事件：赛维时代发布2025年年报与2026年一季报。公司25年营收118.17亿元，yoy+15.00%，归母净利润2.83亿元，yoy+32.17%，扣非归母净利润2.64亿元，yoy+45.81%。其中，25Q4营收36.28亿元，yoy+4.44%，归母净利润0.73亿元，yoy+291.77%，扣非归母净利润0.43亿元，yoy+142.38%。26Q1营收27.20亿元，yoy+10.65%，归母净利润0.43亿元，yoy-9.51%，扣非归母净利润0.45亿元，yoy+10.14%。
　　服饰业务收入稳增，非服去库成效显现。25年收入分业务来看，服饰配饰品类90.94亿元，yoy+22.11%，其中Coofandy23.40亿元，yoy+6.91%，Ekouaer23.94亿元，yoy+14.98%，Avidlove9.75亿元，yoy+11.48%，25年共有12个品牌销售额过亿元；非服饰配饰品类19.81亿元，yoy-14.79%，2025年公司主动实施策略优化与精准经营调整，推进非核心品类的减亏、增效与结构优化，经过主动调整与业务收缩，非服饰配饰业务库存风险大幅降低，存货净值从2024年9月末高点的约8.25亿元下降至2025年末约2.93亿元，主要细分品类进一步收缩至帐篷、健身器械和户外玩具；物流服务6.84亿元，yoy+50.36%。
　　25年毛利率同减1.09pct至42.69%，销售净利率同增0.31pct至2.39%。25年/26Q1公司毛利率分别为42.69%/43.10%，分别同减1.09/0.79pct。费用端，25年/26Q1销售费用率35.44%/36.01%，分别同减2.34/2.20pct；25年/26Q1管理费用率1.90%/2.07%，分别同比-0.24/+0.02pct；25年/26Q1研发费用率0.90%/0.78%，分别同减0.25/0.32pct。净利率端，25年/26Q1公司销售净利率2.39%/1.56%，分别同比+0.31/-0.35pct。
　　新兴电商渠道拓展加速，积极探索AI应用。在渠道布局上，公司25年核心电商渠道Amazon营收同增12.41%，延续稳健增长，TikTok营收同增93.52%，渠道势能释放，26年公司计划在巩固现有渠道优势的基础上积极进行多渠道拓展：线上依托亚马逊等主要平台，积极入驻更多新兴市场；线下积极与Walmart、Target等全球性零售卖场、区域性大型零售卖场建立合作关系。此外公司积极探索AI技术应用，依托AI研判市场需求、强化营销内容生成效果，有望持续提升全链路运营效率。
　　投资建议：公司持续推进非服业务去库，有望持续聚焦服装主业，实现轻装上阵，我们预计2026-2028年公司营收分别为138.37/160.97/184.11亿元，同增17.1%/16.3%/14.4%，归母净利润分别为4.62/6.03/7.02亿元，同增63.2%/30.6%/16.4%，当前股价对应PE分别为18X/14X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，新品销售不及预期等。

　　2025年营收同比+15.0%，2025Q4归母净利润同比+291.8%
　　公司发布年报、一季报：2025年实现营收118.17亿元（同比+15.0%，下同）、归母净利润2.83亿元（+32.2%），2025Q4单季度归母净利润0.73亿元（+291.8%）；
　　2026Q1营收27.20亿元（+10.7%），归母净利润0.43亿元（-9.5%）。我们认为，公司库存清理进入尾声，未来通过AI赋能品牌化战略，积极拓展线下多元渠道和非美市场，有望持续提升竞争力。考虑市场竞争影响，我们下调公司2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.29/5.63/6.98亿元（2026-2027年原值5.11/6.65亿元），对应EPS为1.06/1.40/1.73元，当前股价对应PE为19.6/14.9/12.0倍，估值合理，维持“买入”评级。
