事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。
　　医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。
　　25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。
　　加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

　　事件：
　　前三季度收入/归母净利润同比-11.5%/-36.7%
　　敷尔佳发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入13.0亿元，同比下滑11.5%，归母净利润3.3亿元，同比下滑36.7%，扣非净利润2.5亿元，同比下滑48.2%，EPS为0.63元。
　　单季度来看，2025Q3实现收入4.3亿元，同比下滑17.6%，归母净利润1.0亿元，同比下滑45.0%；2025Q1/Q2公司单季度收入分别同比-26.4%/+5.9%，归母净利润分别同比-39.8%/-26.7%。
　　点评：
　　毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.5PCT至81.1%。分季度来看，25Q1~Q3单季度毛利率分别同比+1.6/-0.8/-1.7PCT至83.0%/80.6%/80.4%。
　　费用率：前三季度期间费用率同比提升18.6PCT至54.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为47.9%/5.4%/2.8%/-2.1%，同比+14.3/+1.1/+0.7/+2.5PCT。
　　25Q1~Q3单季度期间费用率同比+27.2/+17.4/+14.5PCT，其中主要系销售费用率提升所致。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加22.7%至2.0亿元，同比增加36.4%；存货周转天数为197天，同比增加63天。2）应收账款25年9月末较年初增加46.0%至727万元，同比增加862.2%。3）经营净现金流前三季度为2.4亿元，同比减少48.5%。
　　前三季度业绩承压，销售费用投入持续加大
　　考虑终端需求存不确定性以及行业竞争日趋激烈，我们下调公司25~27年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调27%/24%/23%），对应25/26/27年归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元，按最新股本计算，对应EPS分别为0.89/0.98/1.07元，PE分别为28/25/23倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。