国内高端交换机领军企业，AI算力时代的网络筑基者
　　公司是网络设备领军企业，专注于网络设备和网络安全产品的研发销售，或深度受益于全球AI产业浪潮。公司现已在全球拥有8大研发中心，业务范围覆盖100多个国家和地区，公司以太网交换机在国内市场份额位居前三，以太光网络在国内市场份额第一。公司紧扣前沿科技，前瞻布局NPO液冷交换机、CPO交换机、800G高密交换机、超节点方案，同时自研LPO光模块，高速互联能力突破800G/1.6T。我们认为公司战略卡位新技术或添新增长点，预计公司2026-2028年营业收入分别为182.18、230.97、291.49亿元，归母净利润分别为16.05、21.13、27.31亿元，当前收盘价对应PE为42.7倍、32.5倍、25.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　前瞻布局NPO液冷、CPO、高密度交换机和超节点方案，自研LPO光模块
　　交换机方面，公司于2021-2022年先后发布了25.6T的NPO冷板式液冷交换机和51.2T的NPO冷板式液冷交换机；于2022年正式推出首款25.6T的CPO数据中心交换机，于2025年展示了51.2TCPO交换机商用互联方案；针对AI数据中心算力集群，公司推出新一代高性能128口800G交换机RG-S9910-128OC2VS。超节点方面，公司推出ETHBased超节点解决方案。光模块方面，公司于2024年发布了自研的LPO400G/800G硅光光模块，并于2025光博会上展示了400G至1.6T的多个型号的LPO光模块。当前公司LPO/NPO处于样机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。
　　与字节、阿里、腾讯等大客户建立稳定合作关系，并积极拓展海外业务
　　公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，公司在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。在25G/100G交换机白盒化方面，公司与用户积极展开合作，2024年先后中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品JDM研发标，说明客户充分认可公司的技术能力和综合实力。在国际市场，公司建立起稳固的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2600多家，2025年，公司海外业务收入保持40%以上的增长。
　　风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。

Ruijie Networks(Ruijie)has reported 1Q26 results with revenue of RMB2,999mn(+18.26%YoY),an attributable net profit of RMB123mn(+14.59%YoY),and arecurring attributable net profit of RMB112mn(+18.18%YoY).Stable growth was driven by the gradual ramp-up of core data center switch shipments after Chinese New Year(CNY),and we expect profits to return to rapid YoY growth in 2Q26.Looking ahead,as domestic GPUs gradually achieve breakthroughs,domestic super nodes begin scaling up,and internet companies launch new rounds of tenders,we are optimistic that Ruijie,a leading data center switch supplier to internet firms,stands to benefit both from clients’expanding capital budgets and internal operational efficiency improvements.Maintain BUY.
Firm market leadership on faster data center switch development
According to IDC 2025 statistics,the data center market size reached RMB31.0bn in 2025,increasing by 37.5%YoY,significantly higher than the 23.3%growth rate in 2024,indicating continued strong market expansion.According to IDC,the company ranked first in terms of China’s Ethernet optical network market share,third in China’s Ethernet switch market share,and third in China’s data center switch market share in 2025.With regard to specific industries,the company ranked second in market share for data center switches in China’s internet sector in 3Q25 and is likely to continue benefiting from the growth in internet capex,on our estimates.
1Q26 GPM constrained,with expense ratios optimized
The company’s gross margin was 35.70%in 1Q26,decreasing by 1.79pp YoY and 3.88pp QoQ,which we attribute to changes in revenue mix and upstream price fluctuations.The expense ratios continued to improve,with the sales/administrative/R&D expense ratios at 10.97/4.50/14.75%in 1Q26,falling by 2.51/1.63/0.52pp YoY.This was driven by both revenue growth effectively diluting expense ratios and the company’s direct sales model for its primary internet clients(with mature products requiring limited incremental costs).
Positive internet vendor capex to boost import substitution
With domestic GPUs achieving breakthroughs in performance and mass production capabilities,Chinese internet companies’capex should in our view maintain strong growth in 2026:According to Financial News and companies’4Q25 earnings calls,ByteDance plans to invest over RMB160bn in 2026,Alibaba indicated potential additional investments beyond its previous three-year RMB380bn plan,and Tencent expects to at least double its investments in AI systems such as Hunyuan and Yuanbao.We think that internet companies have already begun tendering for 2026 data center equipment,and as China’s leading data center switch provider,the company is well positioned to maintain its market share through innovative products and solutions.
Earnings forecasts and valuation
We are positive on the company’s growth prospects from domestic AI computing capex expansion,expecting sustained high growth in data center switch revenue alongside continued expense optimization through economies of scale,which should enhance profitability.We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB1,606/2,260/2,841mn.Peer companies currently trade at an average 2026E PE of 50x on Wind consensus(previous:51x).Given the company’s higher data center exposure in its switch business and potentially superior profitability vs server manufacturers among its peers,we value the stock at 55x 2026E PE(previous:51x),for our target price of RMB111.06(previous:RMB102.99).Reiterate BUY.
Risks:intensified industry competition;slower AI Ethernet adoption than we expect;weaker downstream investments than we expect.

