穿越技术周期，ICT设备行业领先。公司是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务三大板块，在网络设备及云桌面业务领域稳居市场前三。其中，数据中心交换机业务已深度切入云厂商供应链，建立起稳定的供货与合作关系，是公司业绩增长的核心引擎。2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元人民币，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3%。
　　数据中心以太网交换机市场空间广阔。通信网络优化成为提升算力集群效率的关键，光模块/交换机迭代速度显著加快，拉长400G/800G/1.6T等高速率产品整体的景气周期。受云厂商资本开支高增所驱动，全球数据中心交换机市场规模25年预计达367亿美元，到29年预计将达612亿美元。技术趋势上，一方面Scale-out长期倾向以太网方案，另一方面Scale-up开始出现更多基于以太网搭建的云厂商生态，两者将共同推动以太网交换机的新增量。
　　白盒趋势显著，锐捷具备先发优势。软硬解耦已成为行业共识。云厂商倾向于购买白盒交换机并自行加载操作系统，但软件技术背景的差异决定了海外ODM直供，国内JDM联合研发的主流商业模式。锐捷在2023年中标了字节、阿里、腾讯下一代交换机产品的研发标，通过联合研发模式协助云厂商开发自有生态内的交换机，并于24年起大批量出货。得益于这一关键生态卡位，公司在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额排名中连续14个季度（2022-2025Q2）第一，长期领先。
　　LPO、CPO等已形成技术卡位，蓄势待发。LPO光模块采用线性直驱技术优化传输性能，在字节的组网方案中已与对应交换机配套形成规模应用；CPO通过先进封装将光电转换单元直接与交换芯片集成，可能重构智算网络格局。针对上述新技术可能引发的产业链变化，公司已形成充分技术储备，在LPO、NPO、CPO等方案“代际重叠”的共存状态下能够与云厂商协同共进，快速实现量产交付。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年收入分别为151.47/181.34/214.16亿元，归母净利润分别为9.77/14.01/18.45亿元。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场，基于可比公司26年1.59的平均PEG，计算得到公司26年合理PE约为59x，对应2026年目标市值833亿。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。

　　公司发布前三季报，公司9M25实现营收/归母净利润106.8/6.8亿元，分别同比+28%/+65%，业绩增长主要系互联网AI数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，3Q25公司实现营收/归母净利润40.3/2.28亿元，分别同比+21%/-11%，利润同比下滑系三季度计提部分员工绩效工资（9M25应付职工薪酬同比增加3.3亿元）导致销管研三费同比增长30%。未来随着国产GPU渐次突破，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机保持国内头部地位，CPO/LPO/超节点前瞻推进
　　根据IDC数据，2Q25公司以太网交换机/数据中心交换机市场份额分别达到20.2%/25.6%，均位列国内第三，其中以太网交换机市场份额首次超过20%，从高速交换机来看，公司200G/400G数据中心交换机连续14个季度排名国内第一。公司锐意创新，于2025年9月光博会首次展出其51.2TCPO交换机商用互联方案，并推出全面覆盖400G到1.6T速率需求的LPO光模块，公司亦在9月ODCC大会中展示ETH128超节点产品，包括计算节点和交换节点，目前公司披露已与两家GPU厂商完成适配测试，实现了计算节点的BringUp。
　　9M25毛利率小幅承压，销售/研发费用率同比持续改善
　　公司9M25综合毛利率为34.08%（同比-1.42pct），主要系公司400G数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端继续延续1H25的改善趋势，9M25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.00%/4.42%/12.43%，同比-3.04pct/-0.60pct/-1.83pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，前三季度来看直销模式占比已超过一半，而公司产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商或陆续开启2026年招标，公司发布新一轮股权激励
　　随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，国内互联网厂商资本开支有望回归高增，根据公司财报预期，头部互联网厂商字节、阿里2025年资本开支投入有望达到1600/1200亿元。我们认为，互联网厂商或将陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。公司持续优化内部经营、加强激励，于9月30日发布2025年股权激励计划（草案），拟向435名激励对象授予795万股（占总股本1%）。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司或持续受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用优化进程有望持续，但考虑到公司部分季度存在绩效相关的业绩扰动，我们小幅下调公司25-27年归母净利润预期至12.02/17.35/22.72亿元（调整幅度为-4%/-4%/-4%），可比公司26年一致预期PE均值为47x（前值：43x），给予公司26年47xPE估值（前值：43x），对应目标价102.51元（前值：98.13元），维持“买入”评级。
　　风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺。

　　事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报，H1实现营收66.49亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长194.00%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长245.14%。单Q2公司实现归母净利润3.45亿元，同比增长127.66%，环比增长221.46%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长144.01%，环比增长256.82%。
