致欧科技是全球家居品类领先品牌，深耕跨境电商赛道。公司为全球知名互联网家居品牌商，旗下拥有家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea三大产品品牌，2024年公司完成SONGMICSHOME主品牌对三大子品牌的全面整合，通过亚马逊、OTTO、独立站等海外电商平台进入欧洲、北美等70余个国家和地区，累计服务超2000万全球家庭用户。2025H1尽管面临中美关税政策变化，公司立足品牌力优势、加快供应链全球化布局，实现收入/利润同比分别+8.7%/+11.0%，韧性突出。家居作为中大件，面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，公司通过全链条布局，前端精准洞察消费需求，高效品牌营销、多元平台布局，一站式关联消费打开成长空间；中后端数字化全链赋能，持续加码采购&仓储全球化布局，成本优势显著；整体营运周转效率可媲美行业标杆安克创新，难能可贵。
　　行业：国货出海方兴未艾，中国企业品牌化战略有望更好把握出海机遇。2014-2023年全球电商销售额从1.1万亿美元增长至5.8万亿美元（CAGR达17.7%），电商渗透率从5.5%增长至19.4%；2024-2027年预计市场规模将从6.3万亿美元增长至8.0万亿美元（CAGR为7.9%），渗透率从20.1%提升至22.6%。我们认为，亚马逊在未来基于仓储物流体系、用户口碑沉淀等核心竞争力，有望作为适配性最广的出海主阵地持续增长，在成本费用、运营能力、消费趋势等因素变化驱动下，市场份额将加速向头部卖家集中；Temu从全托管转向半托管，未来有望向成熟出海增量渠道进化；TikTok内容电商依托兴趣社群模式，享受流量红利，但销售节奏波动大，更考验是卖家运营能力。从商业模式看，品牌化战略以产品力为支点，打造飞轮效应第一驱动，或是出海路径。
　　数字化全链路赋能，产、销、供共筑核心壁垒。1）供应端：公司持续升级数字化系统，产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善，加速布局海外供应链以应对关税等外部环境波动。此外，公司持续加码海外仓储布局，成本优势有望进一步凸显（自营海外仓发货成本低于平台仓）。2）产品端：公司开发多个以产品为核心的多维度数据管理系统，快速洞察终端产品需求，且持续加强研发能力；深化全面预算管理，将成本控制下放至各BU，设定超额增长提成制绩效方案，激励各品类下的员工实现目标。3）销售端：构建“站内精准投放+站外内容种草+独立站私域运营”全域营销链路，通过数据驱动优化广告效率；依托品牌认知与用户画像沉淀，实现高站内广告投资回报率（ROAS），并整合社交媒体红人内容传播，形成“用户触达-转化-留存”运营闭环。该体系不仅支撑销售目标的稳定达成，更通过用户行为数据沉淀反哺产品开发与品牌建设，构建可持续的营销增长模型。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/5.5/6.9亿元，PE分别为20.5X/13.6X/10.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　业绩简评：2025Q1-3，公司实现收入60.82亿元，同比+6.18%；实现归母净利润2.72亿元，同比-2.09%；扣除非流动性资产处置损益、套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润2.87亿元，同比+11%。对应到2025Q3，公司实现收入20.37亿元，同比+1.53%；实现归母净利润0.81亿元，同比-23.31%；扣除非流动性资产处置损益、套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润0.63亿元，同比-36%。
　　公司利润率有所下降：公司2025Q3毛利率/销售净利率35.2%/4.0%，同比-0.27/-1.29pct。公司利润水平下降主要系①外汇汇率波动，导致公司汇兑损失增加，财务费用率上升；②管理费用增加，对本期利润也稍有挤压。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为25.0%/4.1%/0.8%/0.9%，同比+0.3/+0.4/-0.1/+0.9pct。管理费用提升主要是人员数量增加、人才引进、薪酬调整等引起的人工成本增加所致；财务费用率波动主要系外汇汇率波动所致。
