主业百花齐放，出海蓄势待发，业绩增长兼具确定性与成长性。我们看好可孚医疗的理由：1）重磅新品+战略合作，主业增量明确：重磅新品AI呼吸机C11于26Q2开始销售，飞利浦战略合作有望于年内落地，2026年业绩核心增量确定性强。2）国际渠道初步成型，海外业务放量在即：顺利整合上海华舟、喜曼拿的海外渠道，全球销售网络建设进展顺利，为核心品类进入全球市场奠定基础。3）高端新品持续迭代，盈利能力改善可期：受益于品类聚焦战略实施及自有品牌占比提升，2022-2025年毛利率由39.51%提升至53.16%，高端新品持续放量带动产品结构优化，未来毛利率仍具提升潜力，公司盈利能力有望稳步增强。
　　呼吸业务业绩弹性加速释放，携手飞利浦完善高端产品布局，各产品线多点开花。受益于渠道优势和产品结构优化，各产品线均呈现向好趋势，呼吸支持与健康监测业务增长潜力尤为突出：1）呼吸支持：自研的智能网联呼吸机凭借优异性能实现快速放量，呼吸支持业务25H2收入同比增长80.18%，2026年潜力新品AI呼吸机C11上市销售，呼吸业务有望延续高景气；2）健康监测：内生外延双轮驱动，血糖尿酸双测条、预热款体温计等新品持续迭代，夯实核心品类产品力优势；与飞利浦达成重磅战略合作，获得飞利浦旗下血糖仪、血压计、体温计、脉搏血氧仪等产品的大中华区品牌授权，有望完善高端健康监测产品布局。
　　全球布局渠道先行，剑指家用器械国际龙头。公司多措并举加速推进国际化战略：1）渠道先行：深度整合上海华舟、喜曼拿、融昕医疗等并购企业现有的海外客户基础与渠道资源，并积极培育跨境电商业务，逐步完善全球销售网络布局，为后续核心品类销售奠定渠道基础；2）准入推进：加快推进核心品类的国际注册认证，海外业务规模化销售在即；3）资本赋能：公司港股上市工作有序推进，通过拓宽融资渠道，为研发创新、产能扩充及全球化业务发展提供长期稳定的资金保障。
　　高端新品激活终端需求，品牌矩阵强化消费认知，全域渠道加速销售放量。产品+品牌+渠道三维共振构筑差异精准优势：1）产品：推出AI呼吸机、智联房颤血压计等新品，通过卓越产品力激活消费需求。2）品牌：构建多品牌协同的立体化矩阵，各品牌精准触达差异化消费人群。3）渠道：深耕全渠道经销网络，线上渠道优势尤为突出，2024年公司在中国线上家用医疗器械市场中收入位列第二。
　　投资建议：重磅新品+战略合作贡献增量，出海开拓新增长极，品牌+渠道+产品构筑差异优势，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为41.16、49.53、58.83亿元，对应增速分别为21.5%、20.3%、18.8%；归母净利润分别为4.75、5.89、7.21亿元，对应增速分别为27.8%、23.9%、22.4%；对应EPS分别为2.27、2.82、3.45元，PE分别为25X、20X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：战略合作进展不及预期、新品推广不及预期、商誉减值风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%；实现扣非净利润2.98亿元，同比增长8.33%。
　　分季度来看：2025年Q4公司实现营业收入9.90亿元，同比增长34.79%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长86.17%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比增长35.01%。
　　点评：
　　（1）2025Q4利润端增长喜人。按季度来看，2025Q1-4分别销售净利润率为12.41%/9.90%/10.30%/11.20%，2025Q4的销售净利率处于全年第二高的季度，与公司以往季度特征不同，且销售净利率自2025Q2持续提升。我们预计主要是公司在2025年下半年健耳听力业务大幅减亏、呼吸机为代表的自产核心产品放量所致。2025年下半年，公司呼吸支持板块收入同比增长80.18%，其中自主研发的智能网联呼吸机凭借优异性能实现快速放量。
　　（2）推进并购战略，拓展海外渠道。公司2025年加速推进并购步伐，陆续并购了上海华舟、喜曼拿，加强对海外市场的拓展。另外，公司也积极推进H股IPO，待公司募集资金到位，海外市场的布局也将进一步加速。
　　2025年公司海外市场实现收入约2.99亿元，同比增长405.05%，公司产品已进入全球60多个国家和地区。一方面，公司海外B2B业务凭借前期积累的优质客户资源，客户黏性持续增强，订单金额稳步提升。同时，海外产品注册认证有序推进并陆续获批，为业务内生增长提供强劲支撑。另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，进一步完善了欧美大客户、中国香港、东南亚等渠道网络，为国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
　　（3）与飞利浦战略合作，开辟高端品牌。公司与飞利浦达成战略合作，获得血糖监测、血压、体温、血氧等七个品类的品牌授权，根据协议条款，公司将全面负责授权品类在大中华区的全链条运营管理，涵盖产品研发与制造、品牌运营、市场销售以及服务体系建设等关键环节。这将完善公司高端消费医疗品牌与产品矩阵建设，提升高端产品规划、质量管理及品牌运营能力，预计2026年下半年开始为公司贡献收入增量。
