投资要点
　　事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
　　公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
　　展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
　　盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元（前值7.97/9.75/11.63亿元），归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元（前值1.07/1.29/1.49亿元），利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

　　投资要点
　　事件：民生健康发布半年报，25H1民生健康实现收入/归母净利润4.62/0.83亿元，同比+16.37%/6.65%；25Q2收入/归母净利润分别为1.91/0.20亿元，同比+17.32%/7.08%，业绩符合市场预期。
　　核心品类稳健增长：25H1核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入4.26亿元，收入占比92.15%，同比增长9.84%，增速稳健。
　　毛利率略有承压，主要系产品结构变化影响：25H1维矿系列毛利率同比-6.91pct至54.78%，毛利率略有承压主要系产品结构的变动所致：2025年以来维矿类保健食品及功能性食品销售情况较好、占比有所提升。25Q2公司整体毛利率同比-5.09pct至51.92%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-3.61/+2.37/+0.42pct至31.65%/7.43%/4.02%，净利率同比-0.88pct至10.42%。
　　OTC维矿批文稀缺，公司凭借其研发优势成功卡位、市占率高，夯实长期护城河。为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展维矿类产品矩阵，维持稳健增长。
　　Q3新品密集上市，打开远期成长空间：公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域。据公告，酒石酸伐尼克兰片（适用于成人戒烟）、米诺地尔搽剂（治疗脱发，规格：5%&2%）均已顺利获批、如期进入商业化阶段、预计Q3面世，预计对H2的拉动更为明显。叠加25Q1收购并表中科嘉亿，随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市，我们预计全年收入增量明显。
　　盈利预测与投资评级：渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。公司蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，后续成长可期。考虑到维矿类保健品及功能性食品表现较好、占比进一步提升，产品结构的变化或对盈利端造成短期影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.07/1.29/1.49亿元（2025-2027年原值1.11/1.34/1.61亿元亿元），同比增长16.25%/20.62%/15.96%，对应当前PE51x、42x、37x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　百年同春，福泽民生。民生健康的控股股东为杭州民生药业，其前身是1926年创立的同春药房，同时也是中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年民生针对国人研发上市了多维元素片（21金维他），为国内第一款多维元素类OTC药品，2005年21金维他销售额已突破10亿元。2010年民生药业与法国赛诺菲签署合资协议，组建赛诺菲民生健康药业有限公司，2017年民生药业回购赛诺菲持有的股份，公司正式更名为杭州民生健康药业有限公司，2023年9月5日公司于创业板上市。公司主营维矿类产品，2024年收入占比达97%；经营表现稳健，2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%。基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段。
　　渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。2016-2024年中国OTC市场规模由1289亿元增至2214亿元，CAGR为7%，高于世界平均水平（4%）。OTC行业线上渠道占比迎来提升，2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%。公司的大单品21金维他多维元素片（OTC）2024年营收占比接近69%，为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展产品矩阵。益生菌业务步入正轨，25年有望实现高双位数增长：随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市。2025年中科嘉亿并表，我们预计2025年益生菌业务收入有望实现高双位数增长（同比基准为2024年中科嘉亿收入）。
