Ruijie Networks(Ruijie)has reported 1Q26 results with revenue of RMB2,999mn(+18.26%YoY),an attributable net profit of RMB123mn(+14.59%YoY),and arecurring attributable net profit of RMB112mn(+18.18%YoY).Stable growth was driven by the gradual ramp-up of core data center switch shipments after Chinese New Year(CNY),and we expect profits to return to rapid YoY growth in 2Q26.Looking ahead,as domestic GPUs gradually achieve breakthroughs,domestic super nodes begin scaling up,and internet companies launch new rounds of tenders,we are optimistic that Ruijie,a leading data center switch supplier to internet firms,stands to benefit both from clients’expanding capital budgets and internal operational efficiency improvements.Maintain BUY.
Firm market leadership on faster data center switch development
According to IDC 2025 statistics,the data center market size reached RMB31.0bn in 2025,increasing by 37.5%YoY,significantly higher than the 23.3%growth rate in 2024,indicating continued strong market expansion.According to IDC,the company ranked first in terms of China’s Ethernet optical network market share,third in China’s Ethernet switch market share,and third in China’s data center switch market share in 2025.With regard to specific industries,the company ranked second in market share for data center switches in China’s internet sector in 3Q25 and is likely to continue benefiting from the growth in internet capex,on our estimates.
1Q26 GPM constrained,with expense ratios optimized
The company’s gross margin was 35.70%in 1Q26,decreasing by 1.79pp YoY and 3.88pp QoQ,which we attribute to changes in revenue mix and upstream price fluctuations.The expense ratios continued to improve,with the sales/administrative/R&D expense ratios at 10.97/4.50/14.75%in 1Q26,falling by 2.51/1.63/0.52pp YoY.This was driven by both revenue growth effectively diluting expense ratios and the company’s direct sales model for its primary internet clients(with mature products requiring limited incremental costs).
Positive internet vendor capex to boost import substitution
With domestic GPUs achieving breakthroughs in performance and mass production capabilities,Chinese internet companies’capex should in our view maintain strong growth in 2026:According to Financial News and companies’4Q25 earnings calls,ByteDance plans to invest over RMB160bn in 2026,Alibaba indicated potential additional investments beyond its previous three-year RMB380bn plan,and Tencent expects to at least double its investments in AI systems such as Hunyuan and Yuanbao.We think that internet companies have already begun tendering for 2026 data center equipment,and as China’s leading data center switch provider,the company is well positioned to maintain its market share through innovative products and solutions.
Earnings forecasts and valuation
We are positive on the company’s growth prospects from domestic AI computing capex expansion,expecting sustained high growth in data center switch revenue alongside continued expense optimization through economies of scale,which should enhance profitability.We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB1,606/2,260/2,841mn.Peer companies currently trade at an average 2026E PE of 50x on Wind consensus(previous:51x).Given the company’s higher data center exposure in its switch business and potentially superior profitability vs server manufacturers among its peers,we value the stock at 55x 2026E PE(previous:51x),for our target price of RMB111.06(previous:RMB102.99).Reiterate BUY.
Risks:intensified industry competition;slower AI Ethernet adoption than we expect;weaker downstream investments than we expect.

　　公司公布一季度报：1Q26实现收入29.99亿元，同比+18.26%；归母净利润1.23亿元，同比+14.59%，扣非归母净利润1.12亿元，同比增长18.18%。业绩平稳增长，核心数据中心交换机业务自春节后逐步起量，我们预计Q2利润有望回到同比快速增长轨道。未来随着国产GPU渐次突破，国产超节点逐步起量，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机市场加速发展，公司市场地位稳固
　　根据IDC2025统计数据，2025年数据中心市场规模达310亿元，同比增长37.5%，高于去年同期23.3%的增长率，市场持续显著增长。根据IDC数据统计，2025年度，公司在中国以太光网络市场占有率排名第一，中国以太网交换机市场占有率排名第三；中国数据中心交换机市场占有率排名第三。在具体行业，3Q25公司数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，有望持续受益于互联网Capex增长。
　　1Q毛利率承压，销售/管理/研发费用率同步优化
　　公司1Q26综合毛利率为35.70%（同比-1.79pct/环比-3.88pct），我们认为系收入结构变化且上游价格有所波动。公司费用率继续优化，1Q26公司销售费率/管理费率/研发费率分别为10.97%/4.50%/14.75%，分别同比-2.51/-1.63/-0.52pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，公司产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商资本开支指引持续积极，公司持续受益国产化进程
　　随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，2026年国内互联网厂商资本开支有望继续高增：根据金融时报及各公司4Q25业绩会，字节计划在2026年投入1600亿元以上，阿里表示在此前3年3800亿规划基础上不排除额外新增，腾讯预计26年对混元、元宝等AI的投资将至少翻倍。我们认为，互联网厂商已在陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，盈利能力得以提升。我们维持公司26-28年归母净利润预期16.06/22.60/28.41亿元，可比公司26年一致预期PE均值为50x（前值：51x），由于公司交换机业务数据中心含量更高、且潜在盈利能力高于可比公司中的服务器厂商，给予公司26年55xPE估值（前值：51x），对应目标价111.06元（前值：102.99元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；AI以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。

Ruijie Networks has posted 2025 revenue of RMB14.32bn(+22%YoY),with the attributable net profit reaching RMB696mn(+21%YoY),driven primarily by accelerated AI data center network deployments in China.For 4Q25,revenue was RMB3.64bn(+9%YoY);the attributable net profit declined by 90%YoY to RMB16mn,due to reduced R&D expense deductions and unrecognized deferred tax assets,which caused income tax expenses to increase significantly.We maintain our positive outlook for 2026,anticipating scaled AI application rollouts in China.We think that internet players are likely to sustain elevated AI capex to maintain competitiveness.As aleading data center switch supplier to internet firms,Ruijie should benefit both from clients’expanding capital budgets and operational efficiency improvements.Maintain BUY.

