事件:
　　2025年10月23日，乖宝宠物公布2025年三季报：2025年前3季度，公司实现营收47.37亿元（yoy+29.03%），归母净利润5.13亿元（yoy+9.05%）；单3季度，公司实现营收15.17亿元（yoy+21.85%），归母净利润1.35亿元（yoy-16.65%）。
　　投资要点:
　　营收增速稳健，单Q3归母净利润同比略降。2025年前3季度，公司实现营收47.37亿元（yoy+29.03%），归母净利润5.13亿元（yoy+9.05%）；2025年单3季度，公司实现营收15.17亿元（yoy+21.85%），归母净利润1.35亿元（yoy-16.65%）。从利润率变化看，2025Q3销售毛利率42.92%，较2024Q3提升了1.08pct；销售净利率8.91%，较2024Q3下降了4.2pct，主要系公司费用有所增加，2025Q3销售费用3.54亿元（yoy+51.93%）
　　坚持研发投入，基础性研究领先。国外品牌在宠物基础研究领域领先于国内企业。而国内宠物食品企业研发投入主要集中在宠物食品的适口性、外形结构及包装上，基础研究薄弱，对核心工艺及营养平衡的研发投入不足。在基础研究方面，国内厂商还落后于国际竞争对手。公司积极投身于犬猫基础研究，建立了宠物营养研究中心，以记录、收集和分析犬猫在国内不同居住环境、进食习惯、生活状态下的行为数据，开展产品适口性和营养性测试工作，为公司产品原材料和营养添加剂筛选、不同配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持，打造差异化产品，提升产品竞争力。
　　盈利预测和投资评级公司作为宠物食品板块龙头，品牌和研发能力突出，我们调整2025-2027年公司营收为64.53/80.02/97.82亿元，归母净利润为7.32/9.17/12.06亿元，对应PE分别40/32/24倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，维持“买入”评级。
　　风险提示品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩不达预期的风险等。

　　营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元（同比+29.03%），归母净利润5.13亿元（同比+9.05%）。单Q3营收15.17亿元（同比+21.85%），归母净利润1.35亿元（同比-16.65%）。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%（同比+3.06pct），其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。
　　公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压
　　2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。
　　产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足
　　2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　公司发布2025三季报。2025年前三季度，公司实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%。其中，单三季度公司实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，实现归属净利润1.35亿元，同比增长-16.65%。
　　费用投放加大，收入端保持高增。三季度公司收入端持续保持高增，利润端由于关税及费用投放影响有所下滑；费用端看，销售费用率为21.82%（+2.9pcts），主要由于自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致，管理费用率为5.68%；公司毛利率为42.83%，同比+0.85pct，净利率为10.84%，同比-2.01pcts，主要由于公司在收入端保持高增长，持续加大国内自有品牌的投入。
　　公司高端品牌战略成效显著，持续保持研发投入。公司加快品牌高端化步伐，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，旗下高端肉食猫粮品牌弗列加特2024年双11期间全网销售额同比增长190%，2025年淘宝天猫双十一预售中，公司旗下弗列加特、麦富迪均在前十榜单中。其次，推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司不断提高领先基础性研究和创新产品开发，建立了宠物营养研究中心，为公司处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持。根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。
　　盈利预测与投资评级：公司宠物食品生产、制造、研发优势领先，伴随国内宠物经济红利延续，公司头部效应持续释放，自主品牌新业务有望加速放量，龙头地位持续夯实，市场份额加速扩张。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6/9.6/12.8亿元，对应PE分别为39X/31X/23X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等风险。

　　主要观点：
　　2025年1-9月归母净利5.13亿元，同比增长9.1%
　　公司发布2025年三季报：1-9月实现收入47.4亿元，同比增长29.0%；
　　归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3%。分季度看，Q1-Q3公司分别实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比分别+34.8%、+31.0%、+21.8%，分别实现归母净利润2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比分别+37.7%、+8.5%、-16.6%。