　　步入收获期，产品多点开花。公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域：戒烟药伐尼克兰及生发产品米诺地尔现已获批、预计于25Q3正式上市，蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，春种一粒粟，秋收万颗子：（1）中国防脱药品市场快速扩容，规模由2020年的12亿元增至2023年的47亿元，CAGR=58%。据此测算，2024年米诺地尔市场规模约25.18亿元。2025年3月24日公司公告取得米诺地尔批文，预计OTC产品于2025Q3面市。我们预计25年收入贡献千万级，参考行业第一大单品，公司米诺地尔产品后续仍有较大空间。（2）2025年2月公司收购山东朗诺的伐尼克兰（戒烟药）批文，产品现处于包装设计及生产准备阶段，预计2025Q3上市销售。2025年收入贡献预计千万级别，而后作为重点产品大力推广，同时考虑到2021年6月以来Champix受负面舆情的影响全球禁售，公司戒烟药出海逻辑同样亮眼，空间更高。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，对应2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后续增长动能及空间充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期，食品安全问题的风险。

　　事件：2025年9月4日，公司举行上市两周年庆暨新品发布会，对于公司益生菌、戒烟、医美业务做了详细介绍及未来规划。我们看好公司新品的差异化布局，有望借助自身品牌及渠道优势打开市场。
　　益生菌业务多引擎驱动，积极拓展海外市场。公司通过菌株原料、ODM/OEM代工、自有品牌等三大业务板块协同发展：
　　1）原料业务方面，公司近期重点推广五大主推菌株，分别涵盖体重管理、缓解疲劳、便秘和精神等领域，民生中科拥有自研自建的“炎黄菌株库”，经鉴定为国际先进水平，目前团队已踏遍中国多样生态区，累计筛选入库6500余株极具价值的中国原生菌株；
　　2）代工业务方面，公司提供基于益生菌的专业全链路一站式解决方案和技术支持，凭借自有炎黄菌株库平台和产品创新平台以及20余年的行业积淀，提供从产品概念孵化、研发设计、生产制造到市场营销推广的全流程高效赋能；
　　3）自有品牌业务方面，ToC是公司益生菌板块未来重点发展的方向，目前公司主要有普瑞宝、普瑞纤宝、普瑞畅宝等几款产品，持续推出适合国人体质的全方位、功能性益生菌解决方案。
　　戒烟市场前景广阔，新品“乐速克”即将上市。公司旗下的戒烟新品“乐速克”酒石酸伐尼克兰片具备产品稀缺性及差异化：
　　1）批文稀缺性：目前国内市场伐尼克兰批文企业仅有4家，短期内难获得新的批文，伐尼克兰片不含尼古丁，却能精准作用于尼古丁受体，有效减少吸烟欲望；同时刺激少量多巴胺释放，减轻戒断症状，使戒烟过程变得不再痛苦；
　　2）全周期服务体系：公司将打造从科学规划到持续陪伴的全周期服务，构建了从评估、规划到陪伴的控烟服务闭环。
　　3）权威强力背书及推动行业标准化：公司携手胡大一院士及中国控制吸烟协会，共同发布了《中国临床控烟戒烟专家共识金标准》，酒石酸伐尼克兰片在该共识金标准中，被列为控烟的基础用药和戒烟的一线用药。
　　4）产品差异化设计：“乐速克”聚焦市场“戒控烟”需求，并从产品剂量、外包装设计等方面进行了独特性设计，避免与其他竞品的同质化竞争。
　　医美产品拥有专利成分，以药店优势渠道切入。公司医美新品“肌素然”为应用酵母菌多肽成分的医用级产品，采用了明星专利成分——酵母菌多肽、医疗级透明质酸钠以及β-葡聚糖，使用创新膜布，并具有医研背书。从渠道推广来看，“肌素然”以药店客流量困境为切入点，积极探索医美与药店融合新路径，期待新模式的效果逐步显现。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，公司益生菌业务具备较强竞争力，戒烟药批文稀缺，期待市场不断培育壮大，医美产品差异化方式破局，期待公司在多个业务领域的成效不断显现。我们预计公司2025-27年分别实现营业收入7.92/9.64/11.60亿元，同比增长24%/22%/20%，实现归母净利润1.06/1.25/1.51亿元，同比增长15%/18%/21%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求增长不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入4.62亿元，同比+16.37%，实现归母净利润0.82亿元，同比+6.65%，实现扣非归母净利润0.79亿元，同比+6.40%。其中，25Q2实现营业收入1.91亿元，同比+17.32%，实现归母净利润0.20亿元，同比+7.08%，实现扣非归母净利润0.18亿元，同比+4.10%。
