境内外登记证6000多项。2023年公司模式A+模式B的营业收入占比为66%，毛利率为17.2%；模式C营业收入占比为34%，同比提升7.1个pct，毛利率为28.9%，同比提升0.23个pct。随着海外各市场去库存结束和需求回暖，以及公司过去两年新启动的ModelC子公司逐个走上健康快速发展进程，公司长期成长势头良好。
　　盈利预测和投资评级2024年预计大多数农药价格将底部盘整，叠加公司To-C模式开拓初期，期间费用有所增长，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入分别为138、165、195亿元，归母净利润分别为8.84、10.69、13.12亿元，对应PE分别为18、15、12倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业，具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进ModelC，看好公司To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此维持“买入”评级。
　　风险提示农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。

　　事件描述
　　4月25日晚间，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年公司实现营业总收入114.85亿元，同比-20.58%；实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-46.23%。其中，2023年Q4公司实现营业总收入29.66亿元，同比+16.56%；实现归母净利润0.49亿元，同比-53.89%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-56.25%。2024年Q1公司实现营业总收入26.93亿元，同比+20.59%；实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-17.21%。
　　农药去库周期叠加产能过剩影响，产品价格下滑拖累公司业绩
　　公司2023年实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%，2024Q1公司实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%。主要原因是受农药行业去库周期和产能过剩影响，农药原药价格持续下行，进而导致公司业绩承压同比下滑。根据中农立华农药原药价格指数，截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年大幅下跌48.0点，跌幅37.5%，其中除草剂原药价格指数下跌63.2点，跌幅42%，大吨位原药产品草甘膦、草铵膦、烯草酮、2,4-D分别下跌48%、58%、56%、45%。截至2024年4月21日，中农立华原药价格指数报77.68点，同比去年下跌18.4%，中农立华除草剂原药价格指数报87.53点，同比去年下跌16.7%。
　　加速完善全球营销网络构建，全面加码并提速全球登记布局
　　公司持续开展新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。2023年公司新在俄罗斯、土耳其、厄瓜多尔、柬埔寨、孟加拉全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售。
　　根据公司公众号披露，2024年3月，公司完成收购一家位于美国德克萨斯州休斯顿附近的农化制剂工厂，加速美国市场的开拓。伴随加速完善全球营销网络构建，同步全面加码并提速了在全球的登记布局。登记团队成员规模从2022年的169人增加到现有的190余人，首次在波兰、土耳其、波黑、阿塞拜疆、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳、纳米比亚等国获得登记。截止2023年12月31日，公司共拥有境内外农药登记证6000余项，遍布全球100多个国家。未来随着全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。
　　投资建议
　　我们看好公司未来全球登记布局和ToC渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。考虑到农药行业低景气现状，我们下调公司2024-2025年业绩预期，同时新增2026年盈利预期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.04、12.24、15.88亿元（原2024-2025年预测值为13.61、16.10亿元），同比增速为30.2%、21.9%、29.7%。对应PE分别为16X、13X、10X倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）主要农药进口国政策变化；
　　（2）农药产品境外自主登记投入；
　　（3）汇率波动；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）产品出口退税政策变动。