　　服饰主业增长稳健，库存出清助力盈利修复
　　分品类看，2025年公司服饰配饰/非服饰配饰/物流服务分别实现营业收入90.94/19.81/6.84亿元，分别同比+22.1%/-14.8%/+50.4%，公司主动推进非核心品类的减亏，非服装配饰细分品类进一步收缩；公司在境外市场的北美/欧洲/亚洲/其他地区营收占比分别为90.9%/7.3%/0.5%/0.2%，北美仍为主要市场，欧洲地区收入增长显著。存货方面，2025年公司存货净值为2.93亿元，较2024年9月末高点下降64.5%，库存周转效率显著提升。盈利能力方面，2025年公司毛利率为42.7%（-1.1pct）；
　　费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为35.4%/1.9%/0.0%，分别同比-2.3pct/-0.2pct/+0.3pct。
　　坚持品牌化战略，积极推进非美市场拓展及海外供应链布局
　　公司多年来坚持品牌化发展战略，将底层基础能力和运营经验加速复用于新品牌孵化，快速占领市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。此外，公司在巩固现有渠道、市场优势基础上大力推进线下渠道拓展和非美市场布局，同时积极谋划海外供应链布局以抵御贸易风险，未来有望在品牌提升、渠道拓展、供应链完善的基础上进一步打开成长空间。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

　　公司公布2025年报及26年一季报业绩：收入118.2亿元，同比+15.0%；归母净利润2.8亿元，同比+32.2%。26Q1收入27.2亿元，同比+10.7%；归母净利0.4亿元，同比-9.5%。公司服装业务稳健增长，非服装品类主动去库调整，为后续更稳健的成长蓄力。展望后续，公司女装、童装、运动服饰等品类逐步拓展，北美KA等新渠道有望打开成长增量；在利润端，非服装业务去库存进入尾声，AI应用推动设计、营销自动化及费用削减，越南自有工厂投产改善供应链韧性，公司有望迎来盈利能力改善。维持“买入”。
　　服装业务稳健增长，非服装品类去库减负
　　公司在25Q4、26Q1收入分别同增4.4%/10.7%，Q4面临关税扰动及上年同期高强度营销投放带来的高基数影响，Q1增速实现环比回升。1）分品类看，25H2公司服装、非服装同比分别+16.2%/-28.1%，非服装增速环比-30.6pct。公司积极推动以ebike为主的尾部非服装品类去库存，24Q3-25Q4库存净值从8.25亿元降至2.93亿元，库存周转效率明显提升。26Q1非服装仍有收缩，但去库已至尾声，后续拖累有望减小。在服装主业中，25年家居服、男装、女装、内衣、童装分别同增16.0/7.3/55.1/11.6/38.6%，女装、童装等新类别起量拉动明显。2）分地区看，25H2北美、欧洲、亚洲、其他地区营收分别同增11.1/10.6/1.4/14.0%，欧美市场仍为主要增长驱动。3）分渠道看，25H2亚马逊、TikTok分别同增8.2/31.0%，此外2B业务同增95.3%，新型线上渠道及2B业务成为公司重点布局的新方向。
　　销售费用优化明显，汇兑损失对净利有所扰动
　　25Q4、26Q1毛利率同比分别-0.8/-0.8pct至40.7%/43.1%，主因毛利率较高的非服装业务收入占比减小。在费用端，25Q4、26Q1销售费用率分别-4.0pct/-2.2pct至33.4%/36.0%，管理费用率分别-0.5pct/持平于1.7/2.1%，组织架构、费控管理完善及海运费回落带动销售费用优化。人民币升值带来一定汇兑损失影响，25Q4、26Q1财务费用率同比分别+0.9pct/+1.5pct至0.5/1.1%。此外，受集中去库存影响，25Q4信用减值损失达4,188万元，26Q1大幅收窄至仅21万元。综合影响下，25Q4、26Q1归母净利率同比分别+1.5/-0.3pct至2.0%/1.6%，若剔除汇兑损失影响，盈利能力呈稳步修复趋势。
