事件：2022年10月24日，公司发布三季报。22年Q1-Q3公司实现营收9.84亿元，同比+6.20%；实现归母净利0.94亿元，同比+48.85%。
　　分季度来看，Q3公司实现营收3.64亿元，同比+3.74%；实现归母净利0.47亿元，同比+157.70%；实现扣非净利0.43亿元，同比+137.62%。盈利能力方面，公司Q3毛利率达到18.66%，同比提升5.43Pcts，盈利能力提升主要来自于公司芯片接线盒占比的提升与电缆线等原材料自供比例的提升。
　　芯片接线盒性能优异且成本较低，有望为公司盈利提供支撑。相比传统的二极管接线盒产品，芯片接线盒具有以下优势：1）散热性能良好，实现大电流承载；2）低压封装工艺避免了高压注塑过程中电流对芯片和结构件形成的冲击，减少了框架材料膨胀产生的应力。3）省略了二极管封装这一步骤，毛利率能够提升约3-5Pcts。未来随着组件技术逐步向大尺寸、大功率方向发展，浇注芯片接线盒产品的市场空间将逐步放大。从半年报来看，公司芯片接线盒的销售占比约22%，公司计划年底将芯片接线盒的销售占比提升至30%，或将成为拉动营业收入增长的重要因素。
　　扩产计划全面启动，市占率有望提升。为顺应下游装机的高景气，公司募投及扩产项目已经于2022年二季度全面启动，并且整体的募投及扩产项目均围绕着浇筑芯片接线盒展开。2022年下半年开始，公司将加速推进募投项目扩产，年底产能将达到7000万套，供货能力与订单交付能力大幅度增强，市场份额有望持续提升。根据公司10月1日发布的公告，公司拟通过全资子公司江苏通行新能源有限公司以募集资金和自有或自筹资金共不超过18亿元人民币投资建设新一代光伏接线盒、芯片模块项目，项目建成后公司供货能力将显著提升。预计2023年公司产能将达到1.5-2亿套，出货量突破1亿套。
　　客户资源优势明显，合作关系稳定。由于接线盒故障率较高，且需要与光伏组件同寿命，下游客户对接线盒产品质量要求较高，且光伏组件上游配件供应商需要较长时间且严格的认证，一旦进入其合格供应商名录，合作关系将稳定。目前公司已与韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳科技等国内外知名太阳能光伏组件制造商建立了长期良好的合作关系，随着客户开拓与新品导入的持续推进，公司盈利能力与市占率有望持续提升。
　　投资建议：我们预计公司22-24年营收为14.64/25.16/44.12亿元，归母净利润为1.45/3.41/5.71亿元，EPS为每股1.20/2.84/4.76元，对应10月25日股价，PE为57x/24x/15x，公司是接线盒龙头企业，随着产能扩张与新品认证的推进，盈利能力有望持续提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、产品结构较为单一的风险、募投及扩产项目不能及时达产的风险。

　　事件：2022年8月25日，公司发布半年报。22年H1公司实现营收6.20亿元，同比+7.69%；实现归母净利0.47亿元，同比+4.22%；扣非归母净利0.38亿元，同比-13.67%。
　　二季度业绩表现亮眼，盈利能力大幅改善。营收和净利：公司2022Q2营收3.05亿元，同比+0.64%，环比-3.01%，归母净利润为0.32亿元，同比+74.82%，环比+109.38%。扣非后归母净利润为0.25亿元，同比+44.06%，环比+99.94%。毛利率：2022Q2毛利率为15.87%，同比+0.48pcts，环比+5.03pcts。净利率：2022Q2净利率为10.38%，同比+4.40pcts，环比+5.57pcts。在出货量受到疫情影响的情况下，Q2盈利能力仍取得大幅增长，源于公司接线盒产品供不应求导致产品涨价和新品占比持续提升，总体来看公司业绩略超预期。
　　芯片接线盒性能优异，占比持续提升。相比传统的二极管接线盒产品，芯片接线盒具有以下优势：1）散热性能良好，实现大电流承载；2）低压封装工艺避免了高压注塑过程中射流对芯片和结构件形成的冲击，减少了框架材料膨胀产生的应力。3）省略了二极管封装这一步骤，毛利率能够提升约5Pcts。未来随着组件技术逐步向大尺寸、大功率方向发展，浇注芯片接线盒产品的市场空间将逐步放大。从半年报来看，公司芯片接线盒的销售占比从上年度全年的11%提升至近20%，成为拉动营业收入增长的重要因素。
