事件：公司发布业绩预告。2025年实现归母净利润1.18-1.36亿元，增长30%-50%；扣非归母净利润1.02-1.17亿元，增长30%-50%。其中2025Q4实现归母净利润0.38~0.56亿元，同比增长111%~211%；扣非归母净利润0.27-0.42亿元，同比增长66%-163%。
　　自有品牌孵化快速增长，已形成完整业务模式并验证其能力。1）2025H1公司品牌孵化与管理业务收入2.33亿元，同比增长86.46%。2）公司根据自身在电商行业多年积累的经验，将在中国市场具有高成长潜力的海外品牌引入中国市场。通过“总代理-合资公司”的模式，合作初期采用总代理模式，进一步评估品牌在中国市场的潜力后，将品牌在中国区域的所有业务和商标授权装入合资公司，深度绑定、享受海外优质品牌红利。3）其中珂蔓朵25H1收入同比增长超70%，意卡莉25H1收入同比增长超95%。
　　2026年关注新收购自有品牌Noremega情况。1）2025年底，公司公告收购挪威VitalisPharmaAS65.83%股权，交易完成后将成为其控股股东，并获得旗下Noromega品牌中国区总经销代理权。Noromega品牌是挪威高端健康营养补充剂品牌，主要产品覆盖海豹油、鱼油、虾青素、辅酶Q10等，多年位居天猫国际细分类目Top1。2）Vitalis2025年净利润目标不低于约0.22亿元人民币，2027/2028年分别不低于约0.30/0.40亿元；若达成，则预计2027/2028年Noromega品牌将增厚公司净利润约0.20/0.26亿元。同时，预计该公司将于2026年并表。
　　公司基本盘代运营业务保持稳健增长。公司代运营业务在大服饰领域头部优势明显，并拓展潮玩、宠物食品等品类，服务品牌包括Skechers、泡泡玛特、Jellycat等。2025H1代运营业务收入3.00亿元，同比增长7.21%。
　　技术解决方案及消费者运营服务业务产品、场景、工具齐备，有望抓住GEO风口。1）公司自研青木小白”啄木鸟”等AI工具，已应用于电商运营、流量投放、商品管理等场景。2）且为老牌天猫服务商，天猫“数智能力数智经营”认证印证了青木科技全链路数营一体能力优势。3）公司技术解决方案与消费者运营业务的服务客户包括OPPO、迪卡侬、小米、凯乐石、山姆会员店等国内外知名企业。
　　投资建议：根据公司近期经营情况，我们预计公司2025/2026/2027年营收15.33/25.25/34.93亿元，同比+32.9%/64.8%/38.3%，归母净利润1.29/2.49/3.48亿元，同比+42.0/93.3/40.1%。对应当前PE分别为58.5/30.3/21.6X。
　　风险提示：自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件：公司公告全资子公司青木新加坡拟合计斥资3亿挪威克朗（约
　　2.12亿元人民币）收购Vitalis65.83%股权并成为其控股股东：以1.5亿NOK收购股权49.07%及1.5亿NOK认购新股32.8%方式；股权交割将在26年完成；收购完成后青木科技将获得Vitalis旗下Noromega品牌在中国区域的总经销代理权，原经销商销售利润转移至公司全资子公司；设业绩对赌，未达标时对方以现金回购、股权补偿等方式保障公司权益。
　　收购增量：
　　供应链收购（持股65.83%）：①财务表现：24/25H1收入NOK1.51/0.98亿（约CNY1.07/0.69亿），24/25H1净利润NOK0.29/0.23亿（约CNY0.2/0.16亿，对应净利率18.8%/23.2%）。②业绩承诺：25年净利润目标不低于NOK0.31亿（约CNY0.22亿），27/28净利润不低于NOK0.42/0.57亿（约CNY0.29/0.4亿，分别同比25/27年增速目标不低于35%。
　　中国总代理权（持股100%）：Vitalis旗下Noromega品牌在国内的总代理权。①挪威高端膳食补充剂品牌，核心主打北极圈原生态天然原料，核心成分包含海豹油、鱼油、虾青素、辅酶Q10等，②王牌单品海豹油胶囊、虾青素胶囊，已连续五年蝉联天猫国际海豹油、虾青素类目的Top1。
　　投资建议：本次重磅收购Vitalis，获得品牌全供应链及中国区的总代理权，品牌孵化管理业务再进一步；当前品牌孵化管理业务已有覆盖女性护理＆保健品的多品牌矩阵，同时公司已与Dermofarm正式签署战略合作协议，关注后续双方有望进一步深化合作带来的增量变化。同时公司作为AI首批生态Agent合作服务商重点投入已有成效落地，AI+应用有望助力公司提升份额＆降本增效提升盈利水平，关注公司品牌管理孵化与AI+应用双轮驱动经营拐点的机会。
　　风险提示：新品牌放量不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争加剧

　　事件：
　　2025年10月27日，青木科技发布2025年三季度财报，2025年三季度实现营业收入3.5亿元，yoy+34%，归母净利润0.28亿元，yoy+440%，扣非归母净利润0.26亿元，yoy+1217%。
　　投资要点：
　　2025Q3业绩同比大幅增长，2025Q4关注双十一表现。