　　继续加大对亚马逊VC渠道的投入，单价降低但利润率提升：2025H1以AmazonVC为主的线上B2B渠道收入为4.6亿元，同比+59.50%。公司加大对亚马逊VC销售模式的投入，该模式下订单售价低于SC模式，使公司收入同比增速放缓；但VC模式的佣金费用率更低、利润率更高，使公司总体利润更高。2025Q3继续加大对亚马逊等渠道的投入。
　　欧洲市场持续促进公司收入增长；北美有望恢复增速：欧洲市场及新兴市场仍为收入增长主力；北美地区切换供应链进程推进，逐步缓解关税影响，有望恢复增速。2025H1，公司欧洲地区收入为25.7亿元，同比+12.8%，占主营业务收入的64%；北美地区收入为13.7亿元，同比+1.9%，占主营业务收入的34%。
　　东南亚供应链转移落地，各地区尾程费用持续优化、海运价格锁定。至2025H1末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现产能转移战略布局落地。2025Q2-3由于东南亚供应链尚处于爬坡期，美国地区销售收入在关税下有所受损，供应链转移到东南亚后Q4有望迎来修复。物流配送方面，2025H1欧洲尾程占营业收入的比例同比-0.7pct，北美尾程占营业收入的比例同比-1.93pct。同时，公司与船运公司及头部货代完成2025年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格。
　　盈利预测与投资评级：考虑美国关税等外部因素影响，我们将公司2025-27年归母净利润预期从3.7/4.8/6.1亿元，下调至3.3/4.5/5.4亿元，同比持平/+35%/+20%，对应10月31日收盘价为23/17/14倍P/E。考虑公司估值处于较低位，且品牌、供应链优势突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：运费及汇率波动，关税及地缘风险，供应链&库存风险等。

　　公司发布2025年三季报
　　25Q3公司实现收入20.4亿元，同比+1.5%；归母净利润0.8亿元，同比-23.3%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-36.0%；
　　25Q1-3公司实现收入60.8亿元，同比+6.2%；归母净利润2.7亿元，同比-2.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+11.0%。
　　Q3公司业绩承压，我们认为系前期美国关税频繁调整及东南亚产能落地周期影响仍存，长期来看伴随对美出货东南亚转移落地、平台结构调整优化及SKU集中度提升，公司收入有望逐渐修复。
　　此外，公司积极提升尾程效能，在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势，并在此基础上推动仓储布局升级：由“德国一仓发全欧”迭代为“1个中心仓+N个前置仓”，持续加密前置仓网络、提升仓内作业效率；美线业务同步加速追赶，通过多区域舱运网络优化及尾程账号组合升级，实现整体配送效率与成本结构的双优化；我们预计后续综合运营成本有望下降，利润修复可期。
　　股票激励目标清晰，彰显经营信心
　　此前公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计不超过354.74万股，占公司股本0.88%，授予价格为11.86元/股，本次激励对象为包括董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包括外籍员工），不超过171人。
　　业绩考核要求为：1）营业收入：以2024年为基数，2025/2026/2027年触发值为增长率不低于10.99%/38.73%/59.54%，目标值为增长率不低于16.83%/46.03%/67.94%；2）净利润：以2024年为基数，2026/2027年目标值为增长率不低于32.25%/52.09%，触发值为增长率不低于25.64%/44.48%。
　　本次业绩指标的设定充分考虑了各个归属期考核指标的可实现性及对公司员工的激励效果，有利于调动员工的积极性、提升公司核心竞争力，同时彰显管理层长远发展的经营信心。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　结合25Q1-3业绩情况以及公司股票激励目标制定，考虑公司东南亚供应链调整逐步落地，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为3.8/5.0/6.3亿元（前值3.8/4.7/6.3亿元），对应PE分别为20X/15X/12X。