　　互联网数据中心交换机强势增长，Q2利润高增。
　　Q2单季度净利润实现同环比高增，主因互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长。2025年上半年的营收结构来看，按业务结构划分，1）网络设备：上半年营收58.41亿元，同比增长46.58%，占营业收入比例为87.85%，同比提升8.83pct。其中，数据中心交换机收入35.39亿元，同比增长110.03%，销量提升333.07%至11.13万台，但受客户降本等因素影响，单价和毛利率有所下降。据IDC，Q1公司在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率连续13个季度保持第一，数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，公司积极研发创新，推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机。2）网络安全：上半年营收2.12亿元，同比增长19.10%。3）云桌面：上半年营收1.89亿元，同比下降16.74%。国际市场方面，海外业务收入11.45亿元，同比增加48.46%，亚太、欧洲市场增长显著，公司海外伙伴数量增长至2620家。直销模式占比显著提升，2025年上半年直销收入占比达58.81%，同比提升8.96pct，大客户规模销售比例大幅上升。
　　费用端持续优化，规模效应下盈利能力有所提升。
　　2025年上半年，公司网络设备毛利率31.01%，同比下降6.85pct，数据中心交换机毛利率20.79%，同比下降6.85pct，主要受客户降本和价格竞争影响。SMB收入稳步增加，且海外占比提升，其收入及毛利率增长有望对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为10.2%/4.7%/11.5%，同比变化-5.1/-0.9/-4.4pct。公司经营规模扩大增速较快，且数据中心交换机以直销为主降低销售费用，整体盈利能力有所提升。2025年上半年公司净利率为6.80%，同比提升3.75pct。
　　投资建议：考虑国内互联网算力资本开支高增，且GPU供应侧情况缓和，公司数据中心交换机有望持续放量，且规模效应下公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为12.7/18.7/26.3亿元，对应PE分别为57/39/28倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业“价格战”加剧毛利率压力；下游需求不及预期

　　公司发布1H25财报，公司1H25实现营收/归母净利润66.49/4.52亿元，分别同比+32%/+194%，归母净利润贴近此前中期预告区间中值（4.55亿元），业绩增长主要系互联网AI数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，2Q25公司实现营收/归母净利润41.13/3.45亿元，分别同比+42%/+128%。随着下半年开始H20供应缓和、国产GPU渐次突破，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善，未来三年归母净利润增长有望进入加速区间。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机加速交付，海外市场开拓卓有成效
　　分板块来看，1H25公司：1）网络设备产品实现收入58.41亿元，同比+46.6%，其中数据中心交换机产品实现收入35.39亿元，同比+110%，主要系互联网客户数据中心交换机产品订单加速交付，公司积极研发创新，推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，有望大幅提升万亿级参数模型训练效率；2）网络安全产品实现收入2.12亿元，同比+19.1%；3）云桌面解决方案实现收入1.89亿元，同比-16.9%。分地域来看，公司1H25国内/海外分别实现收入55.04/11.45亿元，分别同比+28.8%/+48.5%，公司海外伙伴数量增长至2620家，产品收入在亚太、欧洲市场取得显著增长。
　　1H25毛利率小幅承压，销售/研发费用率大幅改善
　　公司1H25综合毛利率为33.19%（同比-2.79pct），其中数据中心交换机毛利率同比下降6.85pct，主要系公司200G/400G数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端受规模效应影响改善明显，1H25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.23%/4.65%/11.53%，同比-5.07pct/-0.89pct/-4.44pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，上半年公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，公司产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商或开启新一轮招标，公司作为龙头有望持续受益
　　随着H20逐步恢复对华销售、国产GPU陆续取得新突破，下半年国内互联网厂商资本开支有望持续高增，根据公司财报预期，头部互联网厂商字节、阿里2025年资本开支投入有望达到1600/1200亿元。根据IDC数据，1Q25锐捷在国内数据中心交换机市场份额为19.2%，位列第三，其中锐捷同期在国内200G和400G数据中心交换机市场中份额为38.1%，排名第一，2023年至今绝大部分季度保持市场第一。我们认为，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司或持续受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，因此上调公司25-27年收入预期并下调同期销售费用率及研发费用率，最终上调公司25-27年归母净利润至12.50/18.15/23.67亿元（调整幅度分别为+63%/+88%/+108%），可比公司26年一致预期PE均值为43x，给予公司26年43xPE估值（前值：25E65x），对应目标价98.13元（按当前股本计前值63.36元），维持“买入”评级。