　　多措并举提升经营效率，盈利修复可期
　　短期来看，地缘冲突对原材料、海运费或带来一定扰动，但我们预计程度小于25年关税骤增影响。公司经营端的调整升级有望逐步显效。1）新增量：公司布局线下渠道新方向，积极与Walmart、Target等美国KA零售商建立合作关系，有望通过大额订单较快起量，我们预计其低营销投放的特点或带来优于线上电商的利润率；女装、童装、运动服饰等品类拓展亦提供驱动。2）提效率：公司非服装去库基本完成，后续计提拖累减少；此外公司积极投入AI技术提升营销推广效率、提升客户转化率、降低客服等环节人力需求，有望助力盈利能力稳步向好；3）供应链：公司的越南自有工厂已建成投产，并储备大量海外核心品类优质供应商，应对外部变化的韧性明显提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-27年归母净利润预测4.8/6.5亿元不变，引入2028年归母净利润预测8.0亿元。参考可比公司2026年一致预期PE18x（前值18x），维持公司26年18x目标PE及目标价26元，维持买入评级。
　　风险提示：全球宏观波动，贸易冲突，市场竞争加剧，平台集中度风险。

　　首次覆盖赛维时代给予买入评级，目标价26元，对应26年22xPE。赛维时代是我国服装跨境电商龙头，在北美Amazon培育出男装、家居服、时尚内衣等多个细分赛道头部品牌，已形成集开发设计、工厂资源整合、品牌运营于一体的全链条模式。公司2025年加速布局，全球化供应链基本成型，关税风险明显缓解。展望后续，公司女装、童装、运动服饰等品类逐步拓展，欧洲市场布局加速，北美KA等新渠道有望打开成长增量；在利润端，关税扰动缓解，非服装业务去库存进入尾声，AI应用推动设计、营销自动化及费用削减，公司有望迎来盈利能力改善。
　　行业展望：北美电商持续高景气成长，贸易变局利好高韧性龙头
　　线上渗透驱动北美电商保持高景气成长。据PYMNTS，2019-24年亚马逊占美国服装销售比重提升7.8pct至16.3%。据AdobeforBusiness，尽管25年存在关税扰动，但北美11-12月假日季服装线上销售仍同增约7.4%。竞争格局方面，伴随小包免税政策取消，海关监管力度增强，北美中小卖家进入速度明显放缓。叠加跨境电商税收监管趋严，行业经营合规化有望推动竞争格局改善，以赛维为代表的高敏捷度、物流体系完善的跨境大卖有望持续整合市场。
　　核心竞争优势：数字化平台、供应链、品牌运营共筑护城河
　　1）技术赋能：公司技术背景深厚，全链路数字化助力其精准挖掘需求、高效管理库存、自动化投放广告等。版型数据库积累超1.9万个款式，铸就设计开发壁垒。2）柔性供应链：公司开发服装智能排程系统，实现“小单快反”。24年海外仓超18万平米，降低尾程物流成本并提升配送时效，25年东南亚产能布局约可满足50%发货需求，大幅提升关税应对能力；3）公司建立“小前端+大中台”敏捷型组织，兼具一线团队的强激励以及中后台的资源共享。旗下男装Coofandy、家居服Ekouaer、内衣Avidlove等快速成长为亚马逊细分赛道头部品牌，通过知名品牌提价实现利润率稳步提升。
　　成长驱动展望：品类及区域布局持续拓展，技术及物流投入提效
　　1）品类拓展：将品牌打造经验向更多品类复制，1H25运动服饰、女装、童装收入同比分别翻倍/+30.8%/+57.4%，瑜伽裤、速干T恤进入亚马逊榜单TOP50；2）区域拓宽：24年重建欧洲团队，与亚马逊携手加快欧洲市场开拓，1H25欧洲营收同增32.4%，后续有望进一步提速；3）渠道拓展：Temu、TikTok平台2023-1H25营收占比提升5.4pct至5.5%，沃尔玛等KA渠道有望带来业务新成长空间；4）成本优化：25年起深化智能仓储建设，增强履约能力，降低尾程物流成本；AI技术全面融入运营，优化人效并降低成本；非服装业务去库存进入尾声，带动盈利改善。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担心北美市场高依赖度及贸易冲突风险带来利润不确定性，我们认为海外工厂布局已明显提升公司应变灵活性，且26年迎来利润端多重利好，包括库存去化、KA渠道带来利润率结构性改善、AI助力自动化等，以及外部监管完善带动竞争格局优化，公司的高质量成长趋势有望更加明显。
