投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
　　2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
　　掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
　　2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营收约6.85亿元（同比+6.23%），归母净利润约为2.05亿元（同比+47.64%）。前三季度实现营收21.63亿元（同比+23.21%），归母净利润6.05亿元（同比+48.69%）。
　　新投产项目贡献业绩增量，固废处理量持续增长。
　　新投产的浏阳、平江项目带动垃圾焚烧发电业务持续增长，2025前三季度，公司生活垃圾处理量达270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　拟港股上市+海外项目拓展，持续推进国际化
　　公司积极布局“一带一路”业务，加速推进国际化战略。公司已于2025年8月13日向香港联交所递交H股发行上市申请，公司国际影响力和竞争力进一步提升。海外项目方面，公司吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目（一期）计划于2025年底建成投产，该项目整体规划垃圾处理规模为3000吨/日，其中一期为1000吨/日。2025H1，公司又先后与吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州签订垃圾科技处置项目框架协议（规模均为2000吨/日），和哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签订了中亚最大城市阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议，投资协议明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。该项目为公司在哈萨克斯坦斩获的首个固废处置发电项目。公司国际化进程顺利，有望长期驱动业绩进一步增长。
　　现金流表现优异，维持高分红比例
　　公司经营性现金流表现优异，2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达到11.58亿元，同比增长60.26%。现金充沛背景下公司维持高分红比例，2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，分红总额分别为3.69/3.69/5.07亿元。2025年4月，公司公告长期分红规划，明确现金分红比例不低于50%。
　　风险提示：电价补贴政策风险、固废处理服务费下调风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、客户集中度较高及行业竞争加剧风险。