　　公司公布一季度报：1Q26实现收入29.99亿元，同比+18.26%；归母净利润1.23亿元，同比+14.59%，扣非归母净利润1.12亿元，同比增长18.18%。业绩平稳增长，核心数据中心交换机业务自春节后逐步起量，我们预计Q2利润有望回到同比快速增长轨道。未来随着国产GPU渐次突破，国产超节点逐步起量，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机市场加速发展，公司市场地位稳固
　　根据IDC2025统计数据，2025年数据中心市场规模达310亿元，同比增长37.5%，高于去年同期23.3%的增长率，市场持续显著增长。根据IDC数据统计，2025年度，公司在中国以太光网络市场占有率排名第一，中国以太网交换机市场占有率排名第三；中国数据中心交换机市场占有率排名第三。在具体行业，3Q25公司数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，有望持续受益于互联网Capex增长。
　　1Q毛利率承压，销售/管理/研发费用率同步优化
　　公司1Q26综合毛利率为35.70%（同比-1.79pct/环比-3.88pct），我们认为系收入结构变化且上游价格有所波动。公司费用率继续优化，1Q26公司销售费率/管理费率/研发费率分别为10.97%/4.50%/14.75%，分别同比-2.51/-1.63/-0.52pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，公司产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商资本开支指引持续积极，公司持续受益国产化进程
　　随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，2026年国内互联网厂商资本开支有望继续高增：根据金融时报及各公司4Q25业绩会，字节计划在2026年投入1600亿元以上，阿里表示在此前3年3800亿规划基础上不排除额外新增，腾讯预计26年对混元、元宝等AI的投资将至少翻倍。我们认为，互联网厂商已在陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，盈利能力得以提升。我们维持公司26-28年归母净利润预期16.06/22.60/28.41亿元，可比公司26年一致预期PE均值为50x（前值：51x），由于公司交换机业务数据中心含量更高、且潜在盈利能力高于可比公司中的服务器厂商，给予公司26年55xPE估值（前值：51x），对应目标价111.06元（前值：102.99元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；AI以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。

Ruijie Networks has posted 2025 revenue of RMB14.32bn(+22%YoY),with the attributable net profit reaching RMB696mn(+21%YoY),driven primarily by accelerated AI data center network deployments in China.For 4Q25,revenue was RMB3.64bn(+9%YoY);the attributable net profit declined by 90%YoY to RMB16mn,due to reduced R&D expense deductions and unrecognized deferred tax assets,which caused income tax expenses to increase significantly.We maintain our positive outlook for 2026,anticipating scaled AI application rollouts in China.We think that internet players are likely to sustain elevated AI capex to maintain competitiveness.As aleading data center switch supplier to internet firms,Ruijie should benefit both from clients’expanding capital budgets and operational efficiency improvements.Maintain BUY.