　　4月27日，公司披露2023年年报以及2024年1季报，2023年全年公司实现营收114.85亿元，同比-20.58%；实现归母净利润7.71亿元，同比-45.44%。2024年1季度，公司实现收入26.93亿元，同比+20.59%，实现归母净利润1.53亿元，同比-16.39%。
　　全球农化产品市场的需求较为稳定。根据中国海关2023年1-12月份统计数据，海关编码3808项下的出口数量同比来看，2023年全年出口数量已经同比上升10.53%，说明全球市场对于农化产品的刚性需求依旧，市场需求已经恢复正常。
　　原药价格下跌，目前已经处于历史底部区间。根据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年跌幅37.5%；跟踪的上百个产品里，92%产品下降，8%产品持平，无上涨品种。大吨位品种诸如草甘膦（-48%）、草铵膦（-58.00%）、烯草酮（-56%）、24D（-45%）、氯虫苯甲酰胺（-45%）、丙硫菌唑（-64%）、嘧菌酯（-39%）等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。大多数原药品种价格已处于历史低位甚至都已经跌破历史低位，但是基于过去三年中国和印度农药产能的扩增及释放，大部分原药品种将持续处于供大于求的状况，这也将使得大部分原药品种将持续底部盘整。
　　进一步完善全球营销网络。根据2023年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面，公司将于2024年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。
　　考虑到农化周期下行，我们修正公司2024年和2025年归母净利润，并引入2026年归母净利润，分别为9.76（-30.68%）/11.41（-32%）/13.06亿元，EPS分别为3.50/4.10/4.69元，公司股票现价对应PE估值为16.44/14.06/12.28倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

　　公司发布2023年报：报告期内，公司实现营收114.85亿元（YoY-21%），实现归母净利润7.71亿元（YoY-45%），实现扣非归母净利润7.62亿元（YoY-46%），销售毛利率21.19%（YoY+0.95pct），净利率7.40%（YoY-2.89pct）。其中，23Q4单季度实现营收29.66亿元（YoY+17%，QoQ-15%），实现归母净利润0.49亿元（YoY-54%，QoQ-83%），实现扣非归母净利润0.46亿元（YoY-56%，QoQ-85%），符合业绩快报。23Q4公司销售毛利率17.05%，同、环比分别变动-0.11ct、-8.21pct，净利率2.50%，同、环比分别变动-3.07pct、-6.83pct。费用方面，23Q4销售、管理、财务、研发分别为1.99、1.57、0.10、0.58亿元，环比分别变化+1.15、+0.27、-0.89、-0.56亿元。同时公允价值变动收益0.64亿元，投资收益-0.65亿元，计提资产、信用减值损失合计0.37亿元。公司拟定2023年度利润分配方案：向全体股东每10股派发现金股利10元人民币（含税）。
　　公司发布2024年一季报：报告期内，公司实现营收26.93亿元（YoY+21%，QoQ-9%），实现归母净利润1.53亿元（YoY-16%，QoQ+209%），实现扣非归母净利润1.51亿元（YoY-17%，QoQ+230%），单季度业绩基本符合预期。24Q1公司销售毛利率20.10%，同、环比分别变动-1.35pct、+3.05pct，净利率6.14%，同、环比分别变动-2.52pct、+3.64pct。费用方面，24Q1销售、管理、财务、研发分别为1.36、0.95、0.74、0.36亿元，环比分别变化-0.63、-0.62、+0.64、-0.22亿元，同时计提信用减值损失0.16亿元。
　　2023年原药价格逐步探底，公司通过渠道、库存管理维持利润率稳定，行业低谷期C端业务快速发展抢占市场份额。根据中农立华农药原药价格指数，截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年大幅下跌37.5%，大吨位品种诸如草甘膦（YoY-48%）、草铵膦（YoY-62%）、烯草酮（YoY-56%）、2,4-D（YoY-45%）、氯虫苯甲酰胺（YoY-45%）、丙硫菌唑（YoY-64%）、嘧菌酯（YoY-39%）等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。根据公司年报数据披露，2023年公司除草剂营收84.23亿元（YoY-31%），毛利率18.47%（YoY-1.27pct）；杀虫剂营收15.44亿元（YoY+54%），毛利率32.88%（YoY+9.43pct）；杀菌剂营收13.75亿元（YoY+72%），毛利率22.20%（Yo-0.25pct）。分销售模式看，2023年ModelA+ModelB营收76.00亿元（YoY-28%），毛利率17.24%（YoY+0.08pct）；ModelC营收38.84亿元（YoY+1%），毛利率28.90%（YoY+0.23pct）。原药价格同比大幅下滑情况下，公司ModelC收入占比提升至33.82%（YoY+7.11pct），行业低谷期公司大力发展C端抢占份额逻辑得到验证；同时从公司2023年产品利润率的表现说明，虽然制剂端受益原药跌价有限，但公司依旧可以凭借渠道和库存管理保持稳定的毛利率（23Q4整体毛利率下滑主要是年底降价冲击全球营收前十）。自23H2原药价格基本触底后，公司持续加大库存，截至2024年一季报，存货达34.80亿元，较23年中报增加15.03亿元。但值得注意的是，C端业务的发展也使得公司账期有所拉长，2023年应收账款天数、存货周转天数同比增长，导致经营性现金流为负。