　　2025Q3，营业收入3.5亿元，yoy+34%；归母净利润0.28亿元，yoy+440%；扣非归母净利润0.26亿元，yoy+1217%；净利率7.5%，毛利率55%；期间费用率49%，同比-0.75pct，其中销售费用1.17亿元、yoy+43%，管理费用0.46亿元、yoy+17%，研发费用0.1亿元、yoy-10%。
　　2025Q1-Q3，营业收入10.2亿元，yoy+26%；归母净利润0.80亿元，yoy+10%；扣非归母净利润0.75亿元，yoy+19%；销售费用3.25亿元、yoy+57%，主要系品牌孵化所致的市场推广费/平台费增加，管理费用1.36亿元、yoy+21%，研发费用0.3亿元、yoy-13%。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入15/21/28亿元，归母净利润1.3/2.1/3.6亿元，对应PE为54.7/34.4/20.1X。公司作为头部电商服务商，提供一站式综合电商服务，代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特为其客户，同时第二曲线品牌孵化与管理业务增长迅速。公司具有领先的AI基础，受益AI＋电商应用落地的增效降本，重构传统业务模式。基于此，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，品牌商合作风险，品牌商销售业绩不及预期，品牌孵化与管理业务拓展不及预期，AI技术演进不及预期，公司应收款值占归母利润值较高等风险。

　　公司品牌管理业务预计持续高增：品牌孵化与管理服务25H1收入2.33亿元/+86.46%延续爆发，核心品牌CumlaudeLab珂蔓朵25H1收入同比增长超70%，并在2025H1分别位居天猫和抖音中高端私处保养类目第一；据第三方数据显示，CumlaudeLab三季度延续高增，线上天猫+抖音平台25Q3GMV同比增速约94%；Zuccari意卡莉25H1收入同比增速超95%。公司5月与Dermofarm达成战略合作，作为深耕皮肤健康领域的欧洲知名药企，旗下坐拥CumlaudeLab珂蔓朵、Sensilis、Rilastii、Comodynes、Axovital、Ojosbel等多个欧洲知名皮肤健康品牌，此次达成战略合作有望在现有珂蔓朵品牌合作基础上进一步拓展，关注深化合作带来的增量变化。
　　积极拥抱AI技术，重塑电商运营业务流程。公司积极拥抱AI技术，成立了专门的人工智能团队在公司内部搭建一系列的数据和技术中台。经过多年积累，公司自主研发了包括数据磨坊、青木OMS、青木小白、青木啄木鸟、启明星、青木青灵等技术工具和系统，构建了能够长期适配各大底层模型技术发展的能力，接入了多个AI大模型，为AI技术在电商运营业务的应用打下了基础。
　　投资建议：关注公司品牌管理孵化与AI+应用双轮驱动经营拐点的机会。公司品牌管理业务预计进入爆发期，CumlaudeLab、Zuccari品牌高增，同时公司已与Dermofarm正式签署战略合作协议，关注后续双方有望进一步深化合作带来的增量变化。同时公司作为AI首批生态Agent合作服务商重点投入已有成效落地，关注AI+应用助力公司提升份额＆降本增效提升盈利水，预计25-26年归母净利为1.3/1.8亿，当前可重点关注公司品牌管理业务的拐点向上机遇，以及AI应用持续释放的降本增效空间。
　　风险提示：新品牌放量不及预期；消费持续疲软；行业竞争加剧

　　核心观点：
　　一、青木科技是头部电商服务商，为品牌方提供一站式综合电商服务，服务包括代运营、品牌孵化、数字营销等。
　　公司定位：品牌电商“服务商”角色。以“成为数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、经销代理、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，助力品牌提升中国市场的知名度和美誉度，扩大市场份额。
　　历史沿革：鞋类电商代运营起家，逐步发展为综合电商服务企业。探索期（2009-2013）：成立于2009年，2011年开始发展电商代运营，以斯凯奇等鞋包类目起步；起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业，接入班尼路、ECCO等，延伸数字营销等；发展期（2017-2019）：服务INDITEX、H&M等提高代运营国际化能力，拓展母婴、美妆等类目经销及渠道分销，加强数字营销&技术解决方案布局；扩张期（2020-）：
　　2022年3月深交所上市，后保持传统优势业务，拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务，布局抖音等新兴平台代运营业务。
　　商业模式：通过向品牌方提供电商服务，赚取服务费或分销收入。公司针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务。
　　2025H1公司主营业务构成及收入占比分为：电商运营（45%）、品牌孵化管理（35%）、经销代理（14%）、数字营销（2%）、技术解决方案及消费者运营服务（4%）。
