Junxin Environmental Protection's(Junxin)2025 revenue was RMB2,748mn(+13.05%YoY)and attributable net profit was RMB717mn(+33.62%YoY),with the latter slightly missing our estimate of RMB785mn on amarginally higher minority interest proportion than we expected.For 4Q25,revenue was RMB585mn(-13.38%YoY,-14.71%QoQ)and attributable net profit was RMB111mn(-13.86%YoY,-45.76%QoQ).Junxin is actively expanding in domestic and overseas markets:it is the first-ranked candidate in the bidding for Changsha Hexi household waste-to-energy(WTE)project,and has signed multiple WTE projects overseas,positioning its earnings for continued growth.Since its listing,Junxin has maintained high dividend payouts and attached importance to shareholder returns,which could in our view catalyze avalue re-rating.Maintain BUY.
Consolidating Renhe contributed to earnings growth
As the commissioning of Pingjiang and Liuyang projects added capacity,in 2025,houehold waste treatment volume was 3,782.8k tonnes(+14.1%YoY),on-grid power output was 1,839mn kWh(+24.8%YoY),and on-grid power output per tonne of waste was 486.26kWh(+5.7%YoY).On 27 November 2024,Renhe Environmental Technology(Renhe)became Junxin's stake-controlling subsidiary.In 2025,its first full year of consolidation,Renhe's household waste transfer volume was 3,250.8k tonnes,kitchen waste treatment volume was 415,700 tonnes,and industrial-grade mixed oil sales volume was 30,700 tonnes,contributing cRMB225mn to attributable net profit.In addition,the company actively expanded in domestic and overseas markets.1)Domestically,on 30 March 2026,Junxin announced that it is the first-ranked candidate in the bidding for Changsha Hexi household WTE project(capacity:4,000 tonnes/day).2)Overseas,since 2025,Junxin has made progress in four Central Asian WTE projects(Kyrgyzstan Almaty/Bishkek/Osh/Issyk-Kul),involving atotal treatment capacity of c9,000 tonnes/day.Among them,the first phase of the Bishkek project(capacity:1,000 tonnes/day)came on line in December 2025,marking the company's first commissioned WTE project in Central Asia.
Net operating cash flow rose by 75%YoY in 2025
For 2025,net operating cash flow was RMB1.70bn(+75%YoY after consolidating Renhe);capex was RMB600mn(-35%YoY),mainly as investment declined YoY after the completion of Pingjiang and Liuyang projects;free cash flow was RMB1.10bn,rising notably YoY vs RMB50mn in 2024.Since its listing,the company has maintained high dividend payouts.From 2022 to 2024,its dividend per share was RMB0.90 each year,with payout ratios all above 70%.In 2025,the dividend per share was RMB0.653,with adividend yield of 4.2%(calculated based on the closing price on 2April 2026)and apayout ratio of 70.7%.
Earnings forecasts and valuation
We fine-tune our 2026/2027/2028 attributable net profit estimates by+0.1%/+1.6%/-to RMB840/890/960mn,implying 2026E EPS of RMB1.06.Our revisions reflect trimmed assumptions based on alower construction-period service revenue than we expected in 2025 and increased assumptions for on-grid power output per tonne of waste/minority interest proportion based on their higher levels than we expected.We value the stock at 17.2x 2026E PE,an unchanged premium over its peers'average of 13.2x on Wind consensus,to factor in the company's high-quality assets,leading on-grid power output per tonne of waste,2022-2025 dividend payout ratios all above 70%,and growth potential unleashed by M&A/overseas expansion.Our target price is RMB18.21(previous:RMB19.21,based on 19.4x 2025E PE).
Risks:uncertainties in overseas projects'progress and profitability;a weaker synergy with Renhe than we expect;reductions or cancellations of tariff subsidies;slower payment collections than we expect.