　　产能扩张提振供货能力，市占率有望提升。2022H1公司日生产规模约20万套，为顺应下游装机的高景气，公司募投及扩产项目已经于2022年二季度全面启动，并且整体的募投及扩产项目均围绕着浇筑芯片接线盒展开。2022年下半年开始，公司将加速推进募投项目扩产，年底日产能有望超25万套，供货能力与订单交付能力大幅度增强，市场份额有望持续提升。
　　客户资源优势明显，合作关系稳定。由于接线盒故障率较高，且需要与光伏组件同寿命，下游客户对接线盒产品质量要求较高，且光伏组件上游配件供应商需要较长时间且严格的认证，一旦进入其合格供应商名录，合作关系将稳定。目前公司已与韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等国内外知名太阳能光伏组件制造商建立了长期良好的合作关系，随着客户开拓与新品导入的持续推进，公司盈利能力与市占率有望持续提升。
　　投资建议：我们预计公司22-24年营收为17.44/29.86/46.82亿元，归母净利润为1.32/3.41/5.45亿元，EPS为每股1.10/2.84/4.54元，对应8月25日股价，PE为65x/25x/16x，公司是接线盒龙头企业，随着产能扩张与新品认证的推进，盈利能力有望持续提升，故我们上调明后年业绩，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、产品结构较为单一的风险、募投及扩产项目不能及时达产的风险。

　　通灵股份前身成立于1984年，2005年涉足光伏接线盒行业，产品性能经过多年检验，已经成为行业龙头企业之一；
　　2021年营收同增34%，净利润受大宗涨价影响出现下滑，预计后续将随大宗降价、新产品浇注芯片接线盒占比提升而改善。
　　行业：重视产品迭代与降本，下游集中度↑+可靠性要求促使格局趋集中
　　竞争要素：接线盒主要起连接与保护组件的作用，近年来产品经过了多次迭代（单体——分体，密封圈——灌胶，手工——半自动化——全自动化等），目前分体二极管接线盒是主流，未来或向智能接线盒发展，以满足分布式（尤其是BIPV）安全需求。
　　由于生产过程简单且产能约束小，各企业主要通过降本打开更大发展空间。
　　竞争格局：当前行业格局较为分散，龙头通灵也仅有13%市占率（多数企业不足10%），随着下游组件格局集中，客户对稳定可靠的供应链要求也在提升，叠加接线盒龙头企业上市扩张规模，未来行业格局有望趋于集中。
　　市场空间：
　　按2025年新增装机约550GW、单块组件600W计算，接线盒市场空间将达到205.3亿元（不包含智能接线盒），市场空间广阔。
　　公司：浇注芯片接线盒+加强一体化降本+上市融资能力提升，有望继续提升份额
　　浇注芯片接线盒：随着组件尺寸变大，其短路电流持续提升，对接线盒散热能力要求提高，浇注芯片接线盒采用浇注工艺，把二极管简化成单体芯片，提高了产品散热、承载大电流等性能，减少了原材料成本，同时生产自动化程度更高，使其产品毛利率比二极管接线盒高3-5pcts。2021年浇注芯片接线盒占主营业务13%，22Q1占比接近20%，预计年末可达40-50%，增长趋势明显。
　　加强一体化降本：接线盒成本构成中直接材料占比85%左右，电缆线占比30-40%。
　　截止2021H1，公司已有70%以上的电缆线通过自有产线生产加工，未来有望会进一步提升自制比例，以降低接线盒成本。
　　上市融资能力提升：接线盒行业通性是应收账款多，相关企业普遍面临营运资金压力，而在上市后，通灵股权、债权融资能力均有增强，有利于其扩产提升份额。
　　盈利预测与估值：随产能快速扩张，浇注芯片接线盒放量，预计公司2022-2024年归母净利分别为1.36/2.87/5.05亿元，给予公司2023年35倍PE，目标价84元，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业装机不及预期、浇注芯片接线盒提升不及预期、接线盒市场增速不及预期、铜价上涨风险、股价波动风险。