　　风险提示：贸易环境及关税风险，海运费上涨风险，品类拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，股票激励目标达成不及预期风险

　　致欧科技发布三季报：Q1-Q3实现营收60.8亿元（yoy+6.2%），归母净利2.7亿元（yoy-2.1%），扣非净利2.9亿元（yoy+11.0%）。Q3实现营收20.4亿元（yoy+1.5%），归母净利0.8亿元（yoy-23.3%），扣非净利0.6亿元（yoy-36.0%）。Q3美国关税及VC模式切换对营收有所拖累，但公司供应链持续优化、海运费下降带动毛利率环比改善，归母净利率受汇兑损失等影响短期承压。展望后续，关税风险有望边际缓解，26年公司海外供应链布局显效、新渠道拓展增量，收入增速和盈利能力有望向好。维持“买入”评级。
　　关税影响下营收增长短期承压，持续推进销售和生产全球化布局
　　Q3营收增长环比降速，我们认为主要系美国关税扰动下，公司减少相关品类国内发货所致。此外，公司针对北美市场进行动态提价，以及亚马逊平台SC向VC模式切换过程亦有部分拖累。公司持续进行多元化区域、渠道布局，我们预计欧洲等非美市场以及除亚马逊、OTTO外的其他B2C第三方平台期内或仍保持较快增长。我们认为随着关税风险边际缓解、公司东南亚产能提升、亚马逊平台部分产品由SC切换为VC的销售模式调整完成，26年收入增速有望拐点向好。
　　全球供应链布局削弱关税影响，毛利率环比改善
　　受关税成本提升影响，3Q25毛利率同比-0.3pct至35.2%，但环比提升0.7pct，我们预计得益于海运费改善，以及公司逐步完善全球供应链和仓储物流体系，自东南亚对美发货比例环比提升。费用端，销售费用率同比+0.3pct至25.0%，管理费用率同比+0.4pct至4.1%，人工成本增加、激励方式改变导致期间费用率有所上升；财务费用率同比+0.9pct至0.9%，主要系美元贬值导致的汇兑损失增加。综合影响下，Q3归母净利率同比-1.3pct至4.0%。
　　股权激励彰显长期发展信心，盈利能力向好可期
　　公司9月发布新一轮股权激励草案，25-27年考核目标：以24年为基数，收入增长不低于11.0%/38.7%/59.5%，对应同比增速11.0%/25.0%/15.0%；且以24年为基数，26-27年净利润增长不低于25.6%/44.5%，彰显长期发展信心。展望后续，公司销售增长和盈利能力改善路径清晰：1）东南亚工厂对美发货比例持续提升，我们预计年底可覆盖大部分对美业务需求，北美销售增速有望逐步恢复。受发货及收入确认时间差影响，26年显效更加充分；2）渠道结构多元化发展，VC切换逐步完成并释放增长势能，在保持亚马逊平台领先优势的同时，深化与TEMU等新兴平台的合作；3）海外仓储物流持续迭代优化，改善尾程物流费用，叠加海运费下降，释放利润空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税变动对发货的扰动，我们略下调25-27年收入3%/3%/3%至90/114/137亿元，考虑到贸易摩擦对利润端的潜在风险，谨慎下调归母净利润3%/5%/8%至3.8/5.2/6.8亿元。参考Wind可比公司2026年一致预期23xPE（前值27x），考虑到家居品类受关税影响的不确定性较高，给予公司2026年18xPE（前值17x，考虑到关税风险有望边际缓解），维持目标价目标价23.29元。
　　风险提示：国际贸易摩擦、市场竞争加剧、海运价格及汇率波动风险。

　　公司发布25年中期报告
　　25Q2收入19.53亿，同比+3.9%，归母净利润0.8亿，同比+12.1%，扣归母净利润1.0亿，同比+63.1%。
　　25H1收入40.4亿，同比+8.7%，归母净利润1.9亿，同比+11.0%，扣非归母净利润2.2亿，同比+40.1%。
　　25H1面对复杂多变的国际关税环境、行业竞争加剧以及市场不确定性等诸多挑战，公司凭借灵活及时的战略调整、合规基础上的成本优化、敏锐积极的市场洞察，取得了营收利润双增长的经营成果。
　　25H1收入增长主要来源于欧洲市场及新兴市场的增长，收入增速放缓主要系：①受美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期影响，公司美线在售库存存在短期波动；②公司加大亚马逊VC模式投入，部分产品由SC转为VC销售，售价低于SC，目前业务尚处于起量阶段；③平台政策变动影响短期预期增量。长期来看伴随对美出货东南亚转移的落地、平台结构调整优化及SKU集中度提升将逐步修复短期内丢失的收入增量。