　　聚焦进一步完善全球营销网络，全面加码并提速全球登记布局；研发创新支撑先进制造，合作共赢迈向产业价值链高地。依托“轻架构、快速响应"服务模式，传统出口和境外自主登记相结合的销售模式，公司不断加大有价值的产品登记投入，以有价值且丰富完善的产品组合构建具有吸引力的快速进入平台，在做好已有目标国市场的业务深耕的同时，持续完善全球营销网络。根据公司公众号披露，2024年3月，公司完成收购一家位于美国德克萨斯州休斯顿附近的农化制剂工厂，加速美国市场的开拓。截至2023年12月31日，公司共拥有境内外农药登记证6000余项。在原药制造方面，报告期内，1个国内首创工艺单线多产品项目目前已正常生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件，其中一个正在实施；2个原药产品于2023年下半年完成开发，2024年具备实施条件；1个原药产品预计2024年下半年完成开发，2025年具备实施条件；2个原药产品预计2024年完成中试。同时，面对大吨位的活性组分，公司积极与国内原药制造商达成战略合作，依托原药厂商低成本产品，以及润丰持续完善的海外销售渠道，实现原药与制剂厂商在海外市场的合作共赢。
　　投资分析意见：维持公司2024-2025年归母净利润预测为10.10、13.23亿元，新增2026年归母净利润预测为17.00亿元，当前市值对应PE分别为15、12、9X，随着战略规划的坚定推进，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）汇率变动风险；3）产品出口退税政策变动；4）主要农药进口国政策变化等。

　　公司发布2023年业绩快报：报告期内，公司实现营收114.85亿元（YoY-21%），实现归母净利润7.73亿元（YoY-45%），扣非归母净利润7.63亿元（YoY-46%）。其中，23Q4单季度实现营收29.66亿元（YoY+17%，QoQ-15%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-52%，QoQ-83%），扣非归母净利润0.47亿元（YoY-55%，QoQ-84%），单季度业绩不及预期。
　　B端业务竞争加剧毛利率承压，C端业务拓展管理、销售费用显著提升，叠加汇兑方面影响致23Q4单季度业绩不及预期。2023年以来农药原药价格持续下行，根据中农立华农药原药价格指数，截至2023年12月31日，中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年大幅下跌37.5%，大吨位品种诸如草甘膦（YoY-48%）、草铵膦（YoY-62%）、敌草快（YoY-55%）、烯草酮（YoY-56%）等产品价格跌幅显著。产能趋于过剩致价格持续低位，23Q4原药厂商间的竞争从国内市场蔓延到海外巴西、美国等重要市场，使得公司大吨位单品盈利能力进一步受损。战略布局方面，公司以丰富的产品组合，不断完善全球营销网络，同时渠道下沉全面拓展toC业务，23Q4持续增加的登记费用、团队组建费用等导致公司销售、管理费用环比大幅提升近1亿元。此外，23Q4汇率的波动带来汇兑损失环比影响增加约5000万元，多重因素叠加导致23Q4单季度利润不及预期。
　　聚焦进一步完善全球营销网络，渠道下沉全面发展C端业务，合作共赢迈向产业价值链高地。依托“轻架构、快速响应"服务模式，传统出口和境外自主登记相结合的销售模式，公司不断加大有价值的产品登记投入，以有价值且丰富完善的产品组合构建具有吸引力的快速进入平台，在做好已有目标国市场的业务深耕的同时，持续完善全球营销网络。根据公司公众号披露，2024年3月，公司完成收购一家位于美国德克萨斯州休斯顿附近的农化制剂工厂，加速美国市场的开拓。公司坚持渠道下沉，在各市场自建当地团队大力推进ModelC/C+业务，预计2024年业务营收占比将显著提升。同时，面对大吨位的活性组分，公司积极与国内原药制造商达成战略合作，依托原药厂商低成本产品，以及润丰持续完善的海外销售渠道，实现原药与制剂厂商在海外市场的合作共赢。
　　投资分析意见：行业竞争加剧导致部分业务盈利下滑，新业务拓展前期投入导致销售、管理等费用增加，根据公司业绩快报，下调公司2023归母净利润为7.73亿元（原值为10.94亿元），同时下调公司2024-2025年归母净利润预测为10.10、13.23亿元（原值为14.03、17.90亿元），当前市值对应PE分别为21、16、12X，随着战略规划的坚定推进，看好公司长期成长，根据wind一致预测，可比公司国光股份、联化科技、广康生化2024年平均PE为19X，维持润丰股份“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）汇率变动风险；3）产品出口退税政策变动；4）主要农药进口国政策变化等。