　　军信股份发布年报，2025年实现营收27.48亿元（yoy+13.05%），归母净利7.17亿元（yoy+33.62%），略低于我们此前预期（7.85亿元），主因少数股东损益比例略超预期。其中Q4实现营收5.85亿元（yoy-13.38%，qoq-14.71%），归母净利1.11亿元（yoy-13.86%，qoq-45.76%）。公司积极拓展国内外市场，是长沙市河西生活垃圾焚烧发电项目中标候选人第一名，签约多个海外垃圾焚烧发电项目，业绩有望持续增长。同时，公司上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　仁和环境并表贡献业绩增量，积极拓展国内外市场
　　受益于平江、浏阳项目投运带来的产能提升，2025年公司生活垃圾处理量378.28万吨（yoy+14.1%），上网电量18.39亿度（yoy+24.8%），吨垃圾上网电量486.26度（yoy+5.7%）。2024年11月27日，仁和环境成为公司的控股子公司，2025年首年全年并表，实现生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾处理量41.57万吨，工业级混合油销售量3.07万吨，贡献归母净利~2.25亿元。此外，公司积极拓展国内外市场：1）国内：公司于3月30日公告成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（4000吨/日）中标候选人第一名；2）国外：2025年以来公司共有4个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展（阿拉木图市、比什凯克市、奥什市、伊塞克湖州），共涉及处理规模~9000吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月投产，是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目。
　　2025年经营性净现金流同比+75%，延续高分红比例彰显发展信心
　　2025年公司经营性净现金流17.0亿（yoy+75%），主因仁和环境首年全年并表；资本开支6.0亿元（yoy-35%），主因平江、浏阳项目完工后投资支出同比减少；自由现金流11.0亿元，同比大幅增长（2024年0.5亿元）。公司上市以来维持高分红，2022-2024年每股股息均为0.90元，分红比例均高于70%，2025年每股股息0.653元，股息率4.2%（以2026/4/2收盘价测算），分红比例70.7%。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司2026-28年归母净利润至8.4/8.9/9.6亿元（较前值+0.1/+1.6/-%），对应2026年EPS为1.06元，调整主因2025年建设期服务收入低于预期，下调预测；吨垃圾上网电量与少数股东损益比例超预期，上调预测。可比公司2026年预期PE均值为13.2倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2025年分红比例均高于70%，通过并购整合、出海扩张打开成长空间，维持溢价率不变，给予公司2026年17.2倍PE，目标价18.21元（前值19.21元，基于2025年19.4倍PE）。
　　风险提示：海外项目进度和盈利能力存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

　　事件：2025年全年，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%。
　　仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母31%。2025年公司营收利润双增，主要系仁和环境自2024年12月起纳入合并范围，2025年全年并表。2025年仁和环境实现收入10.83亿元（占比公司收入39.42%），净利润约3.57亿元，按63%股权计算贡献归母净利润2.25亿元（占比公司归母净利润31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入13.73亿元（同比-31.08%，占比49.97%），毛利率61.03%（同比+21.63%pct），主要系2024年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入6.85亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约2.91亿元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入4.00亿元，占比14.47%。运营数据来看：2025年公司生活垃圾处理量为378.28万吨，同增14.1%；上网电量18.39亿度，同增24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同增5.7%；餐厨垃圾处理量41.57万吨；生活垃圾中转处理量325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。
　　比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达9000吨/日：1）比什凯克市项目（规划3000吨/日）：比什凯克一期已于2025年12月正式投入运行，设计规模为1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划2000吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划2000吨/日）已签署投资协议。3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划2000吨/日）。
　　自由现金流大增160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025年全年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.00亿元，同比下降34.78%；实现自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%。2025年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.53元（含税），对应现金分红总额约5.07亿元（与24年持平），分红比例达70.74%。
　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持2026-2027年公司归母净利润8.26/8.71亿元，预计2028年9.20亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/1）
　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
　　2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
　　掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
　　2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营收约6.85亿元（同比+6.23%），归母净利润约为2.05亿元（同比+47.64%）。前三季度实现营收21.63亿元（同比+23.21%），归母净利润6.05亿元（同比+48.69%）。
　　新投产项目贡献业绩增量，固废处理量持续增长。
　　新投产的浏阳、平江项目带动垃圾焚烧发电业务持续增长，2025前三季度，公司生活垃圾处理量达270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