　　25H1利润同比增长主要由于：①公司积极优化仓网布局降低物流成本提升利润水平；②线上B2B销售模式下将降低平台交易费释放一定的利润空间；③25H1欧元汇率上涨，欧元结算产生汇率收益。
　　家居系列优势巩固，新兴地区、新兴平台高速成长
　　25H1收入分品类；家具系列收入21.2亿，同增12%，占总53%；家居系列收入14.4亿，同增7.9%，占总36%；宠物系列2.9亿，同减7.3%，占总7%；运动户外系列收入1.6亿，同增20.2%，占总4%；公司依托核心品类带动收入稳步增长，家具、家居系列保持稳健表现，通过系列化、场景化与细分化产品布局，精准契合欧美消费者需求，带动多爆品表现突出，销量进一步提升；运动户外系列在高效产供销协同与精准备货的保障下，旺季需求得以及时满足。
　　25H1收入分地区：欧洲25.7亿，同增12.77%，占总64%；北美13.7亿，同增1.94%，占总34%，其他地区0.41亿，同增86.25%，占总1%。
　　欧洲地区持续拓展平台覆盖与优化仓储布局，实现量效协同增长，核心市场前置仓比例提升，推动尾程时效改善与成本优化；公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，成功开拓增量空间；北美地区受美国关税政策影响收入增长放缓，但随着东南亚供应链策略逐步落地，不利影响预计减弱，下半年增速有望回升。
　　25H1收入分渠道，B2C中亚马逊24.2亿同比下降4.56%，占60%；OTTO1.8亿同比下降2.07%，占5%；其他平台7.3亿同比增长60%，占18%。B2B中线上4.6亿同比增长59.5%，占11%；线下2.2亿同比增长4%，占5%；在新兴平台方面，公司深化与TEMU、SHEIN等平台的合作，凭借敏捷的市场响应与高效供应链优势，成功把握流量红利，推动其他平台渠道收入占比上升；线上B2B渠道，公司积极参与AmazonVendorCentral新推出的VOC合作模式，通过资源协同与运营创新，实现收入高速增长。
　　成本领先，多元化供应链布局降本增效
　　2025H1面对关税政策复杂不确定，公司加大东南亚采购力度，截至上半年末公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，同时东南亚对美出货已下订单率达约70%，为供应链的稳定发展奠定了坚实基础。
　　物流配送方面，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势，并在此基础上推动仓储布局升级：由“德国一仓发全欧”迭代为“1中心仓+N前置仓”，美线通过舱运网络优化与账号升级，实现配送效率与成本双优化，2025H1欧洲尾程收入占比下降0.7pct，北美下降1.93pct。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　伴随东南亚供应链转移逐步落地，公司业绩有望保持稳健增长，考虑上半年全球贸易环境影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润分别为3.8/4.7/6.3亿元（前值分别为3.8/5.5/7亿元），对应PE分别为21/17/13X。
　　风险提示：外贸环境变化，海外需求下降，新品迭代不及预期等

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.62/2.72/2.87亿元，同比+6.18%/-2.09%/+11.00%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.37/0.81/0.63亿元，同比+1.53%/-23.31%/-36.00%。
　　公布前三季度利润分配预案提升股东回报：公司拟向全体股东每10股派发现金股利2元人民币（含税），合计派发8015.54万元。
　　收入端，Q3北美市场收入6.08亿元，同比-18.8%，受到产能切换影响阶段性承压，预计Q4收入端将得到修复；Q3欧洲市场收入13.75亿元，同比+14.8%，保持稳定增长。展望2026年，欧洲市场增长基于现有产品优化带来的市占率提升，以及已规划的新品类和具备新特性的老品类；美国市场增长来源于家居家具产品的开售。