　　（4）公司在核心单品上逐个突破。在呼吸机领域，公司最早代理瑞思迈的产品，2025年初逐渐结束代理后转为自主品牌销售，2025年下半年销售效果较好，2025年下半年，公司呼吸支持板块收入同比增长80.18%。并且，战略参股深圳融昕医疗科技有限公司30.74%股权，强化在呼吸健康赛道的全球竞争力。在血糖管理领域，公司自主品牌的CGM产品也在推进过程中，预计2026年下半年将投向市场。在助听器方面，2025年11月，公司与腾讯云联合发布新一代骨传导助听器，创新采用“线上自主验配+线下远程问诊”服务模式，配套推出终身免费听力复查、终身免费调试、终身深度保养等长效服务，构建起“线上流量精准引流至线下门店、线下服务反哺线上口碑”的良性闭环，为业务增长注入全新动能。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司收入分别为41.32亿元、51.32亿元和62.86亿元（2026-2027年原预测值43.33亿元和52.36亿元），收入增速分别为22.0%、24.2%和22.5%，2026-2028年归母净利润分别实现4.66亿元、5.90亿元和7.63亿元（2026-2027年原预测值5.04亿元和6.13亿元），增速分别为25.5%、26.4%和29.3%，2026-2028年EPS预计分别为2.23元、2.82元和3.65元，对应2026-2028年的PE分别为27x、21x和16x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品线上推进不及预期风险、市场竞争加剧风险。

　　2025年业绩高增，“深耕+出海+授权”三重共振驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收33.87亿元（+13.56%，同比，下同），归母净利润3.72亿元（+19.20%）。2025Q4公司实现营业收入9.90亿元（+34.79%），实现归母净利润1.11亿元（+86.17%）。2025年公司销售费用率34.19%（+1.56pct），管理费用率5.11%（+1.04pct），费用率上升主要系市场推广、子公司合并及股份支付，研发费用率2.58%（-0.66pct）。公司盈利能力稳步提升，销售毛利率53.16%（+1.31pct），主要系产品结构优化和迭代升级，净利率10.93%（+0.46pct）。考虑到公司并购华舟及喜曼拿的管理费用及新品市场推广，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.59/6.82亿元（原值4.77/6.06），EPS分别为2.23/2.67/3.27元，当前股价对应P/E分别为27.0/22.4/18.4倍，但公司外延并购和筹划在H股上市，为海外业务拓展奠定基础。在国内高端家庭健康监测市场，与飞利浦达成战略合作获品牌授权，为长期增长注入动力，并且呼吸机业务增速强劲，因此维持“买入”评级。
　　深耕战略品类，多维协同布局，强化竞争优势
　　公司构建了以数据为驱动、全渠道协同的运营体系，线上渠道2025年实现收入21.97亿元（+10.37%），深耕货架电商平台，强化核心品类竞争优势。2025年健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好:康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品稳健增长;医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。线下渠道实现收入10.55亿元（+23.94%），深化与头部连锁药房战略协同，并积极布局及时零售新业态。
　　并购整合渠道资源，资本助力出海远征
　　公司加快推进产品注册、渠道建设和客户拓展，2025年海外业务实现收入2.99亿元（+405.05%）。为进一步完善全球化布局，公司收购上海华舟94.35%股权，补充欧美大客户渠道资源;收购喜曼拿87.60%股权，快速切入香港市场并实现资源协同;战略参股深圳融听医疗科技有限公司30.74%股权，强化在呼吸健康赛道的全球竞争力。此外，公司己向香港联交所主板递交上市中请，启动“A+H”双资本平台布局，将进一步拓宽融资渠道，提升企业的国际化影响力与品牌知名度
　　风险提示：产品研发推进不及预期；宏观消费不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　12月9日，可孚医疗与皇家飞利浦（RoyalPhilips）正式签署战略合作协议。双方将围绕多款家庭健康监测设备开展深度合作，让高品质健康科技产品更广泛地进入我国市场。
　　根据协议，可孚医疗将获得皇家飞利浦多款家庭健康监测设备中国地区的品牌授权，包括血糖仪、血压计、持续葡萄糖监测仪（CGM）、体温计、脉搏血氧仪、肺功能仪、体重秤等产品。双方将共同推进相关产品的技术研发、本地化适配与迭代升级，并由可孚医疗全面负责其在中国的生产制造、品牌运营、渠道布局与服务体系建设，实现研发创新与产业能力的深度融合。
　　强强联合，双向赋能：此次合作是国际知名品牌飞利浦与中国本土企业在技术、品牌与产业链能力上的深度协同。双方将整合飞利浦的百年科技积淀、全球品牌资源与临床技术优势，叠加可孚医疗在创新研发、智能制造、渠道运营等方面的综合实力，共同构建面向中国家庭的智慧健康管理生态。
