耐热玻璃盈利扩张，关注中硼硅模制瓶放量。维持“买入”评级
　　公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入4.99亿元，同比-11.1%，归母净利润4096.7万元，同比-20.1%，扣非归母净利润2894.1万元，同比-37.31%。
　　2025Q2公司实现营业收入2.2亿元，环比-19.3%，归母净利润44.4万元，环比-98.9%，扣非归母净利润-813.4万元，环比-121.9%。考虑公司经营业务发展情况，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.09/1.70/2.22亿元（2025-2027前值为1.43/2.10/2.69亿元），同比+65.6%/+55.7%/+30.5%；EPS分别为0.46/0.71/0.93元，对应当前股价，PE为41.7/26.8/20.6倍。随着公司中硼硅模制瓶项目产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。
　　耐热玻璃盈利扩张对冲药用玻璃量下滑影响
　　分产品看，公司2025H1耐热玻璃产品/药用玻璃（含电光源玻璃）产品分别实现收入2.84/2.03亿元，同比分别-0.3%/-20.5%，收入占比分别为57.0%/40.7%，同比分别+6.2pct/-4.8pct。毛利分别为6351.5/4053.6万元，同比分别+29.8%/-34.2%，毛利率分别为22.3%/20.0%，同比分别+5.2pct/-4.2pct。公司综合毛利率21.5%，同比+1.2pct；公司2025H1净利率8.2%，同比-0.9pct。
　　中硼硅模制品产能提速，海内外市场布局提振成长动能
　　产能提升：2025年2月27日公司“轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目”的首台窑炉正式点火，中硼硅模制瓶产能立即落地，中硼硅模制瓶与管制瓶产能同步提升，以满足下游对高品质药用包装材料的需求增长，进一步扩大公司在药用包装领域的市场份额。海内外市场布局：2025年3月公司与巴西知名药企SANTISA签署合作投资协议，海外市场得到进一步拓展。同时，公司在国内已与华润双鹤、齐鲁制药等大型药企建立长期合作关系，凭借完善的客户渠道资源使得公司具备了一定竞争优势。
　　成本控制：
　　公司持续推进生产线智能化、自动化，通过加强技术研发投入，以技术创新来降低生产成本。根据可研报告的测算投产的全电智能药用玻璃生产线项目使得自产低硼硅玻璃管每吨可节约费用146.98元，年可节约费用117.90万元，为未来可持续发展奠定基础。
　　风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

　　中硼硅药用玻璃龙头企业，药用包装为主要增长驱动。公司1995年成立，是中国中硼硅药用玻璃核心龙头，2021年创业板上市后战略聚焦医药包装主业。公司通过全产业链布局（覆盖玻管拉制、模制/管制瓶生产）提高盈利能力，同时持有130余项专利，获CNAS实验室认证及国家级制造业单项冠军称号。医药包装为未来主要增长驱动，2021年公司受益于一致性评价政策，2021-2024年药用玻璃收入持续稳健增长，但受欧洲能源危机，叠加硼砂、天然气价格同比大幅增加，业绩暂时承压。预计未来耐热玻璃需求持续恢复、天然气硼酸等原材料成本改善、公司中硼硅模制瓶放量等，盈利能力或持续上行。
　　公司核心投资逻辑：
　　政策红利，药用玻璃细分行业高景气：“一致性评价”推动“中硼硅药用玻璃”放量。逻辑线条主要为“通过一致性评价的药品优先参与集采”，因此药企有较强动力参与一致性评价，但“一致性评价要求仿制药包材标准不低于原研药”，中国以往大部分为低硼硅药用玻璃瓶，因此产生行业性的替代性需求。1）中国来看：2018年中硼硅玻璃渗透率约7%-8%左右，据中国玻璃网和力诺药包招股说明书，2024年我国中硼硅玻璃药用渗透率约25%，结合药用玻璃产品玻璃相关价格，2024年我国中硼硅玻璃市场规模约86亿元。2）全球来看：根据MarketResearchFuture公布的数据，2024年全球中硼硅玻璃行业市场规模约44亿美元，同比增长4.6%。根据前瞻产业研究院预计，受益于全球医药市场发展以及发展中国家中硼硅玻璃渗透率的提升，到2030年全球中硼硅玻璃行业市场规模有望达65亿美元。
　　中硼硅模制瓶竞争格局好，盈利能力高：山东药玻作为行业龙头，其在中硼硅模制瓶市场约90%的份额。此外，根据山东药玻年报数据，2024年模制瓶毛利率43.26%，实际中硼硅模制瓶盈利能力更高，其他品类比如棕色瓶、丁基胶塞、管瓶、安瓿、铝塑盖塑料瓶毛利率分别为28.39%、35.46%、-4.89%、10.51%和36.45%。随着力诺药包中硼硅模制瓶放量，或提升公司利润率中枢。
　　护城河一：“A”状态资质全国稀有。中硼硅模制瓶A状态审批壁垒高，时间周期长，需要大约1.5-3年时间从“I”状态变更为“A”状态，目前全国仅4家企业获中硼硅模制瓶“A类资质”，公司是国内唯二实现量产的厂商。
　　护城河二：药企资源丰富。公司拥有全国性的销售服务网络，已与全国多家客户建立长期合作关系，成为国药集团、华润医药、复星医药、上海医药集团、扬子江药业集团、恒瑞医药、齐鲁制药等国内外著名制药企业的核心供应商。且2016年以后，关联审批制度促进药包材企业、药企客户粘性加强。
　　耐热玻璃：出口需求旺盛，基本盘稳健。公司耐热玻璃包括微波炉用玻璃托盘和耐热玻璃器皿等，2023年以来，高硼硅耐热玻璃出口订单逐渐恢复，2025年有望维持较快增速，且盈利能力有望恢复。
　　盈利预测&投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润1.02亿元、1.61亿元、1.90亿元，分别同比+54.1%、+58.6%和+17.9%，对应2025年11月21日收盘价PE分别为38.9X、24.6X、20.8X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：成本波动风险、政策推进低于预期风险、产能释放进度低于预期风险