　　毛利率保持稳定，汇兑影响财务费用。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为35.01%，同比-0.09pct，其中Q3毛利率为35.17%，同比-0.27pct。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为25.03%/4.25%/0.81%/-0.93%，同比+0.36/+0.61/-0.13/-1.45pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为25.00%/4.14%/0.82%/0.91%，同比+0.32/+0.37/-0.11/+0.93pct，Q3财务费用率提升主要系汇兑收益变动所致。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为4.47%，同比-0.38pct，其中Q3归母净利率为3.99%，同比-1.29pct。整体看，东南亚供应链成本低于国内，随体量增加仍有持续降本的空间；此外，公司也在持续优化尾程物流成本，提升仓库运营效率，看好中长期盈利能力向上。
　　9月公布激励计划彰显信心。2025-2027年收入目标值为94.9/118.6/136.4亿元，同比+16.83%/+25%/+15%，收入触发值为90.2/112.7/129.6亿元，同比+11%/+25%/+15%；2026-2027年利润目标值为4.4/5.1亿元，利润触发值为4.2/4.8亿元。
　　盈利预测：欧洲市场，公司通过产品推新、完善仓储布局等方式提升市占率，推动收入稳定增长；北美市场收入阶段性放缓，随产能逐步转移至东南亚，不利影响边际缓解。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.79/5.18/6.40亿元，分别同比+13.6%/+36.8%/+23.5%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为20.0/14.6/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，海运价格波动风险，地缘政治、贸易摩擦风险

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3实现收入60.8亿元，同比+6.2%，归母净利润2.7亿元，同比-2.1%；其中Q3收入20.4亿元，同比+1.5%，归母净利润0.8亿元，同比-23.3%。
　　2025Q1-3毛利率35.0%，同比-0.1pct，期间费用率29.2%，同比-0.6pct，综合影响下，归母净利率4.5%，同比-0.4pct。2025Q3毛利率35.2%，同比-0.3pct、环比+0.7pct；期间费用率30.9%，同比+1.5pct、环比+2.5pct；
　　归母净利率4.0%，同比-1.3pct、环比-0.1pct。
　　欧洲地区优势巩固，北美市场受关税扰动短期承压。分地区看，25Q3公司欧洲地区实现营收约13.75亿元，同比增长约14.8%，保持稳健增长，北美市场实现营收约6.08亿元，同比下滑18.8%，主要系关税扰动下国内停止大部分发货、且东南亚产能未能及时供应导致的缺货，伴随后续东南亚产能顺利衔接，缺货影响将于25Q4起持续减弱。
　　展望后续，欧洲市占率仍有提升空间。基于对现有产品的优化，公司在欧洲市场的市占率仍有望进一步提升，叠加欧洲市场尾程成本的进一步优化，配送时效和用户体验仍将持续改善。长期来看，公司有序推进渠道拓展，例如推动欧洲首家线下合作门店的落地，为未来增长奠定基础。
　　随着供应链向东南亚顺利转移，美国市场有望重回增长。随着东南亚生产的产品在终端开售，美国市场有望恢复增长。
　　结合亚马逊平台由SC向VC模式切换，自发货比例进一步提升，仓库利用率及作业效率提高，仓储物流持续优化，单件货物成本有望进一步降低，支撑美线利润水平的修复。
　　盈利预测与评级：我们看好公司作为家居跨境电商龙头，产品矩阵场景化、系列化扩充以推升消费者关联购买，海外仓布局逐步完善有望带来履约时效提升及尾程运费优化，供应链降本增效效果逐步体现，新市场新渠道开拓贡献增量，预计2025-2027年归母净利润分别为3.7亿元、5.0亿元、6.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外终端需求不及预期；原材料价格波动；国际海运费波动；汇率波动；行业竞争加剧；国际贸易政策不确定性等。

　　公司25H1/25Q2营收40.4/19.5亿元，同比+8.7%/+3.9%；归母净利润1.9/0.8亿元，同比+11%/+12.1%；归母净利率4.7%/4.1%，同比+0.1/+0.3pct。