　　境内自主品牌快速增长，海外业务拖累公司利润率
　　2025年1-9月，公司实现收入47.4亿元，同比+29.0%，实现毛利20.3亿元，同比+31.6%；毛利率42.8%，同比+0.8pct，净利率10.8%，同比-2.0pct。分季度看，Q1-Q3公司毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、6.51亿元，同比分别+36.2%、+34.1%、+25.0%，毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9%，公司利润率下降与海外业务受关税影响直接相关。
　　公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3，麦富迪销量同比+11.7%、+3.9%、+17.1%，麦富迪销售额同比+25.8%、+8.0%、+4.0%，弗列加特销量同比+194.0%、+186.9%、+95.8%，弗列加特销售额同比+143.9%、+149.9%、+73.8%。
　　1-9月销售费用同比增长48.9%，销售费用率升至21.8%
　　2025年1-9月，公司销售费用10.34亿元，同比+48.9%，销售费用率21.8%，同比+2.9pct，主要是自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；分季度看，Q1-Q3公司销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比分别+38.8%、+53.3%、+51.9%，销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5pct、3.5pct、4.6pct。2025年1-9月，公司预付款项9364.3万元，同比+142.4%，主要是因为预付推广费及咨询费用增加。
　　投资建议
　　公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元（前值2025年67.0亿元、2026年83.11亿元、2027年98.65亿元），同比增长31.0%、24.0%、18.6%；对应归母净利润6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元（前值2025年7.42亿元、2026年9.65亿元、2027年11.95亿元），同比增长10.8%、29.0%、13.7%，对应EPS1.73元、2.23元、2.54元，本次调整的主要原因是，修正了2025-2027年销售费用预期，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

　　事项：
　　乖宝宠物发布三季报，1-3Q25实现营收47亿元，同比+29%，归母净利5.1亿元，同比+9%；3Q25实现营收15亿元，同比+22%，归母净利1.3亿元，同比-17%。
　　平安观点：
　　收入较快增长，费用投放有所增加。3Q25公司收入15亿元，同比+22%，仍然维持韧性。3Q25公司毛利率42.9%，同比+1.1pct。3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6/+0.6/-0.3pct。3Q25公司归母净利率8.9%，同比-4.1pct。
　　双十一开门红表现亮眼，高端化持续推进。天猫双11开门红战报（计算时间为10月20日20-24点，GMV口径）公布，公司旗下的弗列加特（Fregate）、麦富迪（MYFOODIE）分别位列天猫品牌成交榜的第2/5，弗列加特作为公司高端化品牌表现优秀，产品升级趋势延续。
　　看好长期成长空间，维持“推荐”评级。考虑公司短期加大费用投放，我们调整2025-27年归母净利预测至6.9/8.9/11.2亿元（原值：7.4/9.8/12.7亿元）。中长期看，公司高端化持续推进，市场份额有望持续提升，长期空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，负面舆情会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：若加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。

　　点评：
　　销售费用投入加大，关税问题对海外业务产生影响今年前三季度，公司毛利率和净利率分别为42.83%和10.84%，同比分别变动+0.85和-2.01个百分点；期间费用率为28.76%，同比提升2.91个百分点，其中，销售费用率为21.82%，同比提升较为明显，为2.90个百分点，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。今年第三季度，公司营收与归母净利润分别为15.17亿元和1.35亿元，同比变动分别为+21.85%和-16.65%。公司目前虽已有泰国工厂，但美国对泰国现阶段关税为19%，对海外代工业务产生影响。另一方面，自有品牌在国内市场的快速发展，也拉高了公司费用投入，也对利润端增长产生一定影响。
　　自主品牌行业地位领先，今年“双十一”大促赢开门红
　　根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。弗列加特作为公司自有高端鲜肉猫粮品牌，在2024年实现品牌2.0升级，推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，深受市场与消费者的热烈追捧，弗列加特品牌成为2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1。此外，麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500强榜单”。根据宠业家信息，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4小时成交榜，榜单统计时间为10月20日20:00-24:00，数据口径为支付GMV口径，公司旗下品牌弗列加特、麦富迪均进入天猫宠物品牌成交榜TOP10。