　　风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺。

　　事件：2025年7月11日，公司发布2025年中报预告。H1公司预计实现归母净利润4.0亿元–5.1亿元，同比增长160.11%-231.64%；扣非归母净利润3.8亿元–4.9亿元，同比增长203.27%-291.06%。单Q2公司预计实现归母净利润2.93亿元–4.03亿元，同比增长90.35%-161.88%，环比增长172.87%-275.41%；扣非归母净利润2.85亿元–3.95亿元，同比增长127.72%-215.51%，环比增长201.41%-317.60%。
　　互联网数据中心交换机交付节奏加快，Q2利润高增。
　　Q2单季度净利润实现同环比高增，主因AI发展驱动互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，延续24年以来整体互联网交付进度加快趋势；SMB市场收入稳步增长，海外布局成效凸显，产品毛利同比增加，此前公司表示该产品毛利率一般为40-45%，SMB产品收入及毛利率增长有望进一步对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。同时公司持续推进管理改进和效率提升工作，期间费用率同比有所降低，提升整体盈利能力。
　　高速数据中心交换机龙一，持续推动产品升级迭代。
　　互联网侧，国内云厂商AI军备竞赛背景下，高性能网络需求持续增长。根据《IDC中国以太网市场跟踪报告，2025Q1》，公司连续13个季度蝉联中国200G/400G数据中心交换机市场占有率榜首，显示其在高速数据中心交换机领域的领先地位。运营商侧，公司核心数据中心交换机供应商地位稳定：6月11日中国移动发布25-27年数据中心交换机集采，在开标的16.8亿标包中锐捷网络中标3.5亿元，份额21%。7月7日，中国移动发布RoCE交换机采购公示，锐捷网络以含税1088.05万元中标且独家获得100%份额。RoCE基于RDMA技术（低CPU占用、高速数据传输），是智算中心高带宽、低延迟网络的关键设备，显示公司在高性能数据中心网络设备领域优势凸显。公司持续升级高效能智算网络方案：已发布25.6TbpsCPO交换机，在CPO技术应用方面走在国内前列；6月18日，2025MWC上海展上，公司展出了AIGC智算场景高密度64口800G盒式交换机，大幅提升万亿级参数模型训练效率；同时展出高密度低功耗的400G/800GLPO光通信模块，以线性直驱技术取代传统DSP芯片数字信号处理，并运用硅光方案，在维持高速传输的同时显著降低功耗。
　　投资建议：考虑国内互联网算力资本开支高增，公司数据中心交换机有望持续放量，且公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为9.8/14.4/21.2亿元，对应PE分别为48/33/22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%，扣非归母净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。经营活动现金净流量为2.77亿元，净流出同比收窄212.76%。
　　数据中心市场快速增长，400G及以上高速产品占比提升
　　2025年前三季度，公司数据中心市场收入同比增长85%，其中互联网行业收入约52亿元，占比94%，其中，Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元。前三季度400G产品收入占67%、800G产品收入占14%，200G产品占收入10%，100G产品收入占8%，400G以上高速产品增速显著提升。
　　持续创新产品方案，市场地位保持领先
　　在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
　　加大海外市场开拓，海外营收快速增长
　　在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，截至到2025年中报，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年前三季度，公司海外业务收入为18.36亿元，同比增长47.81%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司三季报披露的情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设和期间费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.04亿元、11.13亿元、13.66亿元（原预测分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入66.49亿元，同比增长31.84%，归母净利润为4.52亿元，同比增长194%，扣非归母净利润为4.32亿元，同比增长245.14%。经营活动现金净流量为-3.14亿元，净流出同比收窄74.32%。
　　公司盈利能力提升，数据中心交换机营收快速增长
　　2025年上半年，公司毛利率为33.19%，同比下降2.79个百分点，净利率为6.80%，同比提升3.75个百分点，盈利能力提升。分业务来看，公司网络设备产品营收为58.41亿元，同比增长46.58%；网络安全产品营收为2.12亿元，同比增长19.14%，其中，数据中心交换机营收为35.39亿元，同比增长110%，主要是由于面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长，但数据中心交换机毛利率为20.79%，同比下降6.85个百分点；云桌面解决方案产品营收为1.89亿元，同比下降16.90%。
　　持续创新产品方案，市场地位保持领先
　　在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
　　加大海外市场开拓，海外营收快速增长
　　在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年上半年，公司海外业务收入为11.45亿元，同比增长48.46%，其中，亚太、欧洲市场增长显著。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司中报披露的网络设备营收的增速情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元（原预测分别为7.78亿元、9.70亿元、11.79亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。