　　25H1营收增速放缓，主要为美国关税短期影响。分区域，25H1欧洲/北美/日本/其他地区营收25.7/13.7/0.3/0.4亿元，同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%，北美受关税影响增速放缓。分渠道，亚马逊B2C/OTTOB2C/其他B2C/B2B营收24.2/1.8/7.3/6.8亿元，同比-4.6%/-2.1%/+60.3%/+36.5%。公司多渠道协同发展，TEMU、SHEIN等新兴平台同比高增，推动其他平台渠道收入占比上升5.8%至18.2%，渠道结构趋于均衡。分产品，家具/家居/宠物/运动户外营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。
　　海运费缓和+尾程成本优化带动毛利率整体改善。25H1/25Q1公司毛利率34.9%/34.4%，同比+0.01/+0.6pct。其中欧洲毛利率37.2%，同比+1pct，主要受益于海运费缓和（25Q1/Q2中国出口运价指数同比+5%/-19%，公司已通过长协锁定全年海运价格，确保海运成本可控）及仓储布局优化带来的尾程成本下降；北美毛利率30.9%，同比-2.3pct，主要为关税影响，公司持续加大东南亚采购力度，截至25H1末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，下单率约70%，预计25H2关税对成本的不利影响将有所缓解。
　　费用率略有上升。25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25%/4.3%/0.8%/-1.9%，同比+0.4/+0.7/-0.1/-2.7pct。销售费用率上升主要系仓储费用增加（关税影响下增加备货导致）、职工薪酬增加；管理费用率上升主要系薪酬规模增长；财务费用率下降由于欧元升值产生的汇兑收益。
　　投资建议：公司是自主品牌家居跨境电商龙头，具备跨境电商全链条运营能力，提市占战略清晰，随着东南亚供应链逐步落地，下半年收入有望恢复至高速增长趋势。我们预计公司25-27年归母净利润3.94/4.89/6.3亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：海运费上涨、汇率波动、国际贸易摩擦、行业竞争加剧等。

　　业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收40.4亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+40.1%。单季度来看，2025Q2公司实现营收19.5亿元，同比+3.9％；实现归母净利润7955.7万元，同比+12.1%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比+63.1%。扣非高增主因欧元升值带来约1亿汇兑收益，对冲了约4151万的外汇套期保值公允价值变动损失。收入增速放缓主要源于美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，亚马逊VC销售模式的投入尚处于起量阶段以及平台政策变动影响公司短期内相关渠道的预期增量。
　　费用率同比降低，盈利能力彰显韧性。2025年上半年公司整体毛利率为34.9%，同比持平。费用率方面，2025H1总费用率为28.3%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25%/4.3%/-1.9%/0.8%，同比+0.4pp/+0.7pp/-2.7pp/-0.1pp。财务费用率同比减少主要系本期产生较大汇兑收益。综合来看，25H1公司净利率为4.7%，同比+0.1pp。单季度25Q2毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为4.1%，同比+0.3pp。
　　渠道多元化成效显著，新兴平台及B2B渠道取得突破。分销售模式来看，25年上半年B2C/B2B分别实现营收33.3/6.8亿元，分别同比+4.9%/+36.5%。25H1除亚马逊、OTTO外的其他B2C平台（以Temu为代表）收入同比+60.3%至7.3亿元；以亚马逊VC模式为主的线上B2B收入同比+59.5%至4.6亿元，有效对冲单一渠道风险，收入结构更趋健康。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其他地区分别实现营收25.7/13.7/0.3/0.4亿元，分别同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。分产品来看，25H1家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。