　　看好公司长期增长前景，维持“买入”评级：我们认为，此次合作的落地标志着公司家用器械产品的技术能力和渠道能力得到了飞利浦认可。近年来，可孚医疗聚焦家用赛道，在产品端、渠道端和供应链/运输端的持续投入，国内领先地位进一步巩固，此次合作将帮助公司实现高端市场突破。考虑国内需求整体的波动，下调公司2025-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为3.91亿元和4.88亿元（此前预测为4.57和5.59亿元），并首次给与2027年归母净利润预测5.92亿元，对应PE分别为24倍、19倍和16倍，明显低于医疗器械整体市盈率（当前2025年预测市盈率为38倍），维持“买入”评级。
　　风险提示：研发风险、市场竞争加剧、汇率波动

　　业绩简评
　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入23.98亿元，同比增长6.63%；实现归属于母公司所有者的净利润2.60亿元，同比增长3.30%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.22亿元，同比增长1.46%。
　　公司经营分析
　　公司三季度毛利率创历史新高。2025年第三季度公司毛利率54.79%，同比+1.82pct、环比+1.99pct；公司净利率10.30%，同比+0.56pct、环比+0.40pct，第三季度盈利能力环比提升。我们认为随着公司呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品持续放量，公司盈利能力有望进一步提升。
　　呼吸机业务未来有望成为公司大单品。可孚自主研发的呼吸机自上市以来，在呼吸同步与静音表现等关键性能上表现优异，获得了消费者的广泛认可。依托公司全渠道的销售优势，呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力。我们预计未来随着品牌认知度持续提升及产品矩阵不断丰富，可孚医疗呼吸机业务有望保持较快增长态势。
　　公司在脑机接口等前沿领域前瞻布局。目前可孚医疗在脑机接口领域已参与两项战略性投资。一是于2024年投资纽聆氪医疗。该公司专注于植入式脑机接口技术，主要研发仿生眼与仿生耳产品。该投资与公司现有听力业务形成战略协同，尤其在解决先天性听力损失方面具备重要价值。二是近期投资的力之智能。该公司致力于脑机智能与机器人具身智能技术的研发，未来有望与公司康复辅具类产品实现战略协同，拓展智能化康复解决方案。我们认为，通过在脑机接口等前沿领域的前瞻布局，公司有望在听力康复、智能辅具及精准健康管理等赛道开拓新的技术优势与增长空间，值得期待。
　　盈利预测
　　预计公司2025-2027年收入端分别为33.61亿元、38.46亿元和43.77亿元，收入同比增速分别为12.66%、14.45%和13.79%，预计归母净利润分别为3.81亿元、4.74亿元和5.61亿元，归母净利润同比增速分别为22.09%，24.57%和18.34%。2025-2027年PE分别为23倍、19倍和16倍。
　　风险提示：
　　电商业务竞争加剧、产品销售放量不及预期、健耳门店持续亏损风险。

　　事件：公司发布2025年年报。报告期内，公司实现营收33.87亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%。其中2025Q4实现营业收入9.90亿元，同比增长34.79%；归母净利润1.11亿元，同比增长86.17%。公司2025年度拟10股派发现金红利12元（含税），合计派发现金红利2.46亿元。
　　核心产品延续增长趋势，核心业务线稳健增长。报告期内，公司坚定推进品类聚焦战略，各业务线协同发力，持续夯实核心品类的竞争优势。分业务看：（1）康复辅具：2025年实现收入12.44亿元，同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长，其中听力业务收入同比增长14.38%，利润端大幅减亏；（2）医疗护理：2025年实现收入9.12亿元，同比增长13.76%，我们推测主要为敷料敷贴产品增长以及华州并表贡献收入；（3）健康监测：2025年收入为5.87亿元，同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好；（4）呼吸支持：2025年实现收入2.65亿元，同比下滑0.67%，主要系报告期内公司呼吸机产品转向自研，收入端有所扰动，但随着公司自研智能联网呼吸机快速放量，2025H2呼吸支持业务收入同比增长80.18%；（5）中医理疗及其他：2025年实现收入2.44亿元，同比增长35.14%。
　　海外业务增速亮眼，国际化步伐持续加快。报告期内，公司积极开展全球化布局，内生增长与并购协同并行，通过并购华舟、喜曼拿补强欧美与香港渠道，逐步增强海外运营能力，国际市场稳步拓展。2025年海外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%。同时，公司已向香港联交所主板递交上市申请，启动“A+H”双资本平台布局，加速品牌出海。
　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2026—2028年公司营收分别为41.36、50.01、59.52亿元，同比增速分别为22.08%、20.94%、19.00%；对应归母净利润分别为4.62、5.67、6.71亿元，同比增速分别为24.26%、22.69%、18.44%；EPS分别为2.21、2.71、3.21元，当前股价对应PE分别为27.16、22.14、18.69倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发、销售推广进度不及预期，国际贸易摩擦，行业竞争加剧，并购整合及商誉减值风险等。

