投资要点
　　事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
　　公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
　　展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
　　盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元（前值7.97/9.75/11.63亿元），归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元（前值1.07/1.29/1.49亿元），利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

　　事件：2026年4月23日公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现收入7.8亿元，同比+22.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比+29.4%，实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+5.5%。25Q4实现收入1.6亿元，同比+31.0%，实现归母净利润0.04亿元，同比-22.6%，实现扣非归母净利0.04亿元，同比-15.7%。26Q1年实现收入3.2亿元，同比+17.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+8.9%。
　　维矿类稳升，其他保健品双位数高增，益生菌及治疗型用药突破性增长。25年维矿类收入6.9亿元，同比+10.7%，占比88.0%，核心基本盘延续稳健增长态势；其他保健品收入0.17亿元，同比+37.1%；合并中科嘉亿11个月业绩之下，益生菌收入0.67亿元，同比+1479.9%；报告期内，戒烟药等成功上市带动治疗型用药从0到1快速突破，全年营收同比+655.5%。26Q1维矿类继续保持稳增态势，益生菌及治疗型用药延续景气高增，综合拉动整体收入进一步提速增长。
　　费用管控保障盈利能力，产品提价改善毛利率，26年盈利水平有望再升。25年受维矿类毛利率下滑影响，公司毛利率下降4.7pct至51.1%，但同期期间费用率和所得税率分别同比下降1.1pct及1.6pct，综对冲之下公司全年归母净利率同比改善0.9pct至15.2%。26年初公司对维矿类产品整体提价或改善品类毛利率，26Q1公司综合毛利率57.8%，同环比均实现正向改善，但前置费用投放导致期间费用率同比增加2.4pct,叠加所得税率同比增加2.6pct等影响，公司归母净利率同比下降3.3pct至19.8%。后续随着费用投放节奏趋于平稳，规模效应释放之下，全年盈利水平有望再改善。
　　现金流充裕，分红及回购有效回馈股东。25年公司经营活动净现金额1.8亿元，同比+63.4%，可持续现金流入增强，年末现金结余2.7亿元，账上现金流充裕。25年现金分红0.53亿元，同比+49.6%，年内回购0.32亿元，分红加回购总额占归母净利润比例72.11%，有效践行了与股东分享公司发展成果的长期主义理念。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为10.3/13.7/18.0亿元，分别同比增长32.1%/32.3%/31.9%；预计26~28年归母净利润分别为1.6/2.6/4.1亿元，分别同比增长31.1%/64.4%/60.0%，对应当前PE分别为33/20/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：2025年11月20日，民生健康旗下专业戒烟药物"民生乐速克"（酒石酸伐尼克兰片）近日已在京东健康、阿里健康等平台全面开售，并同步启动全渠道销售布局，覆盖线上平台与线下零售终端，为全国吸烟人群提供科学、规范的戒烟解决方案。
　　旺盛需求与有限供给，戒烟药市场一片蓝海。到2029年全球戒烟市场近万亿级规模，2023~2029年CAGR超过19%，辉瑞原研药畅沛退市后，目前国内仅4家企业获得仿制药批文，且消费者对戒烟药认知有限，戒烟药广袤市场一片蓝海。
　　战略级重磅新品“民生乐速克”，用科学方案为掘金中国控烟蓝海市场。公司将“民生乐速克”定位为战略级重磅新品，计划通过持续、强力的战略性投入，推动产品快速渗透，实现内部销售目标。公司产品注重科学化、人性化设计，有效提升治疗依从性。并同比配套控烟管理小程序，构建“药物治疗+数字陪伴”的创新服务体系，借助数字化技术全周期陪伴用户，进一步提升用户戒烟成功率。此外公司还通过与国内控烟学术权威深度合作，并积极参与制定行业标准，战略合作京东健康借力线上渠道高效触达有效用户，占领目标用户心智，最终实现产品的快速渗透放量。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，公司维生素矿物质产品基本盘长期稳中有升，益生菌业务具备较强竞争力，战略级新品戒烟药增长空间广阔，医美产品差异化方式破局，新老业务多点开花，助力公司业绩再上新台阶。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入7.92/9.85/12.73亿元，同比增长24%/24%/29%，实现归母净利润1.29/1.43/1.69亿元，同比增长40%/11%/18%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求增长不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入6.23亿元，同比+19.78%，实现归母净利润1.14亿元，同比+32.77%，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比+6.79%。其中，25Q3实现营业收入1.60亿元，同比+30.84%，实现归母净利润0.32亿元，同比+259.31%，实现扣非归母净利润0.09亿元，同比+10.53%。
　　25Q3多业务拓展，收入实现双位数增长。25Q3公司营业收入同比+30.84%，我们判断主要系维矿类产品的稳步增长及益生菌业务并表中科嘉亿后带来益生菌多个业务的发展。我们预计后续公司戒烟新品“乐速克”酒石酸伐尼克兰片等多个新品上市后，收入端增长有望加速。
　　25Q3盈利能力改善，持股技源集团使得公允价值收益有较大提升。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为45.55%/20.28%，分别同比-2.30/+13.00pct，我们判断毛利率下行主要系产品结构变化所致。费用端，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.41%/10.93%/3.75%/-1.39%，分别同比-7.70/+1.71/-0.68/+2.59pct，公司通过提升费用投放效率，销售费用率有较为明显改善。此外，25Q3公司公允价值变动收益为0.27亿元，同比+795%，主要系公司持有的技源集团股份有限公司股份的公允价值变动收益，对于公司利润端增长有较大助益。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，公司维矿类业务大盘稳固，益生菌业务具备较强竞争力，戒烟药批文稀缺，期待市场不断培育壮大，医美产品差异化方式破局，期待公司在多个业务领域的成效不断显现。我们预计公司2025-27年分别实现营业收入7.92/9.64/11.60亿元，同比增长24%/22%/20%，实现归母净利润1.30/1.44/1.65亿元，同比增长41%/11%/15%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求增长不及预期、市场竞争加剧、食品安全风险。