　　二、电商代运营：积累深厚持续稳增长，现金流和盈利性好，大服饰领域优势突出，近年拓展潮玩方向贡献新增量。
　　电商代运营定义：公司为品牌商在天猫、抖音等传统电商平台或直播平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务，包括：品牌定位、商品规划、整合营销、店铺直播、达人合作服务。2018-2025H1，公司收入占比10%以上的平台及收入占比分别为：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13%、2019年天猫59%/唯品会27%、2020年天猫48%/唯品会14%、2021年天猫54%、2022年天猫54%、2023年天猫50%、2024年天猫31%/抖音11%、2025H1天猫29%/抖音14%。
　　发展历程：始于鞋包类目，稳步拓展品类。公司以代理斯凯奇起家，复盘其重点合作品牌：2012年与斯凯奇合作，2015年接入班尼路，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入宠物食品SolidGold，2023年接入泡泡玛特，2024年接入Jellycat。
　　合作品牌：以大服饰为主，新增潮玩方向。公司聚焦鞋服包等大服饰领域，截至2025H1，大服饰领域合作品牌包括斯凯奇、ECCO、Lacoste、EmporioArmani、Toteme、ACNEStudios、UnderArmour、探路者、ThomBrowne、李宁、BOYLONDON、Nikoand...等。近年积极拓展潮玩类代运营，2023年新增泡泡玛特，2024年新增Jellycat。
　　拓展潮玩方向贡献新增量：泡泡玛特、Jellycat。
　　泡泡玛特：2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店。泡泡玛特是中国潮玩龙头，近年业绩高增，2025H1收入138.8亿元，同比+204%，净利润45.7亿元，同比+396%。公司作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商，受益于其高增的销售数据。
　　Jellycat：2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店。Jellycat是创立于1999年的英国高端玩具品牌，以高端柔软面料和趣味可爱设计为特点，逐步走向世界、深耕中国地区。凭借高品质、创意设计和情感价值，近年Jellycat价格和销量持续上升。2024天猫双11活动期间，Jellycat旗舰店位居潮流毛绒店铺销售榜第一。
　　三、品牌孵化：增长迅速成为公司第二增长曲线，未来潜力空间大，聚焦健康消费品和宠物食品。
　　品牌孵化定义：针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司根据经验积累和市场判断筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作，助力品牌在中国快速成长。
　　合作品牌：聚焦健康消费品和宠物食品。品牌孵化业务主要集中于健康消费品和宠物食品领域，已成功孵化多个海外著名品牌，包括：珂蔓朵（CumlaudeLab）、意卡莉（Zuccari）、SolidGold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动。
　　珂蔓朵：成立于1998年的西班牙著名女性私护品牌，公司2021年将其引入中国。据艾瑞咨询，中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元，2022-2027年CAGR8.5%。据用户说数据，在2023.07-2024.06期间，珂蔓朵在淘宝天猫平台的私处护理品类中表现抢眼，以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三，实现销售额0.65亿元。同时，抖音平台珂蔓朵在期间位列品牌榜单第八，销售额0.97亿元，同比增长492%。
　　意卡莉：成立于1993年的意大利著名保健品牌，公司2023年将其引入中国。据艾媒咨询，中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元，2022-2027年CAGR7.2%。据灰豚数据，意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元；2025Q2直播GMV达750-1000万元，同比+55.02%，处于高速稳定增长阶段。