　　盈利预测与评级
　　基于公司三季报与股权激励考核目标，中性情景下，我们调整公司2025-2027年EPS预测分别为1.77/2.18/2.63元，对应2025年PE估值为48.38倍，估值高于可比公司均值，但考虑到公司具备较好发展基础，并为A股中规模最大的宠物食品企业，可享受一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内市场竞争加剧的风险
　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料。当原材料价格出现大幅波动的情况，如公司无法将原材料价格上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。
　　贸易摩擦风险
　　美国是公司产品的主要出口国。受关税风险提升的影响，公司境内生产的产品对美出口的价格优势被削弱，存在对公司出口业务需求造成冲击的风险。
　　汇率波动的风险
　　公司境外销售收入主要以美元结算。同时，公司设有泰国工厂从事宠物食品的生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。若未来人民币汇率受国内外政治、经济形势的影响而发生大幅波动，则可能会对公司海外销售和原材料的购置成本产生较大影响。公司存在一定的汇率波动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收47.37亿元，同比+29.03%；实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%；单季度来看，2025Q3实现营收15.17亿元，同比+21.85%；实现归母净利润1.35亿元，同比-16.65%。
　　点评：
　　自有品牌高歌猛进，高端品牌突破增长。根据2025年天猫双十一预售前1小时以及双十一开门红前四小时成交榜，弗列加特高居第2名位置，相较去年双十一及今年618大促的整体排名进一步提升，弗列加特品牌在高端价格带产品持续放量，市场认可度不断提高，品牌高端化进展顺畅。麦富迪于25年下半年推出原生鲜肉粮新品，叠加之前的奶弗系列等新产品，品牌在传统优势的中高端价格带实现强劲增长的同时，产品布局更新顺畅；佰萃品牌独立运营后成为国内平价宠物主粮销量第一。公司旗下自有品牌快速扩张，继续领跑全行业。
　　自有品牌向上带动毛利率继续提升。2025年前三季度公司销售毛利率为42.83%，同比+0.85pct；销售净利率为10.84%，同比-2.01pct；单季度来看，25Q3公司销售毛利率为42.92%，同比+1.08pct，环比-0.90pct；销售净利率为8.91%，同比-4.16pct，环比-1.09pct，公司盈利水平主要是受海外关税及汇率波动影响。
　　费用投放持续增强，坚定品牌打造。费用方面，公司25年前三季度销售费用10.34亿元，同比+48.86%；管理费用2.69亿元，同比+26.91%；研发费用7022.71万元，同比+17.09%。其中管理费用及销售费用大幅增加主要由于公司自有品牌规模快速扩张、股权激励费用计提及双十一大促费用前置等因素。
　　盈利预测与投资评级：我们坚定看好公司在产品创新上的领先优势以及强大的产品孵化能力能够持续强化公司在国内宠物食品行业的龙头优势。随着公司产品结构持续优化，公司自有品牌有望保持高质量增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为64.32、79.37、96.35亿元，实现归母净利分别为7.58、9.70、12.20亿元，对应PE为45.22、35.33、28.11x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易战加剧风险；产能释放不及预期。

　　海外OEM/ODM起家，国内自有品牌占比近七成。乖宝宠物成立于2006年，以境外OEM/ODM起家。2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，进军国内市场，2018年公司推出品牌“弗列加特”，重点布局高端猫粮。2021年公司收购美国品牌“WagginTrain”，加强海外布局。2024年公司主粮收入占比51%，超过零食成为最大品类；自有品牌收入占比58%，2020-24年CAGR+37%，海外OEM/ODM稳定发展，国内自有品牌较快增长。
　　宠物行业稳步扩容，进口替代持续推进。据派读大数据发布的《中国宠物行业白皮书》，2024年中国宠物犬猫数量1.24亿只，同比+2.1%，其中猫2017-24年CAGR+9.6%，增速快于狗。得益于宠物数量持续增加以及单只宠物消费升级，2024年中国宠物行业市场规模3002亿元，同比+7%。展望未来，我们认为高校毕业人群与养宠人群画像契合度较高，未来有望持续带动宠物经济发展。结构上看，宠物主粮和零食是行业中最大的子行业，2024年分别占到市场规模的36%/14%，同时国产替代趋势较明显，中国宠物主对国产品牌的偏好持续提升。
　　自有品牌：品牌认知较强，产品持升级，直销渠道亮眼。产品方面：公司产品阶梯矩阵丰富，麦富迪定位平价大众宠物粮，为公司的基本盘，而Barf、弗列加特、汪臻纯持续向上拉升产品均价；品牌方面：公司经过多年探索，已经形成了一套有效的营销组合拳，包括影视植入、IP联名等，2024年销售费用10.5亿元，同比+46%，持续深化消费者认知；渠道方面：公司线上、线下全渠道运营，实现广泛的用户触达，近年来公司加码布局抖音、天猫等直销渠道，2024年直销收入19.7亿元，同比+59%。
　　海外代工：绑定核心大客户，贡献稳定现金流。公司积累了多年研发、生产经验，凭借稳定的品质以及对客户需求的快速响应能力，公司与下游客户建立了稳定、长期的合作，成为沃尔玛、品谱等国际企业认定的供应商。公司海外OEM/ODM以劳动密集型的零食为主，有望贡献稳定现金流。