　　维矿类产品保持增长，市占率持续提升。25H1公司维生素与矿物质补充剂系列产品实现收入4.26亿元，同比+9.84%，其中主力大单品21金维他多维元素片在线下渠道保持销售数量份额和销售金额份额双增长，根据中康咨询的数据，21金维他在药店终端的数量份额为35.12%，同比+3.26pct，金额份额为25.05%，同比+5.85pct，终端动销表现好于行业大盘。此外，公司线上保健食品类维矿产品通过扩大销售平台等方法，取得较好增长。我们认为，在维矿类相对成熟的赛道中，产品收入能够实现近双位数的增长，体现出公司的强产品力以及渠道把控能力。
　　受产品结构影响，毛利率有所下滑，盈利能力保持稳定。25H1公司毛利率/归母净利率分别为54.35%/17.82%，同比-6.08/-1.62pct，其中25Q2公司毛利率/归母净利率51.92%/10.31%，同比-5.09/-0.99pct。25H1公司毛利率下降主要系产品结构变化所致，公司保健食品及功能性食品增长速度快于OTC药品类，后续随着自营电商业务的增加，预计保健食品的毛利率会逐步提升。从费用端看，公司25H1销售/管理/财务/研发费用率分别为25.80%/6.02%/-1.04%/3.52%，分别同比-3.26/-0.63/+1.94/-0.53pct，销售费用率的下降主要系渠道结构的费用配比不同所致。整体看，我们认为公司盈利能力有望保持相对稳定的水平。
　　重视新业务逐步带来增量。25H1公司在多个新业务取得进展：1）益生菌：公司有效整合与拓展益生菌业务版图，构建了涵盖菌粉、OEM到制剂的全产业链益生菌生态体系；2）医美：公司推出专业医美品牌“肌素然”，以功效护肤的精准定位、稀缺核心成分与技术壁垒结合创新的渠道模式，积极探索医美与药店融合的创新经营新模式；3）戒烟药与生发产品：25Q1公司戒烟新品酒石酸伐尼克兰片、生发产品米诺地尔搽剂相继取得批文，产品将根据计划陆续推向市场。
　　盈利预测与投资评级：公司围绕新产品、新业务、新模式、新项目“四新”战略寻求突破，在大健康领域积极布局，开发新产品、培育新业务、探索新模式、推进新项目，25H1在多个产品及业务已取得初步进展，期待后续产品放量。我们预计公司2025-27年分别实现营业收入7.92/9.64/11.60亿元，同比增长24%/22%/20%，实现归母净利润1.06/1.25/1.51亿元，同比增长15%/18%/21%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求增长不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险。

　　25Q2公司维矿类、益生菌产品稳步推进，治疗型OTC两大单品预计25Q3上市，医美产品处于起步阶段。我们认为，25年公司处于产品及业务推新的重要年份，25-26年预计重点产品将有望放量。
　　维生素矿物质类：稳健发展，线上渠道预计有较快增长。在线下渠道，公司的市场份额稳健，主要系21金维他的头部品牌影响力，且持续下沉铺货渠道，在线上渠道，公司加大线上渠道布局，线上渠道有持续的拓展优化，我们认为25年线上渠道将为公司维矿类产品带来重要增量，渠道结构朝着既定的战略目标的方向变化。
　　益生菌：得益于与中科嘉亿的战略合作，预计益生菌板块25年有显著变化。公司益生菌产品包括益生菌菌粉、保健食品以及功能性食品。益生菌粉包括各种功能菌株，今年公司重点推广的是减脂益生菌、情绪调节益生菌等功能性益生菌。公司保健食品益生菌主要通过线上及线下渠道销售。功能性食品益生菌产品未来主要通过抖音、快手等新零售平台推广销售。
　　治疗型OTC：目前产品线中仅有铝碳酸镁混悬液上市销售，目前正在优化产能及交付问题。米诺地尔搽剂及酒石酸伐尼克兰片预计25Q3上市，采取自营模式销售。防脱发产品具有较大市场需求，公司计划将其作为重点产品推广，我们预计26年将贡献重要的业绩增量。
　　医美产品：公司近期推出专业的医美品牌--肌素然，主要聚焦于多肽这一细分品类，产品线目前涵盖了二类医疗器械类护肤产品，例如医用修复膜、医用修复液、医用疤痕凝胶等。肌素然系列医美护肤产品的销售目前处于起步阶段，前期计划通过精选几家线下药店以店中店模式进行样板店建设，同时提供皮肤检测、护肤咨询等附加服务。
　　盈利预测与投资评级：公司围绕新产品、新业务、新模式、新项目“四新”战略寻求突破，在大健康领域积极布局，开发新产品、培育新业务、探索新模式、推进新项目，当前进展顺利，期待后续产品放量。我们预计公司2025-27年分别实现营业收入7.92/9.64/11.40亿元，同比增长24%/22%/18%，实现归母净利润1.06/1.25/1.41亿元，同比增长16%/18%/13%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求增长不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险。