　　四、盈利预测与投资评级：青木科技是领先的电商服务商，提供一站式综合电商服务。核心业务电商代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特均为其客户；品牌孵化业务增长迅速，已形成第二增长曲线。同时公司具有领先的AI基础，受益AI＋电商应用落地的降本增效，逐步重构传统业务模式。预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元，归母净利润1.0/1.6/2.6亿元，对应PE为71/45/29X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；电商平台依赖风险；品牌商合作风险；品牌商销售业绩不及预期风险；品牌孵化业务拓展不及预期风险；AI技术演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。

　　青木科技：数据+技术驱动，一站式零售服务专家。青木科技于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特、Jellycat等国内外知名品牌。1）股权：创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定；2）业务与管理：在大服饰等核心品类具备深厚资源，核心高管深耕行业十余年。3）财务：2024年、25H1营收11.5、6.7亿元，分别同比+19.2%、22.75%；归母净利为0.91、0.52亿元，分别同增+73.84%、-22.96%；2021-2025H1公司毛利率稳定在40%以上，盈利质量持续提升。
　　核心竞争力：数据×技术×品牌矩阵，三轮驱动放大全域价值。1）数据层：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先。2）技术层：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”打通商品、订单、会员全链路，AI上新、智能定价、虚拟主播等工具降低直播成本。3）品牌矩阵：总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵；ECCO、EmporioArmani、H&M、APMMonaco、新秀丽、班尼路等品牌续约稳定，品牌孵化收入贡献核心增长渠道。
　　品类纵深+模式升级+平台扩张三轮共振。1）品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营；品牌孵化业务中，珂蔓朵、意卡莉等新品类贡献显著，成为第二增长曲线。2）模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营。3）平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTokShop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升，打开增量天花板。
　　全域零售服务专家，品牌孵化打造增长新引擎。青木科技以“数据+技术”为核心，形成电商代运营、品牌孵化与管理、技术解决方案三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道已构建高粘性品牌矩阵，兼具规模与溢价能力。AI中台与自研系统降本增效，人效及货币化率仍在提升通道。我们预计2025-2027年营收分别为15.1/19.0/23.4亿元，同比+30.5%、+26.5%、+23.0%；归母净利润1.31/1.85/2.59亿元，同比+45.2%、+40.4%、+40.4%，对应PE分别为50/35/25倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：平台经营风险；行业竞争加剧；品牌商合作风险；宏观经济环境波动；技术迭代与数字化能力风险。

　　投资要点
　　公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营收10.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利7962万元，同比+10.2%，实现扣非归母净利7468万元，同比+19.5%。单拆Q3，公司实现营收3.5亿元，同比+33.7%，归母净利2796万元，同比+439.7%，扣非归母净利2615万元，同比+1217.3%。
　　25Q3销售净利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为56.3%，同比+5.3pct；25Q3毛利率为55.0%，同比+5.0pct。②期间费用率：25Q1-Q3为48.3%，同比+4.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为31.8%/13.3%/3.0%，同比分别+6.2pct/-0.6pct/-1.4pct；25Q3期间费用率为49.4%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为33.1%/13.2%/2.8%，同比分别+2.0pct/-1.9pct/-1.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为7.3%，同比-1.2pct；25Q3销售净利率为7.5%，同比+5.6pct，得益于代运营服务等业务规模效应，降本增效显著，盈利能力大幅提升。