　　供应链转移主动应对关税风险，成本控制壁垒持续巩固。25年上半年面对关税政策挑战与不确定性，公司借东南亚供应链成本优势加大采购，转移关税对美市场影响，截至25H1末已完成约50%的产能转移，新下单率达70%。物流端，欧洲尾程有价格优势且仓储升级为“1中心仓+N前置仓”，美线优化实现配送效率与成本双优，25H1欧洲/北美尾程费用占营收比重分别下降0.7pp和1.93pp；此外，公司已与船运方及头部货代谈妥2025年欧、美线长约，锁定海运价以规避旺季运力紧张与运价波动，保障全年海运成本可控、舱位稳定。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.96元、1.23元、1.51元，对应PE分别为20倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为40.44/1.90/2.24亿元，同比+8.68%/+11.03%/+40.10%。其中Q2营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.53/0.80/1.04亿元，同比+3.91%/+12.06%/+63.11%，扣非归母净利润高于归母净利润主要系外汇合约公允价值变动所致。
　　收入端，欧洲&新兴市场增长势头良好，北美市场阶段性增长放缓。
　　（1）分产品，2025H1家具/家居/宠物/运动户外品类收入分别同比+11.92%/+7.88%/-7.34%/+20.23%，家具&家居品类保持稳健增长，多款爆品表现突出，销量进一步提升；运动户外品类需求旺盛，收入增速快于整体。
　　（2）分市场，2025H1欧洲/北美/新兴市场收入分别同比+12.77%/+1.94%/+86.25%，欧洲受益于持续拓展平台与优化仓储布局；北美市场增速放缓，主要受美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，截至上半年末，公司约50%的对美出货已转移至东南亚，同时东南亚对美出货已下订单率达约70%；新兴市场成为新的增长引擎，受益于公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入。
　　（3）分渠道，B2C亚马逊渠道仍为收入基本盘，2025H1收入占比60.44%，但同比-4.56%稍有下滑；亮点在于新兴平台高增长，公司持续深化与TEMU、SHEIN等平台的合作，2025H1收入占比+5.81pct至18.19%，同比+60.32%；线上B2B渠道，公司积极参与新推出的VOC合作模式，收入同比+59.50%。
　　利润端，公司2025H1毛利率/归母净利率为34.93%/4.71%，同比+0.01/+0.10pct，其中Q2毛利率/归母净利率为34.43%/4.07%，同比+0.57/+0.30pct。
　　（1）运输费用：尾程效能跃升，海运锁价避险。公司持续完善仓储布局，尾程配送环节形成优势。2025H1，欧洲/北美尾程占营业收入的比例分别同比-0.7/-1.93pct。此外，公司已锁定全年海运价格，预计海运费不会对盈利能力造成较大影响。
　　（2）平台交易费用：公司加大VC渠道的投入，享受平台自然流量及更低的平台费率，释放利润空间。
　　（3）财务费用：2025H1/Q2财务费用率分别为-1.85%/-2.48%，分别同比-2.67/-2.74pct，主要由于欧元汇率上涨，欧元结算产生汇兑收益。
　　盈利预测：收入端，欧洲市场是公司基本盘，公司通过产品推新、完善仓储布局等方式提升市占率，推动收入稳定增长，由于关税影响，北美市场收入阶段性放缓，随产能逐步转移至东南亚，不利影响边际缓解；利润端，随尾程效能持续提升、海运费锁价等，公司盈利能力有望持续向上。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.83/5.00/6.18亿元，分别同比+14.8%/+30.6%/+23.7%，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为20.2/15.5/12.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，海运价格波动风险，地缘政治、贸易摩擦风险