　　事件：公司发布25年年报，业绩基本符合预期。25年全年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3%。全年整体营收与利润实现较好增长，主要得益于公司数据中心场景下以交换机为代表的ICT产品放量。单季度来看，25Q4公司实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%。Q4归母净利润表现较弱，主要由于：1）研发费用加计扣除金额减少，2）本期对应可抵扣事项未确认递延所得税资产影响较大，两者导致当期所得税费用提升。
　　网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼。根据产品拆分营收来看，网络设备25年实现营业收入125.21亿元，同比增长29.7%，维持较快增速；网络安全产品25年实现营收4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案25年实现营收5.73亿元，同比增长4.4%；网络安全产品与云桌面解决方案相较24年增速转正。根据区域拆分营收来看，境外营收25年达26.59亿元，同比增长42.2%，主要得益于公司积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长到2600多家，公司的SMB等业务在亚太、欧洲地区增长显著。
　　三费优化显著，经营性净现金流创新高。公司25年全年毛利率达35.5%，同比下降3.14pcts，主要由于毛利水平较低的白盒交换机在收入中占比提升。但相对应的，直销占比的提升与研发费用的前置使得公司的三费基于规模效应有效摊薄。25年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0pcts。此外，公司25年经营性净现金流达18.28亿，相比25年提升约16.09亿，体现公司实际经营规模有效提升。
　　合同负债提升，Scale-up建设趋势下公司有望核心受益。公司25年底合同负债达5.36亿，相较24年底提升1.89亿，在23Q1-25Q4披露的资产负债表中达到新高。我们认为，随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准逐渐成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，这将打开新的市场空间。结合国内云厂商面向以太网优化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-upSwitch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量。
　　维持“买入”评级。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场。我们维持对公司26-27年的归母净利润预测，并新增对公司28年的归母净利润预测。预计公司26-28年归母净利润分别为14.01/18.45/25.12亿元，对应PE为46/35/25x，维持“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。

　　公司公布25年报：2025年实现收入143.16亿元，同比+22%；归母净利润6.96亿元，同比+21%，业绩增长主要系国内AI数据中心网络部署加速。4Q25公司收入36.36亿元，同比+9%；归母净利润0.16亿元，同比-90%，Q4归母同比有较大波动，主要系当期研发费用加计扣除减少且受当期未确认递延所得税资产扰动，所得税费用大幅提升。我们看好，2026年国内AI应用有望规模化，互联网厂商或将继续加强AI资本投入以保持优势，公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机25年加速交付，网安/云桌面业务企稳回升
　　分板块来看，25年全年：1）网络设备板块收入125.21亿元（同比+29.70%），其中数据中心交换机产品收入大幅增长，25年公司推出新一代128口800G交换机、NPO方案等新品，我们看好26年在互联网资本开支增长+AI超节点起量背景下，公司数据中心交换机收入维持高增态势；2）网络安全产品、云桌面解决方案收入分别为4.94亿元/5.73亿元，同比分别+9.20%/+4.43%，两项业务企稳回暖，公司将继续聚焦教育、医疗等优势领域。分地域来看，25年国内/海外收入同比分别+19%/+42%，海外SMB业务保持高增，海外合作伙伴数量增长到2600多家，其中亚太、欧洲市场增长显著。
　　白盒竞争压力下25年综合毛利率下降，销售/研发费用率优化显著
　　公司2025年综合毛利率为35.48%（同比-3.14pct），我们认为系客户降本要求下行业竞争加剧所致。4Q25综合毛利率为39.58%，环比+4.02pct，环比增加系企业/政教/SMB等高毛利业务多在Q4验收。25年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为11.56%/4.84%/13.96%，分别同比-3.95/-0.66/-2.16pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，而2025年直销模式占比已达54%（同比+8pct），而公司数通产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商资本开支指引持续积极；公司拟分红+转赠
　　随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，2026年国内互联网厂商资本开支有望继续高增：根据金融时报及各公司4Q25业绩会，字节计划在2026年投入1600亿元以上，阿里表示在此前3年3800亿规划基础上不排除额外新增，腾讯预计26年对混元、元宝等AI的投资将至少翻倍。我们认为，互联网厂商已在陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.25元（含税），预计总派发金额为4.18亿元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股，合计转增3.18亿股。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，考虑到公司规模见长、所得税费用趋于常态化，我们小幅下调公司26年归母净利润预期，微调27年预期并新增28年预期，预计公司26-28年归母净利润为16.06/22.60/28.41亿元（前值：17.35/22.72亿元，调整幅度为-7%/+1%/-），可比公司26年一致预期PE均值为51x（前值：47x），给予公司26年51xPE估值（前值：47x），对应目标价102.99元（前值：102.51元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；AI以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%，扣非归母净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。经营活动现金净流量为2.77亿元，净流出同比收窄212.76%。
　　数据中心市场快速增长，400G及以上高速产品占比提升
　　2025年前三季度，公司数据中心市场收入同比增长85%，其中互联网行业收入约52亿元，占比94%，其中，Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元。前三季度400G产品收入占67%、800G产品收入占14%，200G产品占收入10%，100G产品收入占8%，400G以上高速产品增速显著提升。
　　持续创新产品方案，市场地位保持领先
　　在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
　　加大海外市场开拓，海外营收快速增长
　　在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，截至到2025年中报，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年前三季度，公司海外业务收入为18.36亿元，同比增长47.81%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司三季报披露的情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设和期间费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.04亿元、11.13亿元、13.66亿元（原预测分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。