　　拟港股上市+海外项目拓展，持续推进国际化
　　公司积极布局“一带一路”业务，加速推进国际化战略。公司已于2025年8月13日向香港联交所递交H股发行上市申请，公司国际影响力和竞争力进一步提升。海外项目方面，公司吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目（一期）计划于2025年底建成投产，该项目整体规划垃圾处理规模为3000吨/日，其中一期为1000吨/日。2025H1，公司又先后与吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州签订垃圾科技处置项目框架协议（规模均为2000吨/日），和哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签订了中亚最大城市阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议，投资协议明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。该项目为公司在哈萨克斯坦斩获的首个固废处置发电项目。公司国际化进程顺利，有望长期驱动业绩进一步增长。
　　现金流表现优异，维持高分红比例
　　公司经营性现金流表现优异，2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达到11.58亿元，同比增长60.26%。现金充沛背景下公司维持高分红比例，2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，分红总额分别为3.69/3.69/5.07亿元。2025年4月，公司公告长期分红规划，明确现金分红比例不低于50%。
　　风险提示：电价补贴政策风险、固废处理服务费下调风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、客户集中度较高及行业竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　公司公布2025年年报，业绩提升、现金流改善。2025年公司实现营收27.48亿元，同比+13.05%；归母净利润7.17亿元，同比+33.62%；扣非归母净利润6.85亿元，同比+36.95%。毛利率55.31%，同比+13.32个百分点；净利率36.17%，同比+7.94个百分点。费用率方面，2025年费用率15.32%，同比+2.58个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率为0.00%、8.01%、3.27%、4.03%，同比+0.00/+1.97/+0.64/-0.03个百分点。现金流方面，受益于仁和环境并表，2025年经营性现金流净额16.99亿元，同比增加7.28亿元，同比+74.98%。
　　Q4业绩同环比下降，但盈利能力同比仍有改善。2025Q4营收5.85亿元，同比-13.38%，环比-14.71%；归母净利润1.11亿元，同比-13.86%，环比-45.76%；扣非归母净利润1.00亿元，同比-19.18%，环比-49.38%。Q4毛利率50.92%，同比+11.46个百分点、环比-8.47个百分点；Q4净利率28.86%，同比+2.87个百分点、环比-12.16个百分点。
　　业务层面，公司全年上网电量稳步提升。2025年，公司全年生活垃圾处理量为378.28万吨，比上年同期上涨14.1%；全年上网电量18.39亿度，比上年同期上涨24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，比上年同期上涨5.7%；餐厨垃圾处理量为41.57万吨；生活垃圾中转处理量为325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。公司积极开拓国内外垃圾焚烧发电业务，相继获得浏阳市、平江县垃圾焚烧项目特许经营权。海外市场，公司成功签订比什凯克市项目特许经营协议、奥什市项目特许经营协议、伊塞克湖州项目投资协议与阿拉木图市项目投资协议。
　　盈利预测及评级。公司陆续获得多个新项目的特许经营权，后续项目将逐步落地和投运，我们预计公司2026-2028年营收31.0/34.5/39.0亿元，归母净利润7.91/8.6/9.91亿元，EPS为1.00/1.09/1.26元，对应PE为15.96/14.67/12.73倍。给予2026年15-20倍，目标价格15.03-20.04元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济形势变化，地缘冲突风险，海外市场政策变化，垃圾焚烧发电原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%，归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%。
　　核心观点：
　　营收稳健增长，内生外延双轮驱动业绩高速增长。2025年公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；归母净利润、扣非后归母净利润同比增速均超30%，业绩表现亮眼。利润端高速增长主要得益于内生提效与外延并购的双重驱动。内生增长方面，公司持续优化运营，全年生活垃圾处理量达378.28万吨，同比增长14.1%，上网电量达18.39亿度，同比增长24.8%，吨垃圾上网电量提升5.7%至486.26度，核心运营指标行业领先。外延增长方面，新收购的仁和环境全年并表贡献显著，其2025年度实现扣非归母净利润5.52亿元，超越4.36亿元的业绩承诺。同时，公司经营活动现金流净额达16.99亿元，同比增长74.98%，财务状况健康稳固。
　　核心焚烧业务提质增效，餐厨板块成为重要增长极。公司核心的垃圾焚烧发电业务通过精细化管理和技术创新实现提质增效，毛利率提升21.63个百分点至61.03%。公司在湖南省内垃圾焚烧市场占有率排名第一，吨垃圾平均上网电量全国领先，竞争优势稳固。餐厨垃圾处理板块（仁和环境）成为公司业绩的重要增长极，全年贡献工业级混合油销售收入1.99亿元。公司在餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化利用业务处理能力可达1200吨/日，单体规模在湖南省乃至全国同行业中处于领先地位，并积极探索向湖南省内其他地市进行业务布局，未来增长可期。
　　“一带一路”战略成果显著，国内“绿电+”新模式开启想象空间。公司积极响应国家“一带一路”倡议，海外业务拓展取得重大突破。截至报告期末，公司在中亚地区已签约的垃圾（固废）处理项目总规划规模达9000吨/日。其中，吉尔吉斯共和国比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于2025年12月顺利投运，成为公司首个落地的海外项目，为后续项目提供标杆示范。此外，奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图市等多个项目正有序推进，为公司打开长期成长空间。国内方面，公司积极探索“绿电+”新业务模式，与长沙数字集团有限公司签订战略合作协议，拟共同打造“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”标杆示范项目，开启新的增长曲线。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为34.38/37.65/41.24亿元，同比增长25.12%/9.51%/9.53%，归母净利润分别为8.87/9.65/10.84亿元，同比增长23.74%/8.82%/12.33%，根据2026年3月31日收盘价，对应PE分别为14.70/13.51/12.03倍，EPS分别为1.12/1.22/1.37元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。