　　事件：公司发布25年年报，业绩基本符合预期。25年全年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3%。全年整体营收与利润实现较好增长，主要得益于公司数据中心场景下以交换机为代表的ICT产品放量。单季度来看，25Q4公司实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%。Q4归母净利润表现较弱，主要由于：1）研发费用加计扣除金额减少，2）本期对应可抵扣事项未确认递延所得税资产影响较大，两者导致当期所得税费用提升。
　　网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼。根据产品拆分营收来看，网络设备25年实现营业收入125.21亿元，同比增长29.7%，维持较快增速；网络安全产品25年实现营收4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案25年实现营收5.73亿元，同比增长4.4%；网络安全产品与云桌面解决方案相较24年增速转正。根据区域拆分营收来看，境外营收25年达26.59亿元，同比增长42.2%，主要得益于公司积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长到2600多家，公司的SMB等业务在亚太、欧洲地区增长显著。
　　三费优化显著，经营性净现金流创新高。公司25年全年毛利率达35.5%，同比下降3.14pcts，主要由于毛利水平较低的白盒交换机在收入中占比提升。但相对应的，直销占比的提升与研发费用的前置使得公司的三费基于规模效应有效摊薄。25年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0pcts。此外，公司25年经营性净现金流达18.28亿，相比25年提升约16.09亿，体现公司实际经营规模有效提升。
　　合同负债提升，Scale-up建设趋势下公司有望核心受益。公司25年底合同负债达5.36亿，相较24年底提升1.89亿，在23Q1-25Q4披露的资产负债表中达到新高。我们认为，随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准逐渐成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，这将打开新的市场空间。结合国内云厂商面向以太网优化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-upSwitch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量。
　　维持“买入”评级。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场。我们维持对公司26-27年的归母净利润预测，并新增对公司28年的归母净利润预测。预计公司26-28年归母净利润分别为14.01/18.45/25.12亿元，对应PE为46/35/25x，维持“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。

　　投资要点：
　　公司业绩保持稳健增长：锐捷网络发布2025年年度报告及2026年第一季度报告，2025年全年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.37%；实现归属于上市公司股东的净利润6.96亿元，同比增长21.30%。2026年第一季度公司实现营业收入29.99亿元，同比增长18.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长14.59%。
　　2025年公司主营业务分行业情况：2025年，公司网络设备板块营收125.21亿元，同比增长29.70%，占营收比重87.46%；网络安全产品板块营收4.94亿元，同比增长9.20%，占营收比重3.45%；云桌面解决方案业务营收5.73亿元，同比增长4.43%，占营收比重4.00%。
　　AI算力网络高速渗透，数据中心交换机份额持续突破：AI算力网络建设仍处于上行周期，锐捷网络作为国产数据中心交换机的核心供应商，推出51.2TCPO交换机商用互联方案、新一代128口800G交换机等先进产品，为AI数据中心客户构建高效、绿色、智能的下一代算力网络底座。同时，公司推出极简以太彩光网络4.0、磐石无线方案、EDN端到端网络方案等创新产品，有力推动产品在金融、医疗、教育等行业的持续渗透。此外，公司海外业务收入增长42.22%，亚太、欧洲市场实现亮眼，海外合作伙伴突破2600家。
　　经营质量显著改善，研发投入构筑长期护城河：2025年公司经营活动现金流量净额达18.28亿元，同比增长735.17%，主要系公司销售回款增加和公司加强存货周转管理，存货规模下降，资金占用减少所致。其中2025年底存货为29.6亿元，较2025年初减少12.1%。公司拥有八大研发中心，研发人员占比超过50%，2025年度公司研发投入占营业收入比例达14.57%。
　　公司拥有有效授权专利1,371项，其中发明专利1,204项。根据IDC数据统计，2025年度，公司在中国以太光网络市场占有率排名第一，中国以太网交换机市场占有率排名第三；中国数据中心交换机市场占有率排名第三。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年实现营业收入187/225/260亿元，实现归母净利润13.94/21.01/25.81亿元。对应EPS为1.75/2.64/3.25元，对应当前价格的PE为59.33/39.38/32.05倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：技术迭代与研发风险、上游芯片供应不足、下游需求不及预期、行业竞争加剧、经营业绩的波动性风险。