　　盈利预测与估值
　　我们预计25-27年归母净利2.6/4.8/6.5亿元，2024-27年CAGR45%。可比公司26年一致预期PE18x，考虑跨境服装品类的高景气及公司一体化运营壁垒，给予26年22xPE，对应目标价26元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：全球宏观波动，贸易冲突，市场竞争加剧，平台集中度风险。

　　行业：服饰跨境电商稳健增长，部分新兴服装赛道维持高增。跨境电商优势在于通过精简产业链环节，提升了商品与海外消费者的连接效率。我国跨境出口电商历经野生萌芽、模式发展、成熟等阶段，现已进入以品牌建设为核心的新发展阶段，独立站等模式兴起。1）市场规模：2023年我国跨境电商规模达16.8万亿元/同比+7.3%，保持稳定增长，以出口为主导。同时海外国家的电商渗透率仍有提升空间，为行业发展提供动力。2）在品类上，服饰是跨境出口B2C的重要品类。尽管受关税、竞争加剧等因素扰动，中国仍保持最大出口国地位，对美出口保持稳健。部分细分赛道如运动服饰、童装等保持较高增速。
　　公司基本介绍：技术驱动的服饰类跨境电商龙头，深耕亚马逊实现多品牌布局。公司成立于2012年，从早期的“铺货”模式成功转型，通过深耕亚马逊平台并大力发展自主品牌，于2023年上市。公司基于底层数字化能力，在产品开发、供应链等环节打造标准化系统，高效复用于不同细分品牌。目前公司以服饰产品为主，占营收超70%，横向孵化包括Coofandy（男装）、Ekouaer（家服服）、Avidlove（衣）在衣的众多品牌，形成了3个十亿级、20多个亿级的品牌矩阵。公司股权结构稳定，创始人为实控人，管理层经验深厚，并通过股权激励计划绑定核心员工，设定了积极的未来业绩增长目标。2025年业绩考核目标为收入增长率不低于25%或利润增长率不低于70%，2026年业绩考核目标为收入增长率不低于55%或利润增长率不低于155%。
　　核心优势：全链路数字化中台+柔性供应链，实现多品牌矩阵。1）组织架构：“大中台+小前端”，实现对市场的快速响应与高效运营。公司将运营团队按品类或品牌划分为独立的“阿米巴”单元，使前端团队能够快速决策，成功孵化多个亿元级品牌。全链路数字化中台支撑业务高效运转，通过多套数字化系统优化决策效率；人均创收由2019年的165万元增长至2024年的313万元。同时公司存货周转效率提升，2024年存货周转效率达7.7次。2）供应链环节：自研柔性供应链体系。产品运输+采购为核心成本，公司自研柔性供应链系统，结合销售预测等数据，及时调整生产节奏，在生产环节将服装平均生产周期缩短至5-10天。3）多品牌矩阵：覆盖差异化需求。通过构建多层次品牌矩阵，成功覆盖了广泛的细分市场和消费需求，品类拓展上，公司以服饰配饰为核心（2024年收入占72.8%并高速增长），同时非服饰品类的库存清理已见成效，存货水平呈现下降趋势。在销售渠道上，公司采用多平台运营策略，极大地提升了国际市场的认可度：亚马逊为主要平台，新兴平台如Temu和TikTok发展迅猛，已成为重要的增长补充，收入占比合计约达4%。
　　投资建议：公司为技术驱动的跨境龙头，深耕服饰领域形成多品牌矩阵。公司依托全链路的数字化中台，打造“大中台+小前端”的组织架构，配合柔性供应链优势，实现多品类、多品牌延伸。展望后续，公司有望依托数字化筑牢多品牌格局。我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现121.2/143.5/165.0亿元，实现归母净利润3.4/5.7/7.1亿元，对应PE分别为26.9/16.1/12.9x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济影响；市场竞争激烈；业务拓展不及预期；数据时效性风险。