　　事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），扣非净利润2.22亿元（+1.46%）。25Q3，营业收入9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%），扣非净利润0.86亿元（+62.68%）。
　　评论：
　　优化产品矩阵，核心品类表现亮眼。25Q1-3公司呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心品类表现亮眼，成为带动公司收入增长的重要动力。面对复杂多变的内外部环境及日益加剧的行业竞争，近年来公司持续聚焦核心品类，推动其销售规模提升，同时推动产品迭代升级，增强产品附加值，此外，公司针对对盈利能力较弱、发展潜力有限的低效品类及型号进行了战略性调整，不断优化产品结构。未来公司计划继续深化核心品类聚焦战略，长期来看这些核心品类在国内外市场均具备广阔的成长空间，有助于公司长远发展。
　　并购项目整合顺利，业务出海加速推进。25Q1-3，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足，另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司海外业务的持续增长奠定了坚实基础。具体来看，公司在25年1月份完成了对于上海华舟的收购，上海华舟拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持；公司在25年6月份完成了对于香港喜曼拿的控股权收购，喜曼拿是香港知名的医疗仪器零售及批发商，公司向其导入优质供应链资源，助力其提升运营效率与产品竞争力，同时借助喜曼拿在香港的渠道优势，公司可孚品牌产品也成功进入了香港市场。
　　聚焦线下听力验配中心盈利能力改善，听力业务逐步实现减亏。2025年健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心盈利能力改善，2025Q1-3公司听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。同时公司也在持续推动听力业务综合竞争力提升，2025年11月公司搭载腾讯天籁InsideAI算法的新一代可孚骨传导助听器在进博会现场正式亮相，该产品采用12纳米进口芯片，处理速度较前代提升20%，实现声音“零延迟”传输，同时该产品搭载腾讯天籁Inside算法，可助力产品在复杂噪声环境下的语音清晰度与可懂度提升85%。
　　投资建议：公司业绩符合预期，维持盈利预测不变，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.4亿元，对应PE分别为23、19、16倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值117亿元，对应目标价约56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新品推广进展不及预期；2、家用医疗器械行业价格竞争加剧；3、并购整合效果不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收23.98亿元，同比增长6.63%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长3.30%。分季度看，2025Q3公司实现营业收入9.02亿元，同比增长30.72%；归母净利润0.93亿元，同比增长38.68%。公司业绩符合我们预期。
　　核心单品表现优异，毛利率同比提升。公司近年来持续推行核心单品聚焦战略，依托持续的产品创新与渠道深耕，在多个细分领域保持市场领先地位。2025年前三季度，公司呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼，成为带动公司收入增长的重要动力。其中，呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力。近年来，公司持续聚焦核心品类，提升核心品类销售规模，同时推动产品迭代升级，不断优化产品结构，带动公司销售毛利率同比提升1.97pp至53.35%。
　　并购项目整合顺利，国际业务延续增长。报告期内，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，借助喜曼拿在香港的渠道优势，可孚品牌产品已成功进入香港市场。此外，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足，2025年前三季度，公司海外业务保持较高速增长。
　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2025—2027年公司营收分别为33.20、38.55、44.32亿元，同比增速分别为11.29%、16.14%、14.95%；对应归母净利润分别为3.72、4.70、5.48亿元，同比增速分别为19.47%、26.24%、16.55%；EPS分别为1.78、2.25、2.62元，当前股价对应PE分别为23.97、18.99、16.29倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品研发失败，产品销售推广进度不及预期，国际贸易摩擦，行业竞争加剧，并购整合标的商誉减值等风险。