　　国产宠物食品龙头，给予“推荐”评级。我们预计公司2025-27年归母净利分别为7.4/9.8/12.7亿元，同比分别+18%/+33%/+30%。可比公司2025年Wind一致预期均值为27X，考虑到公司自主品牌占比较高、长期成长空间更充足且利润较快增长，我们认为公司2025年PE51X相对合理。首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，若在小红书、抖音等媒体平台出现负面舆情，则会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：公司产品原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉等农产品，若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：公司境外业务中仍有较大对美出口敞口，若美国加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：公司境外业务大客户占比较高，沃尔玛等大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：虽然中国宠物行业规模稳定增长，但行业竞争较激烈，若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。

　　深耕宠物食品行业多年，自有品牌成长迅速。乖宝宠物成立于2006年，初期主要从事宠物零食为主的出口及代加工。2013年创立自有品牌“麦富迪”进军国内市场。公司持续丰富中高端品牌矩阵，2019年，公司打造自有高端肉食猫粮品牌—弗列加特。2021年，麦富迪推出高端副品牌BARF霸弗天然粮。根据欧睿数据，2024年公司为宠物食品行业国产品牌市占率第一名。旗下两大品牌麦富迪&弗列加特成长迅速，旗下两大自主品牌麦富迪及弗列加特增长迅速，根据久谦数据，25H1天猫+京东+拼多多三大电商平台猫狗食品品类下麦富迪及弗列加特品牌GMV分别同比+23.5%/+146.8%。
　　展望后续，我们认为：
　　1）空间角度看：宠物板块升级趋势明显，中长期成长空间大。24年行业仍有高单位数增长，25年电商平台延续增长趋势（25H1三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋势下，价增驱动明显。我们测算，“宠物数量低单位数增长+专业宠粮渗透率提升至全球主要区域中位数标准+产品升级趋势延续”下，展望中长期，我们认为宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到2030年增长空间仍有近60%至90%。
　　2）格局角度看：公司自主品牌势能强劲，当前中国宠物食品行业竞争格局仍较为分散，对标海外市场，头部国产品牌市占率有望持续提升。若分别对标日本/韩国/泰国市场，乖宝市占率有0.6-1.8x提升空间，对应市占率为10%-18%。
　　3）为什么看好乖宝宠物自有品牌成长性及份额持续提升？我们复盘了2017年至今宠物主粮行业两轮主流创新趋势（向上升级的高鲜肉膨化粮及烘焙粮）中公司的表现。发现公司能做到“精准洞察趋势-强研发实力下，迅速推出高质量新品-匹配营销策略-新产品的渗透率持续提升”。从结果上看，公司中高端品牌占比持续提升，猫烘焙粮渗透率高于行业其他主流品牌（如：蓝氏、网易严选、诚实一口等）。
　　此外，通过分析历年大促期间热销榜单及主流品牌天猫旗舰店销售情况，我们发现：i）公司的产品矩阵更完善，不强调某个爆品，品牌力在主粮/零食，猫/狗宠物食品等细分品类上均有体现（各个细分品类榜单中均排名靠前，旗舰店产品销售额分布更均衡）；ii）在主流电商渠道表现均较好，全方位打造渠道力，不依赖单一电商平台；iii）公司历年大促期间在天猫宠物品牌成交榜榜单中排名稳定靠前，竞争格局逐步稳固。
　　4）外销业务：复盘历史表现我们发现，外销业务收入有所波动，主要受境外客户需求变化影响（影响因素包括：关税、库存周期、海外经济环境等）。历史上波动情况包括：19年受美国加征关税影响，海外收入略下滑，但随着泰国工厂投产+公司积极拓展新客户等，20年外销大幅增长，并在21年实现近30%增长。22/23年受境外市场通胀及海外库存周期影响，公司外销业务承压，增速降至单位数。随着去库存步入尾声，24年境外收入恢复双位数增长。25年以来中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响（25Q2中国宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数）。公司25H1扩建泰国工厂，投产后产能翻倍，但预计Q3后才能投入生产，对公司短期出口表现造成一定影响，但整体影响有限，主要系随着自主品牌的不断发展，公司外销收入占比已降至较低水平（24年占比32%）。
　　5）利润端看：原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，22-24年毛利率持续提升，带动盈利能力持续提升。公司毛利率从2021年的28.8%提升至2024年的42.3%（+13.5pcts）。公司自主品牌高速成长阶段，费用投放增多，叠加渠道结构变化，直销渠道占比提升等因素影响下，销售费用率持续提升。毛利率提升部分被销售费用率提升抵消，毛销差仍持续提升。其他费率控制较好（综合看22-24年对盈利端正向影响），带动盈利能力提升，22-24年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度。归母净利率从2021年的5.4%提升至2024年的11.9%（+6.5pcts）。相比全球宠物行业龙头雀巢/高露洁，公司利润率仍有提升空间（24年营业利润率15.4%）。雀巢/高露洁宠物部门经营利润率分别在20%左右/20%-30%。
　　盈利预测:我们预计，公司25-27年实现营收64.3/79.4/96.3亿元，分别同比+22.6%/+23.4%/+21.4%，实现归母净利润7.6/9.7/12.2亿元，分别同比+21.4%/+28.0%/+25.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自主品牌增长不及预期，市场竞争加剧，原材料成本上涨等