　　品牌孵化与管理业务持续高增：公司品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌CumlaudeLab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。2025年3月，公司与欧洲知名药企Dermofarm正式签署战略合作协议，共同开拓中国大健康市场。Dermofarm旗下拥有多个享誉欧洲的皮肤健康品牌，包括女性私护品牌珂蔓朵、护肤品牌Sensilis等，产品线涵盖皮肤护理、皮肤治疗等多个领域。公司此前助力珂蔓朵及意卡莉实现高速增长的成功经验，为此次战略合作奠定了坚实基础，品牌孵化与管理业务有望进一步增长。
　　电商代运营业务协同发力：公司电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，为品牌商在天猫、抖音、京东等电商平台提供全链条或核心环节的代运营服务，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，三地直播运营核心优势深度整合联动，其中，上海直播团队深耕中高端服饰赛道；广州直播团队主要运营运动户外、黄金珠宝、个护保健等高潜品类；杭州直播团队关注主播孵化与精准流量运营。公司大力推进AI技术，自主研发了青木啄木鸟等技术工具，持续提升数字化服务水平。
　　盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测由1.1/1.5/2.2亿元至1.2/1.9/2.6亿元，同比分别+31%/+57%/+40%，对应最新收盘价PE为56/36/26X，维持“增持”评级。
　　风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

　　公司发布2025年中报：25H1公司实现营收6.7亿元，同比+22.8%，实现归母净利润0.52亿元，同比-23.0%，扣非后归母净利0.49亿元，同比-19.8%。25Q2公司实现营收3.9亿元，同比+23.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比-2.9%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-1.1%。
　　品牌孵化与管理业务增长强劲：分业务看，25H1电商代运营/品牌孵化与管理/经销代理分别收入3.0/2.3/0.9亿元，同比分别+7.2%/+86.5%/+11.9%，占比分别44.9%/34.8%/14.2%，毛利率分别47.0%/79.6%/37.4%，毛利率同比分别-1.2pct/+0.6pct/+12.5pct。其中经销代理业务由宠物食品品牌Hills及其他新增合作项目贡献收入；品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌CumlaudeLab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。25H1珂蔓朵收入同比增长70+%，在天猫与抖音平台私处保养类目中高端品牌线中排名第一，线下入驻胖东来、调色师等进行销售；25H1意卡莉收入同比增长95+%。
　　25H1抖音渠道收入高增：分渠道看，25H1天猫/抖音分别收入1.9/0.95亿元，同比分别+8.3%/+144.6%，占比分别28.6%/14.2%，抖音渠道实现高增。25年618大促期间，公司提供抖音直播服务的全资子公司“旺兔柏”实现总GMV同比增长80%，其中抖音商城GMV同比增长100%，截至25H1末，公司直播间数量超75个，拥有超450人的全职直播业务团队。公司已经搭建了完整的电商生态服务体系，合作覆盖天猫、京东、抖音、小红书、唯品会等电商平台。
　　25H1毛利率同比+5.4pct，期间费用率上升：①毛利率：25H1毛利率57.0%，同比+5.4pct；25Q2毛利率60.4%，同比+6.8pct，主要系业务结构优化。②费用率：25H1期间费用率47.7%，同比+7.4pct，主要系销售费用率同比+8.1pct；25Q2期间费用率47.5%，同比+9.3pct，主要系销售费用率同比+9.7pct，主要由于品牌孵化与管理业务市场推广与平台费投放加大所致。③净利率：25H1归母净利率7.7%，同比-4.6pct；25Q2归母净利率10.6%，同比-2.9pct。
　　盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化与管理等业务放量初期销售费用投放等加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测从1.2/1.7亿元至1.1/1.5亿元，新增2027年归母净利润预测2.2亿元，2025-2027年归母净利润同比分别+16%/+43%/+47%，对应最新收盘价PE为60/42/28X，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。