深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著
　　怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。
　　全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位
　　家用无创呼吸机为COPD及OSA首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。2024年1月25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。
　　产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量
　　公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至2023H1，耗材产品收入占比仅为14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固，第一大经销商3B公司自2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。
　　盈利预测与估值
　　公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化，长期业绩有望稳健增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37/4.22/5.27亿元，参考可比公司给予2024年20倍PE，怡和嘉业合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险

　　事件：根据飞利浦官网信息，飞利浦将精简产品组合，除了耗材（面罩等）等外，家用和医用呼吸机、制氧机、睡眠诊断产品（即呼吸制氧类的设备）退出美国市场。飞利浦会维持服务，并完成此前召回的补救承诺。
　　飞利浦回归担忧消失，看好公司海外份额提升。2021年4月起，由于旗下产品存在隐患（消音棉问题），飞利浦陆续召回大量呼吸机、通气面罩等产品。飞利浦2021年报告显示，召回事件涉及的产品范围广、数量大，已超过500万台设备。根据弗若斯特沙利文数据，2022年飞利浦全球市场份额下降至8%，瑞思迈和怡和嘉业市场份额分别上升至43%与17.7%。美国家用呼吸机市场主要为医保市场，渠道壁垒较高，参与者有限（主要为瑞思迈、飞利浦和怡和嘉业），飞利浦宣布设备退出市场后，怡和嘉业海外份额因飞利浦回归而下降的担忧消失，我们预计公司在美国的份额将得到稳固并逐步提升。
　　库存阶段性影响，看好公司成长性。公司在飞利浦召回期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，飞利浦宣布设备退出美国后将进一步确认公司行业地位。2022年海外需求旺盛，2023年由于渠道库存原因需求下滑。我们认为，虽然短期公司受到海外库存的影响，但海外市场格局明晰（特别是飞利浦退出之后），而渠道库存为阶段性因素，因此看好公司今年业绩恢复。
　　维持“买入”评级：我们此前已判断飞利浦即便回归，短期也不会对市场格局造成严重影响（详见我们2023年12月20日发布的公司深度，飞利浦退出的主要影响是消除远期担忧），因此维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.54亿元、4.61亿元和5.87亿元，同比增长-7%、30%和27%，对应市盈率分别为21倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险

　　投资要点：
　　家用呼吸机全球领先企业：公司于2001年成立，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司2022年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。
　　技术领先，产品比肩进口：经过多年深耕，公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权，家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌，供应链基本实现本土化，公司在成本和产能方面优势明显，是国产呼吸机的主要出口厂家。
　　飞利浦召回影响全球格局：飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会，根据沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由2020年的4.5%（第四）提升至2022年的17.7%（第二），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%（第二），在国产品牌中均列第一。我们认为，飞利浦的市场回归不会一蹴而就，公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，今年海外库存为阶段性因素，看好公司明年业绩恢复。
　　首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司2023-2025年收入分别为12.37亿元、15.84亿元和19.38亿元，分别同比增长-12.6%、28.0%和22.4%，归母净利润分别为3.54亿元、4.61亿元和5.87亿元，分别同比增长-7.0%、30.3%和27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司，考虑公司今年受到海外库存阶段性影响，可比公司受到新冠影响，故选取2024年PE作为比较，以可比公司平均22倍PE计算（2023年12月19日），公司合理市值103亿元，相对2023年12月19日79亿市值有约30%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险